1、2019 年 5 月 9 日概要：1、发达经济体复苏缓慢美国将继续推出经济刺激政策欧元区经济表现愈加分化2、结构调整成为中国经济的亮点我国经济增长速度回到潜在增长区间工业面临节能减排压力城镇固定资产投资出现结构性变化消费增长需要收入分配改革支持外贸增长放缓居民消费价格指数将维持在高位3、继续实施适度宽松的货币政策新增贷款下降公开市场业务针对流动性变化央行上调存款准备金率可能性不大将允许商业银行上浮存款利率人民币汇率不存在大幅升值的基础风险提示：主要发达经济体当前的复苏将相对疲软，全球经济的主要风险仍来自发达国家，房地产调控政策的超预期，经济转型带来的增长放缓，通货膨胀引起的政策调整。研究员：郭
2、世涛电 话：0411-39673381网 址：邮 箱：guoshitao 中国经济增长率数 据 来 源 :Wind资 讯09-Q4 10-Q1 10-Q209-Q309-Q209-Q1 GDP:当 季 同 比6.47.28.08.89.610.41.212.0请务必阅读免责条款 市场有风险投资须谨慎近期相关报告增长放缓和通胀压力下的中国经济 2010/6/30经济复苏下的政策调整2010/3/30结构调整推动我国经济复苏2009/12/30我国经济增长向潜在增长区间靠拢 2009/09/30充沛流动性助推中国经济复苏2009/06/30宏观政策推动中国经济逐步走稳2009/03/302010
3、年四季度宏观经济走势预测和分析结构调整和通胀压力下的增长放缓2010 年四季度宏观经济走势预测和分析宏观研究请务必阅读免责条款 - 1 - 研究创造价值 专业前瞻市场一、发达经济体复苏缓慢IMF 将今年全球 GDP 增速调高至 4.6%,发达经济体的增速为 2.6%,新兴市场增速为 6.8%。世界经济复苏的基础仍然脆弱，无就业回暖变成经济将来不稳定的因素。金融体系的部分功能虽已逐渐恢复，但全球金融稳定形势仍比较脆弱。主要发达国家向金融市场注入的流动性及其退出政策的不确定性增加了国际资本流动的不稳定，加大了新兴市场经济体短期资本流动管理的难度。(一)美国将继续推出经济刺激政策今年第二季度美国经济
4、按年率计算增长 1.6%，增幅低于初步估计的 2.4%。经合组织预言，美国第三季度的增长率为 2.0%，第四季度为 1.2%。美联储对今年美国的经济增长预测为 30至 35。第二季度美国贸易逆差比第一季度增长 12.9，增至 1233 亿美元，为连续第四个季度增长。进口增加反映了美国经济复苏，消费者重新增加支出，今年美国贸易逆差预计会有所扩大，会引起美国贸易保护主义抬头。美国 8 月份 CPI 较 7 月份上升 0.3%。美国通货膨胀率目前仍处于较低水平，且呈现下行趋势。在衡量通货膨胀走势的核心消费价格指数方面，美联储预测今年该指数增幅将在 0.8至 1，大宗商品价格及名义工资增长缓慢，对通货
5、膨胀产生抑制作用。美国政府预计，将于 9 月 30 日结束的 2010 财年赤字水平可能达到 1.47 万亿美元，这将打破 2009 财年创下的纪录 1.42 万亿美元。约占国内生产总值的10%，计划所需资金将通过未来 10 年内逐步取消对石油和天然气公司的税收优惠来弥补，不会增加联邦财政赤字。美国总统奥巴马公布一项总额约 2000 亿美元的企业减税计划，以鼓励企业扩大投资，从而推动整体经济的发展。他还宣布了总额 500 亿美元的基础设施建设方案。美国将重建 24 万公里公路；建设及维护 6400 公里铁路；修复 240公里机场跑道。奥巴马还建议创建国家“基建银行”，为联邦及地方基础设施建设提
6、供低息贷款。美联储将维持利率不变，联邦基金利率目标维持在 0-0.25%，利率将在较长时间内维持极低的水平不变。美联储表示将购买更多国债以刺激经济复苏。把即将到期的机构抵押贷款支持证券及机构债务进行再投资，用于购买较长期宏观研究请务必阅读免责条款 - 2 - 研究创造价值 专业前瞻市场国债，令其所持证券规模保持在当前的水平。同时，在美联储持有的国债到期时，将继续为其续期。美联储所持国内证券规模将保持在约 2.054 万亿美元的水平。再一次大规模的购买债券，借此压低放贷和其他贷款的利率。量化宽松政策有积极的、正面的作用。但在基准利率接近零以后，国债的收益率和信贷市场的利率本来就不高，再把利率压低
