1、基于属性、功能和定价简析我国国债期货的作用摘要：2012 年 2 月 13 日，中国金融期货交易所正式推出国债期货仿真交易， 2013 年 9 月 6 日，作为我国第一个场内利率衍生品，国债期货在中国金融期货交易所正式鸣锣开市，阔别市场近 18 年之久的国债期货再一次成为市场关注的焦点。本文通过分析国债期货基本属性和功能，结合实例说明国债期货的定价原理，再总结“327”国债期货事件的经验教训，在立足我国债券现货市场以及期货市场等方面现状，最后明确类似“327”国债期货事件不会再上演的结论。关键词：国债期货；定价原理；“327”国债期货事件一、国债期货的基本属性和功能（一）国债期货的基本属性1.
2、从金融产品的衍生关系来看，国债期货属于利率期货。利率期货，亦称“利率期货合约” ，是以约定的价格和数量对某些特定的具有利息和期限的金融商品在将来某一时间进行交割的期货合约。作为一种金融衍生品，利率期货的标的资产可以是货币市场、资本市场的各种债务凭证，也可以是利率本身。从货币市场、资本市场挑选出不同期限、不同利率的国债，并以这些国债作为标的资产而形成的利率期货，就称为国债期货。作为利率期货的一种，国债期货的本质是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。2.从票面利率形成机制来看，国债期货合约的票面利率决定于利率变化。国债期货交易，是指以国家财政机构发行的政府负债凭证为标的资产的期货合
3、约的交易。国债期货合约票面利率是国债现货发行票面利率、市场利率在一定时间约束下的综合性利率。国债期货的基本属性就是利率属性。（二）国债期货的主要功能1.规避利率风险国债期货规避利率风险的功能，是通过在国债现货、期货市场之间进行套期保值交易来实现的。其基本原理是：由于国债期货价格与其标的资产现货价格的变动趋势具有同向性，当现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反之亦然。因此，人们可以通过在期货市场上进行与现货市场相反的交易来达到套期保值的目的，避免因利率波动而造成资产损失。2. 价格发现和投机期货于未来时间的交割结算特性，使得价格发现功能成为期货最重要的功能。依据持有成本理论 ，期货价格应为
4、现货价格加上期间的持有成本扣掉交易成本。实际上现货价格会一直在变，期货的价格也会随着市场变化而变动，期货的交易者会根据各种因素对未来现货价格进行判断而做出买卖决策，因此期货与现货价格的不一致会反映出市场未来的走向。另外，期货市场是集中交易市场，期货价格代表了最大多数人共同决定的价格，因此期货价格往往成为现货市场价格的重要指标。最后，期货市场存在着大量的套利者和投机者，这些投资者不断地监视着现货与期货市场的价格，从而进行套利和投机交易，这使期货价格与现货价格间一直维持着合理的关系，更好地促进期货的价格发现功能。3.活跃国债现货市场这一功能主要是通过两类主体实现的：一类是一级市场上的国债发行承销商
5、。作为规避利率风险的重要工具，国债期货可以使国债发行承销商实现二级市场和期货市场的套期保值，因此承销商更有信心积极参与国债一级市场的承销；另一类是国债二级市场中的交易商。作为国债现货的持有者，国债二级市场的交易者必须经常在国债期货市场进行套期保值交易，从而活跃国债二级市场，而国债二级市场旺盛的交易又会促进一级市场的国债发行。4.使资产配置更有效不需实物、通过保证金来交易的债券期货，带给投资人以更大的交易灵活度，运用低成本的期货进行避险、套利或资产配置时，所需资金不需太多，多余的资金可做其它用途，提高了资金运用效率；同时，使投资人对交易时机的掌握度将会变得更高。因此债券期货交易常会比现货交易更容
6、易达到资产配置的目的。二、国债期货的定价（一）国债期货定价模型原理首先我们要了解国债期货的基本要素：主要包括标准券（即标的券） 、转换因子（CF: conversion factor） 、可交割债券、最便宜可交割债券（CTD: cheapest to deliver）等要素。国债期货定价模型原理与一般期货定价原理基本相同，同样是采用无风险定价原理，但是由于国债期货标的和交割制度的特殊性，使得国债期货在定价时相对一般期货合约要复杂一些，有必要先了解经常看到的两个重要且特有的概念：1.转换因子（CF: conversion factor）首先必须确定该债券在国债期货到期日的剩余期限，然后以期货合约
