1、2018/4/19,1,股利政策专题,山东财经大学金融学院 王俊籽,2018/4/19,2,股利政策专题,主要教学内容：引言：股利政策之谜 关于股利的衡量指标 公司股利政策理论公司股利政策决策 股利决策的主要类型,2018/4/19,3,引言：股利政策之谜,一、概念界定：所谓股利政策，是指公司（特别是上市公司）是否发放股利、发放何种股利、发放多少股利、在多个会计年度如何分配股利发放等公司制度安排。股利政策的设定，既反映制度因素，又体现为效率逻辑。前者，股利政策在一定程度上受制于各国法律的强制性规定；后者，由于公司是自身利益的最佳判断者，因而股利政策属于公司内部治理的范畴。,2018/4/19,
2、4,问题的提出：股利政策是否影响公司价值？ 股利政策是否影响股票价格？ 现金股利与股票股利哪种更合适？对于现有股东和潜在股东、公司管理者而言。 高股利还是低股利更适合市场需求？ 发放现金股利还是留存？ 是否存在理想的股利政策？ .,股利政策之谜：,公司永远需要股利政策，但没有永远的股利政策,2018/4/19,5,理论释疑：1.股利无关论（1961，Miller和Modigliani）2.代理成本理论（1976，Jensen和Meckling）3.信号理论（Miller和Modigliani，1961；Miller和Rock,1985)4.“在手之鸟”理论（以Gorgon和Linter为代表）
3、5.税收客户效应理论（追随者效应理论；最早1961，Miller和Modigliani；此后得到发展）6.所有权结构理论（股东构成理论）,引言：股利政策之谜,2018/4/19,6,跨国间的实证比较：1.英美等国家：股利支付数额高，灵活性不足，股利政策有几种不同模式，但都支持公司盈利后应当发放股利。最可靠的解释：以市场为基础的公司治理机制，以高度分散的所有权结构为特征，遵循一股一票规则，公司控制权市场活跃，存在机构投资者，股东处于强势地位，债权人权利稳固。,引言：股利政策之谜,2018/4/19,7,跨国间的实证比较：2.德澳法意等国家：股利分配数额较少，留存现金多用于公司发展，使股东从长远上
4、获得资金收益。较常见的解释：德国类型公司治理机制的核心驱动力是所有权与控制权范式，是以大股东为基础的制度。上市公司数量少，所有权结构复杂，经常背离一股一票规则，股东保护羸弱。 近年也出现了股权分散的公司，这些公司股利政策开始接近于英美的做法。,引言：股利政策之谜,2018/4/19,8,跨国间的实证比较：3.中国等发展中国家股利政策类似于德澳法意，股利支付水平低，各年变动较大，股利支付不连续、不稳定，混合股利明显；再融资动机左右着公司的股利支付政策。公司治理机制也类似。股权结构高度集中相对集中相对分散的态势过渡，存在控股股东，内部人控制现象明显。,引言：股利政策之谜,2018/4/19,9,一
5、、股利的含义及衡量指标,（一）股利及其相关概念从语义上推测，“股利”是“股息”和“红利”的缩略语。我国较为一般的看法是：“股息”是指公司根据股东持有的股份，按确定的比率向其支付的盈余；“红利”是指公司在股息之外向股东支付的盈余，支付红利的比率事先并不确定，根据盈余情况临时决定。在大多数场合，股利、股息、红利是不加区分使用的。在实务界，通常将股利分配称为“分红派息”，所谓“分红”是指发放股票股利，又称“送股”，而“派息”则是指发放现金股利。,2018/4/19,10,（二）衡量股利发放程度的财务指标,与股利相关的概念有：1.每股股利指标每股股利=（分配股利总额普通股股数）100%该指标反映公司支
6、付给普通股股东的股利与股份数量的关系。我国基本是按每10股分配多少股利2.股票收益率指标股票收益率 =（每股股利普通股每股市价）100%该指标反映普通股每股股利与每股市价的比例关系与之相对应的概念为市盈率（PE），其计算公式为： 市盈率=每股股价每股收益,2018/4/19,11,（二）衡量股利发放程度的财务指标,3.股利支付率指标股利支付率= 每股股利普通股每股净收益或者：股利支付率=(普通股股利普通股净收益)100%该指标反映公司普通股股利与净收益的比例关系与之相关的概念是每股收益（ EPS），其计算公式为：每股收益=（公司税后净收益-优先股股利） 发行在外的普通股股数,2018/4/19
