华润GE加PE的多元化模式.doc

1、华润：GE 加 PE 的多元化模式 华润整合忙完并购忙分拆 华润成立之初主要是在香港从事垄断性贸易，随着市场化进程加快，这种垄断地位不断削弱。亚洲金融风暴之后，华润开始重新寻找盈利方向，把发展重点放在了内地，并进入了多个竞争性领域。1999 年末，华润以“立足香港，面向内地 ”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四大板块。 此后，华润进行了一系列大刀阔斧的并购。 在房地产方面，先后收购了深圳万科和北京华远；在啤酒行业，收编了四川蓝剑和湖北东西湖等十几个地方性啤酒品牌；在纺织行业，收购了四川锦华等 10 多家企业；在零售业，拿下了深圳万佳、深圳万方和苏果超市；在医药领域，一度剑

2、指东北制药、和平大药房等。 纵观这一时期华润的发展思路，就是借助资本优势，在那些市场集中度较差、缺少行业领导者的产业进行大刀阔斧的并购，从而成为行业整合者，以谋取高于行业平均利润率的回报。 但粗犷的并购战略并没有给华润带来好运，旗下上市公司的股价一路下跌，“大而不强”的产业格局受到业界诟病。 在此背景下，2003 年 3 月，时任华润董事长宁高宁提出了“集团多元化，利润中心专业化”的口号，即要求“每一个利润中心都要在它所属的行业内受到专业的评价和比较，并得到一个专业发展的长远动力”。 此后，华润开始剥离出售一些非核心业务，并集中将大批业务分拆上市：“在集团控股的情况下，帮助各行业利润中心打通国

3、际资本市场通道，最终实现由多个上市公司组成的控股集团，是华润的战略目标和布局。” 在这一时期华润分拆上市的子公司包括华润电力、华润置地、华润水泥、华润电子等。华润创业（0291.HK），作为华润（集团）的旗舰，在香港及国内经营零售、饮品、食品加工及分销、纺织等业务，于 1992 年在香港联合交易所上市，目前华润（集团）持有华润创业 54.6的股份。 华润电力（0836.HK），成立于 2001 年，此后华润（集团）不断将其在内地投资的电力业务装入华润电力，并于 2003 年 11 月将其在香港交易所分拆上市。 华润置地（0991.HK），主营地产开发和地产投资业务，于 1996 年 11 月在

4、香港交易所分拆上市，2005 年-2007 年华润置地三次收购母公司物业和土地资产，成为华润（集团）的综合物业投资旗舰股。目前华润（集团）持有华润置地 65.5的股份。 华润水泥（0712.HK），2003 年 7 月华润创业将旗下的水泥业务以介绍方式分拆上市，上市后华润创业不再持有任何华润水泥股份，而由华润（集团）持有 74.5的华润水泥股份。 华润励致（1193.HK），1997 年亚洲金融风暴中华润（集团）低价收购了从事电子业务的香港上市公司华润励致，后关闭其在香港的电子业务，而将发展重心全部移至内地。2004 年 8 月华润又将华润励致旗下无锡的半导体业务以华润上化分拆上市，募集资金3

5、.11 亿美元。 华润万众（0311.HK），是华润（集团）旗下主营电信业务的子公司，2004 年 4 月在香港主板分拆上市，2006 年 3 月以 33.8 亿港元的价格卖给中国移动。 此外，华润计划中分拆的业务还有华润物流和正在整合中的医药业务。根据其时的规划，华润未来将有 13 个专业化的上市公司。 但就在风风火火分拆的同时，华润却仍小心地将另一些业务继续留在集团或旗舰公司华润创业内部，如食品加工、啤酒、零售、批发等。不仅如此，2000 年 11 月，华润还将当时已经是上市公司的五丰行私有化退市，而当时五丰行的估值要高于华润创业整体，收购动用了 23.9 亿港元资金。 边分拆边私有化，华

6、润的战略是否矛盾？华润改组的总体思路就是要将那些行业长期现金流为正的业务保留在集团内部，而将行业长期现金流为负的业务推向资本市场。 实际上，这种“集团多元化，利润中心专业化 ”战略的本质是一种 “GE+PE”的多元化业务模式。 华润创业作为华润的旗舰，旗下子公司所处行业（食品饮料、啤酒、零售、批发）的长期现金流为正，而这些现金流由母公司统一调配，并以集团身份组合上市，从而实现了业务间的金融协同效应我们将这种在集团层面进行统一融资、统一配置金融资源的多元化经营模式，称之为“GE 模式 ”。 另一方面，那些行业现金流为负的子业务（水泥、电力、房地产、电子等），则以分拆等方式与集团其他业务风险隔离，

