1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增 持 首次 酱醋 调味品 行业 2012 年 10 月 10 日 大行业高增长 ， 海天 优势明显 市场表现 2000 亿规模的 大行业 ， 增速 在食品细分子行业中排名 第 4。 2011 年 调味品行业 收入 1918 亿， 同比增 27%， 过去 10 年 CAGR21%。 酱醋类调味行业收入规模 606亿元，同比增 27%， 过去 8 年 收入 和利润 CAGR 分别为 30%和 48%； 2010 年调味品销售收入规模排在所有食品细分子行业的第 7 位，但全年同比增速达到 32%，居食品类所有细分 子行业第 4 位。随着未来行业整合的深化，
2、调味品行业有望进一步提速。 2013 年酱油调味品空间近千亿 ， 远未及天花板。 70%调味品用在 餐饮行业，国际上 调味品占 餐饮行业销售收入比例为 10%，我国仅为 6.44%。 根据中国餐饮协会统计， 我国 2011 年餐饮行业可统计数据 为 2.5 万亿 （ 实际空间约为 5 万亿 ，由于无法计算餐饮成本和酒水占比，就按照 2.5 万亿计算 ） 。按照 2013 年餐饮行业可统计口径约为 3.3 万亿 计算 ， 对应的 2013 年酱油 调味品 空间 约为 1000 亿元（ 33000*10%/70%*21%） ， 较 2011 年同比增 65%。 我国酱醋行业处于 快速 发展期， 集
3、中度提高 、结构调整是长期趋势 。 我国人均消费量不足日本一半， CR5 集中度较日本低 近 20 个百分点 ， 还处于快速发展期 ，远未到天花板 。 我国已 跨越 了低价无序竞争的发展阶段，目前正处于寡头竞争的格局 ，该格局将长期存在 。 我国的发展跟日本 之前的路径 类似：一方面龙头公司 横向并购扩大规模，另外一方面 食品安全、消费升级和原料波动 也 不断将中小厂商淘汰 ，我国可统计的中小作坊占比近 12%，还有大量不能统计的酱醋厂，集中度提升空间巨大 。 集中度提升使龙头企业拥有定价权，带动企业盈利能力的提升，龙头企业分别通过 结构调整使高端产品占比提高和长期培养产品品牌抢占市场，行业毛
4、利率稳中有升。 国际公司多元化国际化，国内公司规模和产品创新形成竞争优势。 龟甲万通过产品创新、产能扩张和多元化以及国际化做到了全球第一大调味品企业。海天 近年来快速发展的重要因素是 抢占餐饮渠道， 通过规模优势扩大市占率。而加加食品通过产品持续创新策略，推广淡酱油战略， 用 面条鲜等创新功能的复合调味品抢占市场，也形成了针对家庭消费的竞争优势 ，日本市场的酱油衍生品发展也验证了这一逻辑。 所以未来我们判断行业已有规模优势的企业难以被撼动， 调味品在餐饮行业竞争格局 将维持， 而创新复合调味品将成为未来家庭消费的主要推动力。 行业 “增持 ”评级，关注优势企业。 给予 调味品 行业 “增持 ”
5、评级。根据公司的行业地位、竞争优势及未来发展前景，关注中国 A 股 即将 上市 的 海天股份 、 已经上市的 中炬高 新 （ 600872.SH） 和 加加食品 （ 002650.SZ）。 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2011 2012E 2013E 上期 本期 - 海天股份 1.21 1.51 1.87 - - 600872.SH 中炬高新 0.16 0.20 0.25 - 增持 002650.SZ 加加食品 0.82 1.01 1.24 - 增持 资料来源：海通证券研究所 相关研究 食品饮料行业高级分析师：赵 勇 SAC 执业证书编号：S0850511010007 075
6、5-82775282 联系人：马浩博 021-23219822 深度行业报告 行行 业业 研研 究究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 2 目 录 行业篇 . 6 1. 国内市场：高速增长的大行业，远未到天花板 6 1.1 调味品： 2011 年收入 1918 亿元， 10 年收入 CAGR21% . 6 1.2 酱醋类调味品： 2011 年收入 606 亿元，利润收入 CAGR48% . 6 1.3 发展阶段：高速发展期，行业盈利能力将逐步提升 7 1.4 竞争格局：寡头竞争， CR5 市占率不足 32% 8 1.5 消费特征：南生抽，北老抽，公