7、,12,二、股利政策的内容,1.股利支付率。股利支付率是实际分配盈余占可分配盈余的比率，反映了公司支付股利的水平。2.股利策略。股利策略是指公司采取稳定的股利政策还是剩余股利政策，抑或固定股利政策。3.股利支付的形式。股利支付的形式是指公司支付股利所采取的具体形式，包括现金股利、股票股利、股票回购等。4.股利支付的程序。股利支付的程序是指从宣告发放股利到实际发放股利的程序，具体说来包括股利宣告日、股权登记日、除权除息日和股利发放日的确定。,2018/4/19,13,1.剩余股利政策（1）剩余股利政策的含义是指公司根据目标债务权益比率（即目标资本结构），税后净利润首先用于满足净现值为正值的投资项
8、目所需权益资本，然后将剩余利润以现金股利的形式派发给股东。（2）特点：是在每年收益既定的情况下，每年支付的现金股利是变动的，其多少取决于公司投资项目投资金额的大小。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,14,（3）政策主张（或政策含义）： 设定公司目标资本结构。 确定该资本结构下投资方案所需的股本数额。 最大限度的用保留盈余来满足投资方案所需的股本数额。 若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。（4）影响股利支付的因素： 项目投资总额的大小 目标资本结构 税后净利润的多少,（一）股利政策的类型,2018/4/19,15,举例：假设某公司在2014年的税后净利润为2400万元，按规定提取1
9、0%的盈余公积金和5%的公益金。2015年的项目投资计划需要资金2100万元，公司的目标债务权益比率为1:2。要求：按照剩余股利政策确定该公司2011年的股利支付数额。解：根据债务权益比率，1/3负债，2/3所有者权益可供分配的利润=2400（1-10%-5%） =2040万元 投资所需权益资本总额=2100 2/3=1400万元向股东分红的金额=2040-1400=640万元。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,16,（5）评价：剩余股利政策具有以下优点： 留存收益用于项目投资，可以降低发行成本。在目标资本结构下，项目投资所需权益资本的筹集方式有二：一是发行新的权益证券，二是留存收益
10、。与发行新的权益证券相比，留存收益不会发生发行成本，也可以避免信息不对称问题。 相对于发行新的权益证券，利用留存收益筹集权益资本，由于不会增加股票数量，因此，随着预期现金流量的增加，股票价格也会上升。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,17,剩余股利政策能够使公司保持理想的资本结构，从而提升公司价值；缺点：该政策使得每次发放的股利都受到投资机会和盈利水平的影响，使股利支付与盈利水平脱节，导致股利支付不稳定，影响股东对公司的信心。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,18,2.固定股利支付率政策,（1）含义是指公司确定一个股利占盈利的比率（即股利支付率），在较长的时期内按此比率支付
11、股利的政策。也称为变动股利政策（2）优缺点优点：这种政策较好地将股利支付与公司盈利结合起来，股利的多少完全取决于公司的盈利状况，因而比前两种股利政策具有更好的灵活性，体现了多盈多分、少盈少分的原则。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,19,缺点：该政策容易造成股票价格的异常波动。由于股利支付的多少随公司盈利状况的变动而变动，股利支付的不稳定性容易造成股票价格的异常波动。该政策增加了公司的财务压力。在这种政策下，股利支付的多少取决于公司的盈利状况，在公司盈利状况良好而现金流不足时，仍然按照固定支付率支付股利，会加大公司的财务压力。确定合理的固定股利支付率较为困难。,（一）股利政策的类型,
