1、贵金属之铂钯篇贵金属之铂钯篇(上)摘(2013-03-08 19:40:03)转载 标签： 散户之友股票分类： 【稀有资源】 日期：2013 年 02 月 20 日 资料来源：海通证券进入 2013 年，全球经济复苏的预期增强，而各国进入宽松的货币政策周期，这将推升资源品的价值。从铂系金属自身行业属性而言，供给偏紧，成本接近价格都 将支撑金属价格，而在经济复苏与提倡环保的背景下，催化剂、其他工业与首饰的需求都可望增长，这将推升铂系金属的价格。预计 2013 年铂价、钯价可分布到 达 2000 美元/盎司、900 美元/盎司。 铂系金属的 A 股代言“贵研铂业”：有主题：2013 年环保概念将是
2、热点，中国将大力提升尾气排放标准。作为尾气催化剂制造商，贵研铂业直接受益。有业绩：2013 年贵研铂业铂系金属的回收将达到 2.5 吨，中国没有丰富的铂系金属，在铂系金属上涨的背景下，贵金属将大幅提升公司业绩；有特色：中国金属资源丰富，但是铂系金属资源却极为匮乏，所以中国铂系金属的投资品种很少，A 股市场只有这一家与铂系金属相关的投资标的。1. 铂金与钯金供需铂系金属的资源分布极不均匀，主要分布在南非、俄罗斯以及北美的一些地区。铂系金属包括铂、钯、锇、铑、铱、钌。目前国际上主要的铂系金属投资品为铂金和钯金，此外在工业需求中铂金和钯金的需求是最大的，所以主要讨论铂金和钯金的供需情况。铂金的供给主
3、要分为矿山供给、催化剂回收与首饰回收。近年来，南非的矿山受罢工、设备陈旧以及开采成本上升等原因导致产量大幅下降，而南非是铂金的主要矿 产国，其矿山的下降直接使得全球铂金矿山产量的下降。同时铂金的主要生产商成本已接近铂价，所以未来价格将受开采成本的支撑。随着价格的上涨，铂系金属的 回收将是一大趋势。铂金的需求主要分为催化剂、首饰、投资与其他工业，工业需求(含催化剂与其他工业需求)占总需求的 64%。在经济复苏的预期下，铂金的工业需求将稳步增加。钯金的供需与铂金类似，只是其工业需求的占比更高，为总需求的 91%。1.1 铂金供给矿山供给减少 回收增加铂金的供给分为矿山生产、催化剂回收与首饰回收三个
4、部分，其中矿山生产占总供给的 76.1%(2011 年数据)。总体而言，自 2006 年之后铂金的总供给平稳，增长较小，结构上，回收金属的量逐年增加而矿山生产的量维持稳定。矿山生产一直是铂金供给的主力，但是近几年矿山供给在 200 吨/年左右的位置徘徊。限制矿山产量进一步扩张的主要原因有三：第一，主要产区的成本上升，一些大矿山的完全成本已经高于铂金的价格；第二，由于近年来金 融危机导致南非等产铂大国社会稳定程度降低、罢工此起彼伏，导致矿山产量下降；第三，由于铂金价格的上涨推升回收金属的增加，此外金融危机以来下游需求不 振都限制矿山生产的扩大。从供给的国别来看，南非是铂金矿产的主力，占矿山生产的
5、七成。由于近几年南非主要矿山成本不断上升，加之国内罢工不断导致其矿山的产量增涨缓慢。而第二大 生产国俄罗斯的产量十分稳定。第三大生产国津巴布韦的产量在最近几年增长较快，但是由于规模较小，所以仍然难以取代南非的霸主地位。从回收铂而言，主要分为催化剂回收与首饰回收，两者在近年来都有增加，特别是催化剂的回收。对于回收厂商而言，由于成本的相对稳定，价格的上涨极大地刺激了他们的生产意愿；此外，废旧汽车的增加也拉动回收企业产量的上升。铂金供给主要生产商成本上升全球铂金主要生产商是南非的 Anglo 与 Impala，占全球生产商的 67%。近几年，这两家企业的产量相对稳定，Anglo 产量有小幅的下滑。主
6、要矿山产量下降是由于铂金的实体经济需求下降、近年南非的罢工以及南非矿山的生产成本上升。南非主要矿山生产成本的大幅上升是制约矿产铂金的一个重要因素，根据 2011 年统计，Anglo 的现金成本已经高于铂金价格。造成南非企业生产成本大幅提高的原因主要有四点：第一， 南非限制海外投资矿产资源导致南非矿山开采设备落后从而增加成本，同时由于海外投资的减少使得工人的收入增长缓慢，导致罢工不断影响成本；第二， 南非近年来提升矿山企业对环境的整治力度导致矿山企业的成本上升；第三， 由于成本的上升使得许多矿山停产，导致生产商规模效应下降，从而形成对成本的负反馈；第四， 由于南非货币兰特近几年的持续升值导致转换
