1、1货币政策操作、流动性过剩和资产泡沫风险管理国务院发展研究中心金融研究所范建军如果从货币政策的传导机制必须是市场机制这个标准来看，我国中央银行真正意义的货币政策操作起始于 1998 年，因为从这一年开始人民银行基本上取消了商业银行的信贷额度计划，开始实行资产负债比例管理。由此可见，中央银行自行制定和实施货币政策的时间并不是很长。在 19982002 的大约 5 年时间内，央行货币政策操作的主要内容就是反通货紧缩。我国之所以在这一时期存在比较严重的通货紧缩现象，事后看来主要有几个方面的原因：（一） 、自 1995 年 3 月 18 日颁布实施了中华人民共和国中国人民银行法 ，其中第二十八规定“中
2、国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券” ；第二十九条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外” 。这两条规定基本上堵死了人民银行向政府和非银行机构直接发行基础货币的非正常渠道。（二） 、由于亚洲金融危机的影响，中央政府自 1998 年开始加大对国有银行商业化改革的力度，央行自 1998 年取消了对商业银行贷款增量的指令性计划，要求各商业银行资金来源和资金运用自求平2衡，实行真正意义上的资产和负债比例管理；成立四大资产管理公司，解决四大国有
3、银行的不良资产问题；人民银行还要求还要求各商业银行严格按照 1995 年颁布实施的商业银行法的规定，严格实行 8下限的资本金充足率管理；同时，人民银行还在 1998 年 6月向各地分行下发了关于中国人民银行分行再贷款管理若干规定的通知 ，进一步提高了商业银行再贷款的门槛，因此，商业银行在资本金不足和不良资产率居高不下的双重重压下，惜贷情绪严重，导致它们从中央银行再贷款的热情不高。商业银行在头寸紧张时更多地选择从 1996 组建的银行间货币市场融通资金。（三）我国在 1994 年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道，但在 1994 年之后，外汇占款开始逐渐成为基础货币投放的主流
4、。1994 年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的货币就占了当年基础货币投放量的 55.5%（而在这之前外汇占款占基础货币投放的比例一直都是维持在 10以下的水平） ，并且此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上（自 1994 至 1997 年，中央银行资产负债表中的“外汇占款”分别增加 3740.51 亿元、2292.65 亿元、2804.23 亿元和 3070.62 亿元）。但是，自 1997 之后至 2001 年的大约 5 年时间内，外汇占款增速开始放缓，多数年份维持在 10以下。外汇占款之所以在这 5 年连续低迷，一方面是由于亚洲金融危机后，在周边亚洲国家货
5、币普遍贬值的情况下，国际市场一直存在人民币可能大幅贬值的预期，导致大量外汇通过非正常手段外流（估计每年大约 600 亿美元左右） ；3另一方面，亚洲金融危机也严重影响了国内的外贸出口（尤其是对日韩的出口） ，导致外贸顺差减少。图 1： 我 国 外 汇 储 备 历 年 变 化-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 200610亿美元（四）由于 1994 年国家组建了三大政策银行，将政策性贷款业务从商业
6、银行剥离，开发性金融债的发行逐年增多，而开发性政策贷款大幅减少，央行发放的再贷款数量逐年萎缩，特别是 1997 年亚洲金融危机爆发后，央行再贷款的数量急剧下降。到 1998 年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少 1000 亿元，1999 年净减少 300 亿元。图 2： 基 础 货 币 名 义 值 随 季 度 的 变 动 情 况010000200003000040000500006000093/3Q93/4Q94/1Q94/2Q94/3Q94/4Q95/1Q95/2Q95/3Q95/4Q96/1Q96/2Q96/3Q96/4Q97/1Q97/2