12、2018/4/19,20,3.稳定股利政策,（1）含义是指公司将每年派发的现金股利固定在某一特定的水平上，且在一定时期内，不论公司的盈利和财务状况如何，现金股利支付额都保持不变。只有当公司管理层认为未来盈利将会持续增长，且足以维持在一个较高的股利支付水平时，才会逐渐提高每股股利。同样，即使公司面临暂时的净亏损，也会试图将现金股利支付保持一个正常的水平上。只有当未来盈利无法维持在当前的股利水平时，才会削减每股股利。实践中，西方成熟资本市场国家的公司大多倾向于采用这种股利政策。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,21,（2）优缺点稳定股利政策具有以下优点： 稳定股利支付额能够向市场传递公司
13、稳定的信息。 稳定股利支付可以使投资者获得稳定的股利收益。对于偏好现金股利的投资者来说，稳定股利额政策为其提供了稳定的收入来源，因而具有较强吸引力。 稳定股利支付满足了机构投资者的需求。像保险公司、养老基金、信托基金等机构投资者，其对投资收益具有稳定性的要求，因此，采用稳定股利额政策的公司能够获得这类机构投资者的青睐。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,22,稳定股利政策缺点：该政策使得股利支付与公司盈利相脱节，因而显得不够灵活。 即在公司盈利较多时，仍支付固定的股利，容易产生闲余现金流量，损害股东利益，而在公司盈利较少时，仍支付固定股利，容易导致财务状况紧张，甚至发生财务危机。该政策
14、会增大公司的融资成本，影响公司价值。该政策会给公司带来财务压力。特别在公司资金紧张、利润下降时，易引发财务恶化。,（一）股利政策的类型,2018/4/19,23,4.低正常加额外股利政策（1）含义 是指在一般情况下，公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司盈利显著增长时，再加付额外股利。这一额外的股利又称为“红利”（2）优缺点优点：使公司具有较大的灵活性，有利于保持稳定的股票价格。尽管日常股利收入较低，但对股利偏好型股东仍具有吸引力。缺点：如果公司支付额外股利的频率较高，会使股东对额外股利视为正常股利，一旦额外股利被取消，会使股东误认为公司经营状况恶化，导致股价下跌。从而失去其原有的意义。
15、,（一）股利政策的类型,2018/4/19,24,通常，国外公司发放股利的形式主要有以下几种： 现金股利 股票股利 股票回购 股票分割 债券股利 财产股利,（二）股利发放的形式,2018/4/19,25,1.现金股利（1）现金股利是上市公司分红时向股东分配的现金红利。发放现金股利将减少公司资产负债表上的现金和留存收益。制定现金股利政策的影响因素：现金股利过多，会减少公司的现金数量和留存收益的数量；现金股利过少，可能会影响股东的近期收益和股票的市场价格。现金股利政策还受到税收政策的影响。 股利政策就是针对现金股利的发放而制定的。,（二）股利发放的形式,2018/4/19,26,（2）现金股利的形
16、式：正常现金股利一般是每季、每半年或一年发放一次，采用这种股利形式表明公司希望以后能在固定的时间范围内按同一比率发放股利。正常现金股利加额外股利这种股利支付方式适宜于年收益波动较大的公司。,（二）股利发放的形式,2018/4/19,27,特别股利。特别股利是一种一次性发放的股利，未来将不会再发生。清算股利。 当公司的某些或全部业务被清算，也就是被出售时所发放的股利，它实际上是公司清算时向股东偿还股本。以上除清算股利外，派发现金股利带来的结果是现金的流出和留存收益的减少。留存收益的减少又会带来每股净资产价值减少，净资产收益率提高。,（二）股利发放的形式,2018/4/19,28,2.股票股利,（
