1、 第 3 章 企业并购估价学习目标：熟悉如何选择并购目标公司；掌握评估目标公司价值的方法；掌握贴现现金流量法的内容。3.1 目标公司的选择一、发现目标公司1. 利用公司的自身力量高级管理人员；独立的并购部门。2. 公司外部力量投资银行；商业银行；财务顾问公司。二、 审查目标公司（一）对目标公司出售动机的审查审查目标公司的出售动机，有助于并购方评估目标公司价值和确定正确的谈判策略。目标公司出售动机主要包括：P58（二）对目标公司法律文件的审查审查的主要内容包括：目标公司所在的产业（行业）是否符合国家的相关规定；企业章程中的相关条款，是否有并购方面的限制；目标公司主要财产目录清单，了解其产权状况；
2、公司对外所有书面合同和主要法律事项，及时发现可能存在的风险。（三）对目标公司业务方面的审查主要审查目标公司是否能与本公司的业务相融合。并购目的不同，审查的重点也不相同。（四）对目标公司财务方面的审查财务审查是企业并购活动中一项极为重要的工作。审查的财务报表应当是经过注册会计师审计过的报表。审查的重点内容：1. 企业的 偿债能力；2. 企业的盈利能力；3. 企业的 营运能力。（五）对并购风险的评估与审查并购风险的审查主要包括：1. 市场风险 ；2. 投资风险 ；3. 经营风险 。三、评价目标公司1. 估价概述评价目标公司就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。
3、价值评估在企业并购中具有核心地位。评价的理论依据在于价值低估理论。实证研究表明并购企业并购后产生负效应的主要原因在于并购企业向被并购企业支付过多。2. 企业估价的 难题整体资产的复杂性；低现金流量或亏损公司；并购动因问题。3.2 目标公司价值评 估一、成本法成本法估价实际上就是对企业账面价值的调整。成本法基于如下假设：即企业价值等于所有有形资产和无形资产成本之和再减去负债。因此，成本法评估企业价值时，主要考虑的是成本，而较少考虑企业的收入和支出。常用的计价标准有三种：清算价值净资产价值重置价值1. 清算价值清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。清算价值法是在
4、目标企业作为一个整体已经丧失增殖能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。2. 净资产价 值净资产价值，即资产负债表上的资产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。净资产价值评价：优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简单 易懂。缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。3.重置价值重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标准，以 资产现行成本为计价基础的价值。使用重置成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。因此这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。 重
5、置成本法的难点是重置成本的资料很难获取。对成本法的评价成本法的优点：在于数据的客观性，因为这些数据是历史数据，不存在不确定因素。成本法的缺点：仅从历史投入角度考虑企业价值，而没有从企业的实际效率和运行效率角度考虑。会造成同类企业只要原始投资额相等，而无论效益好坏，其价值评估结果都相等的情况。如果并购后目标公司不再继续经营，可以利用成本法估计企业价值。也可适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况。二、换股估价法如果并购通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取一份目标公司股份而需要付出的并购公司的股份数量。三、期权法期权法产生的背景：高科技企业的出
6、现，投资机会成为决定高新技术价值的重要因素，而原有的评价方法对投资机会的评估无能为力；Black-Scholes 期权模型的出现。期权法的应用局限性：概念新、高深的数学模型；适用于特定企业的价值评估。3.3 贴现现金流量法一、基本模型贴现现金流量法的原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。贴现现金流量（DCF）分析是目前被学 术界认为最科学、最成熟的一种公司评估方法。同时适用于上市公司和非上市公司的评估。其中：T 代表以年表示的时间，T0 则表示现在；R 表示适当的折现率，它与预期现金流的风险相联系；PV 则 表示各年现金流量的现值；CFT 代表在未来的第 T年预期产生的净现