7、Q97/3Q97/4Q98/1Q98/2Q98/3Q98/4Q99/1Q99/2Q99/3Q99/4Q00/1Q00/2Q00/3Q00/4Q01/1Q01/2Q01/3Q01/4Q02/1Q02/2Q02/3Q02/4Q03/1Q03/2Q03/3Q03/4Q亿元4正是由于外汇占款和央行再贷款在 19972001 的大约五年时间内保持双低，导致基础货币发行严重不足（见图 2） ，加上商业银行因受制于资本金不足和降低不良资产的双重压力， “惜贷”现象明显，从而造成我国在这一时期流动性紧缺，整个经济陷入了比较严重的通货紧缩时期。为应对通货紧缩，央行在这一时期主要采取了以下有效的货币政策措施：（1
8、）两次下调法定存款准备金率。央行分别于 1998 年 3月 21 日和 1999 年 11 月 21 日两次下调存款准备金率，第一次是将法定存款准备金率从 13%下调至 8%；第二次是将法定存款准备金率由 8%下调至 6%。 （ 2）五次下调金融机构再贷款（再贴现）利率。人民银行分别在 1997 年 10 月、1998 年 3 月、1998 年 7 月、1998年 12 月、1999 年 6 月五次下调金融机构再贷款（再贴现）利率，一年期再贷款利率由 1997 年 10 月之前的 10.62下调至 1999 年 6月之后的 3.78。 （3）五次下调法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。央行
9、分别在上述 5 个相同时间点下调银行法定存款准备金利率和超额存款准备金利率，法定存款准备金利率和超额存款准备金利率由 1997 年调整前的分别 8.28和 7.92调整到 1999 年2.07的相同水平。 （4）通过在银行间债券市场开展以国债逆回购为主的公开市场业务操作，向市场释放流动性（基础货币） 。据估算，央行从 1998 起到 2002 年上半年在国债市场逆回购的国债余额达到3000 多亿元人民币，也就是说，央行在不到 5 年的时间内通过公开市场业务操作向银行间市场净投放的基础货币至少有 3000 亿以上。5客观地讲，央行在 1997 年2001 年治理通货紧缩的工作成效并不是很好，这主
10、要表现在两个方面，一是央行治理通货紧缩的政策措施过于谨慎，通过公开市场业务操作投放的基础货币力度不够；另一方面，作为货币政策传导媒介的银行体系货币创造功能的部分失效是央行治理通货紧缩工作成效不明显的一个重要原因。在 1997 年严重金融危机爆发之前的年份里，基础货币增长率大多在 1535区间内宽幅振荡，但是在 19972001 年间，基础货币的增长率都维持在 10以下（见图 3） 。在通货紧缩最为严重的1998 年，基础货币的增长率（2.3）甚至低于当年 GDP 的实际增长率（7.8） ，这说明当时央行公开市场业务操作力度过于谨慎，在 19982001 年的四年时间内，基础货币投放的增长率都低
11、于或者略高于同期的经济实际增长率。图 3： 通 货 紧 缩 时 期 基 础 货 币 增 长 率 和 GDP平 减 指 数 以 及 CPI的 变 动 趋 势-0.050.000.050.100.150.200.250.300.3519871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003GDP平 减 指 数 CPI 基 础 货 币 增 长 率另外，在 1998 年亚洲金融危机之后，央行取消了对银行信贷额度的计划管理，开始严格按照 1995 年颁布的商业银行法对银行6实行资产负债比例管理和资本充足率 8的下限管理，同时，
12、解决四大国有商业银行巨额不良资产问题成为商业银行改革的中心，因此，在这一时期，商业银行（尤其是四大国有商业银行）存在普遍的“惜贷”现象，这导致商业银行的“货币创造”功能部分失效，货币乘数降低。在这样的情况下，央行即使是通过公开市场业务操作向银行间市场投放了增量的基础货币，但由于商业银行的信用创造功能部分实效，这些货币政策操作也无法实现货币供应量的有效增加。需要特别指出的是，由于央行在这一时期具体的公开市场业务操作是对国债在银行间市场进行逆回购，因此，基础货币投放的对象是银行，而不是经济实体，这和 2001 年之后央行通过外汇占款投放基础货币所造成的信用扩张效果是非常不同的。在商业银行因资本充足