7、成美元计价的成本加速上涨。1.2 铂金需求综述边际增长来自中国需求铂金的需求总体分为催化剂、其他工业金属、投资与首饰，根据 2011 年统计，以上几个需求的占比分别为 38.36%、25.34%、5.68%和 30.62%。自 2007 年之后，铂金的总体需求平稳略有下降态势。结构上，2007 年之后，催化剂的需求明显下降，其他工业需求与首饰需求稳步上升，铂金的投资需求上升较大。催化剂需求的下降是由于 2008 年全球金融危机之后各国经济明显下滑，特别是欧洲经历欧债危机导致该地区社会消费能力大幅下降，而汽车消费下降对尾气催化剂的需求明显减弱。从铂金需求的国别上分析，在 2011 年主要国家与地
8、区对铂金需求的占比为：欧洲 27.11%，中国 24.93%，日本 16.44%，北美 11.87%以及其他 19.65%。就近期各国对铂金 的需求来看，发达国家对铂金的需求比例在明显下降，这主要来自于欧洲对铂系金属需求的下降(由 2007 年的 33.8%下降至 2011 年的27.1%)，北美和日本的比例相对稳定。而新兴市场国家，特别是中国对铂金的需求却不断增加，其占比由 2007 年的 18.6%上升至 2011 年的 24.9%。中国需求的增加主要来自于两个方面：第一，由于贵金属投资的热情高涨导致中国首饰消费的稳步增长；第二，由 于中国汽车消费相对其他国家仍处于快速发展阶段，对催化剂的
9、需求不断扩大。未来铂金的需求增长来自于新兴市场国家需求的不断增加以及欧洲需求的复苏。1.3 铂金需求分项工业为基础 投资为加速铂金的工业需求(催化剂+其他工业需求)占总需求的 63.7%，所以工业需求的强弱直接影响铂金的价格。在 2009 年金融危机影响到实体经济时，铂金的工业需求大幅下降导致金属价格下跌，虽然在同年铂金的首饰与投资需求较上年有较大的涨幅。由此可见，工业需求是支撑铂金价格的基础。在 2007 年之前，铂金价格的上涨主要是其工业需求的增加导致的。而在2007 年之后，铂金的投资性需求是推升铂金价格的主要力量，或者说铂金的金融属性在 2007 年之后开始体现。铂金的投资需求主要来自
10、于两个方面：第一，贵金属金融手段的多样化，除去传统股票、期货投资，近几年还出现了铂金的ETF，中国还出现了纸铂金；第二，2008 年金融危机之后各国实行量化宽松导致全球货币的价值下降，贵金属、稀缺金属等资源的价值上升，铂金被赋予贵金属概念跟随黄金一同上涨。值得注意的是，近几年由于推升铂金价格的动力主要来自于其金融属性，或者说贵金属属性，所以其上涨的基本面不如黄金。此外，由于铂金的工业需求不振拖累了铂金价格的上涨，这就导致出现了近期的黄金价格超越铂金价格的局面。1.3.1 铂金催化剂需求占比大、波动大、有增长铂金需求中，汽车尾气催化剂地位重要：首先，其占铂金总需求的比例较大，30%以上；其次，较
11、其他工业需求与首饰而言，催化剂需求的波动较大；第三，从过去的 10 年而言，催化剂需求的复合增长要大于其他工业需求与首饰。简言之，催化剂需求可以概括为占比大、波动大、有增长。汽车尾气催化剂的增长与经济周期密切相关，这是由于下游需求端的汽车行业是周期性较强的行业。自 2008 年金融危机已到第五个年头，全球经济开始出现弱复苏的迹象，各国将逐渐的走出危机、经济重新扩张。所以铂金的催化剂需求也将在经济复苏的背景下出现增长。未来各国铂金催化剂需求将有以下几个特点：第一，欧洲需求将恢复，在2008 年欧洲提升了尾气排放的标准，但是恰逢金融危机，打压经济也削弱了催化剂的需求，未来在经济复苏的背景下，高尾气
12、排放标准的需求将出现“补涨”，这将导致铂金需求恢复；第二，中国在 2013 年将提高尾气排放标准，那么铂金需求的大幅增长是可以预期的；第三，美国、日本的铂金催化剂需求将在经济复苏的背景下温和增长。在以上的背景下，假设发达国家的铂金催化剂需求能回到 2007 年的水平，而中国与其他国家的需求有大幅增长。预计未来两年内全球铂金催化剂需求的复合增长率将在 15%以上。1.3.2 铂金催化剂需求价格上涨刺激回收这部分应该放在供给部分，但是作为催化剂的整体，把催化剂的供给放在此处分析。汽车尾气催化剂中铂的来源主要是矿山供给与回收供应。目前矿山供给仍然占铂金催化剂供给的 60%以上，但是自 2006 年以