7、司实力南强北弱 10 1.6 发展动力和空间：餐饮业的飞速发展，产品结构调整提升空间 11 2. 日本酱油市场：正处于成熟期， CR5 集中度过半 12 2.1 行业空间和集中度：消费量略有下滑， CR5 占比 52% . 12 2.2 发展趋势：酱油类调味品和大包装占比不断提升 13 公司篇 . 14 3. 国内公司：海天股份、加加食品、中炬高新 14 3.1 收入和净利润：海天绝对值优势明显，人均收入高于茅台 14 3.2 盈利能力：酱油行业盈利能力均较好，海天领先 15 3.3 原材料敏感度分析 -海天为例 . 17 3.4 渠道：海天渠道深度管理，其他竞争对手介于招商模式和深度管理之间
8、 18 3.5 产品：李锦记单价最高，海天产品线最丰富 . 19 4. 国际公司：龟甲万 20 4.1 发展历程：多元化、全球化应对国内经济下滑 20 4.2 收入和盈利能力：规模全球最大，盈利能力不及海天 . 21 5. 中、日市场和龙头企业对比分析 23 6. 行业估值和盈利预测 24 7. 主要风险 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 3 图目录 图 1 调味品行业规模近 2 千亿，同比增 27% . 6 图 2 2010 年酱醋类调味品在所有食品中增速最高 6 图 3 2011 年酱醋行业收入 606 亿元， 2003-2011 收入 CAGR30%
9、7 图 4 2011 年酱油产量 660 万吨， 2002-2011 年 CAGR19% 7 图 5 食醋行业 2004-2006 处于大量中小厂商进入行业阶段 . 8 图 6 地方性品牌占比较高，约为 50% 9 图 7 按照产量计算， 2010 年 CR5 市占率不足 32% 9 图 8 按照消费量计算，广州地区生抽消费量占比最高 . 10 图 9 未来生抽占比将提高至 50% . 10 图 10 餐饮行业收入 2013 年可 统计口径约为 3.3 万亿 . 11 图 11 调味品 70%使用在餐饮业 . 11 图 12 2011 年调味品占餐饮收入的 7.4%，国际占比 10%左右 .
10、11 图 13 日本酱油市场正处于成熟期（万吨） 12 图 14 CR5 占 52%，收购 Higeta 后龟甲万占比 31% . 12 图 15 日本进入成熟市场后，龟甲万 2005-2011 年毛利率稳定（ %） . 13 图 16 家庭在酱油类调味品的花费逐年提升（元 /年） 13 图 17 日本酱油消费向大包装发展 . 13 图 18 海天在酱油企业中无论是收入还是净利润规模遥遥领先 15 图 19 海天的企业人均创造收入 186 万元，高于茅台和五粮液 15 图 20 海天盈利能力和费用控制能力强且稳定增长 . 15 图 21 海天酱油毛利率最高 38%，综合毛利 36% 15 图
11、22 调味品公司综合毛利率比较（ %） . 16 图 23 酱油产品毛利率比较（ %） 16 图 24 总成本 中原材料占比 59% . 17 图 25 原材料中白砂糖占比最高 44% . 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 4 图 26 白砂糖价格同比增 30%， 2 年内暴涨 82%（ %） . 17 图 27 主要酱油公司产能、单价和销量比较 . 20 图 28 海天和龟甲万收入规模比较（百万元） 21 图 29 龟甲万毛利率高于海天 2 个百分点，但管理费用和销售费用吞噬净利润（ %） 22 图 30 食品加工和销售业务占比最高为 66% 23 图 3
12、1 日本和国外收入各占一半 . 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 5 表目录 表 1 2010 年前五名企业酱油产量和销售收入 . 9 表 2 我国调味品行业主要厂家分析 10 表 3 海天为例 -大豆和白砂糖价格敏感度分析（ %） 18 表 4 国内龙头公司的产品线分布 19 表 5 国内龙头公司的产品线分布 19 表 6 龟甲万多元化和全球化发展历程 . 21 表 7 业务分类及国内市占率 . 22 表 8 龟甲万海外酱油调味品产能分布（吨） 23 表 9 调味品行业公司估值 . 24 表 10 大众消费品公司估值 . 24 请务必阅读正文之后的信息披露