17、1）股票股利的含义股票股利是指上市公司以本公司的股票代替现金向股东支付股利的一种形式。股票股利对于公司来说，没有现金流出，因而它不是真正意义上的股利。 虽然股票股利不会有现金流出，不会对股东权益产生影响，但会发生资金在股东权益项目间的再分配，进而对每股收益及股票市价产生一定的影响。发放股票股利通常发在在以下两种情况下：一是将“可分配利润”转增“股本”，即“送股”，二是将“资本公积金”或“盈余公积金”转增“股本”，即“转股”。这两种情况就是公司分配方案中的“送转股”。,2018/4/19,29,股票股利通常采用百分比来表示，例如，20%的股票股利代表一个股东目前每拥有10股，就可以得到2股新股（
18、增加20%）。20%的股票股利在我国通常用“10送2”来表示。因为每个股东所拥有的股票都增加了20%，所以流通在外的总股数也增加了20%，结果是每股价格下跌了20%。（2）股票股利的效应分析 ： 一是从对市场影响看，可调整公司市盈率。二是有利于改善公司的资本结构。三是对上市公司的外部融资能起到杠杆作用。四是有利于上市公司强化抵御破产风险的能力。,2.股票股利,2018/4/19,30,具体而言，股票股利的影响可从以下三方面分析：(1) 就会计而言股票股利只是将资本从留存收益帐户转移到其他股东权益账户。它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。(2) 就股东而言股票股利除了使其所持股票增加
19、外，持股比例及股票市值总额均不变。,2.股票股利,2018/4/19,31,(3) 就管理者而言，发放股票股利可能出于以下动机：,一是在盈利预期不会增加的情况下可以有效的 降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；,二是公司可以将现金留存下来用于再投资，有 利于公司的长远发展。,2.股票股利,2018/4/19,32,（1）股票回购的含义股票回购是指股份公司按照一定的程序购回发行或流通在外的本公司普通股股票的行为。（2）股票回购的形式公开市场回购：在股票市场按照当前市价购买。主要用于小额回购，成本较高。要约回购：即招标收购股权，又称为溢价回购，适宜于大额股票回购。通常按固定价格回购预定数量的股票。
20、一般回购价高于当前市价。又分为：固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购协议回购：也称为私下磋商股票回购。按协议价格直接向指定股东回购，协议价通常低于市价。 成本最低,3.股票回购现金股利的替代方案,2018/4/19,33,（3）股票回购的效应分析：正面效应：股票回购可以增加每股收益股票回购可以调整资本结构，充分发挥财务杠杆作用股票回购在方便股东选择股利支付方式的同时为股东提供避税的优惠利用股票回购的信息效应可以提升公司股票价值股票回购为上市公司资本运营提供了一条新渠道负面效应：实施股票回购，对股东而言可能存在信息不对称实施股票回购，会引起股票价格的波动股票回购通常会涉及许多内幕交易，因此，普遍受到
21、严格管制,上市公司为什么愿做股票回购？,2018/4/19,34,关于现金股利和股票回购的关系,二者都是以现金的方式进行支付，从理论上讲等效的。区别在于：1.两种股利方式的税赋不一样；2.采用股票回购，对股东而言有一个选择机会，即出售股票还是保留股票；而支付现金股利只能被动的接受并且要付税；3.股票回购可作为一种防御敌意收购的措施，还可以提高资金利用效率；现金股利的支付在一定程度上只是使投资者相信盈利的真实性。4.公司实施股票回购，还存在信息不对称问题，并将涉及许多内幕交易，许多国家都对此规定了十分严格的条件。,2018/4/19,35,（二）股利发放形式,2.股票回购与现金股利的比较举例：某
22、公司的相关财务数据如下：,2018/4/19,36,公司拥有1亿元的超额现金，正在有两个选择：一是，每股派发0.1元的现金股利（1亿元/10亿股=0.1元/股）；二是，用这现金回购0.1亿股(1亿元/10亿股=0.1)。在这个例子中，忽略佣金、税和其他不完美因素。如果超额现金以股利的形式派发出去，那么，流通在外的股票数仍然是10亿股，因此，每股价值为9.9元，即在除息日，股票的市场价格变为9.9元。,(二）股利发放形式,2018/4/19,37,这时，股东的财富并未发生变化。比如，某个股东拥有100股股票，发放现金股利之前，其财富的价值为100 股10元/股=1000元；发放现金股利后，其财富
