1、K 线技术在股票投机中的实证分析论文标题:中国股市投机的实证研究论文作者 马洪潮论文关键词 ,论文来源 金融研究,论文单位 ,点击次数 689,论文页数 19页2001年2001月论文网 http:/ 在中国的股票市场中，特殊的股权结构和收益率使得投资者只能着眼于股票的价差收益。同时许多投资者进入股票市场的目的不在于红利收入，而是预期股价在未来必定要上涨，以此来投机。对上海和深圳市场股价指数及其月度超额收益率的分析表明，我国股票市场的波动性较大；深圳市场股价指数本身的波动幅度要大于上海市场，而股价指数月度超额收益率的波动情况则相反；只有一部分投机者的投机收益为正；股票超额收益在较高频率上存在正
2、的自相关性，在较低频率上存在负的自相关性；具有向其均值回归的趋势。普通股民得到的信息中有相当大的噪声信号，由于他们的从众倾向，在理性的庄家发动的投机冲击中，二者共同作用形成的正反馈交易过程是市场出现上面特征的原因。投机交易是市场交易的天然组成部分，可以说有了市场就有了投机活动。经济学意义上的投机，是指投机者以资本利得为目的，在不确定的环境下，在预期到市场价格的变动将对自己有利时买入（卖出） ，并在未来的某一时刻再卖出（再买人）的交易。也就是说投机是在商业和金融交易中，甘冒特殊风险希图获得特殊利润的行为。 （注：格林沃德，D.， 现代经济辞典 ，商务印书馆， 1983年。 ）资本主义生产方式的进
3、步不仅创造了一个享乐世界，随着投机和信用事业的发展，它还开辟了千百个突然致富的源泉。 （注：马克思资本论 （一卷） ，人民出版社，1975年，第651页。 ）随着现代虚似资本市场的建立和发展，在大量投机资本的配合下，投机行为也进入了一个新的发展过程。一、市场投机文献的简单回顾对于市场投机的作用，Friedman(1953)认为，由于投机者能够正确预测到基础价值将要发生的变动，或者正确认识到市场价格对基础价值的偏离，通过在市场中逆势操作，获利性的卖高买低交易将价格拉回基础价值，稳定了市场。然而随后的一系列争论更多的从理论上对投机的获利性和稳定性进行研究，例如Baumol(1957),Kemp(1
4、963),Farrel(1966),Schimmler(1973),Hart(1977),Jesse.and Radcliffe(1981)等 ，由于一些变量实际观测的困难，难以得到实践的有力支持。研究的深入，要求放松以前的“代表性个体交易者”或者“同质交易者”的假设，去分析相互间存在差异的异质交易者，Harrison and Kreps(1978)根据具有类内同质的两类交易者对此问题进行了研究。如果交易者对市场的判断是理性预期的，他们就是理性交易者，Tirole(1982)和 Leach(1991)认为存在理性投机的可能。然而作为交易的另一方的相对非理性的交易者同样值得注意。由于预期和信息获
5、取与处理上的限制，非理性投机者就可能在投机博弈中成为实际的亏损者和不稳定者。Black(1986)对金融市场中的噪声进行了系统的阐述。De Long et al(1990A)认为，由于存在以噪声信号为交易依据的噪声交易者，金融市场中存在噪声交易者风险。通过将不知情的非理性交易者模型化为噪声交易者，De Long et al(1990B)认为这些交易者在与理性交易者进行交易时，实际上是正反馈交易者，在理性投机者发动的投机冲击下，二者的交易序列形成一条正反馈链，结果使市场价格偏离基础价值，市场不稳定。Cutler et al(1990)对12 个国家市场数据的分析证明了这一点。二、中国股票市场的投
6、机性在中国股票市场中，特殊的股权结构和较低的红利收益在客观上使入市者基本只能着眼于股票的投资方面，追求价差收益。中国股票流通市场上的持股者不可能成为公司的大股东。从上海和深圳两地股票市场建立伊始，不流通的国家股和法人股等约占公司总股本的 70%，而能够在市场上流通的社会公众股只有约 30%（见表 1） 。对上市公司股份构成的划分是我国国有企业改革在所有制上的具体落实，但这种划分却违背了股份平等、同股同权、同股同利的根本原则。社会公众股的持有者根本没有机会行使对公司的控制权，只能“以脚投票”。 表 1 上交所和深交所上市公司 A 股股票的股权结构项目 地点 1993 年 1994 年 1995