7、独立融资就像风险投资、产业基金等私人股权资本通过风险的隔离来实现风险的对冲，华润分拆也是要打造集团控股型的 PE，其分拆的最重要意义不在于融资，而在于风险的隔离。也因此，我们将这种集团控股、子业务独立融资的多元化模式称为“PE 模式 ”。 选择现金流为正的业务做 GE 华润创业主要从事零售、啤酒、食品、纺织、物业投资、石油分销和其他投资业务。作为华润旗下惟一一家多元化发展的上市公司，华润创业担当着集团重要的融资和资源配置功能。 2001 年 11 月，华润创业增发 5630 万股，募集资金 4.7 亿港元；2004 年 12 月，增发 1.1 亿股，募集资金 11 亿港元；2006 年再发行

8、1.25 亿股，融资 11 亿港元。? 除股权融资外，华润创业更大量利用集团信誉进行低成本的债务融资。 截至 2006 年底，公司短期银行贷款 50 亿港元，长期负债 38.4 亿港元。2006 年 12月 31 日，又从国际银团那里签下一笔 5 年期的 30 亿港元贷款，加上每年数十亿的净经营现金流（2006 年净经营现金流接近 50 亿港元），华润创业手中掌握着丰厚的金融资源（见图 1）。 实际上，截至 2006 年底，华润创业账面上共有现金 70.6 亿港元。宁高宁也曾声称，华润旗下上市公司从国际资本市场赚的比从消费者那里赚的多。 除了集团层面统一的融资功能外，在 GE 模式下，华润创业

9、还将部分业务的现金析出，用于集团层面统一的资金调配。 2000 年 11 月，华润创业开国内公司私有化之先河，将旗下从事食品加工业务的香港上市公司五丰行私有化。虽然此次私有化调动了 23.9 亿港元资金，但当时五丰行账面上有23.83 亿港元，收购前一年的纯利为 5.5 亿港元，净经营现金流入为 6.8 亿港元。而且背靠中国政府的垄断地位使其几乎不需要增加投资，所以，私有化后华润创业的现金非但没有减少，反而增多了。 此外，华润创业还通过剥离出售一些非核心业务来集中它的金融资源。2005 年，剥离非核心业务收回现金 14 亿港元；2006 年，出售石油分销及相关产品业务收回 27.8 亿港元。华

10、润创业将这些金融资源统一调配，用以重点支持啤酒和零售行业的发展。仅 2006年一年，其资本开支总额就达到 40 亿元，先后收购了福建、浙江、安徽、山西、内蒙古的五家啤酒厂，并投资新建和改造了一些啤酒厂，年内还新开 122 家超市分店，收购 25家超市店面。除资本支持外，华润创业更为旗下联营公司提供了 78.3 亿元的担保。 华润创业像 GE 一样，用统一融资、统一配置的模式来经营和控制其旗下的子业务。 在华润创业的支持下，华润（集团）的各项消费业务逐步发展起来，目前已成为国内最大的啤酒厂商，零售业务也初具规模。 华润创业的“GE 模式”似乎走得很顺利，但实际上在 2001-2003 年，其“G

11、E 模式” 一直饱受质疑，公司市盈率一直低于市场平均水平。 2001 年，华润（集团）将内地纺织业务装入后，华润创业当日股价暴跌 10，年内纯利下降了 25。这一时期华润创业的零售、啤酒业务也表现不佳，啤酒业务利润率低于同行，而零售业务在 2005 年以前甚至出现了亏损。 直到今天，零售和啤酒业务的经常性利润贡献也只占华润创业经常性利润总和的18，纺织业务只占 3，反倒是 2007 年刚刚剥离的石油业务贡献了利润总和的26（见图 2）。对此，不少专家学者提出华润应该出售其表现不佳的业务，专心做它的垄断性业务。 是不是应该出售所有表现不佳的业务呢？ 经历了 2001-2003 年的低谷后，华润创

12、业的零售业务在引入苏果超市后成功扭亏，并在 2006 年实现了 34的业绩增长（见表 1）。 尽管由于并购整合，当前华润零售业务的现金流为负，但由于轻资产运营，国内零售行业的整体现金流为正（零售行业平均的资产周转率为 1.3 倍，高于市场中位数 0.77 倍的资产周转率），58 家上市公司年均可产生 22 亿元的正现金流。 行业整体的正现金流意味着并购不是一个“零和” 甚至 “负和”的游戏，而是在一个“ 正和”游戏里扩大份额。 至于啤酒业务，虽然利润率低，但华润创业在 2006 年也实现了 41的利润增长。而且国内啤酒行业的整体现金流也为正，以 A 股 4 家啤酒业上市公司计算年均可产生 6.