7、金流量。二、贴现现金流量法的类型1. 股权资 本估价公司股权价值可以通过股权资本对预期股权现金流量进行折现获得。2. 公司整体估价公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股东等利益相关者的权益。它可以用公司加权平均资本成本对公司预期现金流量进行折现得到。三、自由现金流量的估算贴现现金流量法使用的现金流量为自由现金流量。自由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的管理者可以自由支配的剩余现金流量。企业资产或以债务形式取得，或以所有者投资形式取得。企业的自由现金流量(Free Cash Flow to the Firm，FCFF)相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claim hol
8、der)的自由 现金流量 组成。通常认为，企业自由现金流量是在支付所有费用和税金后，尚未向各利益关系人支付现金前的剩余现金流量。自由现金流量通常包括两类：股权自由现金流量和 企业自由现金流量。1. 股权自由 现金流量股权自由现金流量：反映企业普通股东对企业现金流量的剩余索取权。股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还 本金，向国家纳税，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量。股权自由现金流量的计算公式：如果公司负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和增量营运资本融资，不考虑优先股，则股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）增量资本性支出-（
9、1-负债比率）增量营 运资本注意：资本性支出：增量资本性支出：增量营运资本：2. 公司自由 现金流量公司自由现金流量：反映公司利益关系人对企业现金流量的剩余索取权。公司自由现金流量：是指公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。即公司自由现金流量 = 股权自由现金流量+ 债权人自由现金流量+ 优先股股东自由现金流量公司自由现金流量的计算方法：（1）将公司所有权利要求者的现金流量加总，即公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用（1- 税率）+ 偿还债务 本金 - 发行新债+优先股股利（2）以息税前利润（EBIT）为出发点计算，即公司自由现金流量=息税前利润（1-税
10、率）+折旧- 资 本性支出-营 运资本净增加额=经营性现金净流量-资本性支出-营运 资本净增加额四、资本成本的估算在确定自由现金流量之后，还必须合理确定贴现率，即对应的资本成本，才能利用贴现现金流量法进行估值。1. 股权资本成本（1）股利增长模型对于稳定增长的公司而言，可以用股利增长模型估算股权资本成本，即其中： 为当前股票价格； 为下一年度预计支付的股利； 为股权资本成本； 为股利增长率。（2）资本资产定价模型（CAPM）是描述包括上市股票在内的各种证券的风险与收益之间关系的模型。它把企业的总风险分为非系统性风险和系统性风险两部分。CAPM 模型用来度量系统性风险。其基本公式：其中： 为投资
11、者所要求的收益率； 为无风险收益率； 为市场收益率； 为企业对整个市场风险的贡献。CAPM 模型中，关 键在于确定无风险利率、市场预期收益率和 值。确定无风险收益率：通常用长期国债利率作为无风险收益率。确定市场预期收益率：反映市场组合的收益率，该组 合由市场上所有资产以各自价值为权重来组成。确定 系数：确定该系数的一般方法是把该公司的股票收益率与整个市场收益率进行回归分析。（3）套利定价模型（APM）2. 债务资 本成本债务资本成本是企业举借债务产生的成本。通常是指长期债务的成本。债务资本成本取决于以下变量：（1）当前的利率水平；（2）企业的信用等级；（3）债务利息的节税效应。计算公式：税后债
12、务成本=税前成本（1-税率）（长期借款资本成本、应付债券资本成本）3. 加权平均 资本成本（WACC ）加权平均资本成本是企业总资本中各种个别资本成本的加权平均值。计算公式：其中： 为第 种个别资本成本； 为第 种个别资本占全部资本的比重（权数）。五、贴现现金流量法的估值模型1. 自由 现金流量估值的稳定增长模型稳定增长模型假设企业的增长率以一个固定的比率表现出来，也就是说，在长时期内，公司以稳定的增长率保持增长。此时，我们只需要预测出一期的自由现金流量以及公司的增长率就可以进行估值了。其基本模型如下：其中： 为价值（公司价值或股权价值），为增长率， 为当前的自由现金流量， 为预期下一期的自由
13、现金流量， 为与自由现金流量对应的折现率。在稳定增长模型中，公司价值（股权价值）取决于预期下一期的自由现金流量、稳定增长率和对应的资本成本三个变量。该模型只适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司，一般说来，如果公司的平均增长率接近稳定增长率，那么该模型的使用被认为是合理的，特别适用于增长速度小于折现率（资本成本）的公司。该模型既可评估股价值，也可以评估公司价值。当评估股权价值时，模型中的自由现金流量采用股权自由现金流量、增长率采用股权自由现金流量增长率、折现率采用股权资本成本；当评估公司价值时，模型中应分别采用公司自由现金流量及其增长率、公司加权平均资本成本。2. 自由 现金流量估值的二阶段
