基于财务、估值与动量指标的量化选股策略.pdf

1、 I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 f 基于财务、估值与动量指标的量化选股策略 Tortoriello量化选股策略在中国股市中的实现 邱小平 执业证书编号：S1230208110102 86-21-64718888-1701 本报告导读： 介绍了 Richard Tortoriello 的量化选股方法及精选指标 探索适合中国 A股的双因子、三因子选股策略 基于因子模型提出了下行风险较小的指数增强型策略 投资要点： 本报告可以看作是 Richard Tortoriello 在其著作Quant

2、itative Strategies for Achieving Alpha 提出的量化策略在中国股市中的实现。 Richard Tortoriello 认为，驱动股票价格上涨的因素主要包括公司净利润的增长、销售收入的 增长、自由现金流的增长、投资者情绪以及估值因素。与一般的量化策略 相比， Richard Tortoriello 的量化策略有两个显著的特点， 一是指标的精选， 注重指标的普适性、有效性和预见性；二是，对股票进行层层筛选，方法 简单有效。该方法采用了“一票否决”的筛选方式，股票在任何因子上表 现较差都会被剔除，只有在各因子表现都相对较好的股票才会被选中。 从单因子模型的效果来看

3、，获取较多的超额收益的指标都集中在盈利能力 指标、估值指标之中，如修正 ROIC、ROA、PFCF、EV/EBITDA、EV/S、 PE、PS以及修正 FCFP。仅用一个成长性、资本结构、财务预警或动量指 标进行选股，很难获得持续的超额收益。双因子模型的效果比单因子模型 要好得多，最佳的搭配指标是盈利类指标和估值类指标。当盈利类因子为 ROIC、EP，估值类因子为 EV/EBITDA、PS、PE，且估值因子为第一因 子时，效果较佳。 三因子模型无论是在收益性上，还是在稳健性上，又都明显好于双因子模 型。从指标构成来看，较好的三因子模型中至少包括一个盈利因子和一个 估值因子。并且盈利因子均为 R

4、OIC 或 EP， 估值因子一般为 EV/EBITDA、 PFCF、PS或 PE。另外一个因子多为成长因子（净利润增长率）或现金流 因子。本文最佳三因子模型PER、 RER 模型，在 7 年内收益均可达 16 倍附近或以上，胜率均为 76.2%（42个持有期内有 10 次未跑赢大盘） ，在 8 个会计年度内均能跑赢或远远跑赢大盘。更加难能可贵的是，自 2009 年 1 月以来，PER 模型仅在今年 34 月份跑输大盘，其余 14 个持有期内 全部跑赢大盘（RER模型也只有两次跑输大盘） 。 通过增配金融股、指数型基金或以沪深 300 成分股为样本进行选股，可大 幅降低组合对沪深 300 的下行

5、跟踪风险。本文的实证分析表明， “三因子 G20组合+金融股+少量指数型基金”和“以沪深 300 成分股为样本的 G20 组合+金融股”都可在保证较高增强收益的同时，有效控制下行风险。本 文最终从两种策略中各选了两种增强型组合 （EEE、 PRR、 POE、 IPR组合） 。 EEE、PRR 组合在 36个持有期内，超额收益超过 3%的有 1619 次之多， 对沪深 300下行偏离超过 1%的只有 56次。 POE、IPR组合超额收益超过 3%的有 1114 次之多，对沪深 300 下行偏离超过 1%的只有 3 次。另外， EEE 、 POE组合自 2009年 1月以来， 仅在 2010年 9

6、10月份跑输沪深 300。 证 证券 券研 研究 究报 报告 告 中 中国 国 专 专题 题研 研究 究 金 金融 融工 工程 程研 研究 究 量 量化 化投 投资 资研 研究 究 1 18 8 J Ju ul ly y 2 20 01 11 1 2 27 7 p pa ag ge es s 相关研究报告 技术指标优化择时： 10 年 30 倍收益 浙商证券量化 择时 研究系列之 一 （2010.12.23 ） 局部 Hurst 指数在中国股市中 的应 用浙商证券量化择时研究系列之 二 （2011.01.13 ） I In nv ve es st tm me en nt t R Re es s

