1、1如 何 正 确 进 行 股 票 股 权 价 值 鉴 定长 期 股 权 投 资 按 投 资 的 方 式 的 不 同 ， 可 以 分 为 股 票 投 资 和 股 权投 资 。 也 就 是 间 接 投 资 和 直 接 投 资 。 一 、 直 接 股 权 投 资 的 评 估 企 业 拥 有 以 直 接 投 资 形 式 存 在 的 股 权 投 资 ， 主 要 是 由 于 组 建 联营 企 业 、 合 资 企 业 或 合 作 企 业 等 经 济 合 作 项 目 产 生 的 。 而 且 ， 合 作通 常 是 有 期 限 的 。 直 接 投 资 形 式 的 股 权 投 资 大 都 是 通 过 投 资 协 议
2、 或合 同 ， 规 定 投 资 方 和 被 投 资 方 的 权 利 、 责 任 和 义 务 ， 以 及 投 资 收 益的 分 配 形 式 ， 投 资 本 金 的 处 理 办 法 等 。 就 投 资 收 益 的 分 配 形 式 ， 比较 常 见 的 方 式 有 ： （ 一 ） 按 投 资 方 投 资 额 占 被 投 资 企 业 实 收 资 本 的 比 例 参 与 被 投资 企 业 净 收 益 的 分 配 ； （ 二 ） 按 被 投 资 企 业 销 售 收 入 或 利 润 的 一 定 比 例 提 成 ； （ 三 ） 按 投 资 方 出 资 额 的 一 定 比 例 支 付 资 金 使 用 报 酬 ，
3、 等 等 。 而 投 资 本 金 的 处 置 方 法 决 于 投 资 是 否 是 有 期 限 的 。 无 期 限 的 不 存 在 处 置 办 法 ， 而 投 资 协 议 规 定 投 资 是 有 期 限 的 则 投 资 本 金 在 投 资 期 限届 满 时 的 处 置 方 法 要 依 投 资 协 议 规 定 办 理 。 通 常 的 处 置 方 法 有 ： 1 协 议 期 满 ， 按 投 资 时 的 作 价 金 额 以 现 金 返 还 ； 2 协 议 期 满 ， 返 还 实 投 资 产 ； 3 协 议 期 满 ， 按 协 议 期 满 时 实 投 资 产 的 变 现 价 格 或 续 用 价 格作 价
4、 以 现 金 返 还 等 。 对 股 权 投 资 收 益 部 分 的 评 估 ， 不 论 采 取 何 种 分 配 形 式 和 方 法 ，其 评 估 方 法 基 本 上 是 收 益 现 值 法 进 行 。 根 据 投 资 协 议 投 资 方 有 期 限的 ， 按 有 期 限 的 收 益 现 值 法 进 行 评 估 ； 如 协 议 规 定 投 资 为 非 有 限 期的 ， 则 按 非 有 限 期 收 益 现 值 法 进 行 评 估 。 对 于 投 资 本 金 部 分 则 要 视协 议 的 具 体 规 定 酌 情 评 定 。 凡 是 以 现 金 返 还 的 ， 可 以 用 收 益 现 值 法对 到
5、期 回 收 的 现 金 进 行 折 现 或 资 本 化 处 理 。 凡 是 返 还 实 投 资 产 的 ，2则 应 根 据 实 投 资 产 的 具 体 情 况 进 行 评 估 。 以 上 是 股 权 投 资 中 直 接 投 资 评 估 的 基 本 思 路 。 直 接 投 资 中 可 能还 会 有 许 多 特 殊 情 况 ， 如 投 资 方 的 直 接 投 资 份 额 在 被 投 资 企 业 的 资本 总 额 中 所 占 比 例 过 小 ， 评 估 人 员 直 接 调 查 了 解 被 投 资 企 业 生 产 经营 、 财 务 状 况 有 许 多 不 便 ， 在 这 种 情 况 下 ， 除 了 可
6、 以 采 用 收 益 现 值法 就 投 资 收 益 及 协 议 规 定 的 投 资 本 金 处 置 办 法 评 估 该 项 直 接 投 资 外 ，评 估 人 员 还 可 以 根 据 具 体 情 况 ， 运 用 替 代 原 则 选 择 最 恰 当 的 方 法 合理 地 评 估 小 股 权 的 价 格 。 如 果 股 权 投 资 为 控 股 投 资 ， 则 对 控 股 投 资的 评 估 就 要 对 被 投 资 企 业 进 行 整 体 评 估 ， 企 业 整 体 评 估 的 方 法 可 参见 后 面 有 关 章 节 ， 这 里 不 做 介 绍 。 二 、 间 接 投 资 的 评 估 股 权 投 资
7、中 的 间 接 投 资 主 要 是 股 票 投 资 。 股 票 的 种 类 很 多 ， 而且 可 以 按 不 同 的 标 准 进 行 分 类 。 按 票 面 有 否 记 名 可 分 为 记 名 股 票 和不 记 名 股 票 ； 按 有 无 票 面 金 额 可 分 为 面 额 股 票 和 无 面 额 股 票 ； 按 股票 持 有 人 享 有 权 利 和 承 担 风 险 大 小 可 分 为 普 通 股 、 优 先 股 和 后 配 股 ；按 股 票 是 否 上 市 可 分 为 上 市 股 票 和 非 上 市 股 票 。 股 票 不 仅 种 类 繁 多 ，而 且 有 各 种 价 格 ， 包 括 股 票