13、1 亿元正现金流。 作为国内啤酒业的三强之一，华润创业如果能够成功实现品牌整合，也将分享行业的丰厚现金流和低波动的好处（国内啤酒行业 4 家 A 股上市公司利润增长率的波动率仅为18.5，显著低于市场中位数 36的波动率）。 实际上，自 2002 年以来，华润创业的股价已累计上涨 290，较恒指高 180。目前其市盈率为 28.5 倍（10 月 8 日收盘价），高于恒指平均水平，接近香港国企指数平均市盈率。 华润创业的“GE 模式”逐渐得到了市场认同，成功的背后除了雄厚的资金实力、管理能力外，更重要的是“GE 模式”下业务的审慎选择。 无论是食品、啤酒，还是零售，这些都是现金流丰厚的产业，在这

14、样的产业里，整合空间大，整合后可以迅速释放被并购企业的现金流能力，从而大大降低整合的风险。 但“GE 模式”并不是万能的，对于那些行业现金流为负的产业，分拆或剥离显然是更好的选择。 2001 年 11 月 27 日，华润创业宣布以 9.44 亿港元的代价收购华润（集团）旗下华润轻纺的全部业务后，股价暴跌 10。在剥离了水泥业务后，纺织是华润创业旗下惟一一个行业现金流为负同时增长缓慢的业务。 不同于零售和啤酒，纺织行业作为一个成熟产业，正面临着产能普遍过剩、竞争激烈的困境，过去 5 年 A 股纺织类上市公司年均的经营现金与投资现金缺口达到 21 亿元对于这类“负和”行业，整合的难度是较大的，整合

15、后的利润空间也较小。 即使华润创业并购华源成为国内最大的纺织企业，未来仍存在较大不确定性。 尽管此次收购市盈率只有 5.9 倍，但仍高于当时香港同类公司的市盈率。如福田实业（0420.HK）在 2000 年的市盈率仅为 4.83 倍，2001 年为 4.21 倍；冠华国际（0539.HK）2000 年的市盈率为 3.19 倍；恒富控股（0643.HK）2001 年的市盈率 3.2 倍；百德国际（2668.HK）为 3.8 倍。 客观地说，将纺织业务与其他“明星业务” 捆绑在一起，只会拉低华润创业整体的估值水平,所以收购纺织业务可能是华润创业的一个错误选择。 隔离负现金流业务做 PE 与华润创业

16、统一融资、统一资源配置的模式相反，华润 1996 年将华润置地在香港分拆上市（后于 2005 年 11 月增发融资 28.7 亿港元，2006 年 1 月配股融资 11.2 亿港元，2006 年 11 月增发融资 12 亿港元，2007 年 5 月配股融资 39.2 亿港元）；2003 年 7 月将旗下水泥业务以介绍方式分拆上市；2003 年 11 月将旗下电力业务分拆上市融资 25.8 亿港元（后于 2007 年 7 月通过增发融资 9 亿港元，10 月又计划通过配股再融资 48 亿港元）；2004 年 3 月将从事电信业务的华润万众分拆上市融资 12.2 亿港元；2004 年 8 月将旗下

17、从事芯片业务的华润上华分拆上市，融资 3773 万美元（1997 年，华润收购了从事电子业务的励致公司后，于 2000 年和 2002 年两次增发，融资 3.5 亿元和 1.6 亿元）。? 在一系列分拆后，华润（集团）作为母公司持有华润电力 70股权，持有华润置地67股权，持有华润水泥 74.5股权（2006 年 4 月以前），持有华润励致 73.36股权，而华润励致则持有华润上华 25.9的股权（2006 年 7 月以前）。 作为控股公司，华润对子公司仍然拥有着经营上的主导权，但作为上市公司的母公司，它却失去了对子公司的金融资源支配权。那么，华润为什么要将这些业务逐个分拆上市单独融资？ 一般

18、认为华润分拆是为了融资，这显然是一个误区。在整体上市盛行的今天，华润为什么不把上述业务装入华润创业，或整体上市进行融资？如果说资本市场不喜欢多元化企业，那又如何解释华润创业的存在呢？ 仔细分析上述业务会发现，它们都是多元化业务坐标图左侧行业现金流为负的业务，按照传统的多元化理论，这些负现金流业务恰恰是应该与正现金流业务放在统一融资主体下的，以便集团调用正现金流业务的现金来支持负现金流业务成长。 但在高度分工的现代金融体系下，以“现金牛” 业务养 “问号产业”的方式已经不再适用了。原因在于： 第一，正现金流业务可能养不起负现金流业务。以电力产业为例，2005 年华润在内地发行了 30 亿元的 1

19、0 年期债券用以投资内地 8 家电厂，计划总投资额 220 亿元，不足额计划通过其他债务融资方式解决。 2006 年，华润又在内地发行了 30 亿元 15 年期的债券，用以投资 6 个电力项目，计划总投资额也达到 220 亿元，2007 年再发行 10 亿元 10 年期企业债，全部用于湖南华润鲤鱼江发电 B 厂项目，项目投资总额 54.44 亿元。 上述高额投资通过集团公司传导给子公司，分拆后的华润电力每年经营现金与投资现金的缺口都在 20 亿元以上。 实际上，A 股电力行业的 56 家上市公司，过去 5 年总体上年均经营现金与投资现金的缺口都在 180 亿元以上，即电力上市公司过去 5 年每