7、e ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 目 录 1 指标的筛选 . 4 1.1 盈利能力指标 4 1.2 估值指标 5 1.3 现金流量指标 6 1.4 成长性指标 6 1.5 资本结构与财务预警 指标 7 1.6 动量指标 7 2 量化选股策略 . 8 2.1 单因子模型 8 2.2 双因子模型 11 2.3 三因子模型 14 3 指数增强型策略 . 18 3.1 增配金融股，降低下 行风 险 18 3.2 以沪深 300 成分股为样本 ，减少跟 踪偏离 21 4 结论 . 23 I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se ea ar

8、 rc ch h 专 专题 题研 研究 究 图表目录 表 1 不同的单因子模型在样本期内的表现 . 9 表 2 不同的双因子模型（每次选 20只）在样本期内的表现 . 12 表 3 不同的双因子模型（每次选 50只）在样本期内的表现 . 13 表 4 不同的双因子模型（每次选 80只）在样本期内的表现 . 14 表 5 不同的三因子模型在样本期内的表现 . 15 表 6 三因子模型在增配指数型基金后的表现 . 19 表 7 三因子模型在增配金融股、指数型基金后的表现 . 20 表 8 以沪深 300为样本的三因子模型所选股票构建不同的增强型组合的表现 . 22 表 9 PER、RER模型最新的

9、股票组合及近期表现 . 25图 1 PER、RER模型的历史表现及其对上证指数的偏离 . 17 图 2 EEE、PRR增强型组合在样本期内的表现及其对沪深 300指数的偏离 21 图 3 POE、IPR增强型组合在样本期内的表现及其对沪深 300指数的偏离 . 23 I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 Richard Tortoriello 在其著作Quantitative Strategies for Achieving Alpha中指 出， 驱动股票价格上涨的因素主要包括上市公司的净利润的

10、增长、 销售收入的增长、 自由现金流的增长、投资者情绪以及估值因素。净利润的增长与股票的超额收益是 密切相关的，但它对股价的未来走势缺乏预见性，也就是说两者的关系是同步的， 而非前者能领先于后者。相对于易于修饰的净利润，现金流状况的可信度更高，并 可在一定程度上预见盈利的变化，进而对投资有较强的指导性。因此，Richard Tortoriello对自由现金流尤为青睐。 净利润的超预期增长会极大的影响投资者情绪， 而投资者情绪也会影响股价变化。另外，当净利润增长相当的情况下，估值低的股 票显然会表现得更好。因此，估值水平也是驱动股价上涨的重要因素。 本文拟在 Richard Tortoriell

11、o 提出的众多的财务、估值、动量指标中挑选出适合 A 股市场的指标，利用这些指标定期选出排名靠前（或靠后）的股票组合，观察其 是否能获取持续、稳定的超额收益，以确定哪些指标对 A股股票的净利润或股价走 势更具相关性或预见性。在此基础上，我们挑选一些重要的指标进行组合，构建两 因子或三因子模型，对股票进行量化选择。 1 指标的筛选 Richard Tortoriello 将驱动股票价格上涨的因素分为 7 类，分别为盈利能力、估 值水平、现金流量、成长性、资本结构、动量指标及财务预警等。我们接下来将在 这几类指标中挑选出适合于 A 股的财务或估值指标。 由于我国的大部分上市公司一 向“重送股、轻分