8、 的 票 面 价 格 、 发 行 价 格 、 账 面 价 格 、 清算 价 格 、 内 在 价 格 和 市 场 价 格 。 股 票 评 估 与 股 票 的 票 面 价 格 、 发 行价 格 及 账 面 价 格 关 系 并 不 十 分 紧 密 ， 而 与 股 票 的 内 在 价 格 、 清 算 价格 和 市 场 价 格 有 关 。 股 票 清 算 价 格 是 公 司 清 算 时 公 司 的 净 资 产 与 公司 股 票 总 数 之 比 值 。 如 公 司 真 正 到 了 清 算 地 步 ， 对 于 公 司 股 票 清 算价 格 的 评 估 的 实 质 等 于 对 公 司 净 资 产 的 评 估
9、， 并 要 考 虑 公 司 清 算 费用 等 因 素 。 股 票 的 内 在 价 格 是 一 种 理 论 价 格 或 模 拟 市 场 价 格 ， 它 是 根 据 评估 人 员 对 股 票 未 来 收 益 的 预 测 经 过 折 现 得 到 的 股 票 价 格 。 股 票 内 在价 格 的 高 低 主 要 取 决 于 公 司 的 发 展 前 景 、 财 务 状 况 、 管 理 水 平 及 获利 风 险 等 因 素 。 当 然 也 包 括 了 评 估 人 员 对 公 司 前 景 的 个 人 判 断 。 股票 的 市 场 价 格 是 证 券 市 场 上 买 卖 股 票 的 价 格 。 在 证 券 市
10、 场 发 育 比 较3成 熟 的 条 件 下 ， 股 票 的 市 场 价 格 就 是 市 场 对 公 司 股 票 的 一 种 客 观 评价 ， 不 需 要 人 们 再 对 股 票 做 主 观 的 判 断 。 由 于 股 票 有 上 市 和 非 上 市 之 分 ， 股 票 评 估 也 将 按 上 市 股 票 和 非上 市 股 票 两 大 类 进 行 。 （ 一 ） 上 市 股 票 的 评 估 上 市 股 票 是 指 企 业 公 开 发 行 的 ， 可 以 在 股 票 市 场 上 自 由 交 易 的股 票 。 上 市 股 票 在 正 常 情 况 下 随 时 都 有 市 场 价 格 。 因 此 ，
11、在 股 市 发育 完 全 、 股 票 交 易 比 较 正 常 的 情 况 下 ， 股 票 的 市 场 价 格 基 本 上 可 以作 为 评 估 股 票 的 基 本 依 据 。 正 常 情 况 下 ， 可 以 采 用 现 行 市 价 法 ， 即按 照 评 估 基 准 日 的 收 盘 价 确 定 被 评 估 股 票 的 价 值 。 但 在 股 市 发 育不 完 全 ， 股 市 交 易 不 正 常 的 情 况 下 ， 作 为 长 期 投 资 中 股 票 投 资 的 价值 就 不 能 完 全 取 决 于 不 正 常 的 股 票 市 场 价 格 ， 而 应 以 股 票 的 “内 在价 值 ”或 “理 论
12、 价 值 ”为 基 本 依 据 ， 以 发 行 股 票 企 业 的 经 济 实 力 、 获利 能 力 等 来 判 断 股 票 的 价 值 。 以 股 票 的 理 论 价 格 为 依 据 的 评 估 可 参见 非 上 市 股 票 的 评 估 方 法 。 上 市 股 票 评 估 值 =股 票 指 数 评 估 基 准 日 该 股 票 市 场 收 盘 价 （ 二 ） 非 上 市 股 票 的 评 估 1 优 先 股 的 评 估 。 在 正 常 情 况 下 ， 优 先 股 在 发 行 时 就 已 规 定了 股 息 率 。 评 估 优 先 股 主 要 是 判 断 股 票 发 行 主 体 是 否 有 足 够
13、的 税 后利 润 用 于 优 先 股 的 股 息 分 配 。 这 种 判 断 是 建 立 在 对 股 票 发 行 企 业 的全 面 了 解 和 分 析 的 基 础 上 ， 包 括 股 票 发 行 企 业 生 产 经 营 情 况 、 利 润实 现 情 况 、 股 本 构 成 中 优 先 股 所 占 的 比 重 、 股 息 率 的 高 低 ， 以 及 股票 发 行 企 业 负 债 情 况 ， 等 等 。 如 果 股 票 发 行 企 业 资 本 构 成 合 理 ， 实现 利 润 可 观 ， 具 有 很 强 的 支 付 能 力 ， 那 么 ， 优 先 股 就 基 本 上 具 备 了“准 企 业 债 券
14、 ”的 性 质 ， 优 先 股 的 评 估 就 变 得 不 很 复 杂 了 。 评 估 人 员就 可 以 以 事 先 已 经 确 定 的 股 息 率 计 算 出 优 先 股 的 年 收 益 额 ， 然 后 进行 折 现 或 资 本 化 处 理 。 2.普 通 股 的 评 估 。 普 通 股 的 股 息 和 红 利 的 分 配 是 在 优 先 股 收 益分 配 之 后 进 行 的 ， 实 际 上 是 企 业 剩 余 权 益 的 分 配 。 这 样 一 来 ， 普 通4股 预 期 收 益 的 预 测 ， 相 当 于 股 票 发 行 企 业 剩 余 权 益 的 预 测 。 因 此 ，对 普 通 股
