1、对赌协议经典案例解析 2009-09-02 14:24:00 来源: cvcri 作者：cvcri 阅读:172 对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007 年 11 月，东方富海等机构投资 8000 万元于无锡某太阳能公司，其中 5000 万元以增资方式进入公司股本，另外 3000 万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成 2007、2008 年预期目标，则 3000 万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在
2、该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007 年，该公司超过预计业绩目标将近 20%，并于 2008 年 10 月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。经典案例之一： 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003 至 2006 年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于 50，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿 7800 万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票1999 年 1 月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本 100 万元。
3、后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001 年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002 年 9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年 10 月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取
4、得该公司 90.6%的股权和 49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业 66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为 0.74 港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对
5、赌协议。双方约定，从 2003年2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于 50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万7000 万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 投资特点分析： 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如
6、下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6%的股权和 49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为 0.74 港元股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。案例之二： 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：20
7、05 主要内容：永乐 2007 年（可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润等于或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的 4.1 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于 1996 年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有 100 万元
8、，到 2004 年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。 2005 年 1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资 5000 万美元收购当时永乐家电 20的股权，收购价格相当于每股约 0.92 港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约 1.38 港元的价格行使约为 1765 万美元的认股权。 这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐 2007 年（可延至 2008 年
9、或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约 4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。 由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是 2007 年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器 2005 年 10 月 13 日宣布其
10、在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为 2.25 港元；到 11 月 24 日，永乐电器收盘价上涨到 2.85 港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约 1.38 港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。 投资特点分析： 在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电 20的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为 1.38 港元股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；
11、六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。案例之三： 融资方：深南电 投资方：杰润 深南电对赌杰润第一份合约： 有效期为 2008 年 3 月 3 日12 月 31 日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于 63.5 美元/桶时，公司每月可获 30 万美 元的收益（20 万桶1.5美元/桶）；浮动价低于 63.5 美元/桶，高于 62 美元/桶时，公司每月可得（浮动价 62 美元/桶
12、）20 万桶的收益；浮动价低于 62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62 美元/桶 浮动价）40 万桶等额的美元。 该合约的签订时间是 2008 年 3 月 12 日，代号为 165723967102.11。当天，纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报 106.81美元/桶。这个合约在当时看来，貌似风险不大，因为大部分市场人士认为 ，原油期价在 12 月 31 日前跌破 62 美元/桶的概率不高。 投资案例分析： 这份合约对于深南电的收益设计得如此“吝啬”在 62 美元/桶上方，不管油价涨到什么位置，每月最多获得 30 万美元的收益；而对深南电的风险却设计得充满玄机只要油价跌破 62
13、美元/桶， 将按照 40 万桶的两倍于深南电收益计算量的系数，乘以 62美元/桶以下的差价，这将是一个亏损额巨大的 数字。假定今年年底前油价跌至 40 美元/桶，深南电每月将最多付出 880 万美元。而深南电 2007 年的全年净利润折合美元也不过 1700 多万美元。案例之四： 融资方：碧桂园 投资方：美林 2008 年 2 月 15 日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额 19.5 亿港元作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有 16.86%，如果在市场上回购，可能会令公众流通量低于 15%的要求(一般上市公
14、司要求公众流通量在 25%以上，但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至 15%)。当日后这批债券被换成股份，届时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成本。该项合约的年期为 2013 年。 根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。 对赌巨亏 12.415 亿元 在去年 8 月份碧桂园宣布其半年业绩的时候，有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已经显露头角，以 2008 年 6 月 30
15、 日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为 4.428 亿元人民币。 而随着去年第四季度香港恒生指数大跌，碧桂园更是下跌惨重。去年 2 月 15 日，碧桂园宣布签订股价对赌协议当天的收市价为6.82 港元，而在 12 月 31 日，其股价已跌至 1.9 港元，不到一年，碧桂园的股价已经累计下跌超过 70%。 股价大跌，令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。年报显示，以去年 12 月 31 日碧桂园的收市价计算，上述股份掉期合约的公允值损失扩大至约为 12.415 亿元人民币。在股价对赌亏损的拖累下，去年碧桂园净利润大幅下滑了 66.7%，为 13.78 亿元人民币。在 2007 年，该公
16、司净利润高达 42 亿元人民币。对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。 创业团队输的时候，投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识创业团队达到协议要求，投资人虽然付出了部分股权，却得到估值上升的回报；未达到协议要求，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失，因此，无论创业团队能否达到对赌目标，投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提，即资本的募集不可能没有代价，一个错误的投资决策，即使收回了成本，也难以弥补其融资成本，更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。从投资人的角度看，我们希望企业赌赢，企业赌赢是双赢，赌输则是双输。只不过签了对赌协议后，对企业形
17、成了一定制约，可以尽量减小投资人的损失。其它对赌案例一览表： 1、 融资方：雨润食品 投资方：高盛投资 签订时间：2005 主要内容：如果雨润 2005 年盈利未能达到 2.592 亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价 20的价格赎回所持股份 目前状况：已完成，雨润胜出2、 融资方：华润集团 投资方：摩根士丹利、瑞士信贷 签订时间：2008 主要内容：两家投行将分别以现金 4.5486 亿港元认购 1.33 亿股华润励致（1193.HK）增发股票，合同有效期为 5 年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42 港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于 3.
18、42 港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款 目前状况：按最坏打算，华润可能亏损 9 亿港元3、 融资方：太子奶 投资方：高盛、英联以及摩根士丹利 2007 年初，太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的 7300 万美元注资。在双方的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议”：在收到 7300 万美元注资后的前 3 年，如果太子奶集团业绩增长超过 50，就可调整对方股权；如完不成 30的业绩增长，太子奶集 团董事长李途纯将会失去控股权。去年下半年，李途纯因为未能达到业绩增长目标而失去控股权。4、 融资方：中国动向 投资方：摩根士丹利 2009 年 3 月 25 日，中国动向在发布年报的同时，宣布在与摩根士丹利长达 3 年的对赌中获胜。这家运营着著名运动服装品牌“Kappa”的公司，因其业绩超过预期，根据协议管理层将获得大摩无偿转让的 1%股份。