13、和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 6 行业篇 本部分我们从国内行业容量和增速出发，分析了行业竞争格局 、国内消费特点、 未来发展空间和驱动因素 。通过跟日本酱油行业的比较分析得出结论： 国内 酱醋 行业仍处于高速发展期，远未到天花板，行业集中度 和人均消费额提升空间巨大。 1. 国内市场： 高速增长的大行业，远未 到天花板 我们分析了国内酱醋行业的容量和增速、发展阶段、竞争格局和驱动因素，得出以下结论： 1）国内市场由于人均消费量低，集中度低，行业增速高，远未到天 花板； 2）我国酱醋行业正处于高速发展期； 3）目前 CR5 占比仅为 30%，行业处于寡头竞争的格局，但仍有大量的中小厂商存在
14、，短期无法消除，长期随着食品安全、消费升级和原材料波动，中小企业将自动退出市场； 4）增长动力来自于餐饮行业和消费结构升级。 1.1 调味品： 2011 年收入 1918 亿元， 10 年 收入 CAGR21% 2001-2011 年调味品行业的销售额从 277.23 亿元猛增至 1917.89 亿元，年复合增长率达到 21%。 2010 年，调味品销售收入规模排在所有食品细分子行业的第 7 位， 但 全年同比增速达到 32%，居食品 类所有细分子行业第 4 位。 酱醋类调味品增速 41%，排名第 1。 随着未来行业整合的深化，调味品行业有望进一步提速。 图 1 调味品行业规模 近 2 千亿，
15、同比增 27% 0510152025303502004006008001000120014001600180020002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011收入（亿元，左轴） 同比（ % ，右轴）资料来源： Wind，海通证券研究所 图 2 2010 年酱醋类 调味品在所有食品中增速 最高 413734 3228 28262422180816243240480200040006000收入（亿元，左轴） 同比（ % ，右轴）资料来源： Wind，海通证券研究所 1.2 酱醋类调味 品： 2011 年 收入 606 亿元，利润收
16、入 CAGR48% 2011 年酱醋类调味行业收入规模 606 亿元，同比增 27%， 2003-2011 收入CAGR30%， 利润总额 47 亿元，同比增 27%， 2003-2011 利润 CAGR48%。而根据调味品协会的统计，可以统计的手工作坊占比 12%以上，还有大量不能统计产量和销售额的小作坊，所以行业规模远不止 606 亿元。 酱油 和酱油类 调味品市场规模约为 400 亿元左右，占酱醋类调味品的 66%，占所有调味品的 20%左右。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 7 图 3 2011 年 酱醋 行业收入 606 亿元， 2003-2011 收入
17、 CAGR30% 0204060800200004000060000800002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011酱油、醋行业收入（百万元，左轴） 酱油、醋行业利润（百万元，左轴）收入同比（ % ，右轴） 利润同比（ % ，右轴）资料来源： Wind， 海通证券研究所 2011 年行 业产量 660 万吨，同比增 11%；销量约 650 万吨，同比增 11%。 从产量上看，作为酱油发源地的中国，酱油产量居世界首位，约占全球酱油 900 万吨年产量的2/3。从 2006-2011 年酱油产量翻了一番多，年均增长 21.6%。 图 4 2011 年酱油产量
18、 660 万吨， 2002-2011 年 CAGR19% 0102030405002004006008002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011酱油产量（万吨，左轴） 酱油销量（万吨，左轴）产量同比（ % ，右轴） 销量同比（ % ，右轴）资料来源： Wind， 海通证券研究所 1.3 发展阶段：高速发展期，行业盈利能力将逐步提升 由于没有酱油类典型公司的数据，我们用恒顺醋业 2001-2011 年毛利率变化说明行业发展阶段。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 8 图 5 食醋行业 2004-2006 处于大量中小厂商进入行