12、红” ，且只有极少的上市公司会拿出“真金白银”回购自己的股 份，因此，我们将一些与派息、回购直接相关的指标剔除。 1.1 盈利能力指标 公司的盈利能力直接决定了净利润的质量及成长性。国内经典的教科书中衡量 公司盈利能力的指标一般为销售毛利率、销售净利率、资产回报率（ROA）、 权益 净利率（ROE）。 但Richard Tortoriello 认为最能真实反映公司盈利能力的指标是投 入资本回报率（ROIC）： ROIC=税后净营业利润（NOPAT）/投入资本（IC） 其中， 税后净营业利润（NOPAT）=营业利润（1-T）+递延税款的增加 1 投入资本（IC）=净资产+有息负债 其中， T为所

13、得税率。 可以看出， 与常用的 ROE相比， ROIC 仅关注营业利润， 剔除了具有偶然性的营业外收支，更加精确的反映了公司全部投入资本的实际回报 率。由于一些应付款项不需要支付利息，也不占用投资者（包括股东和债权人）的 资本， ROIC 中的投入资本将其剔除， 以便真实的反映投资者投入资本的使用效率。 1国内更多的业内人士将 NOPAT 表示为 EBIT*(1-T)+ 递延税款 的增加。但 EBIT 包含了非经常性损益，与公司的主业无关，故 本文用营业利润（OP ）代替了 EBIT 。另外，我们也用 EBIT 计算了 NOPAT ，结果发现因子 模型的效果较差一些。 I In nv ve e

14、s st tm me en nt t R Re es se ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 除了 ROIC 之外，Richard Tortoriello 还提出了下面这一指标剔除资本支出 的投入资本回报率（EBITDA MINUS CAPITAL EXPENDITURES TO INVESTED CAPITAL） 。简便起见，我们称之为修正 ROIC： 修正 ROIC=（EBITDA-资本支出）/IC 其中， 资本支出即为 “购建固定资产、 无形资产和其他长期资产所支付的现金” 。 由于折旧、摊销不需要公司实际支出现金流，利息是支付给债权人的，资本支出是 需要公司支付现金

15、，故该指标实际上是反映投入资本所获取现金流量的能力。 ROIC 在计算投资资本的回报时，将债权人的回报和股东的回报简单相加，但 事实上两者所承担的风险和享受的回报都有显著差异。前两个指标仅考虑了投入资 本回报，而没有考虑投入资本的机会成本。经济利润则既考虑了回报，又考虑了资 金成本，它可以表示为： 经济利润（EP）=（ROIC- WACC）IC f (1 ) + 1- T WACC R ERP = 利息费用 资产负债率（+ ）（资产负债率） 总负债其中，WACC 表示加权平均资本成本。由于不同公司的股东（债权人）的成本 都是不一样的，即便 ROIC 相同，它们的经济利润也是不同的。信誉越好（或

16、者比 越容易获得金融机构的授信额度） ，股票的值越低，WACC 也就越低。考虑到近 10年内 5年期国债收益率的平均值为 3.2%，沪深 300 近十年的年化收益为 9%，我 们在计算 WAC C 时，将无风险收益率设为 3.2%，ERP 设为 5.8%。由于股票的值 波动较大，Richard Tortoriello 建议用市销率（PS）来代替值，但将市销率限制在 0.22 之间。因为公司的市销率越高，风险也就越大，股票的波动也会越大。由于 不同的公司投入资本会有显著差异，经济利润没有可比性，我们在测试时采用了经 济利润率代替了经济利润。 经济利润率=ROIC- WACC 综上，ROIC 是对

17、 ROE、ROA 在投入资本及实际回报上进行了改进，而修正 ROIC和 EP则是对 ROIC在反映公司获取现金能力和公司的资本成本上进行了改进。 1.2 估值指标 国内分析师对上市公司进行估值最常用的指标是 PE和 PB， 也有分析师用 PS。 但由于行业的固有属性，不同行业的 PE、PB、PS会有显著差异，也就是说这些指 标的普适性较差。用单一指标选股可能会选择集中在某类行业。Richard Tortoriello 建议对上市公司估值优先选择 PFCF 和企盈率。 PFCF=总市值/自由现金流（FCF） 企盈率=EV/EBITDA 其中， FCF=息前税后净利+折旧和摊销-营运资本增加-资本