7、一些，其绝对空间并不大。如果金融机构不愿意放贷，那么利率压得再低也没有现实作用。 流动性的注入将对美国股市产生积极影响，对中国股市带来正面作用。图 1：美国失业率 图 2：主要经济体经济增速1,00500501,001,501948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-01196-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-01198-01190-01192-01194-01196-01198-01200-01202-012
8、04-01206-01208-012010-010.02.04.06.08.010.012.0美 国 :新 增 非 农 就 业 人 数 千 人 美 国 :失 业 率 :季 节 调 整 %（ 右 ） 20.0015.0010.005.000.005.0010.0015.0020.00195-09196-03196-09197-03197-09198-03198-09199-03199-09200-03200-09201-03201-09202-03202-09203-03203-09204-03204-09205-03205-09206-03206-09207-03207-09208-03208
9、-09209-03209-092010-03单位：%中 国 美 国 日 本 欧 元 区资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯（二）欧元区经济表现愈加分化欧元区 2010 年第二季度 GDP 环比增速达 1%，同比增长 1.7%，欧元区经济在持续复苏，但复苏进程仍较为脆弱，各国政府须继续削减预算赤字，经济增长将受到一定程度的冲击。欧盟委员会预测 欧元区今年第三季度经济增幅将放缓至 0.5%,第四季度 0.3%。欧元区 16 国的经济今年的增幅也有望达到 1.7%。德国的 GDP 独占欧元区 GDP 总规模的 1/3。欧元区第二季度实现经济大幅增长，其中三分之二的增长份额来自德国的贡献。德国第
10、二季度 GDP 环比上升2.2%，同比增长 3.7%，增速创 1990 年来最高水平。德国今年 GDP 增幅可能将达到 3.4%。强劲的经济增长将允许德国政府撤出刺激计划，加快削减赤字步伐。法国第二季度 GDP 初值环比上升 0.6%，略高于预期 0.5%的增幅；该国经济2010 年将增长 1.6%。 欧元区第二季度经济数据显示，该地区成员国经济表现愈加分化，呈现强者恒强，弱者恒弱之势。欧元区经济重陷停滞的警报尚未完全解除。陷入债务泥沼的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国表现更为疲软，表现最好的意大利小幅增长 0.4%，西班牙和葡萄牙仅增长 0.2%；表现最弱的希腊萎缩宏观研究请务必阅读
11、免责条款 - 3 - 研究创造价值 专业前瞻市场1.5%，成为欧元区 16 国第二季度唯一出现经济负增长的国家。今年这些国家在零增长的边缘。欧洲债务危机还没有出现在全球范围内扩散到实体经济的迹象，由于欧洲出台了高达 7500 亿欧元的史上最大救助机制，世界经济二次探底可能性不大。欧洲经济的复苏有利于中国出口的增长。二、结构调整成为中国经济的亮点（一）我国经济增长速度回到潜在增长区间今年我国国内生产总值一季度增长 11.9%，二季度增长 10.3%。预计三季度经济增长 9.5%，四季度经济增长 9%，今年增长将达到 10%。四季度的经济增速回落主要是由于去年基数和部分宏观调控政策的影响。去年经济
12、走势是前低后高，四季度增长 10.7%。1992 年一季度至 2010 年 2 季度，各季 GDP 增速均值为10.3%，标准差为 0.71%。图 3：我国 GDP 增速 图 4：中国三类产业占 GDP 比重数 据 来 源 :Wind资 讯09-Q4 10-Q1 10-Q209-Q309-Q209-Q1 GDP:当 季 同 比6.47.28.08.89.610.411.212.06.30%48.08%7.73%49.66%2010-03, 45.62%2010-06, 42.61%第 一 产 业 第 二 产 业 第 三 产 业 数 据 来 源 :Wind资资料来源：大通证券研发中心 Wind