23、价值为100股（ 9.9元/股+0.1元/股）1000元。派发股利后，每股收益： EPS = 4亿元/10亿股=0.4元，市盈率为9.9元/股0.4元/股=24.75（倍）,（二）股利发放形式,2018/4/19,38,第二种选择：如果公司以市场价格回购0.1亿股，流通在外的股票就只剩下9.9亿股，回购股票数量占发行在外的股票数量的0.1亿股/10亿股=1%。这时，股东财富并未发生变化。如前面拥有100股的投资者，其响应公司股票回购，卖出10股，得到现金10股10元/股=100元，剩余90股，其市场价值为90股10元/股=900元，其财富总价值为100元+900元=1000元。,（二）股利发放
24、形式,2018/4/19,39,股票回购后，由于流通在外的股数减少了，所以每股收益会提高。本例中，回购后新的每股收益 EPS=4亿元/9.9亿股=0.404元/股，市盈率=10元/股 0.404/股=24.75（倍），这与派发现金股利是正好相同。上述例子说明，在完美条件下，现金股利与股票回购是等价的，对股东财富不会产生影响。,（二）股利发放形式,2018/4/19,40,股利发放、股票回购前后的财务数据对比,（二）股利发放形式,2018/4/19,41,关于股票分割,1、什么是股票分割？股票分割也称为股票分拆，是指将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。股票分割是通过降低股票的面值来
25、增加公司股票的股数。从本质上讲它也不是股利，但它产生的效果与股票股利十分相近。,2018/4/19,42,（2） 就股东而言，股东权益合计数也不变；,（3） 就管理者而言，分割股票的动机包括：,降低股票市场价格；,为新股发行做准备；,有助于公司并购政策的实施。,股票分割的意义：（1）就会计而言，公司的资本结构不发生任何变化，只是普通股股数增多，面值降低。,2018/4/19,43,2、股票分割与股票股利的异同： 共同点：均不增加股东权益总额，只增加流通在外的股票数量，从而引起股票账面价值与内含价值的降低，并最终导致股票的市场价值下跌。不同点：（1）股票股利不减少股票面值，但要调整权益资金各账户
26、的余额；（2）股票分割则是减少股票的面值，但不调整权益资金各账户的余额。,2018/4/19,44,小结,尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割使用的更频繁，但是很多人认为：, 股票股利和股票分割会使股东极大地获益；, 在公司前景看好，尤其是股价远远超出 正常水平的时候实行股票股利和股票分 割很有意义；, 股票股利和股票分割可以为公司保留现金。,2018/4/19,45,(三）股利发放的程序,（一）公布分红预案公司分红时，首先应由董事会制定分红预案，确定本次分红的数量、分红方式，然后安排召开股东大会的时间、地点及表决方式，并由董事会面向社会公布以上内容。公司公布分红预案的这一天称为分红预案公
27、布日。（二）宣告分红方案分红预案经股东大会表决通过后，应向社会公告分红方案及实施时间。按照规定，公司召开股东大会讨论分红方案，公司股票应停止交易一天。公司宣告分红方案的这一天称为分红方案宣告日。,2018/4/19,46,(三）股利发放的程序,（三）股权登记有权获取公司股息的股东必须是在公司股东名册上列明的股东，因此，在发放现金股利之前，必须进行股权登记，这一天称为股权登记日。分红方案规定了股权登记日，一般定在股利宣告日后的23周。在这一天，证券交易所会向公司提供股东登记名册信息。,2018/4/19,47,(三）股利发放的程序,（四）除息（权）对派现的股票而言，除息日即除去股息的日期。在这一