13、率限制和不良资产规模过大等原因普遍存在“惜贷”现象的情况下，向商业银行投放基础货币在很大程度上是在增加他们在央行的超额准备，而不是转化为对经济实体的货币供应。相反，央行 2001 年后通过外汇占款的增加而投放的基础货币的信用扩张效果就完全不同，因为央行通过这种方式投放基础货币的对象是外向型经济实体，它可直接导致经济中货币供应量的增加。如果说央行在 2001 年之前的五年时间内货币政策操作的主要内容是反流动性紧缩的话，那么央行在 2001 之后 5 年货币政策操作的主要内容就是反流动性过剩。造成这 5 年流动性过剩的主要原因就是因外贸和资本项下“双高顺差”导致的外汇占款的大量增加。2001 年之
14、后，由于世界经济的复苏和中国正式加入 WTO，更主7要的是对人民币将升值的预期（加入 WTO 之后，中国对外贸易额占世界贸易总额的比例将大幅增加） ，中国外汇储备开始大幅增加。首先是资本和金融项目顺差自 2001 年起就开始大幅反弹（在中国加入 WTO 后人民币必将升值的预期刺激下，大量国际资本回流国内） ，2001 年资本和金融项下顺差由 2000 年的 19.22 亿美元低点（仅比亚洲金融危机全面爆发后的 1998 年略好一点，当年资本和金融项下逆差 63.21 亿美元）大幅反弹到 347.75 亿美元。其次是经常项目顺差自 2002 起开始触底反弹（2001 年经常项目顺差跌至自 199
15、7 年亚洲金融危机以来的最低点 174 亿美元） ；2001 年外汇储备增幅达到28，此后外汇储备一直保持 30以上的增长，在外汇储备增长最快的 2004 年，外汇储备的年增幅达到创记录的 51，2005 年下降到 34，2006 年 30，估计 2007 年外汇储备的增幅也将保持在30左右的水平。可以说，我国外汇储备在最近 5 年大幅增长的态势和 19972000 年间大都维持在 10以下的增幅形成了非常鲜明的对比。外汇储备的增加必然带来人民银行资产负债表中“外汇占款”数量的急剧膨胀和基础货币的过量投放。面对因外汇占款突然增加而放大的基础发行，人民银行自 2002 年 6 月 25 日起开始
16、实施以国债正回购为主的公开市场业务操作，以吸收银行间市场过多的流动性。但是，由于当年外汇占款增幅过猛，到 9 月底央行公开市场业务操作已经用完了自 1998 年起因国债逆回购而积累的 3000 多亿国债头寸，因此，央行在继续买入新发行的国债现券的同时，自 9 月 24 日8起开始用同期限的央行票据置换当时还未到期的 1937.5 亿元正回购时质押给银行的国债。2003 年 4 月，由于资产项下对冲外汇占款的国债工具头寸告罄，央行开始通过在银行间市场公开发行负债工具央行票据来对冲过剩的流动性。从 20042006 年，我国基础货币的净投放分别是：6015 亿、5487 亿和 1.34 万亿（20
17、06 年底受财政集中拨付的影响，基础货币余额从 11 月的 6.88 万亿突增到 7.78 万亿）增幅分别是11.4、9.3和 20.9。但是，一个奇怪的现象是，基础货币的大量投放似乎并没有在最近几年形成比较严重的通货膨胀，我们是不是可以继续高枕无忧呢？答案是否定的。在外汇占款引起的基础货币大量增加的这几年内，之所以没有造成比较严重的经济后果，我们认为主要有以下几方面的原因：第一，央行通过开展单向的公开市场业务操作，即通过大量发行央行票据来对冲外汇占款所形成的基础货币投放压力是避免形成恶性通货膨胀的最主要的原因，央行发布的 2006 年第四季度的货币政策执行报告中称，央行从 2003 年 4
18、月启动央行票据发行至 2006 年底，发行央行票据净对冲流动性约 3 万亿元；其次，四大国有商业银行在这一阶段正处于公司化改造和上市的关键时期，资本金充足率达标的压力限制了四大国有商业银行扩张贷款资产的冲动，同时， 在2003 年2005 年间，由于股权分置改革还未启动，一些上市的股份制商业银行的再融资行为受到限制，和四大国有银行一样，资本充足率不足的问题同样捆住了股份制商业银行进行资产扩张的手脚，9因此，大量的基础货币被滞留在了银行间市场，这从近几年商业银行平均 5以上的超额准备金率和银行间市场超低的利率水平可以得到证明；第三，从 2003 年起，央行 7 次上调存款准备金率共 4 个百分点
19、，深度冻结流动性（基础货币）约 1.3 万亿元左右；第四，2005 年启动股权分置改革之后，股票市场开始活跃，房地产市场价格在近几年大幅上涨，产权市场交易也逐年升温，可以说包括股市、房地产市场、产权市场在内的中国资产市场在近年来的兴起已从商品市场分流了大量的货币供给；第五，央行和银监会在近几年对商业银行的窗口指导也对贷款的扩张起到了很大的限制作用。综合这些原因，使得我国在外汇占款大量增加的情况下，并未出现严重的通货膨胀和投资过热现象。但是，进入 2007 年之后，各方面的情况正在发生微妙变化，通胀的压力正在向我们悄然逼近。首先，由于建行、中行、工行先后于 2005 年2006 年实现公开上市，