7、年 1996 年 1997 年 1998 年 流通股本 上海 14.39 19.82 20.53 22.59 24.01 25.33 的比重(%) 深圳 26.89 32.98 34.84 31.48 30.51 30.22 小计 19.03 24.37 29.63 26.96 28.67 27.54 流通市值 上海 14.23 18.94 20.34 23.46 25.77 27.05 的比重(%) 深圳 31.07 33.27 33.74 30.66 31.13 30.81 小计 20.58 23.15 23.83 26.61 28.31 28.76 资料来源：中国证监会， 1999 年中
8、国证券期货统计年鉴 ，中国财政经济出版社，1999。从股息收益方面来看，沪深两市上市公司的市盈率约在 30-40 之间，和世界其它证券市场相比是比较高的（见表 2） 。并且上市公司基本上不分或很少派发现金红利，买进股票的收益要低于同期银行存款的利息（见表 3） ，而上市公司出现亏损的数量逐年增加，作为明智的投资者是很难为了投资的目的买入股票的。这时候的入市者为了获得投资利润，只能期望从股票价格的变动中获利，这种获利方式是投资者的最优选择，更是投机交易的根本特征。 表 2 世界主要证券市场市盈率比较年度 上海 深圳 台湾 纽约 东京 韩国 香港 泰国 新加坡1993 42.28 42.69 39
9、.7 15.2 64.9 15.9 21.60 26.1 37.31994 23.45 10.28 33.5 12.7 79.5 19 10.70 19.5 26.21995 15.70 9.46 21.3 14 86.5 16.1 11.4 19.8 241996 31.32 35.42 29 15.7 85.3 18.7 16.40 13.0 21.51997 39.86 41.24 - - - - 12.10 - -1998 34.38 32.31 - - - - 10.66 - -注：上海、深圳的市盈率为年底值。资料来源：中国证监会， 1999年中国证券期货统计年鉴 ，中国财政经济出版
10、社，1999年。 表3 股票每股年收益和同期银行存款年利率比较年度 平均每股股票的年收益 一年期银行存款利率1997年 0.2407元 1997年10月23日前为7.47%，10月23日后5.67% 。1998年 0.1881元 1998年3月25日前为5.67%，3月25日后7月1日前为5.22%，7月1日后12月7日前为4.77% ，12月7日后为3.78%。1999年 0.1990元 3.78%资料来源：中国证券报 ，2000年5月4日；国家统计局， 中国统计年鉴1999 。更重要的是，从交易者的主观方面来看，大部分投资者进入股票市场要求赢利的目的并不在于公司的红利收入，而是预期公司的未
11、来高成长性，认为公司的股价在未来必定要上涨。当众多的投资者均以这种预期而入市时，就会形成一种自增强的操作模式，股票的价值真地就能上涨。投资者可以择时利用价差来实现自己投资收益的目的，他们对上市公司的具体经营管理并不感兴趣。作为股票市场的入市者，特别是许多职业投资者，他们必然具备了一定的风险意识，否则他们会转向具有较小风险、收益确定的银行存款或债券。因此在风险和收益对等的原则下，交易者必然为其一定的交易策略行为而承担的风险要求适当的回报，特别是以高收益为目标的交易者，必然以高风险为其交易头寸的特征。短期内公司利润的实际增长不会太高，为了追求高收益率，必然希望股价的上下波动，以此从中获得价差收益，
12、他们的交易选择必是一种投机。 （注：从投机的广义定义来看更是如此，即任何一项经济活动，只要包含了对未来不确定的风险的预测，都可以称为投机活动。因此，当股票的价格只决定于价格将上涨的预期，很少或根本不考虑股价和未来股利收益的关系时，市场就是投机性的Raines and Leather(1994) 。 ）三、中国股票市场投机的实证分析中国股票市场上的投机交易成为影响股价的重要因素，投机性越强，股票价格的变动特征就越明显，进而又会促使投机者利用变动程度已经较大了的股票价格进行新的投机，二者相互促进。与股票投机回报相对应的是股票的超额收益。可以利用下式来定义股票的月度超额收益率： R,t=Ln(P,t