15、进 行 评 估 ， 就 必 须 对 股 票 发 行 企 业 进 行 全 面 的 了 解 ， 具 体包 括 ： 股 票 发 行 企 业 历 史 上 的 利 润 水 平 、 收 益 分 配 政 策 ； 股 票 发 行企 业 所 在 行 业 稳 定 性 ； 股 票 发 行 企 业 管 理 人 员 的 素 质 和 能 力 ； 股 票发 行 企 业 经 营 风 险 、 财 务 风 险 预 测 ； 股 票 发 行 企 业 预 期 收 益 预 测 。 以 上 各 种 因 素 的 分 析 和 预 测 与 企 业 整 体 评 估 中 对 企 业 的 分 析 和预 测 基 本 相 同 ， 具 体 做 法 请 参
16、见 企 业 整 体 评 估 。 这 里 只 假 定 上 述 的分 析 和 预 测 工 作 已 经 完 成 ， 只 研 究 普 通 股 的 评 估 技 术 。 为 了 便 于 普 通 股 的 评 估 ， 根 据 普 通 股 收 益 的 几 种 趋 势 情 况 ， 把普 通 股 评 估 收 益 分 为 三 种 类 型 ： 固 定 红 利 模 型 、 红 利 增 长 模 型 和 分段 式 模 型 。 (1)固 定 红 利 模 型 。 固 定 红 利 模 型 是 针 对 经 营 一 直 比 较 稳 定 的 企业 的 普 通 股 的 评 估 设 计 的 。 它 根 据 企 业 经 营 及 红 利 分 配
17、 比 较 稳 定 的趋 势 和 特 点 ， 以 假 设 的 方 式 认 定 企 业 今 后 分 配 的 红 利 稳 定 地 保 持 在一 个 相 对 固 定 的 水 平 上 。 根 据 这 些 条 件 可 运 用 固 定 红 利 模 型 评 估 普通 股 的 价 值 。 (2)红 利 增 长 模 型 。 红 利 增 长 模 型 适 用 于 成 长 型 企 业 的 股 票 评 估 。成 长 型 企 业 发 展 潜 力 很 大 ， 追 加 投 资 能 够 带 来 较 高 的 收 益 。 红 利 增长 模 型 是 假 设 股 票 发 行 未 将 企 业 的 全 部 剩 余 收 益 以 红 利 的 形
18、 式 分 给股 东 ， 而 是 留 下 一 部 分 用 于 追 加 投 资 扩 大 生 产 经 营 规 模 、 增 加 企 业的 获 利 能 力 。 这 样 ， 就 使 得 股 票 的 潜 在 获 利 能 力 增 大 ， 红 利 呈 增 长趋 势 。 根 据 成 长 型 企 业 股 票 红 利 分 配 的 特 点 ， 可 按 红 利 增 长 模 型 评估 股 票 价 值 。 股 利 增 长 比 率 一 般 综 合 以 下 各 因 素 来 确 定 ： 企 业 发 展 前 景 及 利润 趋 势 ； 影 响 企 业 经 营 的 内 部 因 素 和 外 部 环 境 ； 企 业 负 债 和 股 本 的比
19、 例 ； 企 业 追 加 投 入 计 划 ； 企 业 领 导 者 素 质 和 管 理 水 平 ， 等 等 。 其测 定 有 两 种 基 本 方 法 ： 第 一 种 是 历 史 数 据 分 析 法 ； 第 二 种 是 发 展 趋势 分 析 法 。 历 史 数 据 分 析 法 是 建 立 在 对 企 业 历 年 红 利 分 配 数 据 的 分析 基 础 上 ， 利 用 多 种 方 法 (算 术 平 均 法 、 几 何 平 均 法 和 统 计 平 均 法 )5计 算 出 股 票 红 利 历 年 的 平 均 增 长 速 度 ， 作 为 确 定 股 利 增 长 率 的 基 本依 据 。 发 展 趋 势
20、分 析 法 主 要 是 依 据 股 票 发 行 企 业 股 利 分 配 政 策 ， 以企 业 剩 余 收 益 中 用 于 再 投 资 的 比 率 与 企 业 股 本 利 润 率 的 乘 积 确 定 股利 增 长 率 g。 （ 3） 分 段 式 模 型 。 分 段 式 模 型 是 针 对 前 两 种 模 型 过 于 极 端 化 、很 难 运 用 于 所 有 股 票 评 估 这 一 特 点 ， 有 意 将 股 票 的 预 期 收 益 分 为 两段 ， 以 针 对 被 评 估 股 票 的 具 体 情 况 灵 活 运 用 。 第 一 段 时 间 的 长 短 通常 以 能 较 为 客 观 地 估 测 出