20、年需要以股权或债权方式融资 180亿元再赚钱的行业也难以独立负担如此庞大的现金压力。 除了电力行业外，房地产行业也是一个高投入的行业。 华润置地 2005 和 2006 两年，每年的自由现金流都是负的，2006 年的自由现金流支出甚至达到-32 亿港元。A 股 63 家房地产上市公司过去 5 年总体上平均每年经营现金与投资现金的缺口达到 57 亿元，负现金流已成为国内房地产行业的长期状态。 至于电子行业，A 股 39 家上市公司年均经营现金与投资现金缺口总体为 35 亿元，而华润旗下的华润励致 2006 年自由现金流为-3.3 亿港元。 如果华润将上述三项业务都装入华润创业，那么，仅这三项业务

21、每年的资金缺口总体就达到 60 亿港元。 与之相对，华润创业旗下的食品业务 2006 年的自由现金流贡献为 5.56 亿港元，石油批发业务是 5.75 亿港元，物业投资是 6.18 亿港元，加上其他正现金流业务的贡献，自由现金流总额也就在 20 亿港元左右，根本无法支持负现金流业务的发展。 实际上，过去 3 年，华润总公司的净经营活动现金流稳定在 50 亿-60 亿元，但投资活动现金流出却都高达百亿元以上，在 2006 年更是高达 174 亿元，资金缺口达到 120 亿元。为了弥补这一缺口，总公司增加了 186 亿元的负债，使负债率上升至 55.3，对外融资总额达到 109 亿元（见表 2、图

22、 3）。 对负现金流行业的涉足，使得内部金融资源调配根本无法满足华润总公司的整体发展，正现金流业务养不起负现金流业务。 第二，即使正现金流业务能够养得起负现金流业务，或者集团可以借助外部融资来支持负现金流业务的发展，其代价也是沉重的。 首先，持续、大量的现金抽出可能导致正现金流业务因投入不足而萎缩，市场地位受到挑战，与其这样还不如将这些“现金牛” 业务卖掉，至少可以获得当前现金流的贴现价值，而不是逐步萎缩的现金流。 其次，一个由正现金流和负现金流业务组成的混合体，在资本市场上通常是不受欢迎的，因为它既不能满足保守的、有分红需求的投资人的需要，又不能适应激进的、追求高成长的投资人的偏好，投资人既

23、无法监控业务的现金流向，也难以识别公司的经营战略与经营风格。 自上世纪 80 年代以后，不同类型业务混合的多元化公司通常被资本市场严重折价。这种现象也发生在华润创业身上，它的整体估值水平一度低于市场上同类专业化公司的估值水平，也低于市场平均的市盈率水平。只是近几年由于逐步剥离了金融不协同的负现金流业务，才使公司整体估值水平不断提高，并赶上市场平均水平。 所以，对于行业现金流长期为负的业务，分拆使其独立融资是集团层面长治久安的根本，而这种由母公司控股（或参股）、子公司独立融资，风险相互隔离的业务架构类似于风险投资、产业投资等私人股权基金的运作模式。实际上，风险投资基金之所以能够同时运作多个高风险

24、项目，风险分散的背后是风险的隔离与金融资源的独立使用。 分拆不独立，“PE+GE” 难圆满 华润以“GE 模式”运作华润创业旗下行业现金流充沛的消费产业群，同时以“PE 模式”运作电力、地产等负现金流业务，“PE+GE”的清晰定位让华润在战略上略胜一筹。 不过“PE+GE”模式的核心是风险的隔离，而公募方式的分拆（或私募方式引入战略投资人）只是风险隔离的第一步，如何保持分拆后的金融隔离决定着“PE+GE”战略能否成功，即分拆后的母子公司之间和子公司之间还应尽量减少债务往来或担保支持，以保证集团公司仅作为控股公司进行股权上的控制。 在这点上，华润做得并不彻底。 为支持华润电力的发展，华润在 20

25、05、2006、2007 年连续三次发行企业债，共计融资 70 亿元，全部用于电力项目收购。在这 70 亿元之外，集团公司还需在配套债务融资400 多亿元。华润的计划是先凭借集团公司的高信用等级举债收购，然后再将资产逐步装入上市公司，这也是目前国内集团型上市公司的普遍做法。 但问题是，电力是一个高周期性行业。在低谷，资产从集团公司到上市公司的转移、或者说资金负担从集团内部向外部的转化可能需要较长时间，从而给集团造成巨大的流动性压力，进而影响集团整体的资信表现和对啤酒、零售等“GE 业务”的支持能力。 同样的问题也发生在华润置地身上。 华润旗下有 5 家子公司在做地产，但只有华润置地一家上市。意

