1、第 4章 利率,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,1,内容,利率的分类与计量债券定价远期利率久期与曲率(略过，不要求)利率期限结构,利率的种类,国债利率 伦敦同业银行拆出利率（LIBOR） 再回购利率,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,3,国债利率,国债收益率是投资者投资国库券或国债时所挣得的收益率。国库券和国债是政府借入以自身货币为计量单位的资金而发行的金融产品。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,4,LIBOR和LIB
2、ID,LIBOR 是指银行将资金存入其他大银行的利率 (其他大银行必须达到的信用等级通常为AA级) 。主要货币期限12个月的LIBOR 每天由英国银行家协会（BBA）提供。LIBID ，即伦敦同业银行拆入利率，是指AA级银行对将资金存入自己银行的其他银行所支付的利率。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,5,再回购利率,在再回购合约中，持有证券的投资者同意将证券以价格X出售给合约的另一方，并在将来以稍高的价格Y将证券买回。合约中的另一方给投资者提供了资金贷款。证券卖出价Y与买入价X的差价即为贷款利息，相应的利率被称为再回购利率。,期权、期
3、货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,6,无风险利率,衍生产品交易人员的传统做法是将LIBOR视为短期无风险利率。 由于一系列原因，通常认为国债利率较低（见业界事例4-1）。 后续章节将会解释： 可以用欧洲美元期货和利率互换将LIBOR收益率曲线延长到1年以上； 对于无风险利率的近似，隔夜指数互换利率逐渐取代LIBOR。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,7,利率的计量,复利频率定义了利率的计量方式。季度复利利率与年度复利利率之间的差异有点类似于英里和公里之间的差异。,期权、期货及其他衍生产
4、品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,8,表4-1 利率每年10%时复利频率增加对投资回报的影响,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,9,假设将数量为A的资金投资n年，如果利率R是对应于一年复利m次，那么投资终值为A(1+R/m)mn,连续复利（P56）,连续复利利率：复利频率m趋于无穷大时所对应的利率。如果连续复利利率为R，那么将100美元投资T年的终值为100eRT美元。如果连续复利利率为R，那么T年后收到100美元的现值为100e-RT美元。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright J
5、ohn C. Hull 2012,10,转换公式 (P57),定义 Rc : 连续复利利率 Rm: 与之等价的每年m次复利利率,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,11,例,利率报价为每年10%按半年复利，与之等价的连续复利利率为 2ln(1.05)=9.758% 利率报价为每年8%，连续复利，利息每季度支付一次，与之等价的按季度复利的利率为4(e0.08/4 -1)=8.08% 期权定价中使用的利率基本上都是连续复利利率。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,12,零息利率,N年的
6、零息利率（即息利率）是指在今天投入资金在连续保持N年后所得的收益率。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,13,表4-2 国债零息利率(p58),期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,14,债券定价,债券的理论价格等于对债券持有人在将来所收取的现金流以不同的零息贴现率进行贴现后的总和。 在我们的例子中，一个2年期债券的面值为100美元，券息为6%，每半年付息一次，零息利率由表4-2给出。债券的理论价格为,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull
7、2012,15,债券收益率,债券收益率等于对所有现金流贴现并使债券的价格与市场价格相等的贴现率。 假定我们上面考虑的债券理论价格也等于市场价格，即98.39美元。 如果y表示按连续复利的债券收益率，我们有通过迭代法就能得出 y=0.0676 或 6.76%。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,16,平价收益率,对应于具有一定期限的债券平价收益率是使债券价格等于面值的券息率。 采用表4-2中的零息利率，由以下方程,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,17,平价收益率（续）,一般地讲，
8、如果d为债券到期时收到1美元的贴现值，A为一个年金（即在每个券息日支付1美元）现金流的当前价值， m是每年券息支付的次数，因此有在我们的例子中，m = 2, d = 0.87284, A = 3.70027,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,18,表4-3 票息剥离法采用的数据（P59）,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,19,* 票息每半年支付一次。,票息剥离法,第一个债券对97.5美元的投资在第三个月后的总收入为100美元，即赚得2.5美元。 因为100=97.5e0.101
9、270.25 ，所以3个月的连续复利利率为 10.127% 。 同样，6个月和1年的连续复利利率分别为10.469%和10.536%。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,20,票息剥离法（续）,假定在1.5年所对应的零息利率为R，那么 由此得到 R = 0.10681 或 10.681%同样，2年期的零息利率为 10.808%,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,21,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,22,零息利率 (%)