13、来，来自于回收的供给也逐渐大幅增加，目前已占铂金催化剂供给的 35%。近年来回收铂供给(此处供给专指催化剂，仅限于本页)占比上升主要是由两个方面造成的：第一，全球主要矿山产量增长萎缩；第二，铂价上涨推动回收企业增加回收力度。矿山供给的瓶颈已在上文做出讨论。定义催化剂的回收率为：当前回收铂供给与 10 年前催化剂总需求的比例，此处假设汽车报废年限为 10 年。从近 10 年铂价与回收率而言，铂价与回收率有较强的正相关(2011 年除外，因为 2001 年催化剂用铂有跳跃性的大涨)，这主要是因为铂价上涨推升回收企业扩产的积极性。总体上铂价的高低决定了回收铂供给的多少。铂价走势共分为 4 个阶段，1
14、987-1992 年，铂价下跌，回收供给的占比走平甚至下跌，只是在 1992 年矿山供给减少才导致回收占比增加(详见需求部分)；1993-1999，铂价走平，回收占比也走平，1999 年也是由于矿山供给减少导致回收占比增加；2000-2001，铂价经历 IT 产业泡沫顶端到破裂，回收占比由高降低；最近 10 年，随着铂价不断上涨，回收占比不断增加。1.3.3 铂金催化剂需求欧洲需求可望恢复欧洲铂金催化剂的需求占铂金催化剂总需求的 5 成以上，1999 年以来，欧洲铂金催化剂的需求大幅增长。未来在欧洲经济触底反弹的背景下，铂金催化剂需求可望增长。欧洲经济的最差时期可能已经过去(在贵金属价格判断中
15、会分析)，在此背景下欧洲尾气排放标准的提升与柴油车市场份额的上升将有助于欧洲恢复铂金的催化剂需求。在 2008 年金融危机之前，欧洲铂金催化剂需求的增减主要由两方面决定：尾气排放标准的提高以及柴油车市场份额的增减。在尾气催化剂标准提升与柴油车市场份额提升的背景下，欧洲铂金催化剂需求都能上涨。这主要是因为：第一，单位柴油车对铂金的用量要大于汽油车(一般在 4-6 倍)，柴油车市场份额的增加将提升铂的需求；第二，尾气排放标准的提升会推升各个品种汽车对催化剂的需求；结合一、二，在尾气排放标准提升与柴油车市场份额提升的双重利好下，欧洲对铂金催化剂的需求会大幅上涨。而在 2008 年之后，虽然尾气排放标
16、准增加，但是整体经济不景气导致柴油车对催化剂的绝对用量减少。而未来，在欧元区逐渐走出债务危机、努力提升经济的背景下，高排放标准与柴油车占比上升将推升催化剂铂金的需求。1.3.4 铂金催化剂需求中国需求不断上涨过去十几年中，中国汽车产量与铂金催化剂需求相关性相对较低，这主要是因为中国尾气催化剂主要使用钯金而不是铂金，钯金的催化剂需求与汽车产量相关性高达 0.989。而在近几年，中国的汽车销量不断上升，而对于铂金的需求也稳步上涨，虽然中国催化剂的铂金需求与汽车产量相关性较低，但是在汽车产量上涨的背 景下，未来中国铂金需求能够稳步上升，同时，由于在2013 年及以后的几年中，中国将陆续提高各种车辆的
17、尾气排放标准，这将极大的刺激尾气催化剂的需求，从而推升铂金的需求。日本尾气催化剂的铂金需求与汽车产量的相关性非常高，1996 年之前可以达到 0.9 以上。然而，在未来的 1、2 年内日本的汽车产量增长有限，同时由于日本致力于新能源汽车的研发，铂金催化剂的需求在短期内难以大幅增长。但是由于全球经济可望弱复苏，这将整体推动日本铂金催化剂的增长，但这仅仅是跟涨。1.3.5 铂金需求首饰需求将平稳增长全球铂金需求最多的是中国，2011 年占全球首饰消费的 67.7%，其次是日本，占比 12.5%。根据日本的经验，20-30 岁的人对铂金首饰消费最大，从这个角度而言，目前中国 20-30 岁人群尚处于
18、高峰，所以未来中国的铂金首饰需求仍将平稳增长。1.3.6 铂金需求其他工业需求与铂价高度相关虽然在铂金需求中其他工业需求只占总需求的 20%，但是由于铂金的工业属性较强，而其他工业中涵盖的经济方面很多可以较好的反映出经济的整体运行，所以铂金的其他工业需求与铂金价格的相关性较高。在经济弱复苏的未来，铂金的其他工业需求将持续增长，这也将推升铂金价格。玻璃需求与房地产相关，可以看到在 2002 年之后包括中国、美国等国家的房地产行业蓬勃发展，推升玻璃行业，所以铂的玻璃工业需求在 2002 年之后不断上涨。期间经历了 2008 年的金融危机，玻璃工业需求也大幅萎缩。然而随着 2010 年、2011 年
19、各国积极地救助经济，经济在 2012 年已出现弱复苏迹象。在 2013 年美国、中国的经济将好于 2012 年，此外美国的房地产行业持续复苏，而中国的房地产政策的适度放宽也提升市场对地产行业的信心，这都将支持玻璃的需求继续复苏。铂金的电子工业需求在 2000 年达到顶峰，当时受 IT 产业蓬勃发展的推动。而且由于 IT 产业对铂系金属需求较大，而铂、钯价走高，在 1999-2000 年，甚至出现了铂、钯价格倒挂的局面，而随着 IT 产业泡沫破裂以及替代品的发展，铂金的电子需求逐步萎缩，目前发达国家电子需求都已较低，其他国家的需求处于平稳时期，未来这样的状况将持续。1.3.7 铂金金融需求不断增
