1、第8章 互换的运用,互换主要被用于套利、风险管理与合成新金融产品。无论何种用途，其最终目的都是降低交易成本、提高收益与规避风险。正是互换的这些重要运用极大地促进了互换市场的迅速发展。,8.1 运用互换进行套利,根据套利收益来源的不同，互换套利可大致分为：信用套利税收与监管套利,8.1.1 信用套利,例8.1 运用利率互换进行信用套利 假设A、B公司都想借入5年期的1000万美元借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表8-1所示。表8-1 市场提供给A、B两公司的借款利率,8.1.1 信用套利,例8.1 运用利率
2、互换进行信用套利 从表8-1可以看出，A的借款利率均比B低。但在固定利率市场上A比B低1.2%，而在浮动利率市场上A仅比B低0.7%，我们将这种情形称为A在两个市场上均具有绝对优势，但A在固定利率市场上有比较优势，而B则在浮动利率市场上具有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。具体来看，基本的合作与互换机制为：A在其具有比较优势的固定利率市场上以6%的固定利率借入1000万美元，而B则在其具有比较优势的浮动利率市场上以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元，然后进行互换。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A
3、向B支付浮动利息，而B向A支付固定利息。,例8.1 运用利率互换进行信用套利 在明确基本的合作和互换机制之后，我们可以看到：如果A与B不合作，他们的总筹资成本为7.20%+6个月期LIBOR+0.30%LIBOR+7.5%；而如果彼此合作，总筹资成本则为6.00%6个月期LIBOR1.00%LIBOR7%，比不合作的情形降低了0.5%，这就是合作与互换的利益。互换利益是双方合作的结果，应该由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。假设双方各分享一半，则双方都将筹资成本降低0.25%，即A支付LIBOR0.05%的浮动利率贷款，B支付6.95%固定利率贷款。,8.1.1 信用套利,例8.1 运用利
4、率互换进行信用套利 具体地，每半年A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按5.95%计算的利息。,8.1.1 信用套利,例8.2 运用货币互换进行信用套利 假定英镑和美元汇率为1英镑=2美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同（如表8.2所示）。,8.1.1 信用套利,例8.2 运用货币互换进行信用套利 从表8.2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%
5、。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。,8.1.1 信用套利,例8.2 运用货币互换进行信用套利 于是，A以6%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以7.4%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。由于不合作的总筹资成本为8%7%15%，合作的总筹资成本为6%7.4%13.4%，互换的收益为1.6%。假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%
6、，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付6.2%的英镑利率，而B支付7.2%的美元利率。,8.1.1 信用套利,例8.2 运用货币互换进行信用套利 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即：A向B支付6.2%的英镑借款的利息计62万英镑，B向A支付6.0%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为6.2%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为6.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于7.2%美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。
7、,8.1.1 信用套利,例8.2 运用货币互换进行信用套利 在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。到此，货币互换结束。若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图4.3所示。,8.1.1 信用套利,从上面的例子中可以看出只要下述条件成立，交易者就可以利用互换进行套利：双方对对方的资产或负债均有需求 双方在两种资产或负债上存在比较优势,8.1.1 信用套利,所谓税收和监管套利是指交易者利用各国税收和监管要求的不同，运用互换规避税收与监管的特殊规定，降低成本，获取收益。,8.1.2 税收及监管套利,例8.3 1.澳元预扣税（Withhold