19、业阶段 37 . 28 41 . 09 38 . 51 37 . 47 2 7 . 6 7 32. 08 38 . 25 31. 50 35 . 63 36. 13 37 . 33 010203040502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011大量中小酱醋企业以低质低价产品冲击低端市场， 2004 年底少数镇江香醋企业制假贩假被曝光，对镇江香醋声誉带来了一定的负面影响原材料大幅上涨，毛利率出现了行业性下滑。恒顺通过改善销售产品的结构、加大毛利率较高的产品的销售力度，彻底摒弃了依靠低价竞争抢占市场的做法，缺乏竞争阶段，企业享受行
20、业高增长红利低价恶性竞争，毛利率降至最低第一轮洗牌 第二轮洗牌 寡头竞争，盈利能力持续提升资料来源： Wind， 海通证券研究所 2005 年，大量中小酱醋企业以低质低价产品冲击低端市场，使 恒顺 2004 年下半年开始的主流产品换标提价工作经受了重大考验，加之 2004 年底少数镇江香醋企业制假贩假在央视每周质量报告曝光，对镇江香醋声誉带来了一定的负面影响，在 2005年上半年给公司正常经营带来了较大冲击，造成公司产量有所下滑 ， 2006 年处于恢复阶段， 2007 年由于中小厂商关停 转并之后龙头厂商毛利率恢复到 38%。 2008 年 原材料 大幅上涨 ，毛利率出现了行业性下滑。 恒顺
21、 通过改善销售产品的结构、加大毛利率较高的产品的销售力度，彻底摒弃了依靠低价竞争抢占市场的做法，转而采用依靠高档产品支撑品牌、依靠品牌效应带动产品销售的营销策略，从而使公司 2008 年酱醋调味品毛利率保持 31.69%。 恒顺在 2002 年毛利率达到最高，行业竞争程度不高，少量的厂商能够最大程度的享受行业高增长的红利，厂商盈利能力较强； 2003-2005 年是大量中小厂商涌入的完全竞争格局，然后由于食品安全问题爆发，国家法律 法规从严，行业经过一轮洗牌，大量中小厂商被挤出市场。 2008 年原材料大幅波动，中小企业无法承受成本大幅上涨纷纷倒闭，龙头厂商通过调结构做品牌抢占市场，二次洗牌之
22、后毛利率从 2009 至今逐步提高，行业进入寡头竞争格局。 未来很长时间内我们判断由于食品安全问题、消费升级、原材料波动将加速龙头企业横向收购和中小厂商 退 出进程，行业集中度不断提升。 1.4 竞争格局：寡头竞争， CR5 市占率不足 32% 酱油行业的参与企业主要包括： 1）本土大型企业。该类企业对中国传统口味有深刻理解，建设了覆盖面广泛的销售网络，在产品风味以及渠 道上具有较强竞争优势，成为调味品行业的领先企业。本土企业又分为全国性品牌和地方性品牌。 2）大型外资企业，该类企业主要通过合资和收购进入中国调味品行业，拥有雄厚的资金、先进的管理水平和丰富的营销经验。 3）本土中小企业，定位于
23、低端产品，产品主要销往企业所在地的市场，该类企业在国内调味品行业中数量众多，尤其在中小城市及农村市场拥有较大的市场份额。此外还有大量无法统计到的小型作坊。 海天无论从收入和产能规模都是绝对领先，短期内竞争优势难以撼动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 9 表 1 2010 年前五名企业 酱油产量和销售收入 销量（吨） 销售收入（百万元） 佛山海天 934816 3972 广东美味鲜 （中炬高新） 470084 1042 加加食品 191932 715 李锦记（新会） 148049 714 鹤山东古 110131 372 资料来源：中国调味品协会，海通证券研究所
24、图 6 地方性品牌占比较高，约为 50% 全国性品牌30%地方性品牌50%外资品牌 8%中小规模或者家庭作坊 12%资料来源：中国调味品协会，海通证券研究所 图 7 按照产量计算， 2010 年 CR5 市占率不足 32% 佛山海天15% 广东美味鲜8%加加食品 3%李锦记（新会） 3%鹤山东古 2%其他 69%资料来源：中国调味品协会，海通证券研究所酱油行业的集中度目前较低，市场向大品牌集中的趋势明显。 2010 年国内品牌前五名企业的总产量不足全国产量的 32%。随着海天、加加、美味鲜未来几年新产能的持续投放，龙头企业将借助品质、品牌和渠道优势加快行业洗牌速度，实现集中度的提升。 虽然 外
25、资对国内调味品市场的渗透力度加大，但由于我国调味品消费的区域 特征 明显，在未来相当长时期内，国内名优品牌仍将占据主导地位，外资 品牌难以撼动国产地位。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 10 表 2 我国调味品行业主要厂家分析 分类 公司 特点 国内公司 国内酱油的主导力量 中炬高新 公司 1999 年收购了美味鲜食品厂，后者主要生产酱油、食用油、调味酱、蚝油、鸡精、鸡粉等调味品。过去七年美味鲜经过不断扩产， 2012 产能将达到 30 多万吨，在行业内排名第二，仅次于海天酱油。目前美味鲜是公司的核心收入来源和毛利构成，贡献了 70%以上销售收入和 80%左右净
