1、（外企类 1）PAG 控股好孩子文/王 昱作者简介：王昱，北大纵横高级合伙人类 型 杠杆收购 运营时间 4 个月运营路径2006 年 1 月，国际私募股权基金 PAG 斥资 1.225 亿美元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团 67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，PUD（好孩子管理层拥有的公司）也以每股 2.66 美元的价格接手 82.78 万股，持股比例增至 32.6%。好孩子集团创立于 1989 年，是中国最大的童车生产商。2005 年，好孩子集团销售额达到 25 亿元，其中国际与国内市场的比例为 73，纯利润超过 1 亿元。当好孩子集团进入 PAG 视
2、野的时候，花旗和好孩子方面的谈判已经相当深入了，PAG连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。与国际知名的老牌投资公司相比，名不见经传的 PAG 这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不到 4 个月，从 2005 年 10 月开始接触，2006 年 1 月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。PAG 本次收购是一起典型的杠杆收购：由 PAG 以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕。其具体运作过程分为收购对象选择、收购谈判、资金运作、收购后整合四个阶段。在收购对象选择上，好孩子之所以被 PAG 相中，主要得益于好孩子的长期负债少，市场占有率高，流动资金充足
3、稳定，企业的实际价值超过账面价值。PAG 的管理合伙人克里斯格拉德尔说：“在过去 5 年内，该公司的年增长率达到 20%30% ，其管理层也是中国最好的管理团队之一。 ”在收购谈判阶段，由于收购中新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节，谈收购前 收购后第一上海软银国际集团好孩子100%负担 50%负担 40%负担 10%67.4%好 孩 子 100%权益1.225 亿 美 元PAG32.6%好孩子管理层债权银行债 券 持 有 人判所涉及到的关系非常复杂。但从谈判的结果来看，从开始谈判到最后达成协议所耗费的时间差不多为两个月，效率极高。在收购资金的运作方面，PAG 经过精心的测算和设计，通
4、过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后，PAG 先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价 10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价 50%的资金，并向 PAG 的股东们推销约为收购价 40%的债券。PAG 进入好孩子后，对好孩子的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的 9 人缩为 5 人：PAG 方面 3 人，好孩子管理层 2 人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG 没有更换好孩子的 CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少
5、到两个。关键人物易凯资本有限公司是好孩子集团的财务顾问，作为公司 CEO 的王冉，自然是这次收购的重要参与者。此次交易中，王冉主要做了两件事：协助好孩子管理层做好财务预测和为管理层股东争取更多的利益。在易凯资本的帮助下，好孩子管理层控制的 PUD 以比 PAG 便宜约 40%的价格购得好孩子股份：PAG 买成 4.49 美元一股，而 PUD 买成 2.66 美元一股。对于收购方 PAG，王冉曾有过简单的评价：非常低调，反应迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月就达成协议。收购完成后，王冉认为这次杠杆收购对国企改革将有直接的启示作用。王冉解释道，现在许多国企都在引入投资人。如果盘子
6、大，就可能会动用杠杆收购手段。通过这种方式，国有资产保值增值，实现全部或部分退出，管理层获得一定的股份，同时大牌投资人顺利进入，可以说是一石三鸟。点 评PAG 收购好孩子集团，是外资私人股权投资基金杠杆收购国内企业的第一例，亦是好孩子集团过去 16 年间进行的第四次“洋务运动” ，前三次“洋务运动”分别是引进外资股东、进军美国和欧洲市场、用西方商业思维替换中式商业思维。每一次“洋务运动” ，都使好孩子获得再次“发育”的良机，这一次也不例外。股东的减少，意味着内部沟通的效率会大大提高。此外，好孩子集团被私人股权投资基金盯上，最大的意义恐怕在于一方面国内其他行业当中的“隐形冠军”备受鼓舞，另一方面
7、，也引起国外基金对国内中小企业的关注。截止到 2005 年，好孩子每年能生产 300 万辆各类童车，在中国中高档童车市场已占据近 70%份额，并且更为吸引人的是，它在美国的童车市场占有率已达到了 30%以上。由此可以预见，在 2007 年，会有更多的“隐形冠军”得到私人基金的青睐，这些企业未必非常有名，但它们却专注于某一个单一市场，并且是该行业的领导者，当然，有相当比例的海外业务那就更好。最后，我们还有必要勾勒一下私人基金的投资轨迹：直接控股一家业绩看涨的小企业，然后等待时机海外上市，获得超额回报。有鉴于 2005 年好孩子集团计划赴港上市夭折的情况，几乎可以肯定，PAG 入主好孩子后，会尽快重启上市进程。