26、识到这种资金压力，集团公司正逐步将非上市资产整合进上市公司。为此，2005 年华润置地以配股融资方式斥资 33 亿元收购母公司 5 块商业物业；2006 年又以“现金+ 新股” 方式收购了母公司位于北京和成都的两块地皮；2007 年再次配股融资 40 亿元收购母公司资产。不过，目前仍有大量地产业务风险留在集团内部，而集团对上市公司的垫款额也高达 12 亿港元。 至于从事半导体业务的华润上华，由于 2005 年亏损，更是直接得到了大股东的支持。2007 年华润上华公告称，欲收购一条 8 英寸半导体生产线，后来该项目无故暂停，改为华润（集团）出面与韩国第二大存储芯片企业海力士签订协议，以 3.8

27、亿美元的价格收购了后者一条 8 英寸生产线。有报道称，这条 8 英寸生产线的投资总额将达到 12 亿美元。被私有化以后的华润上华显然难以单独完成上述投资，百亿元的资金压力再次压到了集团身上。 上述分拆而不独立的现象，大大弱化了华润“PE+GE”战略的风险隔离作用，并成为华润利润中心专业化战略的隐患。 产融战略是出路？ 2006 年 10 月，华润以 17.4 亿元认购深国投 51的股份，鉴于华润高层曾明确表示证券公司和银行业与集团目前已有行业基本不构成协同和支持作用，此次收购让业内人士有些摸不着头脑。 是战略转型？还是另有所图？ 实际上，我们也并没有把金融业务列入多元化业务组合坐标图，这是因为

28、对于多数多元化集团来说，金融业务并不是一个独立的利润中心，而是一种金融控制手段，是对其他业务的控制中心。 在大刀阔斧剥离非核心业务、分拆利润中心的同时，华润也在想方设法加强对子公司的控制。为此华润提出了所谓“6S 制度” ，6S 制度中最重要一条就是将原先在二级公司手上的“资金使用权”全部回收，不再进行传统的“包干式资金管理”，而是由集团统一审批，做到以金融资本控制产业资本。 此外，华润还计划成立一家财务公司来管理旗下的多元化业务。成立财务公司后，华润每天可以调度二三亿元的资金，从而可以降低集团内部的资金使用成本，对非上市公司尤其有利因为非上市公司没有什么融资渠道，可以借此占用上市公司的资金。

29、 但很多华润旗下上市公司的高层认为这种做法的实质是集团在侵占上市公司的资金，也因此，成立财务公司的计划一直未能实施。实际上，在筹划财务公司之前，华润也曾接触过兴业证券。据称，华润意欲收购兴业证券的目的就是成立金融控股公司，后来也由于种种原因而无果。 其实，撇开法律上的问题不说，集团公司统一调配所有金融资源的设想本身就违背了“PE+GE”战略模式的核心，使风险隔离形同虚设，分拆上市也就成为真正意义上的“圈钱”了。 不过，集团公司确实需要一种手段来控制它的子公司，而 GE 的产融战略似乎为全世界多元化集团提供了一个集权控制的典范，GE 资本（GE Capital）除了自身的融资租赁、银行等金融业务

30、外，还是 GE 内部所有富余资金的集结地和所有重大项目的审批中心。 但产融战略的核心到底是什么？它能否加强集团对多元化子公司的控制力？产融战略该如何与“PE+GE”模式对接？ 显然，在金融业高度发达的今天，集团公司的所有投行业务都可以外包给国内外最顶级的投资银行，而完全没有必要为此养一个自己的证券公司；另一方面，认为控制了一家金融机构就是控制了一个“钱袋子 ”的想法也是不现实的。在市场化竞争的今天，任何一个金融机构如果敢于不遵循市场规律而徇私运作，都无异于自寻死路。 产融战略的真实意义，除了经营上的协同效应（如波音的飞机制造与融资租赁业务、福特的汽车制造与财务公司业务、UPS 快递与存货融资业

31、务）外，金融上的协同仅在于：多元化集团庞大的实业资产提升了金融业务的资信等级，降低了资金成本，而这几个点的资金成本节约在金融机构特有的杠杆放大效应下就成为其核心竞争力的来源。 从这个意义上讲，GE 实业与 GE 资本之间，直接受惠的可能是 GE 资本而非 GE 实业。但另一方面，对于国内“PE+GE”型的多元化企业集团，控制一家信托类投资公司有其特殊的意义。 就像我们提到的，华润有相当一部分负现金流、风险资产回报率低的业务，这些业务既难以被公开资本市场所认同又急需资金，对于这类产业，信托类投资公司能够帮助其寻找公开市场之外的资本解决途径。 从这个意义上说，华润入主深国投，除了未来在 REITS

32、 上的合作潜力外，更大的意义可能在于帮助华润水泥、华润电子、乃至华润纺织走出资本困境。编者按 华润是有来头的。据称，其 “华”取自“ 中华”，“润”取自“ 毛 润之”。建国伊始，即是中国各进出口公司在香港的总代理。 这家大央企近年来并购整合的声势颇衬其名，规模同样巨大的央企华源和三九，现在已均列其下。华润，已然是多元化企业集团的楷模。 细数其“集团多元化，利润中心专业化”战略，研究者看到了一种“GE+PE”的多元化模式。 华润创业是集团的旗舰，旗下食品饮料、啤酒、零售、批发等行业的子公司长期现金流为正，而这些现金流由母公司统 一调配，并以集 团身份组合上市 统一融资。 另一方面，那些行业现金流