18、支出 EV=总市值+总负债-（现金+现金等价物） I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 从定义上看，PE 是从股权回报的角度来分析，而企盈率则是从并购的角度来 评估公司的价值。由于不同行业的上市公司负债水平、税收以及资本集中度等都有 显著差异，而企盈利将这些因素都考虑进来，具有更好的普适性。 除了上述指标外， Richard Tortoriello还提出了 EV/S这一估值指标。 像 PS一样， EV/S 对不盈利的公司同样适用（PE 不适合对亏损的公司） 。不过，EV/S（PS）仅 考虑了销售

19、收入，并不区分毛利率高的公司和毛利率低的公司，不能全面反映公司 的盈利能力，具有一定片面性，需要结合其他指标一并使用。 1.3 现金流量指标 与净利润相比，现金流量指标不易被修饰，可以更加真实的反映公司获取现金 的能力。现金流量指标是以收付实现制为基础，避免了销售收入有可能成为坏账等 因素导致盈利的虚高，同时它剔除了不需要实际支付现金的“沉没成本”折旧 与摊销， 真实的反映了公司的现金流量， 并对公司未来的盈利有一定预见性。 因此， Richard Tortoriello 偏爱现金流量指标。而 FCF 是现金流量的一个综合性指标。为了 便于不同公司之间相互比较， Richard Tortori

20、ello 两个基于 FCF 的现金流量指标，分 别为 FCF/营业收入和 CROIC（=FCF/IC） 。前者表示公司从销售收入中总获取现金 的能力，后者则表现公司利用投入的资本获取现金的能力。 值得一提的是， Richard Tortoriello 还结合了 FCF 和股份回购、股息支付等提出 了一个综合性指标（FREE CASH FLOW PLUS NET SHARE REPURCHASE PLUS DIVIDEND TO PRICE） 。如果不考虑回购、增发以及股息，这一指标就是 PFCF 的 倒数，我们将这一指标简称为修正的 FCFP。 修正 FCFP=（FCF+净回购支出+股息）/总

21、市值 其中， 净回购支出=股份回购支付的现金-增发股份的现金收入 由于在成熟的市场上，上市公司若有充沛的现金流，有无其他较好的项目可投 资，就会考虑用部分现金来回购股份或派发较多的红利以提振公司股价，因此，上 述指标有一定参考意义。但国内的上市公司普遍患有“资金饥渴症” ，很少有上市 公司回购股票（即便现金流充沛） ，选择增发的上市公司倒不在少数。并且，国内 的上市公司在现金分红上也比较吝啬，绝大部分上市公司派发的红利相对于总市值 根本不值一提。但增发会增加股份的供给，若增加的股份较多，一般会对股价产生 一定的不利影响。 1.4 成长性指标 Richard Tortoriello 共提出了三个

22、指标来衡量公司的成长性，分别是每股自由现 金流量增长率、每股净利润增长率以及近两年平均每股资本支出增长率。之所以都 除了总股份，是因为增发后公司的现金流量、净利润等会自然增加，但这与成长性 并不一定有直接关系，除以总股份会增加指标的可比性。但是，我国上市公司经常 会送转股，每股增长率不能反映真实的成长性，简便起见，本文还是考察总量的增 I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 长率。 1.5 资本结构与财务预警指标 公司的资本结构一般和偿债能力密切相关，而偿债能力指标又是财务预警指标 体系的重要组成

23、股份，故本文将这两类指标合并为一类进行分析。由于指标众多， 且部分指标国内财务报表中并不披露（如 capex to PP&E 等） ，我们仅挑选了适合国 内 A 股的指标。 一般来说，负债的减少意味着偿债能力的增强，或者公司现金流状况可能正在 改善，投资者面临的风险也会减小。Richard Tortoriello 针对负债的减少提出了两个 指标，分别是“长期负债的减少幅度”和“负债的减少/IC”。 针对资本结构， Richard Tortoriello 还提出了另外两个指标可以借鉴， 分别是 “外 部融资额/总资产”和“3 年平均资本支出/IC” 。其中，外部融资的增加是指股票发 行和长期债务