13、资讯政策性刺激的加速效应难以在长期内持续，带来了许多问题：地方财政负债加重；经济结构恶化；通货膨胀预期上升。短期宏观政策应该注意下滑力量的滞后性和同步爆发性，重视调控政策叠加效应。PMI、工业增加值、用电量、新增贷款、出口回落都开始显示，经济增长进入减速周期。三季度，企业家和银行家宏观经济热度指数均有下滑，预期四季度继续放缓。企业家宏观经济热度指数结束连续五个季度的回升态势，降至 46.9%，较上季下降 1 个百分点。宏观经济热度预期指数为 47.3%，比上季下降 0.5 个百分点。当季银行家宏观经济指数为 52.1%，较上季下降 3.4 个百分点，系 2009 年以来首度回落；银行家宏观经济
14、预期指数为 50.6%，较上季预期回落 2.7 个百分点。宏观研究请务必阅读免责条款 - 4 - 研究创造价值 专业前瞻市场中国 CPI 增长滞后于 GDP3-5 个月，当中国经济增长稳定在 9-10的潜在水平上 34 个季度以后，不要刻意推动更高水平的增长，否则价格水平的上涨将导致经济过热。除非 GDP 增速回落到 8%或者 CPI 回落到 3%以内等显著条件出现,宏观经济政策不太可能出现放松。随着存货的消化，从基钦周期看，经济会先走出低谷，上升周期将持续到2012 年左右。而朱格拉周期和库兹涅茨周期对我国经济有决定作用，需要很长时间走出低谷。从以企业固定设备更新投资和投资收益率波动为主要机
15、理的为期约 10 年的朱格拉周期看，目前，世界上传统产业的产能严重过剩，新兴战略性产业没有取得重大科技成果的突破，大规模产业化应用的新兴产业设备投资机会还没有出现，世界经济正处于朱格拉周期下降阶段，今年上半年和明年还不会出现世界性企业新一轮固定设备更新投资高潮。美国经济学家库兹涅茨提出的一种与房屋建筑、房地产业发展相关的经济周期，这种周期平均长度为 20年，各国刚刚经历了一轮房地产泡沫破灭带来的金融危机，我国房地产从 1999年房改后也经历了连续 11 年的建筑周期上升期，今年下半年和明年可能需要经历“库兹涅茨”周期的调整期。长周期是 5070 年的一个大周期，中间又会有反复。上世纪八十年代末
16、到现在，用长周期眼光看，就是以 IT、信息技术革命为起点的革命，导致经济快速增长。但到本世纪初显示出下滑趋势，2000 年纳斯达克市场下挫其实已经标志着这轮长周期的上升阶段开始趋缓。这一时期，硬要与经济周期性规律对抗去追求经济增长高速度，代价过大，顺势减速并利用市场倒逼机制加快经济发展方式转变才是明智之举。1、结构调整步伐加快加快转变经济发展的方式将成为“十二五”规划的核心。2007 年以来，中国经济增长方式和经济结构在缓慢改善。从投入角度看，中国经济增长对劳动力投入的依赖程度在下降，对物质和资金投入的依赖程度仍然很高，经济增长对能源消耗和环境破坏的依赖程度开始缓慢下降。中国经济的研发投入在较
17、快增加，劳动生产率逐步提高。从发展动力看，中国经济的对外依存度在 50%以上，投资率在 40%以上，经济增长严重依赖重工业，国际化、城镇化和工业化仍然是中国经济增长的主要驱动力。在结构调整方面，三次产业结构和地区经济结构略有改善。今年上半年 GDP 中第三产业的比重由去年同期的 41.3%提高宏观研究请务必阅读免责条款 - 5 - 研究创造价值 专业前瞻市场到今年的 42.6%,与此同时第二产业比重由去年的 50.1%下降到 49.7%。体现了宏观调控的主动性，有利于进行结构调整。一旦库存周期和刺激效应过去，决定经济复苏的将是消费者花费、企业和政府开支，内需伴随着就业状况好转和 CPI 转正而
18、呈现强劲扩散。主要由投资主导的中国经济，将逐步步入投资、消费、出口共同拉动经济增长的比较平衡发展的阶段。依赖消费增长下的结构调整将不可避免地遭遇经济低增长，转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面，以日本为例，上世纪 60 年代末转型后，经济增速由以前的 9%回落到 4%，然后逐步回落到 2%；我国台湾地区转型后经济增速由 8%回落到 4%。中国未来可能会下降到 8%、7%较为合理的速度。宏观经济目标应该适当调低，并适当调高通货膨胀的目标。如果转型不顺利，不排除有成为第二个拉美的可能。股票市场真正的反转必须等待经济转型成功。转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展。2、加快培育和发展战略性新兴产