20、同时，随着股权分置改革在 2006 底基本完成，股份制商业银行在股市的融资能力得到了很大恢复，资本金充足率约束已不再是各商业银行扩张贷款资产的主要障碍，目前各商业银行在利润最大化动机推动下，有很强的贷款扩张的冲动，一旦这种冲动释放出来，贷款规模将大幅放大，货币乘数也将大大提高，从而会造成货币供应的爆炸性增长，引发比较严重的通货膨胀。其次，央行利用央行票据对冲因外汇占款而形成的流动性会变得越来越困难，这一方面是因为央行票据已经达到 4 万亿以上的规模，10每年巨额的利息支付将逐渐降低央行票据对冲过剩流动性的效果，而且随着银行间市场利率的逐渐抬高，财务成本会大幅提高，另一方面，央行票据只是对付流动
21、性过剩的一个权宜之计，如果积累的规模过大，不但会使央行长期背负沉重的财务费用包袱，而且会给以后的善后工作带来越来越大的困难。第三，存款准备金率上调的空间已经很小了，央行从 2003 年起，已连续 7 次上调存款准备金率共 4 个百分点，存款准备金率已经由6上升到目前 10的高位，再次上调存款准备金的空间非常有限。第四，股票市场在不到两年的时间内已由 2005 年的最低 998 点迅速上升到目前的 3600 点的高位，房地产价格也已上涨到目前居民难以承受的高度，可以说，资产市场对货币供应的分流能力正在逐渐放缓，而且，如果听任资产市场在流动性过剩的现状下无节制的上涨，很容易形成大量的资产泡沫，给未
22、来中国的经济发展带来重大隐患。第五，目前央行采取的众多抑制流动性增长的措施在短期看是有效的，但长期看，却无法持久，可以说是一种“堵”的策略，而非“疏”的策略。首先来看央行票据的发行。发行央行票据实质上是一种单向的公开市场业务操作（回笼基础货币） 。在西方国家，公开市场业务操作是一种非常常规的（同时也是最为重要的）货币政策工具，但与目前央行的做法不同的是，西方国家进行公开市场业务操作的工具是国债，而不是央行票据，央行票据的最大缺点是负息11方是中央银行而不是财政部，由于中央银行支付央行票据利息实际上也是一种基础货币的发行过程，这就意味着中央银行在发行票据回笼货币的同时，也会因利息的支付而吐出货币
23、，当央行票据的规模不是很大时，它是有效的，一旦央行票据的规模积累到足够大，央行因支付央行票据的利息而吐出的基础货币很有可能会超过因发行票据而回笼的货币数量，除非央行票据每年的发行规模可以无限制地扩大。从经济效率的角度看，发行央行票据、增加存款准备金率以及窗口指导等抑制流动性过剩的做法也是不可取的，这些做法实际上是在限制国内储蓄向国内投资转化，如果说得再明白一点就是政府在利用自己能收取铸币税（等价于外汇占款）的特权强制国内居民储蓄，然后将这些储蓄以很低的利率借给美国等债务国家，即国内储蓄的很大一部分最终转变成了以美国为代表的西方发达国家的投资，而不是国内的投资，这对于像我们这样一个发展中国家是非
24、常不利的。因此，因外汇占款的快速增长而导致的国内流动性过剩是当前中央银行所面临的一个最严重的货币政策问题。虽然包括央行在内的各政府部门以及相关业内人士在这一点上已达成高度共识，但是，具体认识和政策选择上，各方却存在巨大的分歧。首先，在度量流动性的指标选择上，各方还存在分歧。大多数人的意见是用代表总货币供应量的指标M2来具体度量流动性的规模和增长率，他们认为流动性应该等同于现实的名义货币供应量，而12笔者对此持不同的看法，认为只有基础货币在单位时期内的实际累积投放量（而不是净投放量）才是度量流动性是否过剩的唯一科学的指标。其原因主要有以下几点：（1）总的实际货币供应量（无论是M1 还是M2）是一
25、些对冲后的指标，如果以这些指标作为度量流动性的指标，那么，我们就根本无法真实地了解到流动性过剩的严重程度，曾经有学者通过分析20012006年M1、M2的增长情况得出结论，认为流动性过剩并不如想象中那么严重，甚至提出“流动性过剩”是一个假命题的结论；（2）M1、M2这些现实的货币供应量指标经常会因资产市场和商品市场的价格水平的变化而产生剧烈的变动，因此，用它们作为衡量流动性大小的指标会使我们对流动性多少的判断失真。例如，央行最近发布的2007年一季度货币政策报告指出“一季度广义货币供应量M2余额36.4万亿，同比增长17.3%，增速同比下降1.5个百分点；狭义货币供应量M1余额12.8万亿元，