26、利润。 加加食品 公司成立于 1996 年，是一家集研发、生产、营销于一体的大型 调味品生产企业，主要产品包括酱油、食用植物油、味精、鸡精、食醋五大类及耗油、面条等 180 个品种规格，公司以长沙和郑州生产基地为中心，以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，产品销售渠道已覆盖到全国 80%以上的县级市场，未来重点发展以酱油为核心的调味品业务和以茶籽油为核心的中高端食用植物油业务。 2012 年产能 24 万吨。行业排名第三 。 珠江桥 公司主营业务为高盐稀态酱油、复合调味料等调味品的研发、生产和销售。公司生产的酱油采用高盐稀态发酵工艺，符合酱油行业的发展方向。 “珠江桥 ”牌酱油销往全
27、球 100 多 个国家和地区，海关统计数据显示： 2011年公司产量 4 万吨左右， “珠江桥 ”牌酱油出口额逐年增长，出口数量占我国酱油出口总量的比重一直保持在30%左右，稳居我国酱油出口第一 外资企业 除李锦记之外，其他公司还未对国内公司产生直接冲击 李锦记 李锦记为港资，创建于 1888 年，耗油起家，现在主营业务为酱油和耗油等调味品，家族企业。产品定位高，准备建设东南亚最大的酱料生产基地，目前产能 15 万吨左右定位高端，产品有酱油、芝麻油、酱类、蚝油、复合调味料等，营销网络遍布世界五大洲 80 多个国家和地区，与同珍酱油、淘大和 八珍并称香港四大酱园家族。 龟甲万 全球酱油产销量第一
28、， 300 多年历史。 2011 年收入 226 亿元。它正与统一合作，在江苏生产龟甲万和统一两个品牌的酱油。龟甲万定位高端，销量不大。 雀巢 先后收购美极、太太乐、四川豪吉。美极产品牢牢占领高端市场一隅，太太乐鸡精销量全国第一，豪吉雄据西南，跟海天错位竞争。 联合利华 并购老蔡和家乐，中档定位 达能 并购淘大和上海海鸥 资料来源：各公司公告，公司网站，海通证券研究所 1.5 消费特征：南生抽，北老抽， 公司实力 南强北弱 目前消费者已从浓酱油（老 抽）向着健康化的淡酱油发展（生抽）。目前国内约 70%以上的消费者还在用浓酱油，湖南、四川及北方是主要的浓酱油消费市场。由于淡酱油的含糖含盐量均低
29、于浓酱油，比浓酱油更健康且更适合调鲜，未来或将逐渐替代浓酱油消费，我们预计未来 3 年以生抽为主的淡酱油消费占比将达 50%。 由于我国饮食文化博大精深，各地区居民都有喜好的烹饪方法。由于烹饪方法和口味的差异，酱油使用种类也有差别。 上海地区由于浓油赤酱的特殊口味，老抽占比较高，但总体上 北方地区老抽居多，南方地区口味清淡，主要消费生抽 ，但是生抽和老抽的口味全国没有明显区别。 图 8 按照消费量计算，广州地区生抽消费量占比最高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 上海 广州生抽 老抽 风味酱油资料来源： AC 尼尔森，海通证券研究所 图 9 未来生抽占比将
30、提高至 50% 305070 500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2014生抽 老抽资料来源： AC 尼尔森，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 11 1.6 发展动力 和空间 ： 餐饮业的飞速发展 ，产品结构调整提升空间 餐饮业是调味品行业最重要的客户，据 调味品协会 统计， 餐饮业中被消费的调味品占调味品行业销售收入的 70%。 2002-2011 年国内调味品行业的销售额占餐饮业营业额平均为 6.44%，也就是 说， 在餐饮业每消费 100 元，其中有 6.44 元是花在调味品上 ，所以餐饮业的高速发
31、展极大带动了调味品行业的发展。 在国外，调味品行业的销售额占餐饮业营业额平均为 10%，国内 平均 6.44%， 我国2011 年餐饮行业可统计数据未 2.5 万亿 （ 实际空间约为 5 万亿 ） 。 按照 2013 年餐饮行业 可统计口径约为 3.3 万亿 计算 ，如果调味品达到 10%，将有 3300 亿的市场，而酱油和酱油 类调味品按照调味品占比 21%计算，仅餐饮行业的酱油消费空间就约为 660 亿的市场， 如 包含家庭消费和工业 总计约 1000 亿元 。 图 10 餐饮行业收入 2013 年 可统计口径约为 3.3 万亿 0100002000030000400002005 2006