21、 股 票 收 益 为 限 ， 或 以 股 票 发 行 企 业 的 某 一生 产 经 营 周 期 为 限 。 第 二 段 通 常 是 以 不 直 接 估 测 出 股 票 具 体 收 益 的时 间 为 起 点 ， 采 取 趋 势 分 析 法 分 析 确 定 或 假 定 第 二 段 的 股 票 收 益 而分 别 运 用 固 定 红 利 模 型 或 红 利 增 长 模 型 进 行 评 估 ， 然 后 将 两 段 股 票收 益 现 值 相 加 ， 得 到 股 票 评 估 值 。（ 三 ） 上 市 公 司 非 流 通 股 价 值 评 估上 市 公 司 国 有 股 、 社 会 法 人 股 目 前 不 能 在
22、 二 级 市 场 流 通 ， 但在 非 公 开 交 易 领 域 存 在 大 量 交 换 ， 客 观 上 需 要 评 估 ， 主 要 以 收益 法 为 基 础 进 行 评 估 。1、非流通股价值评估的性质股权评估是资产评估的一个重要领域，我国上市公司非流通股目前虽不能公开流通，但特殊条件下的交易仍然存在，如抵偿债务、股权回购、股东变更以及财产执行等，客观上催生了对股权评估的社会需求。与普通资产相比，非流通股的评估存在较大区别。股权价值往往与取得成本无关，并依赖于股份发行公司的未来发展能力。非流通股权的特征主要体现在：（1） 、非流通性。受现行法律限制，非流通股不得在二级市场上流通，即不存在公开交
23、易市场。（2） 、评估目的的专用性。评估主要基于特殊交易需要。6（3） 、价值确定的预测性。股权价值的确定主要依赖上市公司未来的收益信息，这些数据的取得方式基本上取决于预测结果，因而评估值必然具有预测性质。（4） 、影响因素的复合性。严格地说，影响股权评估结果的因素是多方面的，至少包括上市公司质地、市场供求状况、投资者心理预期、国家政策走向、评估人员专业知识及个人判断等。（5） 、评估结果的风险性。这一特征与上述各种特点相联系，同时也来自评估结果使用者的误解和社会期望差距等方面。2、非流通股价值评估的对象 非流通股价值评估的直接对象是上市公司非流通股权，但股权是典型的虚拟资本，股票只是待估资产
24、价值的载体而已，真正的评估对象则是上市公司未来的预期获利能力。严格地说，股权持有者购入非流通股份不是投资一般意义上的有价证券，而是购买上市公司未来。与一般意义上的资产相比，股权价值确定涉及的因素更多，也更具不确定性。从市场交换角度看，非流通股权价值决定于股份发行公司未来的获利能力和股利政策。它从两个方面对非流通股价值构成实质性影响：一是通过股利分配形成的投资收益，它与股份发行公司的经营业绩、股利分配政策等因素有关；另一个是股份持有期间的持有收益（holding earnings） ，它与上市公司价值增值潜力、股份持有期间以及股份能否便利地实现交换等因素相关。当然，持有非流通股份可能还有管理及控
25、制方面的考虑，若这种控制对持有人经营带来某些优势或利益，最终也会增加该股权的价值。非流通股价值评估实质上是评估人员基于上市公司未来发展前景特别是盈利能力而对上市公司内在价值的一种专业判断。 3、评估方法的选择与适用股权评估应采用适合其特点的估价方法，考虑股权评估目的的特殊性，投资非流通股权的目的一般不是为了获得资产转让收益，而是在于获取各期分红派息或建立产业链条的上下游联系，因此非7流通股价值与股权取得的历史成本存在较小关联性。同时，非流通股也不存在具有可比意义的市场价格。因此，按照资产评估的预期原则，收益现值法应该是股权价值评估的首选方法。在 收 益 法 下 ， 股 权 评 估 的 关 键
26、环 节 之 一 在 于 未 来 收 益 的 合 理预 测 。 影 响 上 市 公 司 未 来 收 益 水 平 的 因 素 大 致 包 括 ：（1） 、上市公司现时财务状况与收益状况。通过公司的获利能力、偿债能力和营运能力等各项财务指标来体现。 （2） 、公司所处行业及竞争位阶。（3） 、公司主要经营者的价值取向及管理能力。 （4） 、公司未来长期发展战略及预期发展能力。（5） 、企业经营风险的来源及应对措施。（6） 、国家产业政策。可以认为，盈利预测只是股权价值评估的基础性工作。股权价值的最终确定还要考虑下列因素的影响：（1） 、资本市场发育及证券法律规定。（2） 、非流通股市场规模及供求状况
27、。（3） 、特定上市公司股利政策及稳定性。（4） 、交易方式或交易条件。应该说明，运用收益法有一定前提条件，即发行企业经营历史资料完整、轨迹清晰且未来发展可以合理地判断，并假设未来收益以现有条件为基础按照一定逻辑或规律发展，实质上是趋势外推。在经济环境稳定、公司运行正常时可以适用，但在当今剧变的环境中，这种假设通常难以成立，按照这种思路推导出来的结果可能严重背离股权内在价值。因此，实务操作中必须采用某些替代方法： 1、重置成本法。当发行公司利润水平无规律地剧烈起伏，对该股权发行公司未来收益趋势的预测就缺乏合理基础，分析模型的建立也存在较大困难；极端的情况如企业长期巨额亏损，这时股权评估不适宜采