19、业国务院通过国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定。从我国国情和科技、产业基础出发，现阶段选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业，在重点领域集中力量，加快推进。强化科技创新，提升产业核心竞争力。加强产业关键核心技术和前沿技术研究，强化企业技术创新能力建设，加强高技能人才队伍建设和知识产权的创造、运用、保护、管理，实施重大产业创新发展工程，建设产业创新支撑体系，推进重大科技成果产业化和产业集聚发展。加大财税金融等政策扶持力度，引导和鼓励社会资金投入。设立战略性新兴产业发展专项资金，建立稳定的财政投入增长机制。制定完善促进战略性新兴产业发展的税收
20、支持政策。鼓励金融机构加大信贷支持，发挥多层次资本市场的融资功能，大力发展创业投资和股权投资基金。一个国家的经济在遭遇发展瓶颈时，政府往往会通过促进新兴产业的发展来带领经济整体走出困境。从过往经验来看，日本在 1974 年1978 年左右进行经济转型和结构调整，那时日本表现较好的行业包括医药、通信、交通运输设备、证券、汽车、食品这些消费升级的行业和电器设备、精密仪器等技术密宏观研究请务必阅读免责条款 - 6 - 研究创造价值 专业前瞻市场集型行业。而传统行业如矿业、钢铁等原材料行业，以及航运、造船、金融、地产等表现较差。其消费升级产业表现较好，重化工等传统行业结束了长期繁荣之后，表现较差，这对
21、于目前中国的资本市场有一定的借鉴意义。3、区域板块成为关注的焦点中国经济现已形成东、中、西部，及东北老工业基地等四大板块。根据不同禀赋特点，又划分出若干个经济区。今年东部的长江三角洲、海西、江苏沿海,西部的成渝、关中天水、重庆两江新区、青海省柴达木、西藏、新疆,南部的海南国际旅游岛、广西北部湾、珠三角;北部的京津冀、辽宁沿海、图们江,中部的如皖江城市带、鄱阳湖、黄河三角洲等。深圳、厦门经济特区扩容等陆续获得批复,我国迎来了区域发展规划的密集发布期。以前政府通过将生产集中至面向出口的少数沿海城市，提高经济活动的“密度”；通过发展交通运输服务，缩短市场间的“距离”；通过减少货物流动的障碍，帮助消除
22、“分割”。这种非均衡发展战略在特殊时期，对一个地区的经济发展、国民财富的积累，确实能够起到非常明显的促进作用。它的负面作用也同样突出。比如，经济发展与环境、资源及社会和谐方面的矛盾日益尖锐，经济增长的环境代价与社会代价也在日益加大。长期以来我国区域经济发展失衡，西部、中部、东北落后还未得以根本扭转等。有别于前 30 年东部地区以点状或线状开发为特色的非均衡发展模式，将会以一种新的、动态均衡的网格状方式走出一条新型发展道路，国家出台扶植政策，解放各地的生产要素，缓解各种结构性矛盾，缓和地区差距。广大的中西部地区基础设施逐步完善，推动东部沿海地区产业加快向中西部地区梯度转移，形成更加合理有效的区域
23、产业分工格局。中西部地区重点产业包括，发展劳动密集型产业，承接、改造和发展纺织、服装、玩具、家电等劳动密集型产业，充分发挥其吸纳就业的作用。引进具有自主研发能力和先进技术工艺的企业，吸引内外资参与企业改制改组改造。发展能源矿产开发和加工业。积极吸引国内外有实力的企业，大力发展能源矿产资源开发和精深加工产业，加快淘汰落后产能。在有条件的地区适当承接发展技术水平先进的高载能产业。加强资源开发整合，允许资源富集地区以参股等形式分享资源开发收益。此外，发展农产品加工业，发挥农产品资源丰富的优势，积极引进龙头企宏观研究请务必阅读免责条款 - 7 - 研究创造价值 专业前瞻市场业和产业资本，承接发展农产品
24、加工业、生态农业和旅游观光农业。发展装备制造业，引进优质资本和先进技术，加快企业兼并重组，发展壮大一批装备制造企业。发展现代服务业，适应新型工业化和居民消费结构升级的新形势，大力承接发展商贸、物流、文化、旅游等产业。发展高技术产业，发挥国家级经济技术开发区、高新技术产业开发区的示范带动作用，承接发展电子信息、生物、航空航天、新材料、新能源等战略性新兴产业。鼓励有条件的地方加强与东部沿海地区创新要素对接，大力发展总部经济和研发中心，支持建立高新技术产业化基地和产业“孵化园”，促进创新成果转化。（二）工业面临节能减排压力1、先行指标预示工业增长趋稳预计四季度规模以上工业增加值同比增长降到 13%,