20、长由于铂金的工业属性较强，所以影响铂金价格主要是看工业层面的供需。而金融需求是一个滞后指标，当然在一定的时期由于金融需求的波动大，所以给铂价带来的边际影响也更大。考察铂金金融需求主要有其净投资价值与 ETF 持仓量。由于铂金期货的市值较小，而且主要是生产企业的经营需求，所以对金融需求的影响较小。根据 GFMS 的定义，铂金的净投资需求等于供求盈亏、ETF 净增长与零售投资的总和。预计在 2012 年，铂金的净投资需求可能要跌至 10 吨之内，拖累净投资需求增长的主要是来自于供求盈亏的大幅下降。而 ETF 净增长与零售投资却好于 2011 年，其中 ETF 净增长 6.4 吨，预计零售投资需求增
21、长 12.5 吨，2011 年这两项数据分别为 4.3 吨与 9.3 吨。全球铂金 ETF 与其他贵金属 ETF 一样，主要是以实物支持的 ETF 为主。自 2007 年以来，铂金 ETF 上市几年便取得了大幅的增长。2012 年底，全球铂金 ETF 总持仓量已达到 46.6 吨，由于铂金 ETF 绝大多数是实物支持型的ETF，所以未来铂金 ETF 将受到投资与工业领域的双重欢迎。1.4 钯金供给矿山稳定 回收增长与铂金类似，钯金的供给主要由矿山生产与催化剂回收组成，分别占到钯金总供给的 75.8%与 17.1%。钯金的供给概括为：矿山供给维持稳定，催化剂回收受价格上涨而增加。钯金的矿山供给主
22、要来自于俄罗斯、南非与北美(主要是加拿大)。根据 2011 年数据，俄罗斯、南非与加拿大供给的占比分别达到了47.3%、34.8%与 12.2%。从近年来各地区矿山的供给情况来看，俄罗斯与南非的矿产量走平或下降，而北美矿山供给的波动性较大，总体而言近年来矿山的供给相对稳定。与铂金类似，由于成本的相对稳定，钯金价格的上涨极大地刺激了回收企业的生产意愿；此外，废旧汽车的增加也拉动回收企业产量的上升。1.5 钯金需求工业占比较大目前铂金的需求主要是催化剂，自上世纪 90 年代，由于铂价不断上涨导致作为替代品钯的需求大幅上涨，也推升了钯金价格。虽然为贵金属，但是钯金的工业属性很强，所以钯的价格主要是与
23、其工业需求相关(包括催化剂以及其他工业需求)。自 2009 年，全球经济经历金融危机后缓慢复苏，铂金的需求开始稳步上涨，钯金的价格也大幅上涨。当然，自 2009 年之后的钯价大涨也有较强的金融属性在内，2009 年之后全球量化宽松推升通胀，资源品的价值出现普涨。在全球经济弱复苏的背景下，钯金的需求可望继续上涨，特别需要指出的是，中国的尾气催化剂主要用钯金，自 2013 年开始，中国将提高汽车尾气催化剂的排放标准，在此背景下中国钯的需求可望有较大的上涨。从各国钯金的消费结构而言，主要消费国(地区)的占比相对均衡，其中欧洲与中国的消费较多，占总需求的 21.8%与 21.9%。在过去的年内，中国与
24、其他发展中国家对钯金需求的增长较快，这得益于自 2002 年以来全球经济高速发展带动发展中国家工业的消费。未来中国与其他发展中国家的钯金消费将不断上涨，同时欧洲的钯金需求也可望在经济弱复苏的背景下增长。1.5.1 钯金尾气催化剂需求未来在新兴市场国家把钯金的催化剂需求分为两个时期，一个是北美时代，另一个是中国时代。北美时代是指 90 年代中期至 2001 年 IT 产业泡沫破裂。由于 90 年代中期开始，美国经济强劲增长，拉动全球经济活力，使得发达国家包括北美、欧洲的钯金消费大幅增长。同时由于铂系金属的需求大增，而铂金价格远大于钯金价格导致在 2000 年、2001 年钯金需求大增，出现铂、钯
25、价格倒挂的现象。中国时代是指 2005 年，海外经济走强，国内地产拉动消费使得中国经济走强，汽车产业蓬勃发展，使得中国对钯金的需求不断增长，特别是 2009 年以来，钯金价格与中国的需求高度相关，而中国对钯金的需求恰恰是钯金催化剂需求的边际增长。钯金催化剂的供给与钯金类似，主要分来自于回收的与矿山的。80 年代回收行业的发展使得回收钯的比例在催化剂的供给中大幅提高。而上世纪 90 年代之后，由于催化剂的需求大增导致矿山供给的大幅增加，所以虽然回收钯的供给绝对量并没有下降，但是矿山供给的大幅上涨使得回收占供给的比例下降。在 2002 年之后，由于主要矿山钯矿产量走平而钯价的上涨带动回收意愿的上升