32、 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E资料来源： 中国餐饮协会 ，海通证券研究所 图 11 调味品 70%使用在餐饮业 餐饮 70%家庭消费20%工业10%资料来源： 中国调味品协会 ，海通证券研究所 图 12 2011 年 调味品占餐饮收入的 7.4%，国际占比 10%左右 6. 35 6. 10 6. 18 6. 00 6. 92 6. 64 6 . 2 8 6. 33 6. 22 7. 33 7. 40 456789102001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011我国占比（ % ） 世界占
33、比（ % ）资料来源： Wind， 海通证券研究所 我国人均酱油消费量为 4.6kg（日本为 10kg），人均消费量提升还有至少一倍以上的空间。 2011 年酱醋类调味品 的产量增速 11%，但收入增速为 27%高于产量增速。行业酱油吨单价从 2004 年 6764 元上升至 2011 年 9148 元， CAGR5%稳定增长，说明消费升级和结构调整是长期趋势，海天 2008-2011 年单价 CAGR7%高于行业，所以龙头厂商提价趋势更加明显。目前海天高中低端比例为 2:6:2，未来计划 3:6:1，提高高端占比。 所以未来行业成长空间部分来自于人均酱油消费量的提升，更多依靠消费升级和结请务
34、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 12 构调整 。 2. 日本酱油市场 ： 正处于成熟期 ， CR5 集中度过半 由于我国跟日本同属于亚洲地区，饮食习惯类似。日本酱油行业历史悠久 ，并且行业进入成熟期，行业龙头集中度高，日本的今天可能使我国行业发展的未来，有较强的参考意义， 通过分析得出结论： 1）发展阶段：日本已经进入成熟期，行业消费量略有萎缩； 2）行业集中度：日本已经超过 50%，第一名龟甲万市占率 30%绝对领先，竞争格局稳定。 3）龙头公司盈利能力：龟甲万作为日本酱油第一大公司，毛利率维持在 40%左右的水平，仅受到原料波动的影响，由于竞争格局已经稳定，龙头
35、企业盈利稳定。 2.1 行业空间和集中度： 消费量 略有下滑 ， CR5 占比 52% 2008 年日本消费酱油 125 万吨，其中传统酱油 90 万吨 ， 酱油类调味品 （例如酱汤底料和海鲜卤汁） 35 万吨 。 2011 年日本酱油跟 2008 年水平 相比 微幅下滑，人均消费酱油 10kg 左右。 日本酱油 CR5 占比超过 52%，第一名龟甲万占比 31%，与其他竞争对手差距明显。 图 13 日本酱油市场正处于成熟期 （万吨） 0204060801001201401601990 1993 1996 1999 2002 2005 2008传统酱油 酱油衍生品资料来源： Nomura，海通
36、证券研究所 图 14 CR5 占 52%， 收购 Higeta 后 龟甲万占比 31% Kik k om an 26%H ig et a （ 被龟甲万收购）5%Y a m a s a 1 1 %H ig a s h im a ru 5%S h o d a 5 %Ot her 48%资料来源： Nomura，海通证券研究所 1934 年龟甲万 市占率仅为 9.1%，第二名的 Yamasa 占比 4.1%，优势不明显。 2004年龟甲万收购了第五大酱油厂商 Higeta， 2007 年龟甲万已经达到 26%， 2011 年占比超过 30%，而 Yamasa 仅为 11%，明显拉大了跟竞争对手的差距
37、。 我们认为有战后龟甲万市占率上升有四个主要因素 :1）独创的二代酱油酿造技术，成本明显降低； 2）构建了领先竞争对手的全国化渠道； 3）产品 线广度和深度 都比对手丰富； 4）在市场营销上重金投入。 尽管龟甲万不断提高市占率， 4%的 龙头 厂商市占率超过 52%，但日本酱油市场依然很分散，还有超过 1400 家中小企业市占率 30%左右。 日本本土酱醋调味品市场的特点： 1）日本本土 已经处于成熟期 ，并且产能过剩的情况还在继续； 2）并购已经难以明显提高盈利能力； 3）龟甲万已经拥有全球顶级的生请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 13 产设备，所以继续扩大产能