7、名义债券利率作为贴现率，将面值为 1 元的该种债券在其剩余期限内的所有现金流量折算为现值，这个现值就是该债券的转换因子。11.dnTScdcyTS在国债期货交易当中，国债期货转换因子通常由中国金融期货交易所计算并公布，其计算方法也是公开的。 CF=标的券票面利率 c，到期收益率为 y，面值为￥1 的可交割债券的净价 =全价 -应计利息=d: 交割日到付息日天数； TS：起息日到付息日天数我们可以得到：(1)对于给定交割月份和利率的国债期货合约而言，一种可交割债券的转换因子将是固定不变的，不会受时间改变和该债券交割变化以及期货价格变化的影响。(2)可交割债券实际票面利率高于国债期货合约票面利率时
8、，其转换因子大于 1，并且实际票面利率越高，转换因子越大。反之，可交割债券实际票面利率低于国债期货合约票面利率时，其转换因子小于 1，并且实际票面利率越小，转换因子越小。(3)当可交割债券剩余期限越短时，转换因子就越接近于 1。2. 最便宜可交割债券（CTD: cheapest to deliver）考虑利息和到期日，可交割债券之间仍有一定的区别，尽管使用了转换因子，在交割时，各可交割债券的差异性决定了这些债券会相对便宜，有些债券会相对昂贵，而合约卖出方可以选择最便宜，随其最有利的债券进行交割，该债券便是最便宜可交割债券。最便宜可交割债券是基差最小，也是隐含回购利率（IRR）最高的可交割债券。
9、基差= 现货价格 期货价格*转换因子；隐含回购利率= （发票价格购买价格）/购买价格 *（365/Tt） ；发票价格= 期货价格 *转换因子 + 应计利息；理论上，交割日的 CTD 券基差应该收敛于 0，因为如果 CTD 券基差不为零，那么便存在正向套利或反向套利的可能。由此，国债期货价格就可以运用持有成本模型(cost of carry model, COC)计算，及基于无套利原理计算。即：期货价格= 现货价格+ 持有成本 =现货价格+融资成本 -金融工具利息收益（二）实例1.6.0131.6 4=.5=3.6091TAI11.dnTScdcyTS1.61.6.01312.034.10.59
10、7;.9;=528PAIAI12.034.161.61.6.013 2.0314.1.6 90.5975.86.971038TIrISFCF 11 附息国债 21：票面利率为 3.65%，2011 年 10 月发行的 7 年期国债，到期日 2018 年 10 月 13 日。其距离 2012 年 3 月 14 日交割日约六年半，符合可交割国债条件。我们假设当前日期为 2011 年 11 月 16 日，11 附息国债 21 的报价为 100.5975，TF1203 国债期货报价为 96.68。由于该债券年付一次利息，最近的一次附息日（该例中为起息日）是 2011 年 10 月 13 日。至 11
11、月 16日，应计利息为：由于 11 附息国债 21 的报价为净价，即去掉未付的应计利息，所以，我们得 2011 年 11 月 16 日，11附息国债 21 的全价为：全价=100.5975+0.3391=100.9366转换因子的计算：CF=到期收益率为 3%，面值为￥1 的可交割债券的净价=全价-应计利息=1.0381其中：c=3.65%;y=0.03;d=213;TS=366;n=7。由贴现因子的性质，我们基于在 2011 年 11 月 16 日的现货价格和期货价格，得到：调整后的期货价格=96.68*1.0381=99.72调整后的现货价格=100.5975/1.0381=96.9054
12、由调整后的估值，我们可得 11 月 16 日，现货价格高于期货价格，基差为正。基差=现货价格 -期货价格* 转换因子= 0.8775在持有成本模型中，我们假设 11 附息国债 21 为最便宜交割债券。通过之前的假设以及计算数据，我们得：同时，我们假设无风险利率 r=0.035，得 2011 年 11 月 16 日，TF1203 期货合约的理论价格为：期货价格=现货价格 +融资成本 -持有收益，即：需要指出的是，在现实的市场环境下，由于存在交易成本，保证金制度，卖方交割选择权，融券限制，卖空限制，利率的随机性等多种可能影响到利率期货价格的因素，真是的市场期货价格并不一定等于由持有成本模型所计算的
13、理论价格，而是在一定的范围内波动。三、我国类似“327”国债期货事件不会再上演我国对国债期货交易的尝试始于 1992 年 12 月 28 日，但由于当时市场方面和监管方面的准备都不充分，在一系列的风波之后，国债期货试点于，1995 年 5 月 17 日被迫关闭。（一） “327”国债事件发生原因总结1.市场环境方面一是现货市场不够发达。在期货市场上，投机行为是必不可少的因素，然而过度投机对市场规范运作和保护投资者都是有害的。1995 年，我国市场国债余额仅为 3330.3 亿元，国债品种也不够丰富，导致拥有大量资金的机构容易盯着某几个品种进行炒作，期货市场与现货市场的脱节，使投机行为特别严重。