25、全年仍可达 15%。8 月份，规模以上工业增加值同比增长 13.9%，比 7 月份加快 0.5 个百分点；1-8 月份，规模以上工业增加值同比增长 16.6%，比 1-7 月份回落 0.4 个百分点。图 5：工业增速 图 6：PMI 指数资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯四季度工业运行由以前较快的增长向稳定增长过渡的态势比较明显。8 月份制造业采购经理指数（PMI）为 51.7%，这是该指数连续三个月回落后首度回升，表明制造业经济总体继续保持增长态势，8 月份新订单指数为 53.1%，比上月上升 2.2 个百分点。当月生产指数为 53.1%，比上月上升 0.4 个百分点。三季度，企业产
26、品市场需求指数为 62%，与上季持平。其中，国内订单和出口订单指数分别为 55.9%和 53.1%，与上季基本持平。对四季度，企业家市场需宏观研究请务必阅读免责条款 - 8 - 研究创造价值 专业前瞻市场求预期指数和国内订单预期指数分别为 62.9%和 56.4%，较上季提高 1.2 和 0.9个百分点，增幅较上季提高 0.9 和 0.8 个百分点。长期以来，工业主要依靠重工业拉动,资源、能源消耗大幅增加。政府加大结构调整和节能减排力度,淘汰落後产能，高载能行业增速回落比较快,由此带动了工业同比增速回落。房地产市场调控政策的实施对建材、家电、家具、钢铁、水泥等工业需求品产生影响。上游原材料购入
27、成本有所下降，工业品生产价格的回落压缩了企业的盈利空间。经销商四季度会面临现金流压力，不得不大幅削减库存，降价销售意味着 PPI 会出现剧烈的下降，会影响企业的毛利率。2、重工业主导的经济复苏与节能减排力度加强之间存在冲突大约在 21 世纪 40 年代前后，我国将实现工业现代化。中国还是一个工业化中期阶段的国家，工业是中国最大的产业部门，它的增长速度也要高于其他的产业部门。中国的经济基本上是由它的增长所拉动。重工业增加值占全部规模以上工业增加值七成左右，其增长速度在近几年工业化进程加速发展期间基本都高于轻工业。重工业处于中国经济产业链的上游，轻工业处于下游，重工业当月同比与轻工业当月同比的比例
28、值提高，预示着经济进入增长期。8 月份，重工业增长 14.2%，轻工业增长 13.1%，重工业增速快于轻工业增速的势头难以维持。“十一五”前四年我国单位国内生产总值能耗累计下降 156，考虑到今年上半年单位 GDP 能耗出现微升，完成“十一五”20的节能目标任务艰巨。8 月第二产业用电量 2878 亿千瓦时，同比增长 14.85%，环比下降 2.1%；8 月下旬我国发电量的增速相比较中上旬的增速有明显下挫。重工业主导的经济复苏与结构调整力度加强之间存在冲突。我们长期以来的发展模式是劳动密集型和能矿资源密集型，能源利用率低。随着各地为完成“十一五”期间节能降耗目标而采取的政策逐步落实，第四季度的
29、发电量情况将受到显著影响。工信部对炼铁、炼钢、焦炭、水泥、玻璃、造纸等 18 个工业行业淘汰落后产能企业名单予以公告，确保列入名单企业的落后产能在 9 月底前关停。工信部进一步贯彻落实重点产业调整和振兴规划，做强做大优势企业。以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推动优势企业实宏观研究请务必阅读免责条款 - 9 - 研究创造价值 专业前瞻市场施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，加快发展具有自主知识产权和知名品牌的骨干企业，培养一批具有国际竞争力的大型企业集团，推动产业结构优化升级。（三）城镇固定资产投资出现结构性变化预计今年
30、四季度城镇固定资产投资同比增长 23%，全年增长 24% 。1-8 月份，城镇固定资产投资 140998 亿元，同比增长 24.8%， 8 月份，城镇投资同比增长23.9%，增速较上月加快 1.6 个百分点,扭转了年初以来持续放缓的态势。四季度投资增速反弹的主要推动力是国有投资增速反弹。1、工业投资增速将加快1-8月，完成工业投资57814亿元，同比增长22.2%(8月份增长22.4%)，比上年同期回落4.4个百分点，比1-7月加快0.1个百分点。四季度高耗能行业投资增速继续回落。国家统计局公布大类行业的数据对六大高能耗行业来进行简单测算，二季度高能耗行业投资同比增速大约为-5%，较一季度大幅