14、模型两阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司，即初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且持续时间较长。那么，估值分为两个阶段：（1）超常增长阶段：设定其年增长率为 ，时间为 年；（2）相对稳定增长阶段：设定其年增长率为 。因此，总价值就等于两个阶段价值之和。两阶段估值基本模型：其中： 为第 年的自由现金流量， 为第 年的自由现金流量。该模型由两部分构成：第一部分是超常增长阶段逐年对现金流量贴现所得；第二部分是相对稳定增长阶段的贴现值。例 1：参见 P77分析过程：第一步：估计超常增长阶段股权现金流量=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债 比率）- 营运资本增量（1-负债比率）=3.10
15、(1+30%)-(1-0.6) (1+30%) (1-60%)- 12.420%(1+30%)-12.420% (1-60%)=4.03-0.21-0.30=3.52(元)=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)- 0.30(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58(元)=6.81-0.35-0.50=5.96（元）=8.85-0.46-0.65=7.74（元）=11.51-0.60-0.85=10.06（元）第二步：估计公司超常增长阶段股权资本成本=7.5%+1.35%=14%第三步：计算公司超常增长阶段股权自由现金流量现值该阶段 现值=3.52（0.8772）+4.58
16、 （0.7695）+5.96 （0.6750）+7.74 （0.5921） +10.06 （0.5194）=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元）（注：括号内的数字表示 14%资本成本 15 年的复利现值系数）第四步：估计第 6 年的股权现金流量=11.51 （1+6%）-0.85 （1+6%）=12.20-0.90=11.30（元） （资本性支出差额为 0）第五步：计算公司相对稳定增长期股权资本成本=7.5%+1 5%=12.5%第六步：计算公司相对稳定增长期股权现金流量现值第七步：计算公司股权价值=（20.43+90.29）3000=332160（万元） 3.
17、对贴现现 金流量法的评价贴现现金流量法模型需要满足三个条件：确定各期的现金流量；确定反映预期现金流量风险的贴现率；确定资产的寿命。当被估价资产的预期现金流量为正，能够根据现金流量的风险特性确定出相应的贴现率，并能比较可靠的估计现金流量产生的时间时，贴现现金流量法是一个很好估价方法。但当上述三个条件的任何一个不能得到满足时， 贴现现 金流量法就无能为力或者其估值结果会产生较大的误差，而 现实中这样的情况普遍存在，因此，采用这种方法计算的数额只能供决策参考。另外，在横向并购或纵向并购中要注意产生的协同效应。贴现现金流量法的优点在于同时反映债权价值与股权价值，也考虑了企业未来收益水平，比较符合价值理
18、论。贴现现金流量法的局限性在于评估企业价值时，其 结果的准确性依赖于各种假设的准确性，如企业持续经营、 现金流量预测和资本成本等。对价值评估方法的正确态度价值判断没有绝对正确的方法，只有相对较好的方法；价值判断的结果不是一个精确的数字，而是一个区间；应用各方法的时候，应该注意每种方法的假设前提和使用条件；用动态的眼光看待企业价值评估；3.4 案例研究与分析案例资料：戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并的价值评估（P81）一、案例分析奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司合并的关键在于合理确定双方的价值，进而确定合适的换股比例。（一）价值评估1. 评估方法的 选择采用贴现现金流量法。否定账面价值法、股票市场价格法
19、和清算价值法。2. 评估步 骤（1）确定贴现收益：息税前收益（EBIT ）；（2）确定贴现率；（3）非经营性资产的评估。（二）换股合并1. 确定股本 总数股本数量的确定要考虑股票期权、认股权证和可转换债券的影响。2. 确定换 股比例换股比例的确定要考虑会计处理方法、商誉、股东接受程度等因素的影响二、案例启示（一）熟悉换股并购的操作流程换股并购作为企业并购的一种支付方式，理解选择这种支付方式的科学性、合理性和可行性。这种方法要解决好三个问题：并购双方价值的确定、并购双方股票数量的确定以及换股比例的确定。其核心在于换股比例的确定。（二）了解并购中如何确定公司价值一般来说，企业价值是指公司的内在价值，而不是账面价值、清算价值，也不是指股票的市场价格。贴现现金流量法是确定公司内在价值的主要方法。