8、ing Tax）的互换套利澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳10的预扣税。例如，一位欧洲投资者购买收益率为13的澳联邦政府债券，在每个付息日将只收到11.70%的收益，因为要从13.00%中扣除10.00%的预扣税。如果她无法在本国税负中抵补该笔预扣税的话，显然将失去这1.3的收益。一家信用等级很高（这是为了使其信用等级接近于澳联邦政府）且希望发行美元债券的欧洲机构可以运用互换对此预扣税机制进行套利，具体机制如下：第一步，该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券。由于欧洲澳元债券在澳大利亚之外发行，不受澳大利亚税法约束。因此，投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预扣税
9、。假设欧洲澳元债券的收益率为12.50%，低于澳洲联邦政府债券的13%收益率。但对于欧洲投资者来说，由于免缴预扣税，其投资实际所得仍比澳洲联邦政府债券高0.8%。,8.1.2 税收及监管套利,例8.3 1.澳元预扣税（Withholding Tax）的互换套利第二步，该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳元利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由于节省了预扣税，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息，澳大利亚机构因此愿意向该欧洲机构收取比市场利率低的美元利息，从而实现了双方融资成本的降低。,8.1.2 税收及监管套利,例8.3 2. 日本外币资产
10、投资监管的互换套利1984年底，在日元兑换限制解除的背景下，澳元证券的高收益引起了日本投资者的极大兴趣。但是日本当局规定日本机构在外币证券方面的投资不应超过其证券组合的10%。1985年初，上述10%的规定有所放宽，日本居民出于某些特殊原因发行的外币证券不属于10%的外币证券份额之内。一些日本金融机构运用货币互换对上述监管制度进行了套利，具体机制如下：第一步，日本金融机构向日本投资者发行澳元证券。这些证券的利率水平较高，但仍低于澳大利亚境内的澳元证券。在当时的监管规则下，日本投资者无法大量投资于澳大利亚境内的澳元证券，而只能购买日本金融机构发行的澳元证券，因为这些证券被认定为不属于10%的外币
11、证券份额之内。,8.1.2 税收及监管套利,例8.3 2. 日本外币资产投资监管的互换套利第二步，日本金融机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。澳大利亚国内机构向日本金融机构支付澳元利息，而日本金融机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。由于日本境内的澳元利息成本低，此互换中的澳元利息低于澳大利亚国内债券利息，澳大利亚机构因此愿意向日本金融机构收取比市场利率低的美元利息，从而实现了双方融资成本的降低。,8.1.2 税收及监管套利,从上面的两个案例可以看到，只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以进入定价优惠的市场，并通过互换套取其中的收益。因此可以总结出互换套利的基础：（1）不同国
12、家、不同种类收入、不同种类支付的税收待遇（包括纳税与税收抵扣）差异；（2）一些人为的市场分割与投资限制；（3）出口信贷、融资租赁等能够得到补贴的优惠融资。,8.1.2 税收及监管套利,互换的最重要、最基本的应用是风险管理。不同的互换用于不同的风险管理。利率互换主要用于管理利率风险，货币互换主要用于管理汇率风险，股票互换用于管理股票价格风险，信用违约互换用于管理信用风险。,8.2 运用互换进行风险管理,（一）运用利率互换转换资产的利率属性如果交易者原先拥有一笔固定利率资产，她可以通过进入利率互换的多头，使所支付的固定利率与资产中的固定利率收入相抵消，同时收到浮动利率，从而转换为浮动利率资产。类似
13、地，如果交易者原先拥有一笔浮动利率资产，她可以通过进入利率互换的空头，使所支付的浮动利率与资产中的浮动利率收入相抵消，同时收到固定利率，从而转换为固定利率资产。,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,（一）运用利率互换转换资产的利率属性运用利率互换将固定利率资产转换为浮动利率资产(b) 运用利率互换将浮动利率资产转换为固定利率资产,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,（二）运用利率互换转换负债的利率属性负债利率属性的转换与资产利率属性的转换是非常相似的。如果交易者原先拥有一笔浮动利率负债，她可以通过进入利率互换的多头，使所收到的浮动利率与负债中的浮动利率支付相抵消，同时支付固定利率，从而转换
14、为固定利率负债。类似地，如果交易者原先拥有一笔固定利率负债，她可以通过进入利率互换的空头，使所收到的固定利率与负债中的固定利率支付相抵消，同时支付浮动利率，从而转换为浮动利率负债。,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,（二）运用利率互换转换负债的利率属性运用利率互换将浮动利率负债转换为固定利率负债(b) 运用利率互换将固定利率负债转换为浮动利率负债,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,例8.4运用利率互换转换资产与负债的利率属性乙公司持有一本金为1亿美元的2年期利率互换，互换中支付LIBOR，收到2.8%的固定利率。利息每3个月支付一次。,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,例8.4运用