24、融资增加导致的现金流入扣除股票回购、归还长期负债导致的现金流 出。 Richard Tortoriello 认为比较重要的偿债能力指标包括“负债/IC”、“ FCF/长期负 债” 、 “长期负债/权益”以及“资产负债率” 。此外，Richard Tortoriello 还用“经营 活动现金流/资本支出”来衡量公司是否有足够的现金流来应付必要的资本支出，用 “存货、 应收账款周转率的变化” 来衡量公司的资金管理效率是否得以提高， 用 “折 旧/IC”来表示公司的会计政策是否过于激进。 1.6 动量指标 在财务分析指标中加上动量指标，似乎有点“突兀” 。因为无论是盈利能力指 标， 还是成长性指标，

25、 都是来自财务报表， 而动量指标是从技术分析的角度来评估， 与报表没有任何关系。不过，Richard Tortoriello 认为动量指标表明了股票的供求关 系，它可以在一定程度上反映财务报表之外的“未公开信息” 。由于来自于财务报 表的财务指标都有一定滞后性，它们只能反映公司过去的信息，而投资者更看重的 是现在尤其是未来的信息。 一般来说， 当公司的基本面开始改善时 （如公司生产的产品近期出现供需两旺， 或者是公司正打算进行新一轮的扩张计划等） ，一些先知先觉的投资者就会开始买 入公司的股票，股票的价格和动量指标也会相应走强。显然，这些信息很难从历史 的财务、估值指标中提取，而动量指标正好可

26、以弥补这一缺陷。Richard Tortoriello 共提出了三个指标来衡量股价的动量相对强度（RELATIVE STRENGTH，下文 简称 RS）、 52周股价变动范围以及相对强弱指标（RSI）。 前者就是在一定时间内股 价涨幅的排名，后两者均来自技术指标（股价变动范围类似于 RSV） 。这两个指标 可表示为： ( ) 100 tN NN CL RSV N HL = I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 ( ) 100 A RSI N AB = +其中， t C 表示当前股价， N H 、

27、 N L 为近 N 日内的最高价和最低价，A、B 分 别为近 N 日内股价向上的涨幅之和以及股价向下的跌幅之和。 采用动量指标选股意味着股市中强者恒强、弱者恒弱。但如果某只股票涨幅过 大，或者走强了很长一段时间，则很有可能面临回调风险。另外，一些股票可能是 由于偶然的因素而走强（噪音交易） ，缺乏基本面支撑，其动量指标不具备可持续 性。因此，动量指标需要与财务指标配合使用。另外，由于投资者的交易理念、交 易习惯的不同，动量指标在海外成熟市场上采用的时间跨度，在国内并不适用。因 此，上述动量指标的时间跨度需要我们适当优化。本文先将时间跨度设为 0.5、1、 2、3、6个月，再通过实证分析选择适合

28、 A 股的时间跨度。 2 量化选股策略 通过上文的分析，我们选取了 28 个财务、估值指标以及 15 个动量指标。针对 这 43 个指标，我们首先用单因子模型选取排名靠前的股票组合，据此找出适合 A 股的重要指标。再利用两因子或三因子模型进行多重筛选，以期望找到较佳的指标 组合。 2.1 单因子模型 为了获得及时的财务信息，我们需要利用上市公司的季报。由于上市公司是从 2002年开始公布季报的，而上述部分指标要用到 23 年的季报信息，故我们考察期 间是 2004 年 7 月 1 日-2011 年 6 月 30 日，每两个月更新一次。样本为上市满一年 的全部 A 股上市公司，但剔除样本更新时停