38、对于降低成本效果收效甚微，所以龟甲万不会进行横向并购。但是国内市场消费量 无法增长 ，原料成本高涨使得中小厂商退出市场。 图 15 日本进入成熟市场后，龟甲万 2005-2011 年毛利率稳定 （ %） 39 . 71 39. 49 39 . 5238 . 3141 . 57 40. 684 0 . 4 50510152025303540452005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源： Bloomberg， 海通证券研究所 正如前文分析，日本市 场成熟之后，龟甲万的毛利率仅受到成本波动影响，产品继续高端化，行业内也不会出现低价进行价格竞争的现象 ，所以毛利率波
39、动不明显 。 2.2 发展趋势： 酱油类调味品和大包装占比不断提升 日本酱油市场目前体现出两个明显的趋势， 第一个趋势是 酱油类调味品 在家庭烹饪中的占比逐年增加 ， 衍生品占比 从 1990 年 14%增加到 2008 年占比 28%，虽然日本酱油行业销量逐年下滑，但 酱油类调味品 产量逐渐提高。 随着日本女性外出工作占比不断提高，厨房烹饪的时间不断减少，消费者希望节约家庭烹饪的时间，消费需求从传统酱油向 酱油类调味品 发展已经成为 一种生活方式。从 2000 到 2008 年期间，传统酱油销量年均萎缩 2%，而相反的是衍生品逐年增加 2%。 图 16 家庭在 酱油类调味品 的花费逐年提升（
40、元 /年） 0501001502002503003501990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008酱油 酱油衍生品资料来源： Nomura，海通证券研究所 图 17 日本酱油消费向大包装发展 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20081 升以下 1 升 1. 8 - 2 升 2 升以上资料来源： Nomura，海通证券研究所 第二个趋势是大包装。 2000-2008 年日本 1 升以下的酱油每年销量下滑 3%，
41、而 1.8升以上包装的酱油每年仅下降 1%，从 1998 年占比 42%发 展为 2008 年的 52%。原因是便捷食品和餐饮业的发展迅速 和 家庭消费选择性价比更高的大包装产品。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 14 公司篇 3. 国内公司 ： 海天 股份 、加加食品、中炬高新 我们分析了国内前三甲公司的收入规模、盈利能力、原料波动以及渠道和产品，得出如下结论： 1）行业已经进入高速发展期，龙头企业 形成寡头竞争格局，竞争优势已经形成，短期难以撼动，龙头将 优先享受高增长红利，强者恒强； 2）我们认为海天胜出的主要原因是渠道精细化管理和 重点突破 餐饮渠道，依
42、靠规模抢占 餐饮 市场。而加加食品则是重点深耕二 、 三级市县以上区域，通过创新 差异化产品抢占市 场，重点覆盖居民 终端消费渠道 3） 餐饮行业和终端消费是酱油中最重要的两个市场，我们判断拥有餐饮渠道优势以及终端消费产品创新能力强（如加加食品的面条鲜）的公司可以胜出。 海天 股份 ： 国内第一，渠道竞争优势明显。 海天历史悠久， 溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有 300 年的历史 。公司是目前我国酱油调味品规模最大的企业， 海天股份 2011 年收入 60.9 亿，净利润 9.6 亿 。市场占有率 15%左右，高居第一，超过前四名的总市场占有率，竞争优势明显。 海天产品涵盖了酱油、蚝油、
43、醋、调味酱、鸡精、味精、油类、小调味品等八大系列 200 多个规格和品种，细分为“经典味”、“天天乐厨”、“点趣”、“烹肉大师”、“ YES!黄豆”、“果真好醋”等十余个产品子系列。其中海天金标生抽、海天草菇老抽、海天海鲜酱油、海天黄豆酱、海天金标蚝油都是 明星产品。 公司在全国 31 个省、自治区、直辖市拥有 1500 多家经销商及逾 5000 家分销商，公司产品的终端销售网点达到 40 万家，基本实现全国覆盖。 中炬高新 （ 600872） ： 国内占比 第二，未来地产业务是催化剂。 公司生产经营的产品有酱油、鸡粉、鸡汁、蚝油、食醋、腐乳、调味酱、调味粉、味精、食用油等十个大类，共 100