13、+d,t)-Ln(P,t-1)-Ln(1+i,t)其中 R,t为 t 月的股票月度超额收益率，P,t为 t 月的股票价格，d,t为 t 月的股票股息，i,t为 t 月的一个月名义存款利率。这里计算的是上证综合指数、上证 A 股指数、深证综合指数、深证 A 股指数的月度超额收益率。各股价指数取的是月末收盘价，样本长度为：上证综合指数和上证 A 股指数， 1990 年 12 月至 2000 年 6 月；深证综合指数和深证 A 股指数，1990 年 12 月至 2000 年 6 月。 （注：在具体计算时，上证 A 股指数未发布前的资料以上证综合指数代替，而深证 A 股指数未发布前的资料以深证综合指数
14、代替。 ）对于股息收益，各指数的股息收益则以各成份股票的总市场价值为权重进行了平均，并均摊到 12 个月份上，得到各股指的月度股息。一个月名义存款利率，我国银行并无此存款项目，这里取的是活期存款利率和三个月定期存款利率的平均。各股价指数月度超额收益率的相关性是逐年增大的（见表 4） ，从上证综合指数和深证综合指数的月度超额收益率的分年度相关性来看，1991 年度的相关系数是 0.3560，1992 年是 0.6254，到 1994 年达到 0.9227，而 1996 年下降为 0.7456，1997 年为 0.8896，随后几个年度的相关系数均在 0.98 以上。说明两地市场的运行由相对独立迅
15、速达到紧密关联的历程。表4各股价指数月度超额收益率的相关性上证综合指数 上证 A 股指数 深证综合指数 深证 A 股指数上证综合指数 1上证 A 股指数 0.9995 1深证综合指数 0.6769 0.6787 1深证 A 股指数 0.6772 0.6800 0.9982 1中国股市的波动性历来就大。1992-1996 年，沪深两市出现的五次大震荡中，峰谷相差 360%，而同期的美国股市波动的峰谷相差只有 66%，新加坡为 110%。其中 1993 年 2月 25 日，上证综合指数从 1,536.87 点下降至 1994 年 7 月 29 日的 333.89 点，跌落达400%。1999 年的
16、 519 行情后的 40 多天里，上证综合指数上涨了 70%，达到 1,700 多点。在整个样本长度内，各股价指数的波动幅度基本都达到了 10%以上，在经过 1991-1994 年的大幅波动后，从 1995 年开始趋向缓和，但仍达到 7%和 8%以上（见表 5） 。各股价指数月度超额收益率的波动幅度由 1994 年前的近 30%，下降到 1995 年后的不到 10%（见表 6） 。1995 年以来，在两地市场波动趋缓下，深圳市场指数的波动幅度要大于上海市场的相应指数波动，而两地市场指数的月度超额收益率波动的情况却相反，在 15-20%的标准离差中，上海市场的两个指数月度超额收益率的波动大于深圳
17、市场的指数。在样本期内，各股价指数的平均月度超额收益率是负的。在两地市场中，A 股指数的变化程度都大于综合指数的变化程度，从一个侧面反映出 A 股市场投机交易的活跃。 表5 各股价指数月度超额收益率的均值和标准离差样本长度 上证综合指数 上证 A 股指数 深证综合指数 深证 A 股指数1990,12-1994,12 20.49% 20.76% 15.46% 15.67%均值 1995,1-2000,6 7.31% 7.45% 8.24% 8.47%1990,12-2000,6 12.86% 13.05% 11.13% 11.35%1990,12-1994,12 31.37% 32.21% 16
18、.43% 16.83%标准离差 1995,1-2000,6 6.35% 6.50% 9.24% 9.61%1990,12-2000,6 21.80% 22.35% 13.04% 13.39%其中：指数月度变化度本月指数上月指数上月指数 表6 各股价指数月度变化率的均值和标准离差样本长度 上证综合指数 上证 A 股指数 深证综合指数 深证 A 股指数1990,12-1994,12 0.63% 0.71% -2.30% -2.25%均值 1995,1-2000,6 -1.02% -0.98% -0.49% -0.42% 1990,12-2000,6 -0.37% -0.31% -1.22% -1.