31、下滑21个百分点。由于整个高能耗行业投资在城镇固定资产投资中的占比约为17%，将对固定资产投资额保持平稳增速形成较大压力。政府出台了国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见，鼓励和引导民间资本进入交通电信能源基础设施、市政公用事业、国防科技工业、保障性住房建设等领域，兴办金融机构，投资商贸流通产业，参与发展文化、教育、体育、医疗、社会福利事业。鼓励和引导民营企业通过参股、控股、资产收购等多种方式参与国有企业改制重组，支持有条件的民营企业通过联合重组等方式进一步壮大实力。今年以来民间投资增速一直超过固定资产投资增速。真正的经济复苏，需要看到企业对固定设备更新投资大规模展开。从
32、经验看，在经济衰退之后，企业不会在旧有产业结构基础上进行固定资产大规模投资，往往是战略性新兴产业吸引企业开展大规模固定设备更新投资。三季度调查，企业固定资产投资、设备投资和土建投资指数分别为 56%、54.5%和50.5%，较上季分别提高 2.1、1.8 和 1.4 个百分点，均连续两个季度提升。对四季度的判断，企业固定资产投资、设备投资和土建投资预期指数分别为宏观研究请务必阅读免责条款 - 10 - 研究创造价值 专业前瞻市场52.7%、51.9%和 49.2%，较上季提高 1.3、1.2 和 0.6 个百分点，企业未来投资趋于乐观。投资仍是拉动经济增长的主要动力。这是对过去十年经济增长的“
33、路径依赖” ，而危机强化了这种模式。投资在当期形成巨大社会总需求，而在远期产生总供给，容易导致供给过剩；在经济总量足够庞大的时候，容易加剧海外大宗商品进口依赖，引发输入型通胀风险。2、向保障性住房建设倾斜2010 年 8 月份，全国 70 个大中城市房屋销售价格同比上涨 9.3%，涨幅比7 月份缩小 1.0 个百分点；环比与上月持平。当前房地产调控政策效果初步显现，但从整个市场来看观望气息很浓。图 7：房价走势 图 8:中国月度财政收支状况20,0015,0010,005,0005,0010,0015,0020,0025,002005-092005-112006-012006-032006-0
34、52006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-07财 政 收 支 差 额 财 政 预 算 收 入 财 政 预 算 支 出资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯截至8月末，全国保障性安居工程已开工410万套，占年度计划的70%。今年保障性安居工程已完成投资4700亿元，占全年计划的60%。中央财
35、政692亿元专项补助资金已经全部下达。住建部已要求各地9月底必须实现项目全部开工，年末建成或基本建成的要达到60%以上。预计今年全国保障性住房投资将增长130%。1-8 月，全国房地产开发投资 28355 亿元，同比增长 36.7%，其中，商品住宅投资 19876 亿元，同比增长 33.9%，占房地产开发投资的比重为 70.1%。我国城镇化步伐在加快，由于地产投资有一定的周期性，今年增幅在 20%左右。在过去10年,中国的房地产销售量每年增长30%。10年以前,中国城镇只有20%-30%的家庭拥有自己的住房,最近几年,这一比例已经达到了70%-80%。10年以前人均住房面积是18平方米,现在已
36、经到了28平方米,这跟世界中等收入国家是一宏观研究请务必阅读免责条款 - 11 - 研究创造价值 专业前瞻市场样的,而中国人均收入水平还低于中等收入国家的水平。中国的高速房地产增长时期已经过去了。中央提出：积极稳妥推进城镇化，提升城镇发展质量和水平。要坚持走中国特色城镇化道路，促进大中小城市和小城镇协调发展，着力提高城镇综合承载能力。大型房地产开发商将主导一、二线城市，中小房地产开发商进军三、四线城市。未来3-5年地产价格可能进一步上涨，直至人口红利转为人口负债后，才会面临较大调整压力。3、财政政策对投资有引导作用1-8 月全国财政收入累计 56752.32 亿元,同比增长 23.6%。1-8
37、 月全国累计财政支出 46035.92 亿元,同比增长 19.2%。四季度的财政收入减收因素包括随着去年同期经济回升，收入基数进一步抬高，经济增速放缓、房地产宏观调控导致土地出让收入和房地产相关税收减少等等。经济回升的基础还不牢固，还存在许多矛盾和困难，继续实施积极的财政政策，提高政策的针对性和灵活性，把握好政策的重点、力度和节奏，提高经济发展的稳定性、协调性和可持续性。复杂的财政政策程序具有很大的刚性，很难先于货币政策退出。没有各国政府积极的财政政策的作用，通过政府支出和投资以及税收政策，激活投资和消费的经济活动，激活货币需求，货币供给再多，也无法参与实体经济的运行。低负债的政府、良好的财政