26、同比增长19.8%，增速同比提高7.1个百分点，由此可见，随着资产市场投资热情的高涨，M2增速有逐渐下降的趋势，而M1增速则有快速增长的趋势。这主要是由于自2005年中国股市股权分置改革之后，普通居民投资上市公司的热情空前高涨，大量的储蓄存款（M2）流入股市，转变成开立在中介机构的活期账户存款（M1）的缘故，因此，如果以M1、或M2的增长率指标来衡量流动性是否过剩的指标，带给我们的必然是一些失真的信息；（3）根据中央银行学的理论，当央行设定的政策参数不变的情况下，是基础货币的投放量在决定M1、 M2甚至是信贷规模增量的大小，而不是相反，基础货币在一13国货币市场中起着基础性的决定作用，因此，以
27、基础货币累积投放量作为衡量流动性是否过剩的指标在理论逻辑上是非常合理的。其次，在货币政策的调控目标选择上，目前也存在很大的分歧。有的人认为货币政策不但应该把商品市场价格作为调控目标，而且也应该把股市、房市等资产市场价格作为调控目标；而另一些人则认为，货币政策的调控目标应该是单一的，它唯一应该关注的是币值在商品市场（尤其是消费市场）的稳定。笔者是比较赞成后一种观点的，理由如下：（1）实施货币政策的实质是为了通过改变货币供应量来影响商品市场和资产市场的价格。整个货币池子中的货币供应最终会流向两类市场，一类是商品市场，一类是资产市场。商品市场又细分为消费品市场和生产资料市场；资产市场则可细分为股票市
28、场、债券市场和房地产市场。需要明确的是，持币人将货币投入股票市场、债券市场、房地产市场乃至生产资料市场都不可能给持币人带来任何即期效用，唯一吸引他们将货币投入到这些市场的是这些市场能带来未来投资收益，因为未来投资收益能够为其远期效用（远期消费）的实现提供支付能力。任何持币人的投资决策都是在权衡即期消费和未来消费的基础上作出的。如果持币人预期将持有的多余货币（满足即期消费后的余额）直接或通过其代理人间接投向仅能带来远期消费增加的市场（如股票市场、债券市场、房地产市场和生产资料市场）所获得的未来远14期消费比即期消费划算（即远期边际效用大于即期边际效用） ，那么他就会将持有的多余货币按比例投入这些
29、市场，以增加其远期消费能力。由此可见，股票市场、债券市场、房地产市场和生产资料市场等投资性市场吸引货币流入的唯一原动力就是这些投资性市场的投资收益率。如果某持币人预期在所有投资性市场的边际投资效用都低于即期消费的边际效用，那么该持币人一定会将全部货币全部投入消费品市场。对于某个特定的持币人来说，可能他预期将货币投入所有投资性市场的边际效用都为零或负值，而唯独将货币投入消费品市场的即期边际效用不可能为小于零。由此看来，吸引货币流入投资性市场的原动力投资收益率是后天形成的、易变的，甚至有可能为零或负值；而吸引货币流入消费品市场的原动力即期消费边际效用则是天生的、永恒的，它永远不可能为零或负值。因此
30、，居民消费品市场在整个货币流动体系中是居于核心地位的，央行只要控制好了消费品市场这个核心市场的价格水平，其它投资类市场的价格水平就会依靠市场机制自发趋于均衡。只有某类投资性市场的预期投资收益率高于其它市场，它才可能吸引货币流入，从而引发这个市场中投资品的上涨，投资品价格的上涨又反过来会使该投资市场收益率下降（分母变大） ，反之亦然。因此，在信息透明的投资性市场，市场机制本身就能很好地调节市场中产品的价格，只要持币人预期某投资性市场的边际收益率下降或保持不变，那么，不论整个经济的货币供应量多大，该市场的价格也会下降或15保持不变，如果某投资性市场的名义价格上涨，那么该市场的预期名义投资收益率一定
31、也在增长。但是，对于消费品市场名义价格却不能自发调节，如果流入的货币不断增多，那么消费品名义价格就会无限制地上涨，如果不借助中央银行的有形之手阻止货币供应量的无限制增加，消费品价格就会无限制地向上攀升。根据上文的逻辑，尽管中央银行在货币政策操作时会同时影响资产市场和商品市场的价格，然而央行唯一应该关注的货币政策目标应该是消费品市场的价格（CPI） 。（2）如果央行的货币政策目标是多目标取向的，那么，由于货币政策无法将货币供应池子里的货币精确地向各个市场导入或从各个市场导出，多目标的货币政策取向一定会顾此失彼，最终导致货币政策的整体实效。（3）考虑到现实经济中各类市场的复杂性，如市场信息不透明，