26、，使得回收钯的供给占催化剂钯的供给中逐年上升。随着钯价的上涨以及矿山供给的瓶颈，回收钯的产量将不断上涨。与铂金的回收率定义一样，可以看到全球汽车催化剂的回收率与钯价正相关，或者说钯价的上涨刺激回收企业产钯的意愿。由于目前矿山产能的瓶颈以及钯价的上涨，未来回收率将不断上涨。由于成本的原因，中国的催化剂主要用的是钯金，可以看到中国钯金的需求与汽车的产量相关性非常高。而未来中国汽车产量的上涨与尾气排放标准的上升将刺激中国钯的需求。 1.5.2 钯金首饰需求难以恢复到 2004 年高点2004 年之前全球钯金首饰需求较为稳定，以欧洲和日本为主，主要用于铂金和白金首饰的合金材料，占钯金总需求的比例也较小
27、。2004 年，中国对钯金首饰的需求出现大增，超出了当时市场的预期。之后中国成为全球钯金首饰的主要消费国。2004 年中国需求大涨的主要原因在于当时铂金首饰价格涨幅低于作为原料的铂金，而钯价相对低廉，部分制造商和零售商转向生产和销售钯金首饰，为建立库存需要产生了对钯金的大量需求。与欧洲日本不同，中国消费者偏好纯钯首饰，且以二三线城市为主。相比在一线城市拥有牢固消费者基础的铂金首饰，钯金首饰价格更低，又不乏铂系金属的一系列优点，因而颇受希望跟随潮流但收入水平有限的消费者欢迎。近年来，由于钯金首饰缺乏市场定位，消费者对钯金首饰的认识受到营销手段不足的限制，同时受到来自白金饰品的竞争，中国市场的需求
28、持续下滑。预计难以恢复到 2004、2005 年的高峰水平。但是无论如何，做为工业金属的钯金，其首饰需求难以决定价格的涨跌。1.5.3 钯金其他工业需求与价格相关性不高根据庄信万丰的分类，钯金的工业需求主要为催化剂与其他工业需求，本文把牙科的钯金需求也归入工业需求，统一分析。注：贵金属咨询机构(GFMS)把牙科划入其他工业需求中。从需求的占比而言，牙科需求与其他工业需求的占比都较小，不能影响价格。从历史数据而言，1997 年之前钯金的牙科需求不断上涨，然而当钯价大幅上升时牙科的需求开始下降。所以钯价是影响牙科需求的因素，而非牙科需求决定钯价。其他工业需求包括化学需求、电子需求等，总体而言钯金的
29、其他工业需求占比少，而且近年来这部分需求增长平稳，没有如钯价那样大幅上涨，所以这部分需求不是决定钯价的主要因素。而钯的其他工业需求有以下两个特点：第一， 新兴市场国家的需求在 2001 年之后稳步上升，而发达国家的需求自 2001 年后大幅回落，目前处于平稳阶段；第二， 2001 年 IT 产业泡沫破裂打压钯金的电子需求，同时钯价的大幅上涨(铂钯的价格倒挂)刺激发达国家需求替代品。1.5.4 钯金金融需求不断上涨根据 GFMS 的定义，铂金净投资价值由三部分组成：剩余供需盈亏、ETF 持仓量变化与零售投资之和，其中剩余供需盈亏=供需盈亏+ 俄罗斯销售-ETF 持仓量变化，所以铂金净投资价值又等
30、于：供需盈亏+俄罗斯销售+零售投资。从这三个分项来看，供求盈亏在 2007 年之后都处于供小于求的状态，而俄罗斯与零售投资量也没有大幅增加，总体而言钯金的净投资需求与价格的相关性不明显。自 2007 年以来，全球出现了钯金的 ETF，与其他贵金属 ETF 一样，钯金ETF 上市几年取得了大幅的增长。2012 年底，全球钯金 ETF 总持仓量已达到57.6 吨，甚至超过了铂金 ETF 的总持仓量。与铂金一样，钯金 ETF 绝大多数是实物支持型的 ETF，所以未来钯金 ETF 将受到投资与工业领域的双重欢迎。值得注意的是，钯金 ETF 持仓量与钯金价格的相关性较高，但是中长期而言 ETF 的持仓量
31、是一个同步指标，虽然在短期内持仓量的暴涨暴跌可能预示后市价格的异动，但是总体上 ETF 的持仓量并不能预测价格的走势。2. 贵金属比较根据 COMEX 现有的贵金属投资品种，贵金属分为黄金、白银、铂金与钯金。通过贵金属之间的比较，总结了贵金属间的三个特点：第一：资源分布广泛是黄金、白银成为金属货币的基础之一；第二：钯金的工业属性最强，在经济强、流动性高的背景下推荐工业属性最高的贵金属；第三：黄金与铂金价格比处于历史高位，未来铂金涨幅将大于黄金。2.1 黄金、白银有成为金属货币的基础比较四类贵金属黄金、白银、铂金与钯金(后两者为铂系金属中占比最大的两种金属)的资源量，可以得出三个特点：分布广泛是