33、为负的水泥、电力、房地 产、 电子等子业务，则以分拆等方式与集团其他业务风险隔离，独立融 资就像风险投资、 产业 基金等私人股权资本通过风险的隔离来实现风险对冲。 如果说“GE 模式” 与“PE 模式” 的清晰界定是企业集团梳理 业务结构、提高 资产效率的起点，那么“GE+PE”的模式能够帮助集团把握转型时期各个行业 中爆发的机会，而又不至于陷入 业务结构庞杂、内部金融资源争 抢的多元化陷阱之中。其关 键 是，把握好隔离风险做“ 减法”的“PE 模式”。 不过遗憾的是，当前还很少有集团能够清晰界定哪些业务应该按照“ GE 模式”放在集团框架下、统一配置资源，哪些业务是应该按照“PE 模式”分拆

34、出去独立融资，更鲜有企业能够严格执行两种模式下的金融资源配置原则。 即便是已略胜一筹的华润，目前也仍存在许多未隔离的风险 作者:本刊特约研究员 杜丽虹 /文海尔金融业 挑战张瑞敏 新华网 （2003-02-08 17:25:54）2002 年，与海尔金融的大手笔相比，海尔家电和信息产业的动作黯然失色。但是与中国 WTO 元年相伴随，张瑞敏在金融领域开疆拓土，已经初步搭起了一个完整的金融业架构。而随着这个架构的搭建，海尔产融帝国业已具雏形。相对于这样的产融帝国，小小的鞍山信托“陷阱”，乃至弥散于海尔金融业的不确定因素，似乎并没有引起张瑞敏太多关注。 机会好像从来没有这么多过，而且潜在的利润也似乎

35、充满诱惑。但是，面临转轨经济中的诸多不确定性因素，张瑞敏是否能预知宏伟构想中哪一步会踏空？哪一步是多迈出去的？ 不确定性风险挑战着张瑞敏的商业智慧。 产融帝国之梦 张瑞敏自称，在金融领域，海尔一年要投入 13 个亿。对于年纯利在 20 亿30 亿之间的海尔来说，这样的投资规模压力并非不可负荷，但也决非小数。此前，张瑞敏对媒体说，海尔投资金融业不仅仅是一个新的增长点的问题，而是从此真正地开始搭建一个跨国公司的框架。这是一种大趋势，海尔要做跨国公司，进入金融业不代表一定会成功，但要成功一定离不开金融。 在近一年的时间里，海尔展开了令人眼花缭乱的收购，先后控股青岛商业银行、鞍山信托、长江证券，成立保

36、险代理公司，成立人寿保险合资公司等，加上海尔财务公司，实际上海尔在金融领域已经涵盖了银行、保险、证券、信托、财务公司等业务。 这种景象很容易让联想到上个世纪 80 年代的美国 GE，而“中国 GE”正是张瑞敏努力追求的目标。GE 金融最初只是为 GE 实业提供部分金融服务的内部企业。但 1978 年收购泰国汽车案使杰克看到了巨大的机会，这不仅仅是在收支平衡表上所看到的利润数字，而是把资金和智慧这两大原材料融合在一起时所拥有的额外的力量。所以，在他管理 GE 金融事务的 23 年中，保持了 GE 金融两位数字的持续增长。 北京大学金融研究所的俞红军教授说，一般说来，如今内地企业和金融力量的结合大

37、都以上市公司的股权抵押贷款，以金融机构的资金补充自己的流动资金，以对证券公司的投资为名，借钱给证券公司炒股票。但实际上金融资本与产业链条并没有实现真正意义上的互动。海尔则不同，它似乎正在尝试着真正意义上的“产融结合”的模式，也就是交叉销售“模式。 而所谓 GE“产融结合”模式“交叉销售”模式，就是 GE 充分利用客户信息资源，销售更多种产品与服务给同一客户的一种销售方式。 GE 每年 1200 多亿美元的收入，其中金融占了近一半。在欧洲某些市场，GE 出售每件产品获利甚微，但是通过售后、租赁、消费信贷等服务，GE 同样可以获得可观的利润。 采用 GE 的“交叉销售”模式建造“产融帝国”，这是张

38、瑞敏的真正梦想。但是问题的关键在于，海尔玩的“克隆”是否真正取得了 GE 的基因呢？ GE 能否复制 GE 金融成功的关键在于 1977 至 1985 年之间，杰克韦尔奇用尽各种办法将最好的人才吸引进入 GE 金融,而那时 GE 金融并没有进入大规模的扩张期，相反在最主要的工作是集中精力做好人才储备并且伺机而动。 GE 金融习惯于“先走再跑”的市场模式，在投身某个具体市场之前，先小心地试探一番。”北京远卓管理咨询有限公司的李中先生说，“杰克没有给 GE金融制订过什么宏伟的战略性目标，他认为 GE 金融所需要的不过是用 GE 的头脑，来武装 GE 的收支平衡表，以图发展。” 而且，GE 金融的大