19、15% 1990,12-1994,12 27.58% 27.95% 19.44% 19.75% 标准离差 1995,1-2000,6 9.20% 9.37% 11.14% 11.47% 1990,12-2000,6 18.54% 18.81% 14.97% 15.27% 各股价指数的月度超额收益率存在明显的自相关性（见表 7） ，其中上海市场的月度超额收益率的一阶自相关系数为负值。随后的各年度的相关系数分别是以滞后 12 个月为周期的各期相关系数的平均，即各股价指数的月度超额收益率在一年的时间里表现出正的相关性，而在之后的三年时间表现出负的自相关性，在第四年度重现正自相关性，接下来又是两个年度
20、的负相关。可以看出股价指数月度超额收益率呈现一种周期性的特征，只不过正相关的时间明显短于随后的负相关时间。在较短时间内股价大幅拉升，月度超额收益率相应增大，一段时间后，股价迅速下挫，并长期低迷，而股价在相当一段时间后又可能再次向上运行。股价指数月度超额收益率的周期特征也许就是这种市场行为的描述。也正是存在这种周期性特征，市场收益存在向平均收益调整的过程。从技术分析的角度来看，股价指数月度超额收益率正自相关和负相关的转折点，当是其进行买卖操作的适应时机。 表7 各股价指数月度超额收益率的自相关系数1 1-12 13-24 25-36 37-48 49-60 61-72 73-84 84-96上证
21、综合指数 -0.067 0.0124 -0.0228 -0.0189 -0.0178 0.0133 -0.0092 -0.0149 0.0108上证 A 股指数 -0.077 0.0139 -0.0218 -0.0174 -0.0197 0.0135 -0.0086 -0.0143 0.0103深证综合指数 0.193 0.0246 -0.038 -0.0408 -0.0036 0.0463 -0.0331 -0.0168 0.0153 深证 A 股指数 0.176 0.0257 -0.0398 -0.0378 -0.0031 0.0461 -0.0029 -0.0163 0.0149 综合指
22、数平均 0.063 0.0185 -0.0304 -0.0299 -0.0107 0.0298 -0.0212 -0.0159 0.0131 A 股指数平均 0.0495 0.0198 -0.0308 -0.0276 -0.0114 0.0298 -0.0058 -0.0153 0.0126 四、简短的结论及其可能的解释通过对股价指数月度超额收益率的观测和分析表明，因市场中不同类型交易者之间的相互作用，使我国股票市场的收益呈现出下面几个基本特征：1.我国股票市场的波动性较大，特别是在初创的几年里，市场的波动幅度更大，而在趋向缓和的近几年里，同样存在较短时间内大幅波动的情况。2.从上海和深圳市场
23、的比较来看，深圳市场股价指数本身的波动幅度要大于上海市场，而股价指数月度超额收益率的波动情况则相反，似乎可以断定，深圳市场比上海市场股价中存在的泡沫成份要多一些。 （注：周爱民(1998)通过实证分析认为，深证综合指数的价格泡沫要多于上证综合指数。 ）3.并不是每个投机者都能实现其收益，交易者之间经过博弈，在投机整体收益为负的情况下，只有其中的一部分投机收益为正。4.我国股票市场的股票超额收益存在明显的自相关性，在较高频率上存在正的自相关性，在较低频率上存在负的自相关性，并具有周期性的特点。5.股票超额收益的波动尽管比较强，但是仍具有向其均值回归的趋势，即是一种往复振荡的表现形态。在决定市场投
24、机的因素中，预期和信息是最重要的两个因素。 （注：如凯恩斯，卡尔多，希克斯和泰勒尔等对预期差异的强调，沃金和赫什雷弗等对信息差异的强调。Keynes,JM.A Treatise on Money,London:Macmillon,1934,中译本， 货币论 ，商务印书馆，1996 年。Kaldor,N,Speculation and Eco-nomic Stability,Review of Economic Studies,1939,Vol.2,No.1,ppl-39.Hichs,J R.Value and Capital,London:Macmillan,1946.中译本， 价值与资本 ，