28、用收益现值法。当待估股权仅占发行公司股份总额的较小比例时，股权投资收益实现的基本方式建立在股权发行公司实8现净收益后进行利润分配的基础上，则可视同直接股权投资处理。此时，应考虑使用重置成本法确定股权价值。2、 “调整后的每股净资产法” 。若不能按照收益法进行评估，也不能运用上述成本法进行合理估计，则可以根据股权价值与发行公司每股净资产之间的联系确定评估值。每股净资产反映股东享有的权益，与股权价值之间存在正相关关系。但作为一种替代性方法，不能简单地按每股净资产确定股权价值。如果以发行公司每股净资产为基础，考虑公司未来发展潜力、盈利能力等因素进行必要调整，应该能够合理地估计股权价值。三、股票价值的
29、几种具体估值方法股票估值方法分为股票相对估值和股票绝对估值两种.相对估值法和绝对估值法为股票估值的两种方式，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以 DCF 为主)结合使用可能会取得比较好的效果。 相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比，如果低于对比系相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值包括 PE、PB、PEG、EV/EBITDA 等估值法。通常的做法是对比，
30、一个是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。绝对估值的方法：一是现金流贴现定价模型；二是 B-S 期权定9价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是 DDM 和 DCF，而 DCF 估值模型中，最广泛应用的就是 FCFE 股权自由现金流模型。绝对估值的作用：股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价
31、值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。除绝对估值和相对估值两种股票估值方法外，还有一种联合估值方法，所谓联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。（一） 几种相对估值方法 1、EV/EBITDA：又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为，EVEBITDA投资应用：EV/EBITDA 和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但EV/EBITDA 较 PE 有明显优势，首先由
32、于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。(企业价值 Enterprise Value)EV：一种衡量公司业务价值的估值指标，公式为：公司市值+净负债10投资应用：该股票估值指标最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。这里的
33、公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如 EV/销售额、EV/EBITDA 等被广泛用于股票定价。2、EV/销售收入 EV/sales：一种公司股票估值指标，公式为：企业价值（EV）主营业务收入投资应用：该股票估值指标与市销率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公
34、司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入，既可得出符合公司价值的目标价。=(Price per Book value )P/B 市净率。就是每股市场价格除每股净资产的比率。（二） 几种绝对估值方法1.DDM 模型（Dividend DiscountModel/股利折现模型)根据股利发放的不同，DDM 具体可以分为以下几种：（1）零增长模型（即股利增长率为 0，未来各期股利按固定数额发放）11V=D0/k 其中 V 为公司价值，D0 为当期股利，K 为投资者要求的投资回
35、报率，或资本成本。（2）不变增长模型（即股利按照固定的增长率 g 增长）V=D1/(k-g) 注意此处的 D1 为下一期的股利，而非当期股利（3）二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型二段增长模型假设在时间 l 内红利按照 g1 增长率增长，l 外按照 g2 增长；三段增长模型也类似，不过多假设一个时间点 l2，增加一个增长率 g3。该模型适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；由于中国股市的行业结构及上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。DDM 模型在国内市场基本不适用。2.DCF/Discount Cash