29、牌的股票。在计算收益率时，考虑的交 易成本为双边 0.5%。 考虑金融行业的财务报表和财务比率与一般企业存在较大差异， 我们在样本中也剔除金融股。 利用上述 43个指标每两个月选出 20、50、80只股票的收益情况见表 1。可以 看出，获取较多的超额收益的指标都集中在盈利能力指标、估值指标之内。具体来 说， 在盈利指标中， 修正 ROIC 获取超额收益的能力较强， 7年内能获得 440%615% 的收益，而上证指标仅上涨了 97%。该指标的胜率也较高，一般在 60%左右，夏普 比率也较高，在 0.5 以上。但在某一段时间内，该指标选出的股票组合也会大幅跑 输大盘， 两个月的最大下行偏离在 30

30、%左右。 修正的 ROIC 明显好于一般的 ROIC， 表明上市公司如果将盈利中的大部分资金都用于资本支出，可能会影响其未来盈利 及股价表现。另外，投资者常用的 ROE、ROA 表现较为稳健，对上证指数的最大 下行偏离较低，但超额收益远不及修正 ROIC。 在估值指标中， PB表现最差，其他指标表现都较好。尤其是 PFCF、PS、EV/S 等指标表现稳健，无论选出 20、50或 80只股票，都能获得较多的超额收益。利用 PE、EV/EBITDA 指标选出较少的股票时（20 只） ，表现较好，但当选择较多的股 I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se e

31、a ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 票时，收益开始下降。这就意味投资者如果选股市盈率（企盈率）最低的股票可能 会获取持续的超额收益，而选择那些市盈率（企盈率）不是特别低的股票并不一定 能获得持续的超额收益。 在现金流指标中，修正 FCFP 表现最好，其次是 CROIC。修正 FCFP 比 PFCF 表现更好，表明增发会在一定程度上抑制股价表现。这三个指标对上证指数的最大 下行偏离都较大，表明单纯以现金流指标选的股票表现并不稳定，在某些时候（如 风险转换等）或大幅落后与大盘。 仅用反映成长性的 3个指标来选股的效果均较差，可能的原因是从财务报表中 提取的成长性指标只反映过去的成长

32、性，过去的成长性好并不意味着将来继续高成 长，或者是当前的股价已经充分反映了成长性。另外，基数的异常变化对增长率的 影响很大（如基数由负变正、由很小变为较大） ，利用历史数据很难科学的量化。 因此，成长性指标应当和其他指标配合使用，如著名的 GARP 策略就是结合了估值 指标和成长性指标。 在资本结构和财务预警指标中，表现较好的指标也很少，只有长期负债/权益 这一指标表现相对较好。这一点不难理解，因为不同行业、处于不同发展阶段的公 司在资本结构上本身就有很大差异，单纯用这类指标自然很难取得持续的超额收益。 动量指标表现最差，有许多动量指标选的股票组合甚至不能跑赢大盘，原因是 仅用动量指标选股，

33、极有可能选出前期涨幅过大的股票，这些股票被充分炒作后回 调的概率较大。但这并不代表动量指标不重要，动量指标结合其他指标可能仍然会 取得很好的效果。例如，有两只股票的前期涨幅均较大（动量指标较高） ，但一只 具有估值优势， 另外一只估值已经很高， 那么前者的后市表现很有可能会优于后者。 表 1 不同的单因子模型在样本期内的表现 指标 20只 50只 80只 总收益 (%) 胜率 (%) 夏普 比率 最大下 行偏离 (%) 平均绝 对下行 偏离(%) 总收益 (%) 胜率 (%) 夏普 比率 最大下 行偏离 (%) 平均绝 对下行 偏离(%) 总收益 (%) 胜率 (%) 夏普 比率 最大下 行偏

34、离 (%) 平均绝 对下行 偏离(%) ROIC 301.47 50.00 0.544 34.10 3.25 350.98 52.38 0.521 31.10 2.86 384.01 57.14 0.559 27.60 2.64 EP 307.39 50.00 0.420 34.81 3.27 334.22 47.62 0.474 34.55 2.98 368.02 54.76 0.482 29.47 2.72 修正 ROIC 615.02 59.52 0.542 36.64 3.03 439.57 61.90 0.548 27.46 2.41 473.35 61.90 0.524 27.02