25、商务印书馆，1962 年。Tirole,J,On the Possibility of Speculation undcr Rational Expcctations,Economc-trica,1982,Vol,50,pp.1163-1181.Working,H,Futurcs Trading and Hcdging,American Economic Review,1953,Vol,43,No.3,pp.314-343.Working,H,New Concepts concerning Futures Markets and Prices,Amcrican Economic Rcvicw,
26、1962,Vol.62,No.3,pp.431-459.Hirshlcifcr,J,Spcculation and Equilibrium:Information,Risk and Markets,Quarterly Journof Economics,1975,Vol.89,pp.519-542.）依据预期方式、内容和可行信息的内容、可信度等可以将交易者划分为（相对的）理性交易者和（相对的）非理性交易者。理性交易者的投资需求是基于对未来收益的预期，而相对非理性交易者的投资需求是基于对过去已实现收益的外推。理性交易者一般掌握了可信度较高的信息，而非理性交易者所掌握的信息带有相当大的噪声成份，即
27、他们是依据噪声信号进行交易的噪声交易者。我国股票市场中的许多普通股民的投资表现正符合噪声交易者的行为特征，其表现相当不成熟，热衷于打探消息，但又不可能获得准确的信息，本身的预测和分析能力有限。普通股民尽管希望能够及时掌握市场的相关信息，但由于实力弱小，一般只能从市场价格的变动中进行信息的判断，而由此得到的信息中相当大一部分是噪声， （注：许小年(1996) 指出，中国证券市场中价格的信息含量只有 40%。张屹山和马洪潮 (1997)也指出，中国股市的价格中只有 30%左右反映的是公司基本面情况。 ）其交易行为具有很大的盲目性。理性的庄家投机者在预先接收到利好信息后就可能利用这一信息进行交易，他
28、们会认识到：因他们的初始购买会使股票价格上涨，而普通股民在看到股票价格的上涨后，会认为价格中包含了自己尚未获得的信息，提高了自己对未来收益的预期。这样就刺激了普通股民在下期购买的欲望。在预计到普通股民的这种即将进行的购买行为时，理性的投机者便会在当前购买更多，从而推动价格的上涨幅度高于有关基础价值的信息所能保证的上涨幅度。在下期，作为对上期价格上涨的反应，普通股民购买股票。他们的行为明显存在从众倾向，在理性投机者和普通股民之间的交易形成了一个正反馈链，理性投机者是这一链条的肇始者和主观推动者，普通股民就成了正反馈交易者，二者的共同作用使股价高过基础价值。当市场大势反转，或者当利空信息出现时，理
29、性的庄家因事先知道而进行了卖出操作，在正反馈作用下，普通股民随之卖出股票，二者的共同作用就可能使股价低于基础价值。普通股民的行为是典型的“追涨杀跌”。由于我国市场上信息的流动性较差，许多庄家都能事先得到某种相关信息，甚至是人为制造消息，这必然增加市场交易的强度，同时加剧正反馈作用的强度。在股价的连续拉升和下挫过程中，理性投机者往往采取在适当时机卖出或买入以获利的策略，把亏损留给了普通股民。尽管他们的逆向操作在一定程度上迟滞了股价的变动程度，但是由于正反馈作用惯性的存在，价格上下运行的振幅仍很大，还是会使价格远离基础价值，造成市场的不稳定，出现大幅度波动。 （注：胡继之和丁华(1999)指出，中国股市的投机性强，市场是不稳定的。 ）也就是说，市场因消息触发了正反馈交易而使其对信息反应过度。 （注：赵宇龙(1998)指出，上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的情况。 ）普通股民因分析理性投机者造成的初始价格变动而要求交易进入市场时，因正反馈过程，他们和理性投机者的共同作用，使得股票超额收益在短期内正相关，然而由于股票价格向其均值的回归，股票会趋向其基础价值，在长期内股票的超额收益是负相关的。