14、二是金融环境不稳定。90 年代以后，中国经济发展迅速，通货膨胀随之而来，加上当时中国脆弱的金融环境，国家对通货膨胀对国债市场和国债期货市场造成的冲击缺乏有效的应对办法，每月公布的保值贴补率成为影响国债价格的决定因素。三是缺乏期货市场的管理经验。 我国的期货市场发源于 1990 年的郑州粮食批发市场，在成立后的近10 年间，期货市场都处于不断的试探和整顿过程中，健康的期货市场和发达国债现货市场一样，都是国债期货交易的根基和重要保证，因此期货市场管理经验的缺乏，是国债期货交易夭折的重要原因。四是信息披露不够透明。 “327”国债事件中，在财政部公布保值贴补率之前，市场就早有传言，而保值贴补率公布之
15、后，国债价格与传言几乎一致并且做市商之一的中经开本身就是财政部的下属企业，提前获知了保值贴补率的确切信息，在消息公布之前大规模做多，严重削弱了市场的公平性，损害了投资者对市场的信心。2.制度和监管方面“327”国债事件中，暴露了一系列制度缺陷：一是单个机构的持仓限额过高。万国证券、中经开、辽国发几家大户的持仓，对该券形成了垄断，机构可以轻易操纵市场价格，市场价格不由市场决定反而由大户决定；二是保证金率和价格波动幅度限制过于宽松。 “327”国债事件前，上海证券交易所、深圳证券交易所和武汉证券交易中心规定客户保证金比率分别是 2.5%、1.5% 和 1%，且没有涨跌停板制度。3.制度执行缺乏力度
16、上交所曾为每家机构分配有持仓限额，但“327”国债事件发生的当天，万国证券不断要求增加和透支持仓份额，无一例外得到了交易所的许可，这直接导致了万国证券分钟内抛出了 1000 多万口。此外，在该事件中还存在几个机构联手操纵市场和违规挪用资金的现象，而监管当局并为对此进行有效的监督和控制。（二）现状分析1. 发达的国债现货市场。国债现货市场作为国债期货交易的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。近年来，我国债券市场高速扩张，2011 年末，我国国债余额为 72044.51 亿元，较 1995 年增长了 21 倍，占 GDP 的比重为 15.28%，与美国推出国债期货时的比重(16.67%
17、)大致相当。同时，国债期限结构也趋于合理，基准收益率曲线逐步形成，使得开展国债期货交易有了的坚实的市场基础。2. 相对稳定的宏观金融环境。90 年代初期以后，我国没有经历过大规模的通货膨胀，经济增长率始终维持在 8%以上。在 1998 年亚洲金融危机和 2007 年席卷全球的金融风暴中，中国经济始终保持稳定。相对稳定的宏观金融环境，为推出国债期货交易提供了强有力的宏观环境支撑。3 规范运行的期货市场。国债期货交易是一种特殊的金融期货交易，与商品期货市场在监督和管理上有着一定的相似性。我国期货市场的发展经历了初创时期、整顿时期和规范发展时期。1990 年 10 月郑州粮食批发市场首先推出了期货交
18、易，之后期货市场出现了盲目发展的势头，直到 1999 年国务院颁布了期货交易管理暂行条例以及与之相配套的规范期货交易所、期货经纪公司及其高管人员的四个管理办法，中国期货市场正式纳入法制轨道。2006 年，上海金融衍生品期货交易所获准筹建，沪深 300 指数被定为首个股指期货标的。2007 年，中国国务院第 489 号令公布了 期货交易管理条例 ，成为我国期货市场正式的规范性文件。2010 年 2 月 20 日，我国推出了以沪深 300 指数为标的的股指期货合约，是我国在金融期货领域的又一次重要尝试日益规范健全的期货市场和长期积累的期货市场管理经验，为国债期货交易提供了根本的制度保障。四、结论国
19、债期货在规避利率风险、价格发现和投机、活跃国债现货市场以及使资产配置更有效方面有显著的功能。在我国利率市场化的过程中，国债期货的推出能够在整个过程中起到积极的作用，无论在国债市场体系还是国债发行机制市场化改革方面都有一定的促进作用。因此，在我国现货市场发达、拥有相对稳定的宏观金融以及规范的期货市场大环境中，可以明确类似“327”国债期货事件不会再上演。参考文献：1陈六一.恢复国债期货市场的管理体制研究 J.企业经济 2011（3）.2沈炳熙,曹媛媛.中国债券市场：30 年改革与发展M .北京:北京大学出版社.2010.3黄泽民，邢哲.论开设国债期货交易的必要性和可行性J.经济界，2010（3）.4马庆泉.中国证券史（第一卷） M .中国金融出版社，20095何迎新.我国国债期货交易研究D .2003