38、状况以及 2 万多亿美元的外汇储备,都为我们实施积极的财政政策提供了空间。我们还要看到财政政策的回旋余地比 1998 年要小，当时政府与国企占整个经济比重超过一半，而目前已缩小至 30%，70%为私营经济；当时众多基础设施薄弱可谓百端待兴，容易发现项目进行投资，而目前多数基础设施已经饱和，通过基建拉动经济的难度增加。在 GDP 增速将逐渐回落，以及经济“调结构”的情况下，四季度政府的支出力度将有所加大。预期未来财政投入将重点考虑社保的需求、区域经济建设和城市化进程加速的需求、发展新兴产业的需求、医疗卫生等方面的需求。下半年投资领域的重要工作是实施好两年 4 万亿元投资计划，全力推进中央投资项目
39、顺利完成并发挥效益。宏观研究请务必阅读免责条款 - 12 - 研究创造价值 专业前瞻市场全国铁路 1-8 月完成固定资产投资 4053.41 亿元,同比增 21.9%。这意味着如果要完成全年 8235 亿元的投资计划，还需许多工作。政府将明确刺激大城市地铁、高速等公共基础设施投资项目。财政支出加速对资本市场产生积极影响。（四）消费增长需要收入分配改革支持预计四季度社会消费品零售总额同比增长 18%，全年增长 18%。8 月份，社会消费品零售总额 12570 亿元，同比增长 18.4%，比 7 月份加快 0.5 个百分点。1-8 月份，社会消费品零售总额 97492 亿元，同比增长 18.2%，
40、与 1-7 月持平。扣除涨价因素，实际增长有限。国内居民消费需求的提振对政策效果的显现较慢，已有的政策边际效应递减，新的政策发挥作用需要一定时间。要使经济从投资外贸的体外循环，变为投资消费的体内循环，这种良性循环才能使我国经济发展真正具有可持续性。目前，中国经济正处在工业化中后期，消费率提升有很大的空间。近些年来中国国内消费以每年 17%-18%的速度增长，超过 GDP 增速。预计中国国内消费市场的规模将在 2015 年超过日本，并在2020 年取代美国，成为全球最大的消费市场。图 9: 社会消费品零售总额增幅资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯当一国人均 GDP 达到 3000 美元的
41、时候即进入消费升级期，消费的重点转向住房、汽车、旅游、娱乐、保健等。我国 2008 年人均 GDP 超过 3000 美元，中国已由低收入国家进入世界中等收入国家行列，部分沿海城市已经达到中等发达国家的经济水平，这意味着我国正在进入消费升级的剧变期。加快城市化进程将成为消费扩张的动力。2008 年末，我国城镇化率达到45.7，拥有 6.07 亿城镇人口。政府提出要放宽中小城市和城镇户籍限制，户籍是享受教育、医疗、廉租房等城镇公共服务的前提。城市化率提高 1 个百分宏观研究请务必阅读免责条款 - 13 - 研究创造价值 专业前瞻市场点，人均 GDP 将提升 2.25 个百分点；由于城市人口的消费是
42、农村的 2.73 倍，将拉动最终消费增长。从统计数据看，1993 年2007 年，居民部门的劳动者报酬由 49.49%降至39.74%，降幅 9.75 个百分点，政府部门的生产税净额由 11.68%增加至14.81%，增幅为 3.13 个百分点，企业部门的固定资产折旧和营业盈余(即资本收益)由 38.83%增至 45.45%，增加 6.62 个百分点。目前我国的收入差距正呈现全范围多层次的扩大趋势。当前我国城乡居民收入比达到 3.3 倍，国际上最高在 2 倍左右；行业之间职工工资差距也很明显，最高的与最低的相差 15 倍左右；不同群体间的收入差距也在迅速拉大。收入最高 10%人群和收入最低 1
43、0%人群的收入差距，已从 1988 年的 7.3 倍上升到 2007 年的 23 倍。上世纪 50 年代末，日本经济进入“锅底萧条”阶段。社会面临劳资关系紧张、个人消费不足等诸多问题。1960 年，日本池田内阁为了推动日本经济的发展，宣布实施“国民收入倍增计划” 。这成为日本经济起飞的基础和转折点。 日本的国民收入倍增计划，至 1967 年提前三年完成翻一番的目标，实际国民生产年增长率为 10.5%，到 1973 年国民收入翻了 2 倍。失业率也保持在 1.1%-1.3%的低水平。十七大报告已经明确提出：“初次分配和再分配都要处理好效率和公平的关系，再分配更加注重公平。逐步提高居民收入在国民收