10、,期限（年）,10.127,10.469,10.536,10.681,10.808,图4-1 由票息剥离法得出的零息利率,远期利率,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,23,远期利率是由当前零息利率所蕴含出的将来一定期限的利率。,远期利率的计算公式,假设连续复利利率R1和 R2分别对应期限为T1和 T2的零息利率。 T1与 T2 之间的远期利率为当利率不是连续复利利率时，这个公式近似成立。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,24,公式的应用,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Co
11、pyright John C. Hull 2012,25,瞬时远期利率,期限为T的瞬时远期利率是指用于在T开始的一段很短时间内的远期利率，可表示为式中，R为期限为T的零息利率。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,26,向上和向下倾斜的收益率曲线,向上倾斜的收益率曲线：远期利率 零息利率 平价收益率向下倾斜的收益率曲线：平价收益率 零息利率 远期利率,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,27,2019/5/2,28,远期利率协议(FRA，forward rate agreements
12、)基本概念,FRA是指交易双方同意在未来某一确定时间，对一笔规定了期限的名义金额按协定利率支付利息的合约。FRA是交易双方为规避未来利率风险或利用未来利率波动进行投机而约定的一份协议，是在某一固定利率下的远期对远期名义贷款，但不交割贷款本金，只交割协议利率与参考利率的利差部分。,2019/5/2,29,远期利率协议(FRA)基本概念,FRA包含的基本概念 买方和卖方：买方是名义上承诺借款的一方，卖方是名义上提供贷款的一方 标价货币或协议货币：协议金额的面值货币 协议金额：名义上借贷本金的数量 协议利率：FRA中规定的借贷固定利率 参考利率：被广泛接受的市场利率，如LIBOR，用以计算交割额,2
13、019/5/2,30,远期利率协议(FRA)基本概念,FRA涉及的几个时间概念 交易日：FRA交易的执行日 即期日：在交易日两天之后，是递延期限的起始时间 交割日：名义贷款的开始日，在这一天交易的一方向另一方支付经过贴现的利息差 基准日：确定参考利率的日子，在交割日之前两天 到期日：名义贷款的到期日。如果正好是休息日，那么顺延到下一个工作日 协议期限：是名义贷款期限，等于交割日与到期日之间的实际天数,2019/5/2,31,远期利率协议(FRA)时间图,2019/5/2,32,远期利率协议(FRA）,例子：1993年4月12日成交一份1个月对4个月的远期利率协议（1/4）的递延期限为1个月，协
14、议期限为3个月 交易日1993/4/12（星期一）； 即期日1993/4/14（星期三）； 基准日1993/5/12（星期三）； 交割日1993/5/14（星期五）； 到期日1993/8/16（星期一）。 由于1993年8月14日是星期六，顺延到下一个工作日就是8月16日（星期一），合约期限为94天,2019/5/2,33,远期利率协议(FRA)交割额的计算,交割额是由按协议利率、参考利率、协议期限和协议金额决定的。由于FRA的交割日是在名义贷款期初，而不是名义贷款期末，因此交割额与一般利息的计算稍有不同：交割额的计算需要进行贴现。,2019/5/2,34,远期利率协议(FRA)交割额的计算,
15、具体来说，交割额的计算分为两步：取基准日的参考利率与协议利率之差，乘以协议金额，再乘以协议期限，得到名义贷款的利息差。以参考利率作为贴现率，对上一步计算得到的利息差进行贴现，计算出利息差在交割日的现值，即交割额。,2019/5/2,35,远期利率协议(FRA)交割额的计算,D：协议期限； B：一年的天数； L：参照利率； F：协议利率； P：本金金额； A：协议交付金额。,远期利率合约：关键结论,远期利率合约等价于将预定利率RK 转换为市场利率的合约。 对FRA进行定价时，我们假定远期LIBOR利率RF会被实现。 这意味着, FRA的价值是协议预定利率RF 与市场远期可实现利率RK 之间利差的
16、现值。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,36,定价公式,如果FRA对应的时期是从T1到T2，那么我们假设复利期间长度为T1到T2的年利率分别为RF 和 RK 。对于利率RK，T2时刻的利率现金流为 RK (T2 T1)对于利率RF，T2时刻的利率现金流为RF(T2 T1),期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,37,定价公式（续）,当本金L对应的收入利率为RK时（合约卖方），FRA的价值就是T2时刻如下现金流的现值:当本金L对应的支付利率为RK时（合约买方），FRA的价值就是T2时
17、刻如下现金流的现值:将支付现金流以即期利率折现为远期利率合约当前价格。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,38,例,一段时间之前签订的FRA能确保某公司收到为期6个月（从1年后开始）的100美金本金的利息，半年利率为4%。 远期LIBOR利率为5%（半年）。 1.5年期的连续复利为4.5%。 FRA的价值（以百万美元计）为,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,39,利率期限结构理论（P66）,预期理论：对应于将来某一时间的远期利率等于这一时段未来的即期利率的期望值。市场分割理论：短
18、期、中期以及长期利率之间没有任何关系。流动性偏好理论：远期利率高于将来零息利率期望值。,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,40,流动性偏好理论,假定利率是“公平的”，你有如下选择假定你是存款客户，你将如何选择？假定你需要一笔住房贷款，你将如何选择？,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,41,流动性偏好理论（续）,为了使借入资金与借出资金的期限匹配，银行不得不提高长期利率，使其高于未来短期利率的期望值。 在我们的例子中，银行可能会提供如下选择：,期权、期货及其他衍生产品（第八版） Copyright John C. Hull 2012,42,