32、消费品市场和投资品市场界限不明（房地产市场在某种程度上也属于消费品市场、有些商品可能既是消费品，又是投资品，如油、电）等原因，央行在实际货币政策操作时，虽然要以消费品价格作为首要调控目标，但是也应该兼顾资产类市场的价格和投资品市场的价格，特别是生产资料商品市场的价格。因为生产资料的价格会直接向消费品市场传递，因此，可将生产资料市场的价格指数作为调控消费市场价格指数的先导指标和参照指标提前作出调控决策。对于资产类市场价格和货币政策操作的关系问题，我们将在下文讨论。第三，在目前的利率制度和政策框架下，在基础货币投放中外16汇占款仍将在较长时期占主导地位的条件下，是否应该将利率作为货币政策操控的经常
33、性工具上，大家也存在着巨大的分歧。多数人都认为利率应该成为目前中央银行进行货币操作的常规工具。对于投资管理部门来说，他们认为利率的变化无疑可以改变投资的成本和收益，从而改变投资者的投资决策。但是，他们却忽略了一个很本质的问题，那就是只有真实利率的变化才能修正投资者的收益预期，从而改变他们的投资决策，而真实利率水平通常情况下是不能被我们所直观感受到的，它的值等于名义利率减通货膨胀率。当经济处在上升周期时，如果不改变货币供应的增速，而仅仅人为调整贷款基准利率，投资需求企业的名义收益率上涨速度在大多数情况下会远远高于贷款基准利率的提高量，因此，对于这类所谓“加息”的货币政策操作，不但实体经济没有好处
34、，而且很可能会因为人为改变了投资者对企业股票或债券的原有投资收益率增长预期而损害资产市场的稳定发展。不可否认，无论对于市场经济国家来说，还是对于像中国这样正在朝着市场经济体制转轨的国家来说，利率作为影响资金供需情况的价格指标，对一国宏观经济的重要性应该是勿庸置疑的。但是，我们需要指出的是，并不是所有的利率概念都可以被用作进行宏观调控的政策工具，也不是所有的国家都适合把利率指标作为进行宏观调控的中介目标。作为货币政策意义上的利率工具必须满足两个必备的前提条件：首先，它必须是货币政策当局实际可控的金融参数；其次，它必须17与货币供应量有着灵敏的互动关系，即它的变动能够影响到货币供应量的相应变动。当
35、然，如果某利率指标的变动能够直接影响基础货币的供给，那么该利率指标应该是最理想的货币政策工具。相反，如果选定的利率指标缺少上述两个条件中的任何一个，它都不能作为实施宏观调控的货币政策工具。如果按照这样的标准来判断，中国的宏观经济调控实际上还不存在真正意义的利率政策工具，因为我们目前所讨论的利率概念根本不满足上述两个充当货币政策工具的先决条件。首先，目前金融当局调整的是存、贷款基准利率，而存、贷款的基准利率只是一个管制利率的概念，而不是均衡利率的概念。虽然金融当局可以自主选定管制利率的范围，但是，金融当局根本无法直接规定存、贷款市场的均衡利率。其次，人为地设定存、贷款的基准利率并不会直接影响货币
36、供应量的大小，似乎只有存、贷款均衡利率才和货币供应量之间存在某种互动关系。 因此，我们在讨论加息政策时都犯了一个基本的概念性错误，我们所说的加息概念并不是一个宏观调控概念，而是一个纯粹的价格管制概念，调整存、贷款利率仅仅意味着金融当局的利率管制政策发生了改变，而并非货币供应政策发生了改变。央行频繁操控存、贷款基准利率的做法实际上是与我们制定的利率市场化的发展方向相背离的，存、贷款（尤其是贷款利率）应该更多地借助市场的力量来形成，而不应被央行频繁操控。长期以来，我们对美国的“加息”操作存在很大的误解。实际18上，美联储“操纵”的联邦基金利率（又称银行间隔夜拆借利率）仅是一个市场利率概念，美联储并
37、不能直接对它做出规定。但是，美联储可以通过公开市场业务操作来使银行间隔夜拆借利率保持在它所设定的水平上。因此，美联储的所谓“加息”并不是人为地设定联邦基金利率，而是其联邦公开市场业务委员会（FOMC ）通过公开市场业务操作，增加国债的卖出量，减少联邦基金市场上的货币存量，最终使银行间隔夜拆借利率提高并稳定在设定的水平上。所以，美联储的“加息”操作首先调整的不是利率，而是货币供应量，利率对于美联储来说只是一个货币政策中介目标而已。如果我们把货币供应量比做一池清水的话，那么利率只是作为测量水深的一把尺子，美联储的加息过程实际上是在通过公开市场业务操作，把货币池子中多余的“水”吸出来，至于吸到什么程