44、入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。 ” 凯恩斯认为边际消费倾向随收入增加而递减，城市高收入者边际消费倾向比较低，农民由于收入低而边际消费倾向比较高，因此未来扩大消费需求的重点在广大农民。粮食价格提高可以直接惠及种粮农民，适度提高粮价和补贴可以促进社会收入向农民转移，进而拉动农村内需。家电、汽车成为拉动消费增长的动力。电信网和互联网市场融合已非常深入，重点是电信网、互联网和广播电视网怎么融合。政府积极培育信息消费。物联网主要涉及的行业包括电子元器件、软件和通信等领域。电子产品的购买以及更新需求迅速释放，LED、触摸屏等新兴产品的消费也开始升温，3G 网络的普及促使了手机的更新换代，
45、并推动上网本、PDA、电子阅读器等移动上网电宏观研究请务必阅读免责条款 - 14 - 研究创造价值 专业前瞻市场子产品的销售。在资产价格上升和租金上涨的预期下，商业物业存量丰富的百货类公司将大幅受益。（五）外贸增长放缓1、内外部因素影响我国出口增长预计四季度出口增长 20%，全年增长 25%。进出口水平已经恢复到危机前水平。虽然我国出口受到经济危机冲击，但是出口实物量下降幅度低于价值量下降，也就是说企业的出口能力得到保护；主要国际市场份额不降反升，这对对外贸易的恢复将是非常关键的。当前中国已经形成在全球范围内高水平的产业积聚，使得交易的成本和时间都大大降低。这给我国提供了成功消化原材料涨价、工
46、资上升、汇率升值等压力的基础。消化能力强，是我们相对其他新兴经济体较强的一点。贸易条件将得到一定改善。我国出口产品结构升级之后，由于这类产品需求收入弹性较大，加之我国逐渐进入技术、研发、品牌、渠道等具高附加值的产业链环节，以及我国影响国际价格的话语权增强，预计我国出口平均价格将会出现较大上升。2010 年的出口将是恢复性增长态势，今年出口将呈现“前高后低”走势。中国在出口规模上超过德国跃居全球第一，只说明中国已成为贸易大国，但从出口产品的结构、自主创新能力以及产业核心竞争力等角度来看，中国还远称不上贸易强国。劳动密集型产品占比迅速下降，说明我国经济内在的资源禀赋结构正在发生变化，表现在经济体之
47、中货币资金变得廉价，而劳动力和资源品价格将趋势性上扬。中国靠低成本红利创造的劳动力结构已走到尽头。自 2003年以来，适龄劳动人口比重下降使得劳动力市场已由“无限供给”转为“有限剩余” ，劳动力价格上升使得廉价劳动力时代一去不返，并最终将转化为产品成本。今年劳动力和原材料成本上涨在 10%以上，外贸企业利润空间受到挤压。图 10:人民币有效汇率指数与贸易顺差 图 11：中国出口与美国经济增长宏观研究请务必阅读免责条款 - 15 - 研究创造价值 专业前瞻市场10010203040502005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-06
48、2007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-06 80859095101051015120125130贸 易 顺 差 :当 月 值 亿 美 元 人 民 币 有 效 汇 率 指 数 （ 右 ） 30.020.010.00.010.020.030.040.050.01996-061996-091996-121997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000
49、-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-068.06.04.02.00.02.04.06.08.010.0中 国 出 口 商 品 总 额 :当 季 同 比 % 美 国 :GDP环 比 折 年 率 （ 不 变 价 ） 季 %（ 右 ）资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯政府将逐渐减少对出口、外资的优惠鼓励政策，引导资源均衡地投向对内和对外经济部门，实现国内经济和对外经济的统筹协调发展。从经济结构转型的角度看，中国