39、量并购也一直严格按照以下两条原则：购并对象否能与GE 实业的战略发展计划融合并互动以及是否能促进并与 GE 的文化融合。 在通用公司发展金融和媒体两大领域的过程中，无论是收购还是参股都是选择该领域的最优质的资产加以投资进入。通用金融规模可以排的美国银行的前十位；投资的美国广播公司则是美国媒体领域的业界巨头。 GE 金融的发展过程中呈现的两大特征是充足的人才储备和谨小慎微的态度，而这两点，用 11 个月建立起来的海尔金融业显然并不完全具备。 首先，海尔在金融业管理经验和人才储备的缺乏几乎是有目共睹，这似乎已经成为了海尔介入金融业最大的挑战和瓶颈。据一位曾为海尔作可转债项目的投行人员透露，海尔内部

40、懂金融的人才很少。有关资本运作的方面的事情大大小小全由张瑞敏、杨绵绵、崔少华、纪东等四人过问。 其次，海尔对参股的金融资产质量的甄别工作也显得不够谨慎。如果说能从鞍山信托全身而退对海尔来说已经是万幸的话，那么海尔名下其他的金融力量至少在 3 年内也不能带来任何资本回报。 青岛商业银行基本属于地方性小规模银行，在中国银行大重组环境背景下，上市融资恐怕排队 3 年之内怎么轮也轮不上它，并且由于规模小，受信额度有限，金融创新、金融工具操作空间将受到很大的局限。海尔进入证券业作为长江证券的第一大股东是一个突破。但是中国证券业自 2001 年开始的全面下滑，海尔证券业投资回报可能只是一个期货希望。 那么

41、海尔与纽约人寿合资保险公司是否能灿烂光明呢？对于一家新成立的保险公司来说，盼望 2 至 3 年就有好的投资回报显然是不现实的。随着发放保险合资牌照达到了 10 家以上后，中国保险的竞争进入了空前的白热化，但是保险业利润率空间将会被不断摊薄，而投资保险业风险将加大。 此外，海尔涉足金融业可依赖的优势是信誉、品牌、产品渠道。“但是产业信誉和金融信誉并非一回事，产品渠道恐怕也很难完全套用，就是说，二者可整合、可利用的资源优势有限。”国信证券的分析师刘天军说。 虽然从 1999 年下半年开始，券商增资扩股、保险公司股权结构改革、信托投资公司改组，使曾经的暴利行业的进入门槛正在放低，而且大范围的介入可以

42、增强抵抗力，但是“海尔集团进入金融领域的风险潜伏在金融领域自身的危机之中。”北京大学金融研究所所长俞红军教授指出。 值得注意的是，GE 的成功似乎只能是一个案。其同时代巨人企业比如英特尔、微软、戴尔、康柏、诺基亚以及思科等几乎都只将业务局限在相对单一的领域，而在“财富 100 强”的绝大多数超级跨国企业都有鲜明的主营业务，而且并无涉足金融。 “全球领先的跨国巨头的发展趋势不仅不是多元化，而恰恰相反它们都在通过出售或者分拆试图把没有核心竞争优势或整体利润率较低的业务剥离出去。核心竞争力的确立对一个企业的成长和发展显然更重要，GE 的成功只能是一个特例。”俞红军教授这样认为。德隆之败，罪不在类 G

43、E 模式http:/ 2004 年 09 月 08 日 19:51 德隆集团不能视为中国企业集团产融结合的真正代表，充其量只能算是一个多元化的创业投资公司。为此，我们不能以德隆模式来全面否定企业集团产融结合发展模式；更不能因为德隆危机，就断言企业集团走产融结合道路将会走向败亡。德隆危机爆发后，包括德隆集团内部的许多人士都在反思危机爆发的真正原因，其中一种声音就是把德隆危机爆发的原因归结为“企业集团产融结合模式”所致，更认为国内 企业集团进军金融产业有步德隆后尘之嫌。尤其是韦尔奇在上海与中国企业家对话时也坦言，虽然 GE 的模式非常成功，但是举世公认的投资大师巴菲特与个人创业英雄李嘉诚的模式也非

44、常成功，他强调，“做企业有很多的方法来做，做企业就好像一个游戏一样，有很多不同的游戏规则和方式，不能说哪一种是最好的。”有人却把韦尔奇回答嘉宾的提问解读为，“任何一个成功的模式都可以被学习但是却不能被完全复制，即使 GE 也是如此”。事实上，谁也没有想去完全复制一个 GE 公司，不过依据现代“标杆管理”理论，我们完全有可能复制一个类似 GE 的产融结合模式。“由产而融”的 GE 模式GE 公司是一个联合企业的“超级巨无霸”，也是当今世界产业资本与金融资本结合的成功典范(属于“由产而融”模式)。曾作为 GE 集团 11 个事业部之一的 GE 金融服务公司，前身是 GE 信用服务部，始于 1932