36、Flow/折现现金流模型）（1）自由现金流(FreeCashFlow)自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新12产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股
37、权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧投资”。自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)净营运利润（EBIT）- 税金（EBIT*税率）= NOPAT税后净营运利润 - 净投资- 营运资金变化净值=自由现金流量自由现金流量表现形式随自由现金流量的定义衍生出两种表现形
38、式：股权自由现金流量(FCFE，FreeCashFlowofEquity)和公司自由现金流量(FCFF，FreeCashFlowofFirm)，FCFE 是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为：FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务FCFF 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF 是公司13所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：FCFF=息税前利润 x
39、(1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本DCF 估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE 模型与DDM 模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；税收因素（累进制的个人所得税较高时）；信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF 模型的优缺点优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需
40、要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，14但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。FCFE/FCFF 模型区别股权自由现金流（Freecashflowfortheequi
41、ty）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。公司自由现金流（Freecashflowforthefilm）：美国学者拉巴波特（AlfredRappaport）20 世纪 80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。FCFF 模型要点.基准年公司自由现金流量的确定.第一阶段增长率 g 的预估.折现率的确定: 评估加权平均资金成本(WACC)。.第二阶段自然增长率的确定：剩余残值
42、复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替 CAGR。.第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACC 减去长期的通货膨胀率（CPI）。公司自由现金流量的计算15根据自由现金流的原始定义写出来的公式：公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加）-资本性支出 大陆适用公式：公司自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额资本性支出=经营活动产生的现金流量净额（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的
43、现金支出。自由现金流的的经济意义企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。.“自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。16.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企