38、度合适，他们是靠观察利率这把尺子的刻度来确定的。美联储在进行加息操作的同时，往往还会同时调高再贴现的利率水平（一般低于联邦基金利率） ，但这样做的意义不大，因为美联储通过再贴现窗口“吐出”的基础货币量非常小，基本可忽略不计，相反，其基础货币的发行主要是通过“公开市场业务”渠道实现的。从最近央行已公开的信息可以看出，目前中央银行也已充分认识到仅仅通过调整存、贷款（名义）基准利率是无法改善目前流动性过剩问题的，调整存、贷款基准利率的做法仅仅表明央行利率管制政策的变化，而不能被称为真正意义上的货币政策措施。19自 2006 年起，央行已开始有意识地进行中国货币市场基准利率的建设，目前已建立了上海银行
39、间同业拆放利率（Shibor） ，对社会公布的品种包括隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年共八个品种。Shibor 的某些品种（如隔夜 Shibor 利率）已成为能够和美国联邦基金利率相对应的中介目标工具。可以预见，我国在不久的将来，央行通过公开市场业务操作，完全可利用 Shibor作为中介目标工具实现美国那样的加息机制。实际上，如果从货币政策工具的角度来看，目前世界上共有两种完全不同的利率政策操作过程，一种是类似美联储所采用的“升、降息”过程，在这一过程中，货币当局直接操控的不是利息，而是基础货币的供给（通过公开市场业务操作来实现） ，货币当局通过调节基础货
40、币的供给来使基准利率固定在一个目标点上，从而实现既定的货币政策目标，很明显，在这一过程中利率所扮演的是一个货币政策中介目标的角色（相当于一把测量货币存量的尺子） 。另一种利率政策操作是直接通过人为调整某类利率参数（如再贴现利率）来改变基础货币的供求关系从而实现既定货币政策意图的过程，日本在 2006 年 7 月 14 日将无担保隔夜拆借利率提高 25 个基点的货币政策操作就是属于这一类，在这类操作的过程中，利率实际上扮演的是基础货币阀门的角色。需要说明的是，只有那些主要依靠再贷款来实现基础货币扩张的国家才适合采用这中货币政策操作。由于后一种利率政策操作很有可能会引发商业银行的道德风险问题，因此
41、，它不适合作为一种常规的货币政策工具被中央银行频繁使用，20特别是当再贴现（再贷款）利率很低时尤其如此。目前利率政策工具的发展的总的趋势是，随着各国存款保险制度的不断完善，后一类直接操控再贴现利率的做法已逐渐被前者所取代。对于我国目前的情况来说，不仅存、贷款基准利率不能作为货币政策操作的常规工具，而且上面我们所谈到的两类比较正统的利率政策操作方法同样不适宜作为我国货币政策操作的常规工具。其原因如下：首先，只要我国基础货币发行的主渠道是外汇占款，即使已经建立了类似于美国联邦基金利率的货币市场基准利率（Shibor） ，我们也不能把它作为进行货币政策的常规工具，这是因为，在外汇占款仍在基础货币发行
42、中占主导地位的条件下，公开市场业务操作就必定是单向的（只卖不买） ，一方面，央行现在持有的国债规模根本无法长期支撑这样的单向操作，另一方面，即使采用大量发行央行票据的办法，但圄于发行央行票据的种种弊端，央行只可能在短期内（而且是在付出了巨大代价的情况下）实现公开市场业务的这种单向操作，从长期来看，央行也是无法维持这种规模越来越大的央行票据发行的。其次，由于目前我国基础货币发行的主渠道是外汇占款，想通过调整再贷款利率来实现既定的货币政策目标根本就行不通。既然利率不能作为目前情况下我国货币政策操作的一种常规工具，那么，央行应该采用的货币政策工具又应该是什么呢？我们注意到，自 2003 年起，央行越
43、来越频繁地调整法定存款准备金率（已经连续调整过 7 次之多） ，法定存款准备金率事实上已经成为央行的21一个不折不扣的常规货币政策工具。在西方，货币当局一般都对调整法定存款准备金率的使用非常谨慎，因为在货币政策传导渠道畅通的情况下，法定存款准备金率的较小的变动能放大成货币供给的巨大波动（由于货币乘数的改变） 。那么，在我国法定存款准备金的调整为什么并未对我国货币供给总量造成巨大的波动呢？我们认为主要有以下几个原因：（1）我国商业银行的超额准备金率普遍偏高（长期维持在 56的水平） ，每次提高 0.5 个百分点的法定存款准备金率不会使银行感觉到有流动性收紧的感觉，因为提高 0.5 个百分点法定存
44、款准备金率只是使每家银行可从央行存款准备金帐户上自由调用的资金减少了 0.5 个百分点，而这 0.5 个百分点的资金本身就趴在它们在央行的存款准备金帐户上而没被使用。央行调高法定存款准备金率只是对那些超额准备金率较低的银行有作用，而这些银行又往往是一些网点少但更有效率的股份制商业银行，当它们感觉资金收紧后往往会到银行间市场去拆借（拆借利率肯定高于超额准备金利率） ，与此同时，由于法定线以下的存款准备金利率（1.89）要远远高于超额部分的利率（0.72） ，因此，在我国还保留向商业银行支付存款准备金利息的政策的情况下，提高法定存款准备金的货币政策操作是实际是一种奖懒罚勤的制度安排。国内商业银行保