28、天之后，股票中不再含有获取股息的权利，这一技术处理称为除息，股票称为无息股，而在这一天之前，股票中含有获取股息的权利，股票称为含息股。对送转的股票而言，除权日是指除去股权的日期。在这一天之后，股票中不再含有获取股票的权利，这一技术处理称为除权，股票称为不含权股，而在这一天之前，股票中含有获取股票的权利，股票称为含权股。按照规定，除息（权）日定在股权登记日后的下一交易日。,2018/4/19,48,(三）股利发放的程序,（五）送股交易公司所送红股通常在股权登记日的第二日即可上市交易。（六）发放股利股利发放日是指股利正式发放给股东的日期。在此日期，证券交易所会将公司分配的完税后的现金红利计入股东账
29、户。,2018/4/19,49,三、 股利政策理论,传统股利政策理论 1.“一鸟在手”理论 2.MM股利政策无关论 3.股利政策的税差理论现代股利政策理论 1.追随者效应理论 2.股利政策的代理理论 3.股利政策的信号传递理论 4.股利政策的行为学派理论,2018/4/19,50,该理论存在与MM的理论之前,是根据对投资者心理状态的分析而得出的。,（一）传统股利政策理论1. “一鸟在手”理论,比喻：“一鸟在手，众鸟在林”资本利得是“躲在林中的鸟”，现金股利是“抓在手中的鸟”。,观点：投资者一般是风险厌恶型的，宁可现在得到较少的股利，也不愿承担风险将来得到更多的股利，故投资者偏好投资现在发放较多
30、股利的公司股票。,2018/4/19,51,结论：形成了两个重要的结论（1）股票价格与股利支付率成正比（2）权益资本成本与股利支付率成反比影响：从“一鸟在手”理论观点出发，形成了“股利重要理论”，认为股利政策和公司价值是相关的，且股利支付水平与股价呈正相关关系。代表人物有：威廉姆斯、林特纳、华特和戈登等,2018/4/19,52,2.MM股利无关论,Modigliani, Miller, “Dividend policy, growth and the valuation of shares”, Journal of business,1961(10). MM股利无关论,是建立在信息对称、无摩
31、擦的完美资本市场基础之上，在一系列假设前提下展开研究，提出了股利政策不会对公司价值产生影响，公司的权益资本成本也与股利政策无关的结论。MM股利无关论奠定了股利政策研究的理论基础。 最早研究股利政策理论的是哈佛大学教授约翰林特纳，在此之前，虽然学者们对股利政策理论进行过研究，但并未取得很大进展，也未引起人们的普遍关注。直到1961年莫迪格利安尼和米勒两位教授“MM股利无关论”的出现。,2018/4/19,53,2. MM股利无关论,（1）主要假设：公司的股利决策不影响公司的投资决策不存在赋税不存在交易成本信息是对称的所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念怎样分配股利和保留盈余对公司的资本
32、成本没有影响（2）主要观点： 认为公司不论采取何种股利政策都不会影响公司价值；公司价值是由其盈利能力和经营风险决定的，而非取决于盈利分配方式。,2018/4/19,54,代表人物：法勒、塞尔文、布伦南、布莱克、米勒等主要观点：当现金股利与资本利得之间的存在显著的税赋差异时，税赋差异效应会成为影响股利形式的重要因素，若现金股利税高于资本利得税，则这一效应对股利政策的影响就会使公司倾向于支付较低的股利。结论：1.股票价格与股利支付率成反比； 2.权益资本成本与股利支付率成正比由于个人所得税的存在，股利政策无关定理（MM股利无关论）不成立。,3.股利政策的税差理论,2018/4/19,55,相关链接
33、,在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润用于股票回购或者发放股利，对公司价值没有影响。但是，股票回购能够带来EPS上升，股价上升。（公司总市值没有增加）考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利得税,股票回购给股东带来税后更大的收益。当股价处于底部（公司管理层认为股价被低估时）公司管理层会通过回购股票，使得股价上升。,股票回购、股利与税收,研究证明，当公司宣布股票回购时，股价就会上升.,2018/4/19,56,评价,既然支付现金股利将会使投资者蒙受税收损失，降低公司价值降低，那么，公司应当放弃支付现金股利。然而，现实中，大部分公司都倾向于支付现金股利而不是股票回购，对于这一现象，税差理论无法