32、黄金、白银成为金属货币的基础之一：黄金、白银的分布十分广泛，而且储量相对平均，这使得各大洲国都容易接受黄金作为金属货币，因为一方面历史 上各大洲就有容易接触到金银，并且作为货币，另一方面因为各大洲都拥有大矿山，所以黄金资源对各大洲也比较公平，容易被接受；黄金最稀有：根据 2011 年美国地质调查局(USGS)的统计，黄金的保有储量约为 5.1 万吨，少于铂系金属的 6.6 万吨，更远小于白银的保有储量。而且从静态的开采年限而言，黄金仅够开采 19 年，是贵金属中最容易被开采完的品种；铂系金属最难开采：这主要是因为铂系金属大多是与钼、锡、铜等伴生的金属，过大的开采量势必打压副产品的价格。此外由于
33、南非和俄罗斯的一些地方基建设备落后与人力成本过高而制约开采。2.2 贵金属相关性分析钯金工业属性最强从历史上来看，黄金、白银与铂金的相关性十分强，或者说这三者的金融属性非常强，首饰需求都在这三类金属的需求中有较大的占比，其中黄金的首饰需求更超出 总需求的 50%。在这三类贵金属中黄金和白银的相关性又高于铂金的，这主要是因为铂金的工业需求更强。而黄金、白银、铂金和钯金的相关性相对较低，这主要 是因为虽然都为贵金属，但是钯金的工业属性是最强的，其工业需求占总需求的 90%以上，所以决定钯金价格的因素主要来自于工业上的供需基本面。虽然黄金与白银和铂金的相关性较高，但是也有背离的时候，金银的背离在白银
34、货币价值再现 金价可望再创新高一文中已经详细讨论。黄金和铂金的背离主要出现在 90 年代中后期，IT 产业带动全球经济的繁荣，汽车产业与电子产业等对铂金的需求大增刺激铂价上涨；而当时克林顿政府采取了适度的财政与货币政策极大的提升了美元的价值，而黄金的价值在实体经济的高回报以及信用货币的坚挺中下跌。2.3 贵金属间的比价关系金铂比处于历史高位黄金与铂金的价格比可以体现为金属中工业属性与货币属性的强弱，这当然也可以由黄金与其他金属得出。当金铂价格比走高时，预示黄金价格的相对走强，这时金 融属性或者货币属性占优，可以得出当时的经济走势疲软或者经济增长不如金属货币价值上升的快；当金铂价格比下降时，那么
35、说明经济的活力较强，工业金属的需 求旺盛。历史上铂金的价格总略高于黄金，唯一的例外就是 2012 年。由于经济复苏缓慢而全球货币超发导致金属的货币属性走强。从历史的经验来说，金价难以在铂价之上，目前的金铂价格比已处于历史高位，未来在经济复苏以 及海外量化宽松边际效应递减的背景下，这一比例将下降。从黄金与铂金的首饰比例来说，无论是日本还是中国，黄金比铂金有更大的市场，而且短期内黄金比铂金更受青睐的趋势不会改变。当经济走强，催化剂的需求大幅上涨时，钯金由于成本优势导致铂金被大量替代，目前铂钯催化剂需求的占比稳定在 1：2 的比例上。由于钯金的需求较大所以价格也成相对上涨的趋势。2.4 国内场内贵金
36、属投资渠道铂系金属较少黄金是全球贵金属投资规模最大的品种，以 ETF 的量级为例 2012 年底全球黄金、白银、铂金和钯金的 ETF 市值约为 1400 亿美元、185 亿美元、24 亿美元与 13 亿美元。而国内的贵金属投资渠道也以黄金最多。贵金属之铂钯篇(下)摘(2013-03-08 19:42:34)转载 标签： 散户之友股票分类： 【稀有资源】 日期：2013 年 02 月 20 日 资料来源：海通证券3. 铂系金属未来走势研判2013 年全球经济复苏预期强烈，同时各国进入宽松的货币政策周期，推升资源品的价值，在此背景下看多铂系金属的价格。此外，铂系金属有自己的上涨逻辑：供给端：近年来
37、，铂系金属的产量走平甚至是下降，供需偏紧的状况在2012 年尤其明显。铂系金属的开采成本已经在现货价格附近，这将支撑价格；需求端：经济复苏推升汽车行业消费，中国尾气排放标准提升刺激铂系金属催化剂需求。贵金属对比而言，2013 年经济复苏，流动性宽松，工业属性强的贵金属走势更好，所以铂系金属将跑赢黄金。预计 2013 年铂价、钯价高点可分别达到2000 美元/盎司、900 美元/盎司。风险方面：首先，美国 2013 年临时性的财政预算将在 2013 年 3 月 27 日结束，而奥巴马政府在讨论新的财政预算时一定会考虑较大力度地削减赤字，这将利好美元资产利空贵金属；其次，到 2013 年 4 月份