45、 年的大萧条时期。那时的业务主要是向资金紧张而希望购买如冰箱等大电器的客户提供贷款，业务比较单一，提供这类产品的分期付款金融服务，一直持续到 20 世纪 60 年代为止，并将旗号改为通用资本事业部(也称 GE 金融服务公司)。中行抵债资产网上营销 为什么美国人打错靶? 新浪彩信 幽雅个信 你的放心来自我的用心 GE 金融业务真正取得突飞猛进的发展始于 80 年代韦尔奇执掌通用电气以来，尤其在韦尔奇时代后期，GE 金融服务公司与其它 10 个工业事业部相比，它的营业额几乎占到集团营业额的一半。标准普尔的罗伯特佛里德曼(Robert Friedman)在对 GE 集团从 1995 到 2001 年

46、的数据进行分析后发现，如果把所谓的“非核心”(non-core)的业务利润(这包括养老金收入、期权成本和资产处置等)剥离出去，那么通用电气每年的增长只有 9.2%。GE 模式危机不过也正是因为如此，华尔街开始担心 GE 集团金融产业发展是否过快的问题，事实上，如果 GE 集团不是担心整个集团被划为金融类公司，这个比例也许早已超过 50%了。因而 GE 集团的精明之处在于一直小心翼翼地把 GE 金融和 GE 工业的收入比例协调在 4:6 左右，从而使其逃避美国严厉的对于金融控股公司的监管。GE 的股价也因此受到影响，与最高时相比已经下跌了近一半，与过去通用电气 45倍的市盈率相比，目前一直徘徊在

47、 16 倍左右的市盈率已经说明，越来越多的投资者开始把 GE 集团当作一家金融公司投资(通常金融公司的市盈率都维持在 18 至 24 之间)。甚至已经有人认为，正是金融业务的拖累降低了 GE 的盈利水平和市盈率；更有人认为 GE 产融结合模式导致了公司泡沫化。目前 GE 集团正处于进退两难的尴尬境地：一种是任由 GE 金融服务公司无限发展，进而牺牲整个集团的信贷评级；一些评级机构称，如果 GE 集团任由金融部门的快速增长发展下去，甚至超过集团的整体增长，他们很可能下调 GE 的评级。一种是眼睁睁地看着金融服务公司被工业部门的低速增长所拖累。一些人士认为，GE 集团产业与金融业务部门开始相互牵制

48、，提出了拆分 GE 公司的建议，主张把 GE 金融服务公司从集团中分出去，让其独立发展，以保持其目前高速增长的势头。但是，一些长期关注并研究 GE 公司的人士认为，除了工业与金融一分为二的方案，GE 应该还有以下三个选择： 第一个选择是按照韦尔奇以前一直提倡的数一数二的战略，对现有产业结构进行调整，重新配置其产业组合，把公司中业务增长缓慢的部分，在行业里不能继续保持领先地位的出售，并积极寻找时机进入一些新的产业领域，培育新的经济增长点。第二个选择是把目前的一些强势部门进一步做强，集中力量发展核心业务，诸如喷气发动机、大功率涡轮机和医疗设备、塑料制品等业务，继续保持目前的竞争优势，巩固其在制造工

49、业领域的老大地位，提高其核心竞争力。第三个选择是给金融服务公司动大手术。由于金融服务公司已经相当于一家巨型银行的规模，正是它的存在让投资者对 GE 公司的财务数据变得无法解读。对目前过于分散的业务进行必要的集中和拆分，以进一步提高其透明度。甚至也可以将目前一些获利不高、增长潜力不大的金融业务予以出售，以有效解决目前金融部门被工业部门低速增长所拖累的问题，从而继续维持产业与金融业务协调发展的格局，保持 3A 的信贷评级地位。实际上，GE 集团现在遇到的问题不是金融产业发展太慢，而恰恰是因工业部门发展太慢拖累了整个 GE 集团的发展速度。德隆伪产融模式无论是美国早期的摩根财团“由融而产”模式，还是现在的 GE“由产而融”模式，都是在某一产业领域形成了稳定的赢利模式，并获得了领先地位或竞争优势后，才开始选择产融结合。因此，我们目前很难把德隆模式真正归结为以上两种模式中的任一种，因为其无论是做产业，还是做金融，都没有形成持续稳定的企业赢利模式，更没有在业内获取领先地位，因而确切地说，德隆集团不能视为中国企业集团产融结合的真正代表，充其量只能算是一个多元化的创业投资公司。为此，我们不能以德隆模式来全面否定企业集团产融结合发展模式；更不能因为德隆危机，就断言企业集团