15、利率互换转换资产与负债的利率属性则乙公司可以利用该互换将一笔浮动利率资产转换为固定利率资产。假设乙公司持有一份2年期的本金为1亿美元、利率为3个月期LIBOR+0.5%的浮动利率资产。在签订利率互换后，乙公司的现金流为：(1)从资产中获得3个月期LIBOR+0.5%的幅度利息收入；(2)从互换中收取2.8%；(3)在互换中支付3个月期LIBOR。这样，乙公司的利息现金流就转化为3.3%的固定利息收入，实现了浮动利率资产转化为固定利率资产。,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,例8.4运用利率互换转换资产与负债的利率属性如果乙公司持有的是一笔2年期、本金为1亿美元、利率为3.3%、每3个月支付
16、一次利息的固定利率负债。在签订利率互换后，乙公司的现金流为：(1)支付3.3%给贷款人；(2)从互换中收取2.8%；(3)在互换中支付3个月期LIBOR。这样，乙公司的利息现金流就转化为3个月期LIBOR+0.5 %的浮动利息支出，实现了固定利率负债转化为浮动利率负债。,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,（三）运用利率互换进行利率风险管理 作为利率敏感性资产，利率互换与利率远期、利率期货一样，经常被用于进行久期套期保值，管理利率风险。利率互换协议与固定附息债券的久期相当接近，可以提供类似的久期对冲功能，而所需成本则要低得多，因而利率互换成为久期风险管理的重要工具。利率互换协议最长可达30年
17、，在互换市场发展起来之前，长期固定收益产品比较少，流动性通常较差，因此利率互换是长期利率风险管理的重要工具之一。,8.2.1 运用利率互换管理利率风险,与利率互换类似，货币互换也可以用来转换资产和负债的货币属性。货币互换为市场投资者提供了管理汇率风险，尤其是长期汇率风险的工具。,8.2.2 运用货币互换管理汇率风险,例8.5 运用货币互换转换资产的属性一个英国的国际债券投资组合管理者手中持有大量以欧元标价的法国国债，剩余期限10年，年利率5.2，每年支付一次利息。债券的价格等于面值4615万欧元。如果以当时的汇率1欧元等于0.65英镑计算，该债券价格等于3000万英镑。该管理者打算将手中的这些
18、法国国债转换为英镑标价的固定利率投资。请问除了直接出售这笔法国国债，将之投资于英镑固定利率债券之外，该组合管理者是否还有其他的选择？,8.2.2 运用货币互换管理汇率风险,例8.5 答案：该组合管理者还可以通过英镑与欧元的货币互换实现这笔资产货币属性的转换。当时这位组合管理者在货币互换市场上可以得到的价格是：英镑固定利率为4.9，而欧元固定利率则为5.7。具体操作过程为：（1）继续持有法国国债头寸，未来10年内每年定期获取5.2的欧元利息；（2）签订一份支付欧元利息和收到英镑利息的货币互换合约：名义本金为4615万欧元和3000万英镑，利息交换日期和到期日与原国债投资相匹配；,8.2.2 运用
19、货币互换管理汇率风险,例8.5 答案：（3）货币互换协议初始，该组合管理者应支付3000万英镑，得到4615万欧元，因其相互抵消，没有实际现金流动；（4）每年利息交换日，在互换协议中支付5.7%的欧元利息，得到4.9%的英镑利息，与国债利息收入相抵消后，该管理者的真实现金流为每年支付4615万欧元的0.5欧元利息，得到3000万英镑的4.9英镑利息；（5）到期日在法国国债投资上收回4615万欧元本金，在互换协议中4615万欧元与3000万英镑互换，最终获得3000万英镑本金。,8.2.2 运用货币互换管理汇率风险,互换的第三个用途是构造新的金融产品。例如，一笔固定利率的英国国债投资加上一份支付
20、英镑固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等级货币互换，可以构造出一个近似的瑞士国债投资头寸。,8.3 运用互换创造新产品,例8.6 运用利率互换构造反向浮动利率债券如果一笔名义本金为A的浮动利率资产与一份名义本金相同的利率互换空头组合在一起，将构造出一份合成的固定利率资产。现在，设想一下如果该笔利率互换空头的名义本金是2A而非A，会发生什么？,8.3 运用互换创造新产品,例8.6 运用利率互换构造反向浮动利率债券假设乙公司拥有一份2年期的本金为A、利率为1年期LIBOR的浮动利率资产（为简要起见，这里设定浮动期限为1年）。现在乙公司签订一份名义本金为2A的2年期利率互换，支付LIBOR，收到
21、年利率r，利息每年交换一次 。,8.3 运用互换创造新产品,例8.6 运用利率互换构造反向浮动利率债券在签订了此笔利率互换协议后，乙公司面临3个利息现金流： （1）从资产中获得A LIBOR的浮动利息收入；（2）从互换中收入2Ar固定利息；（3）在互换中支付 2A LIBOR的浮动利息。这样乙公司的利息现金流就转化为 A (2rLIBOR) 。 也就是说，当市场利率上升的时候，该资产的利息收入下降，这样的资产被称为反向浮动利率债券。因此，一笔名义本金为A的浮动利率资产与一份名义本金为2A的利率互换空头组合在一起，将构造出一份合成的反向浮动利率债券。,8.3 运用互换创造新产品,由于利率互换既可以分解为债券头寸的组合，也可以拆为远期协议的组合，在现实中，随实际市场状况、投资者预期与需要的不同，它与其他金融资产可以再组合，构造出符合投资者需要的新金融产品，这也成为了互换的一个运用领域。,8.3 运用互换创造新产品,