38、，欧洲的偿债高峰又至，这将导致市场的风险偏好再度降低；第三，美国的“财政悬崖”将在 2013 年 1 季度有望得到彻底解决，届时持续量宽的预期会减弱。3.1 成本支撑、需求复苏提升铂系金属价格成本支撑价格：前文已经阐述，目前铂系金属的产量走平甚至是下降的，供需偏紧的状况在 2012 年尤其明显。由于铂系金属的开采成本已经在现货价格附近，所以成本将支撑价格。需求复苏提升价格：海外方面：全球经济在 2013 年温和复苏的预期较强，各国的 PMI 也于 2012 年底先后筑底。经济活力的复苏将提升汽车的产销，目前美国的汽车制造已不断上升，欧盟的汽车制造也已处于 2008 年危机之前的水平，考虑到欧盟
39、在 2008 年再次上调尾气排放标准，所以在未来的几年中，欧洲尾气催化剂的需求可望在汽车销售上涨，尾气催化剂需求增大的双重利好中加速上涨。中国方面：三利好刺激尾气催化剂需求大增：第一，虽然中国的汽车产业已经过了增速的顶峰，但是每年汽车产销稳步上涨使得尾气催化剂需求的稳定增加；第二， 在 2013 年中国将陆续提升汽油车、柴油车的尾气排放标准，这将进一步刺激催化剂的需求；第三，中国的空气质量不高将确保环保政策的执行力度。首饰需求方面：随着中 国城镇化的推进与铂系金属在中国的广泛认可，中国对于铂系金属的首饰需求将稳定上涨。所以中国因素将是未来刺激铂系金属上涨的一大动力。3.2 铂系金属未到历史高点
40、从铂系金属的供需基本面而言，铂系金属有继续上涨的动力与空间。从历史数据而言，铂系金属尚未到达历史的高点，而黄金目前已处于历史高点，白银也在 2011 年达到历史高点，所以从这个角度而言铂系金属仍将有上涨空间。从贵金属间的对比而言，短期内铂系金属有强于贵金属增长的理由：首先，在白银货币价值再现 金价可望再创新高中提到，当经济走强，货币政策宽松的背景下，工业金属与贵金属能同时上涨，但是工业金属的涨幅高于贵金属，即白银的涨幅高于黄金。同样的逻辑，由于铂系金属的工业属性远高于黄金，所以在 2013 年经济复苏而货币政策宽松的一年中，铂系金属价格的涨幅要高于黄金；其次，从金铂价格比而言，在 2012 年
41、出现了历史性的金铂价格倒挂现象，即金价高于铂价。从统计的角度而言，这样的小概率事件难以持续，前文也从供需基本面的角度阐述铂价将超过金价。从铂钯价格比而言，由于经济复苏，而且催化剂中钯的需求越来越大，所以钯价可望跑赢铂价。3.3 货币宽松周期下资源品价值上升及风险提示自 2012 年底以来全球进入宽松的货币政策周期，信用货币(纸币)的价值在减弱，这就将提升资源品的价值，特别是稀缺金属。在此背景下，铂系金属同时有工业金属需求 回升的利好以及货币金属价值上升的利好，所以看多铂系金属的价格。在众多工业金属中铂系金属的供给小于需求所以涨幅应大于基本金属，而在贵金属中铂系金属 的开采成本高于黄金，所以其上
42、涨的边际效应更高。在 2013 年铂金价格受供给偏紧、成本上升过快以及需求回暖的推动，最高点可达 2000 美元/盎司；钯金价格的利好与铂金相同，而且由于中国今年即将大力提升汽车尾气的排放标准，而中国主要是用钯金做为催化剂的材料，所以钯金的需求将更大，钯金的高点可望达到 900 美元/盎司。风险提示：主要出现在 1 季度末和 2 季度初，主要来自于三个方面的风险：首先，美国 2013 年临时性的财政预算将在 2013 年 3 月 27 日结束，而奥巴马政府在讨论新的财政预算时一定会考虑较大力度地削减赤字，这将利好美元资产利空贵金属；其次，到 2013 年 4 月份，欧洲的偿债高峰又至，这将导致
43、市场的风险偏好再度降低；第三，美国的“财政悬崖”将在 2013 年 1 季度期望得到彻底解决，届时持续量宽的预期会减弱。4. 铂系金属的 A 股代言：贵研铂业有主题：2013 年环保概念将是热点，中国将大力提升尾气排放标准。作为尾气催化剂制造商，贵研铂业直接受益。未来贵研铂业将建成 400 万升的催化剂生产线，扩展国内市场份额；有业绩：2013 年贵研铂业铂系金属的回收将达到 2.5 吨，中国没有丰富的铂系金属，在铂系金属上涨的背景下，贵金属将大幅提升公司业绩；有特色：中国金属资源丰富，但是铂系金属资源却极为匮乏，所以中国铂系金属的投资品种很少，A 股市场只有这一家与铂系金属相关的投资标的。公