34、从理论上予以解释。,2018/4/19,57,（二）现代股利政策理论,1. 追随者效应理论也称为顾客效应理论，该理论属于税差学派理论。最早提出该理论的是MM（1961），并在20世纪70年代得到迅速发展。主要观点：该理论从股东边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，而有的边际税率低，由此会影响投资者对股利的偏好。前者偏好低股利支付率或支付股票股利，后者则偏好高股利支付率。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。,2018/4/19,58,（二）现代股利政策理论,之所以会产生股利的顾客效应现象，主要是因为以下两个方面的原因：一是税负不同，二是股东构成
35、不同。从投资者构成来看：个人投资者中高税率等级的投资者 低股利个人投资者中低税率等级的投资者 高股利 偏好现金流量机构投资者（如养老基金、信托基金等）投资收益可以免税 倾向于投资高股利结论：追随者效应理论的实质是使人相信股利政策的重要性，它起到的作用仅仅是警告公司不要频繁改变其股利政策。,2018/4/19,59,主要观点：1、在委托代理关系下，高股利支付意味着由公司经理控制而持有的闲余现金流量减少，代理成本降低，公司价值增加；反之则相反。因此，公司发放现金股利能够降低代理成本。2、在委托代理关系下，债权人为保护自己，规定只有公司有足够的利润、现金流时，才能发放股利；在处于财务困境中，不能发放
36、股利。在债权人看来：现金股利是将公司利益从债权人向股东转移的途径。评价： 该理论是股利支付理论中的主流理论。特别是在既定股权结构背景下，对于特殊的股利政策有较好的解释。,2.股利政策的代理理论,2018/4/19,60,代理成本理论的代表人物及其观点,1.约瑟夫的股利政策理论(1982） 其主要观点简单的说，在市场不完备的条件下，股利政策的决定与代理成本和交易成本都有关系。 2.伊斯特布鲁克的股利政策理论（1984） 认为：股东与经营者的代理成本有两种：监督成本和与风险有关的成本，若公司持续在市场上融资，则代理成本很小，发放股利可使公司不断从资本市场融资。3.凯莱的股利政策理论（1982） 是
37、从契约角度研究股利政策的，认为大多数债务契约都能直接或间接约束股利支付。4.帕塔的股利政策理论（2000）他建立了两个股利代理模型：结果模型和替代模型。认为股利是保护股东权益的有效方式，特别是小股东利益。,2018/4/19,61,3.股利政策的信号传递模型,信号传递模型始于1961年，在20世纪70年代末得到迅猛发展。主要观点：信息是不对称的，公司管理者比外部股东更了解公司的状况。因此，公司公布的不同股利政策，往往被市场认为是在向社会公众传递公司经营状况、未来盈利能力的信息,通过传递信息，从而影响公司股票的市场价值。评价：该理论存在的前提条件是资本市场信息不对称，在信息技术飞速发展的今天，资
38、本市场的信息有效性得到极大提高，而公司股利政策仍然保持不变，该理论难以做出合理的解释。,2018/4/19,62,代表人物及其观点,1.巴恰塔亚的信号模型（1985）该模型强调将经营者手中的现金流量作为信号的重要意义。认为公司股利政策的选择取决于承诺高股利引发的交易成本与新股东愿意支付的价格之间的比较。 2.米勒罗克信号模型(1985)根据“净股利”概念建立了该模型，首次将股利分配与外部融资结合起来。3.约翰威廉姆斯模型（1985、1987）提出了将股利、税收、新股发行或回购股票以及投资同时予以考虑的信号均衡模型。,2018/4/19,63,4.股利政策的行为学派,（1）理性预期理论认为如果公