35、 2.29 ROE 320.26 59.52 0.420 18.13 2.30 352.41 61.90 0.557 19.67 2.14 357.33 59.52 0.540 17.78 2.06 ROA 389.38 57.14 0.556 12.63 2.19 389.13 61.90 0.434 18.27 2.35 381.30 57.14 0.452 19.18 2.33 PFCF 432.20 57.14 0.506 46.24 3.70 613.46 59.52 0.565 36.64 2.83 548.70 57.14 0.559 37.43 2.84 EV/ EBITDA

36、542.75 59.52 0.545 12.39 2.06 345.11 54.76 0.439 20.19 2.28 346.91 59.52 0.441 22.90 2.23 EV/S 482.59 52.38 0.317 26.10 2.59 551.26 57.14 0.418 31.40 2.37 533.44 54.76 0.417 33.62 2.37 PE 589.91 52.38 0.494 19.02 2.18 366.92 54.76 0.521 19.15 2.41 362.89 59.52 0.527 22.87 2.33 PB 258.86 47.62 0.199

37、38.50 3.81 376.84 47.62 0.276 37.95 3.29 372.96 50.00 0.289 37.16 3.23 PS 496.01 54.76 0.378 31.75 2.97 517.40 57.14 0.422 32.09 2.75 523.11 52.38 0.474 33.16 2.61 FCF /营业收入 150.85 57.14 0.470 40.44 4.60 205.63 57.14 0.575 37.66 3.73 204.52 50.00 0.565 34.67 3.39 CROIC 358.43 54.76 0.268 34.59 4.01

38、363.63 57.14 0.420 34.19 3.40 406.48 61.90 0.402 30.98 2.98 修正 FCFP 497.87 54.76 0.412 37.08 3.19 645.01 57.14 0.426 33.77 2.75 601.51 59.52 0.401 35.07 2.70 I In nv ve es st tm me en nt t R Re es se ea ar rc ch h 专 专题 题研 研究 究 FCF增长率 276.34 50.00 0.402 33.31 3.44 270.71 52.38 0.441 36.41 3.44 315.48

39、 50.00 0.441 35.25 3.23 净利润 增长率 252.41 54.76 0.400 40.24 3.48 326.28 50.00 0.369 36.72 3.09 319.79 52.38 0.394 36.58 3.01 近两年资本 支出增长率 292.28 54.76 0.289 37.46 3.40 286.86 52.38 0.335 38.20 3.37 286.49 50.00 0.371 37.95 3.35 外部融资额 /总资产 201.30 50.00 0.421 36.95 4.21 355.30 57.14 0.482 38.54 3.47 321.7

40、6 54.76 0.514 38.05 3.35 负债 /投入资本 443.08 59.52 0.417 47.45 4.25 369.95 52.38 0.454 43.82 3.37 317.66 50.00 0.494 41.70 3.35 长期负债 /权益 347.45 64.29 0.372 41.32 3.88 366.03 59.52 0.364 39.52 3.19 366.03 59.52 0.406 39.52 3.19 资产负债率 320.28 50.00 0.360 39.26 3.54 266.45 50.00 0.416 38.74 3.45 284.91 52.3

41、8 0.409 38.59 3.25 经营现金净 流入/资本支 出 253.14 52.38 0.420 38.26 3.97 292.27 54.76 0.412 35.31 3.58 315.29 59.52 0.417 34.69 3.43 长期负债变 化率 332.61 52.38 0.354 38.43 3.21 323.50 50.00 0.312 38.45 3.24 330.10 52.38 0.313 37.51 3.19 负债变化/投 入资本 269.72 52.38 0.320 42.52 3.61 230.37 52.38 0.377 42.28 3.79 232.95