44、司的贵金属回收技术处于国内领先水平。4.1 公司历史沿革公司前身是云南昆明贵金属研究所，始创于 1938 年，是国内最早开展贵金属研究及生产的单位，具有雄厚的技术积累，在废旧贵金属资源回收和高技术材料制备方面具备国际水平。2005 年，在云南省大型企业整合战略引导下，云锡集团成为公司控股股东。合并初期公司制定了贵金属与镍产业双头发展的战略，但由于镍价格波动较大，元江镍业红土镍矿开采技术不成熟及矿产资源储备有限，同时事故不断，导致长期停产。管理层决定置出镍业务并专注贵金属业务，获得了大股东的支持。公司近年来在延伸贵金属产业链方面频频出手，贵金属资源-加工-贸易一体化初见雏形。未来主要看点：1)贵
45、金属二次资源回收项目预计将于 2013 年10 月份全面投产，未来几年生产线满产后每年预计新增净利润 5990 万元，有利于提高公司资源自给率，降低原材料价格波动风险；2)汽车尾气催化剂市场份额的进一步提高。国五标准将于 2015 年于全国推行，公司新的国五催化剂产业化项目将使产能由目前的 150 万升提高到 400 万升，随着公司销售渠道的不断拓展，公司领先的技术优势将能更有效地提高市场份额。(公司与产权公司、实际控制人及子公司股权关系 图 1)4.2 公司业务概况公司主营贵金属和相关产品的生产、综合回收利用及销售。产品涉及贵金属再生资源材料、贵金属特种功能材料、贵金属信息功能材料及贵金属环
46、境及催化功能材料四大产业领域，390 多个品种，4000 多种规格，属于国家产业政策重点支持的高技术特种功能材料行业。用户覆盖航空航天、国防军工、电子信息、船舶汽车、生物医药、化学化工、环保能源等多个领域。公司拥有强大的研发能力。目前拥有工程院院士 1 人，高级工程师以上的技术人员占到公司总人数的 30%以上，人员素质较高。2010 年，云南省首家国家级重点实验室“稀贵金属综合利用新技术国家重点实验室”获批设立。公司致力于自主创新，目前拥有授权专利 44 项，申请专利 74 项。公司核心技术包括：汽车尾气三效稀土基催化剂技术、铂系金属二次资源再生回收利用技术、催化传感器技术、贵金属纤维复合材料
47、及厚膜电子浆料技术等均具备国际领先水平。值得一提的是公司在航天军工领域的特殊地位。公司承担了领域内 80%以上的国家重大科技攻关、军工配套科研任务，包括运载火箭及载人航天，进一步反映公司领先的技术水平，看好公司未来在军工领域的发展潜力。公司主要产品介绍表分类 主要产品 用途贵金属再生资源材料 高纯铂、钯、铱、铑、银 电子、化学化工、检测等领域贵金属特种功能材料 贵金属复合材料、电子材料、测温 航空航天、船舶机械等领域材料、焊料、铂合金网等贵金属信息功能材料 银粉、银浆、铂浆等 电子信息、汽车工业贵金属环境及催化功能材料 汽车尾气催化剂、贵金属基础化合 各类汽车发动机的尾气净化、石油物、催化传感
48、器 化工、医药等近年来，公司通过设立子公司的方式来实现产业链上下游的延伸。昆明贵研催化：承担汽车尾气催化剂的生产和销售。贵研资源(易门)：2010 年 3 月独资设立，主要承担贵金属资源回收项目，是贵金属资源板块的整合平台。永兴贵研资源：2009 年 11 月设立。湖南永兴是全国最大的贵金属废料集散地之一，被称为中国“银都”。公司利用永兴的地域和政策优势，积极开展银资源回收、贸易和分析检测业务，拓展贵金属二次资源市场渠道，实现了当年投资当年盈利。贵研检测科技：2010 年 3 月独资设立。主要从事贵金属及有色金属的分析检测，为公司技术创新、产业发展提供支撑，树立了公司在行业内分析检测的权威地位
49、。贵研金属(上海)：2011 年 12 月设立。主要开展金属的国内贸易、经营及代理各类金属、原料和技术的进出口业务。有利于公司调配贵金属资源和管理价格风险。上海贵研环保技术：2011 年 3 月设立。为子公司贵研催化与上海云汇环保科技公司合资设立。公司意在建设东部地区营销平台，提高市场份额。公司目前仍参股 20.15%元江镍业股权，今年 2 月公司放弃增资，表明管理层专注贵金属业务态度。预计未来 1 年内公司将实现完全退出。4.3 财务分析从公司历年来营收变化来看，除镍矿及贵金属贸易业务波动较大外，环保催化、特种功能及信息功能业务均呈现稳步增长态势，四年复合增速分别为26%，19%和 28%。而贵金属再生资源材料(资源回收)业务近年来呈快速增长态势，复合增长率达到 52%。从利润角度而言，镍矿业务曾经对利润做出主要贡献，但波动较大。近年来随着尾气催化剂下游市场的逐步打开，催化剂业务成为营业利润的最主要部分。受累宏观 经济增速下滑影响，2011 年利润同比出现下滑。由于公司催化剂业务与贵金属回收业务的不断增长，公司逐渐退出了镍矿业务，预计在 2013年将完全退出镍 矿业务。贵金属再生资源材料业务利润出现明显增