39、司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异，股票价格很可能发生变化 （2）自我控制理论认为投资者购买股票，可以由收到的股利而非动用资本提供当前的消费支出，因此对于意志薄弱者来说，股利政策实际上提供了一种外在的约束机制 （3）后厌恶理论认为投资者一般都是后悔厌恶型的，由于出售股票会引起更大的后悔，所以往往偏好现金股利。总结：这些理论主要从上市公司管理层或投资者行为角度对异常现象进行了解释，从而提高了对股利政策效应的解释力。总之，行为理论从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、社会等动机来解释、探讨公司股利政策现象，从心理方面挖掘了股利政策对公司利益相关者的功能和公司选择股利政策的动机。,
40、2018/4/19,64,5.股利政策的股东构成理论,主要观点：在所有权紧密的公司，不存在或较少存在信息不对称问题，股利支付多少由股东商量决定；而在股权分散的公司，存在信息不对称和代理成本问题，必须支付高股利。评价：该理论能较好地解释不同股权结构的公司的股利政策。,2018/4/19,65,四、公司股利政策决策,股利政策决策要解决的问题：一是如何合理地分配净利润？它包括以下内容： 公司如何确定合适的分红比例? 公司如何确定合适的分红形式？ 从长期来说，公司是否必须实行一个稳定的股利政策？,2018/4/19,66,二是股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Div
41、idend Policy）,一方面，股利政策具有双面对立效应，股东需要在资本利得和股利之间选择：哪一个更好？另一方面，股利政策是一个有争议的理论问题：股利政策的变动与公司价值（股票价格）和资本成本之间的关系：是否相关？,2018/4/19,67,（一）什么是股利政策 股利政策是指关于公司管理层对与股利发放有关事项采取的方针政策。广义股利政策: 包括：股利发放形式的选择、股利发放比例的确定、股利宣告日、登记日和发放日的选择以及支付现金股利所需资金的筹集等多个方面。狭义股利政策：仅指股利发放比例的确定。,2018/4/19,68,（二）股利政策的决定因素,1.完美市场环境下的股利政策当公司有足够的
42、现金支付股利时，股利支付可以理解为仅仅通过减少公司现金账户的金额来实现。当公司没有足够的现金支付时，公司需要通过增发新股来增加资金，如何据此发放股利。自制股利：现有股东将其拥有的部分股份出售给新股东来换取现金，现有股东让渡的一部分权益中，包括已宣告发放的股利。,2018/4/19,69,2.不完美市场环境中的股利政策,（1）主要影响因素投资机会盈利的稳定性替代资金来源财务杠杆程度信息效应股东特征法律法规及合同等的限制 契约性限制 通货膨胀,2018/4/19,70,2.不完美市场环境中的股利政策,（2）关于股利政策的合理解释无论是否有个人所得税，公司都应避免通过取消正的净现值项目来发放股利。当
43、存在个人所得税时，公司应该避免发行新股来发放股利，否则，将为此承担相应的交易成本。公司面临有利可图的投资机会时，可将充裕的现金进行股票回购。,2018/4/19,71,（三）现行股利政策的特征,1.现行股利政策在国家间有区别2.股利政策具有明显的行业特点3.股利政策具有相对稳定的特征4.股利政策的变化会反映在股票市场上5.股利政策明显受税收影响6.股利政策对公司普通股投资收益率的影响复杂难懂7.股利政策受交易成本和资本市场效率变化的影响不明显8.股利政策深受股权结构的影响,2018/4/19,72,思考题,1、我国上市公司股利政策有什么特点？制定股利政策主要考虑哪些影响因素？2、如何理解公司融资决策、投资决策与股利决策之间的关系？3、从股利政策的信息效应理论出发，如何理解公司采用不同的股利政策可以向市场传递公司经营信息这一现象？4. 请从股利理论和公司实践两个角度阐述：高股利支付和低股利支付哪种更符合市场需求？根据你的结论进一步解释：是否存在理想的股利政策？在真实世界中它和哪些因素有关？,