44、业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。公司自由现金流量的决策含义自由现金流量为正：公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；隐含公司扩充过慢。盈余成长率较低。自由现金流量为负：表明再投资率较高，盈余成长率较高。隐含公司扩充过快；公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。基准年公司自由现金流量的确定自由现金流量为正：取该年值为基准年值；以 N 年算术平均值为基准年值
45、；以 N 年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。）自由现金流量为负：如算术平均值为正，以 N 年算术平均值为基准年值；如加权平均值为正，以 N 年加权平均值为基准年值；如前一年为正，取前一年值为基准年值；如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。17股票价值评估中现金流量折现法的计算公式一、息前税后利润 息前税后利润息税前利润*(1-所得税率) ( 税前利润+利息)*(1-所得税率) 税后利润+税后利息 二、净投资 1、净投资资本净值增量资产增量-无息负债增量 长期资产净值增量+流动资产增量-无息短期负债增量 -无息长期负债增量+折旧摊销 -折旧摊销 长期资产净值增量+
46、折旧摊销-无息长期负债增量 +流动资产增量-无息短期负债增量-折旧摊销资本支出+ 营运资本增量-折旧摊销 2、净投资有息负债增量+权益增量三、债权人现金流量 债权人现金流量债务利息-利息所得税+偿还有息债务本金 -新增有息债务本金 税后利息-有息债务增量四、实体现金流量 1、实体现金流量经营现金净流量-资本支出 息前税后利润+ 折旧摊销-营运资本增量-资本支出 税后利润+税后利息-净投资 2、实体现金流量债权人现金流量+权益现金流量 税后利息-有息债务增量+股利分配-投权发行增量五、股权自由现金流量 1、股权自由现金流量实体现金流量-债权人现金流量 税后利润+ 税后利息-净投资-(税后利息-有
47、息债务增量) 税后利润-(净投资-有息债务增量) 税后利润-(1-负债率)*净投资 2、股权自由现金流量股利分配-投权发行增量 上述公式中需要说明的是： 一、负债的划分。在负债中按长短期及是否付息进行划分为： 1、短期无息负债，组成为扣除短期借款的流动负债。 182、短期有息负债，组成为短期借款和一年内到期长期负债。 3、长期有息负债，组成为除一年内到期长期负债外的长期借款、应付债券。 4、长期无息负债，组成为长期应付款、专项应付款和其他长期应付款。 二、现金流量的计算 1、从已知资产负债表和利润分配表要求计算现金流量时，采用以下公式： (1)先算净投资，用净投资资产增量- 无息负债增量公式，
48、上述资产和无息负债(由无息短期负债、无息长期负债) 一定会给出，这样计算很快。 (2)如为计算实体现金流量，用实体现金流量税后利润+税后利息-净投资计算，非常简便。 (3)如为计算股权自由现金流量，用股权自由现金流量=税后利润-(1-负债率)*净投资计算，也很容易。 2、如果不是给出报表，而是给出几个数字的话，相应要简单些。一般来说只要记住以下步骤就行了。 (1)先算净投资，净投资资本支出+营运资本增量-折旧摊销。营运资本增量是用本年减上年。 (2)如果明确要求计算实体现金流量，实体现金流量税后利润+税后利息-净投资。如果没有给出利息或财务费用，税后利息可以认为等于零。 3)如为计算股权自由现
49、金流量，股权自由现金流量= 税后利润-(1-负债率)*净投资。如果没有给出负债率，负债率等于零。 三、要特别注意阶段的划分。 只要不是永续增长模型，就一定要作表计算。只要是划阶段计算，由高速增长期转为永续增长或增长递减的转折点后是不能真接用比例调整的，这是因为现金流量的比例调整不协调引起的。只能作表逐项计算，别无他法。 19四、实体模型应用时应采用加权平均资本成本，股权模型应用时用股权资本成本，这点是决不能用错的。 (2)、第一阶段增长率 g 的预估：运用过去的增长率：算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（同样忽略了复利效果）(3)、如何准确预测 g预测得准确与否，将建立在评估人员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。相信自己，不要盲目相信其他评估人员的预测。金牌评估人员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+评估人员可能忽略基本面的重大变化。WACC（Weight edaverag