45、持过高的超额存款准备金率可以说是我国货币政策传导机制失效的根源所在。我国商业银行之所以存在过高的超额准备金率，一方面是和我国仍然执行央行向存款准备金账户支付利息的做法有很大关系（大多数国家不对存款准备金支付利息） ；另一方面，22也从更深层次反映出我国商业银行的公司治理机制（特别激励机制） 、运营效率和贷款定价能力等诸多方面存在缺陷，大量稀缺资金躺在央行的存款准备金账户而无法发挥应有的作用。由于调整法定存款准备金率只能改变基础货币的存量结构（即存款准备金和流通种的现金之比） ，而无法改变基础货币的规模，因此，这种政策操作只能锁住部分流动性，而无法真正减少流动性的潜在规模。从短期看，调整法定存款
46、准备金率对于降低经济中的真实流动性有一定的作用，但它却不可能长期单向施行。这主要是因为：（1）提高存款准备金的做法实际上是在限制储蓄向投资的转化，降低资金的利用效率，从而会造成宏观经济效率和社会福利的巨大损失，压制经济的实际增长能力；其次，从银行角度来看，调高法定存款准备金实际上意味着会增加各个商业银行的资金成本，降低银行的盈利能力，这对于正处于改革关键时期的商业银行（特别是那些更有效率的商业银行）是非常不利的。因此，法定存款准备金率从来就不应该成为中央银行实施货币政策的常规工具。目前，在已经建立了完善的存款保险制度的西方国家，法定存款准备金率有逐渐趋于零的发展趋势，而我们却恰恰相反，存款准备
47、金率从 2003年的 6逐渐提高目前的 10。由于我国目前流动性过剩的主要原因就是外汇占款，因此，我们的货币政策不要遮遮掩掩，应该直指要害。保持汇率的基本稳定固然重要，但是，这种稳定应该建立在汇率水平基本处于均衡状态的基础之上的稳定，而不是建立在严重偏离均衡状态的稳定。在我23国经济对国际贸易的依存度超过 80的情况下，政府对汇率实行有效的管理是非常必要的，但是，政府对汇率实行有效管理不能等同于“要用有形的手”去对抗“无形的手”市场的力量。如果经济的流动性继续泛滥的话，我们很有可能会自编自导由于 1985 年 “广场协议”而导致的 1991 年日本资产泡沫发生破灭的覆辙。因此，在人民币汇率还未
48、真正实现在市场均衡汇率水平上下波动之前，货币政策操作的常规工具应该是汇率，而不是利率。因为依目前的情况来看，在众多金融参数中，和货币供应量关系最为密切的指标是汇率。盲目提高利率只会进一步加大美元与人民币之间的利率套利空间，吸引更多的国外资金向国内转移，从而进一步增加宏观调控的难度。考虑到目前的汇率政策给整个宏观经济带来的诸多潜在的和现实的危害，金融当局完全有必要逐步调低美元与人民币的兑换比例，以减轻基础货币发行的压力。但在调整汇率兑换比例的同时，也应该充分考虑到利率（尤其是存款利率）依然受到政府管制的现实，使汇率的调整和利率的调整形成一种良性互动。因此，今后一段时期内，货币政策当局应该实施的是
49、一种组合型的货币政策，一方面逐渐调低人民币与美元的兑换比例，使它逐渐向市场均衡汇率水平靠拢，另一方面也应该认识到目前的管制利率水平（尤其是基准存款利率）明显偏低的现实，在调整汇率的同时也适当调整基准利率的水平，使它也逐渐向着均衡水平回归。实际上，等到存、贷款利率都完全实现了市场化之后，依托已经积累的庞大外汇储备，汇率调整机制完全可以在一定时期内承担起和公开市场24业务操作同样的货币政策功能，并作为一个常规的货币政策工具而在一段较长的时期内发挥作用。当然，依据目前货币政策操作的发展趋势，选择公开市场业务操作作为实施货币政策的常规工具，并将银行间市场基准利率（名义利率）作为货币政策调整的中介目标，将是我国未来货币政策操作的发展方向，毕竟均衡的汇率水平是我们无法直观观察到的，因此，选用汇率作为成熟市场的货币政策操作工具，在实践中会遇到很多无法克服的困难。第四，人们在人民币升值后中国是否会重蹈“广场协议”后日本资产泡沫破裂的覆辙这个问题上也存在分歧。大多数人的结论是：如果中国迫于以美国为首的西方国家的压力，让人民币升值，那么中国就很有可能像日本在 1985 年签订广场协议的若干年后（1991 年） ，发生严重的“资产泡沫”危机。实际上，日本在 1985 年签订