44、 多个品 种。公司下属美味鲜公司主要业务为调味品，其过去 7 年销售收入稳定增长， CAGR 为 23%， 2011 年美味鲜收入为 12.89 亿元，同比增长 23.86%。公司目前有经销商 700 多家，并 专门成立了 KA 部 ， 公司销售主要来源于沿海地区，浙江 、 广东、广西、海南、福建等 地。 公司目前还有房地产业务，土地面积 1600 亩 。 1300 亩还未开发 ，按照市场价格估算 22 亿，目前中山实行限价措施，一旦放开，可能是公司股价的催化剂。 加加食品（ 002650） ： 农村包围城市，国内 占比 第三。 公司是 集研发、生产、营销于一体的大型调味品生产企业，主要 产品
45、包括酱油、食用植物油、味精、鸡精、食醋五大类及耗油、面条等 180 个品种规格，其中独有的加加面条鲜、儿童酱油、红烧酱油、特制酱油等 70 多个产品。公司以长沙和郑州生产基地为中心，以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，产品销售渠道已覆盖到全国 80%以上的县级市场，实现了调味品多品类共用营销渠道。 2011 年公司 酱油 收入 营业总收入 8.26 亿 元，同比增长 22.33%， 2008-2011 年公司收入 CAGR15%， 净利 CAGR31%。未来三年，公司将依托品牌 、 产能布局优势和渠道网络优势，重点发展以酱油为核 心的调味品业务和以茶籽油为核心的中高端食用植物油业务
46、。 3.1 收入和净利润： 海天绝对值 优势明显 ，人均收入高于茅台 海天不光是绝对收入高于同行业，人均收入和净利润也遥遥领先。海天共计员工3000 多人，却创造了 61 亿元的收入，人均创造收入 186 万元，高于茅台人均 160 万，是 调味品其他公司 的 1-2 倍 。人均净利低于白酒类企业是由于调味品行业的毛利率远低于白酒企业，但同行业中海天也远高于竞争对手。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 15 图 18 海天在酱油企业中无论是收入还是净利润规模遥遥领先 0200400600800100012000100020003000400050006000700
47、0加加食品珠江桥海天股份 中炬高新 恒顺醋业 加加食品珠江桥海天股份 中炬高新 恒顺醋业 加加食品珠江桥海天股份 中炬高新 恒顺醋业20091231 20101231 20111231营业收入 ( 百万元，左轴 ) 归属于母公司所有者的净利润 ( 百万元，右轴 )资料来源： 2009-2011 各公司年报， 海通证券研究所 图 19 海天的企业人均创造收入 186 万元，高于茅台和五粮液 00. 10. 20. 30. 40. 5050100150200五粮液 贵州茅台 加加食品 珠江桥 中炬高新 恒顺醋业 海天股份人均收入（万元） 人均净利（万元）资料来源： 2011 各公司年报， 海通证券
48、研究所 3.2 盈利能力：酱油行业盈利能力均较好， 海天 领先 2011 年 海天 综合毛利率 35.9%，同比提升 2.9 个百分点。净利率 15.7%，同比提升 3.7 个百分点。产品中酱油毛利率最高，为 38%。 图 20 海天 盈利能力和费用控制能力强且稳定增长 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2009 2010 2011毛利率 净利率资料来源： 2009-2011 公司年报，海通证券研究所 图 21 海天 酱油毛利率最高 38%，综合毛利 36% 0%10%20%30%40%50%2009 2010 2011酱油 调味酱 蚝油 综合资料来源： 2009-2011 公司年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究酱醋调味品行业 16 国内调味品行业的上市公司与本公司较为接近的有加加食品、恒顺醋业、中炬高新，以及准备上市的珠江桥，其中加加食品、中炬高新和珠江桥的主营业务是酱油，恒顺醋业是食醋，但是经营模式类似，所以放在一起比较。 图 22 调味品公司综合毛利率比较（ %） 0102030402009 2010 2011阜丰集团 佳隆股份 梅花集团 恒顺醋业中炬高新 加加食品 珠江桥 海天股份资料来源： 2009-2011 各公 司年报， 海通证券研究所 海天的综合毛利率处于调味品行业中等偏上的水平，除低于做鸡精的