42、 52.38 0.406 41.19 3.76 存货周转率 的变化 211.79 52.38 0.361 39.48 3.64 279.72 52.38 0.423 34.08 3.34 309.67 50.00 0.464 34.56 3.09 应收账款周 转率的变化 246.00 52.38 0.333 30.21 3.26 312.38 54.76 0.373 31.73 2.80 358.28 54.76 0.400 30.72 2.54 折旧 /投入资本 249.53 52.38 0.395 37.57 3.65 290.73 54.76 0.387 38.34 3.44 327.7

43、6 47.62 0.385 39.71 3.29 近三年平均 资本支出/IC 331.96 54.76 0.425 38.54 3.32 321.18 57.14 0.411 37.61 3.14 301.70 57.14 0.390 36.41 3.15 半月 RS 37.83 45.24 0.036 24.86 4.20 24.16 40.48 -0.001 21.40 4.29 45.42 50.00 0.051 25.35 4.06 近 1月 RS 71.74 52.38 0.110 34.53 4.30 106.13 47.62 0.178 30.90 3.58 91.48 47.6

44、2 0.152 25.95 3.43 近 2月 RS 54.75 45.24 0.076 41.65 4.56 107.02 61.90 0.187 35.39 3.58 110.64 57.14 0.192 33.72 3.55 近 3月 RS 31.52 38.10 0.020 33.37 4.37 80.98 40.48 0.135 32.26 3.67 116.62 50.00 0.193 31.55 3.40 近 6月 RS -14.90 40.48 -0.146 43.22 5.12 48.06 45.24 0.064 33.89 3.78 71.56 52.38 0.119 32

45、.38 3.62 半月 RSI 165.78 52.38 0.271 17.70 3.36 87.68 42.86 0.148 18.77 3.55 123.28 50.00 0.208 20.71 3.36 近 1月 RSI 163.17 45.24 0.283 18.56 3.06 137.20 47.62 0.234 18.64 3.31 155.27 52.38 0.253 21.81 3.35 近 2月 RSI 214.40 52.38 0.332 21.22 3.39 197.87 54.76 0.313 21.86 3.05 205.90 54.76 0.329 22.93 3.

46、03 近 3月 RSI 200.59 57.14 0.312 30.83 3.50 197.49 52.38 0.323 24.67 3.03 198.29 54.76 0.322 23.61 3.03 近 6月 RSI 282.29 50.00 0.396 29.79 3.18 311.78 52.38 0.428 28.29 2.98 223.67 54.76 0.360 24.21 2.97 半月 RSV 11.62 40.48 -0.036 28.05 4.70 33.78 38.10 0.024 25.92 3.98 67.54 33.33 0.105 24.04 3.65 近 1月

47、 RSV 52.57 40.48 0.069 28.45 4.08 39.39 40.48 0.040 26.53 4.12 80.73 38.10 0.133 23.36 3.67 近 2月 RSV 46.02 40.48 0.054 25.99 4.05 46.63 45.24 0.057 24.00 3.72 71.30 38.10 0.114 24.58 3.35 近 3月 RSV 40.17 40.48 0.040 25.31 3.97 65.43 42.86 0.101 25.53 3.67 110.27 42.86 0.192 24.89 3.30 近 6月 RSV 122.38

48、 50.00 0.208 32.72 3.76 120.12 47.62 0.211 27.35 3.71 156.72 45.24 0.270 27.36 3.25 数据来源：浙商证券研究所，wind，天软 综上，投资者如果想利用单因子模型来选股以获取超额收益，最好选择盈利能 力指标或估值指标。可以选择的指标包括修正 ROIC、ROA、PFCF、EV/EBITDA、 EV/S、PE、PS 以及修正 FCFP，尽量避免仅用动量指标进行选股（盲目追高） 。不 过，仅用单因子选股有很大的局限性和片面性，主要表现在所选的股票组合超额收 益并不高，且表现不稳定，经常会出现较大的下行偏离，即在某段时间内的表现会 远远落后大盘。