1、第四节 企业筹资决策,知识要点,资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系 资本结构的含义及决策方法,案 例,1999年8月，韩国第二大企业集团在亚洲金融危机的重创下解体，大宇汽车公司被列入“整顿企业”名单，债权银行要求对大宇汽车进行债务整合。 30多年前，大宇集团董事长金宇中只是一个衬衫推销员，1967年3月22日，大宇工业有限公司成立，到20世纪90年代，大宇集团通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，从一个规模不大的纺织厂发展成为韩国第二大产业集团。,大宇集团的解体,案 例,1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998
2、年底已增至600多家，等于每3天增加一个企业。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。1997年大宇集团的销售总额名列世界100强的第18位，1998年底，大宇总资产高达650亿美元，年销售额600亿美元，并且坐上了韩国出口贸易的第一把交椅。大宇拥有20万雇员，其中一半在海外，集团营业范围涉及贸易、造船、汽车、通讯、建筑、机械、电信、家电、制造和金融等，大宇称为名副其实的世界级大型跨国公司。 随着大宇推动海外扩张计划，到1995年，其债务已经高达190亿美元。1997年底，韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇集团看错形势
3、，继续盲目举债扩张，于是大宇集团陷入了500亿美元的债务之中，这几乎是大宇集团资产的5倍。,大宇集团的解体,1998年初，韩国政策提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担，大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，1998年，大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元），1998年第四季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。以后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽然做出了种种努力，但为时已。,案 例,1999年，大宇集团从4月份以来虽然出售了希尔顿饭店等
4、10多家企业，但并没有能改善资金状况，为救燃眉之急，大宇又发行大量超短期企业期票，也没有奏效，反而使其债务结构更加恶化。据韩国金融监督委员会统计，大宇集团截至6月底的外债已达到99.4亿美元，其中54.8亿美元是年内到期的债务，此外，大宇欠本国金融机构的债务达到60万亿韩元，大宇集团承认，导致它发生债务危机的重要原因是其“拖延了结构改革的时间，失去了金融机构的信任”。1999年11月1日，大宇集团向新闻界正是宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”。,案 例,案例分析
5、,大宇集团解体的原因是其在扩张过程中,过 度负债经营,形成较大的财务风险,在外部经营 环境巨变的情况下,导致企业经营风险失控。本 章针对资金成本、资金结构、财务风险和经营 风险等问题进行分析。,一、 资金成本,（一）资金成本概述,是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称资本成本。它包括筹集费用和使用费用两部分,概念, 筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的各种费用 。为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。, 用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代
6、价。 包括：银行借款的利息债券的利息股票的股利等。一般而言，使用费用是资本成本的主要组成部分。,（二）、资金成本的作用,1、资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据 筹资方式的比较：通过比较个别资本成本的高 低进行决策； 资本结构的决策：通过比较不同筹资组合的综 合资本成本进行决策； 追加筹资的决策：通过比较不同追加筹资方案 的边际资本成本进行决策。,2、资本成本是评价投资项目、比较投资方案的依据之一只有投资项目的投资收益率大于资本成本，该项投资才可行。 3、资本成本是评价企业经营成果的尺度只有企业的资本收益率大于资本成本，企业的经营才富有成效。,综合资金成本,边际资金成本,个别资金成本,银
7、行借款 成本,债券成本,优先股成本,资金成本,留存收益 成本,优先股成本,（三）个别资金成本率的测算,个别资本成本率的计算 原理,式中，K资本成本D用资费用P筹资数额F筹资费用f筹资费用率,个别资本成本率的高低取决于三个因素即用资费用、筹资费用和筹资额。一般： 用资费用越大，资本成本率就越高； 筹资费用越大，资本成本率就越高； 筹资额越大，资本成本就越低。,（三）个别资金成本率的测算,1、银行借款资本成本率的计算指借款利息和筹资费用。,概念,公式,Kl为银行借款成本；I为银行借款年利息,L为银行借款筹资总额；T为所得税税率,i为银行借款利息率；f为银行借款筹资费率,注：一般情况下，银行借款筹资
8、费用数额甚微，可以忽略不计，则公式可以简化为：Kl=i(1-T),例：某公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费率0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税率33%，则：=3.35% 如不考虑借款手续费，则Kl=i(1-T) =5%（1-33%）=3.35%,当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业的筹资额应扣除补偿性余额，则借款的实际利率和资本成本率将会上升。 例上例，如银行要求补偿性余额为20%，则：,2、长期债券债券成本率的测算,公式,概念,指债券利息和筹资费用,Kb为债券成本；I为债券每年支付的利息,fb为债券筹资费率,B为债券筹资额；i为债券票面
9、利息率,例：某公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券4000张，每年结息一次，发行费用为发行价格的5%，所得税率为33%，则：,上例中如按溢价100元发行，则：如按折价50元发行，则：,3、优先股资本成本率的测算,公式,KP为优先股成本； D为优先股每年的股利 P为发行优先股总额;；f为优先股筹资费率。,例：某公司拟发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元，则： Kp=0.5/（5-0.2）=10.42%,4、普通股资本成本率的测算,公式,Kc=D/Pc（公司采用固定股利政策） Kc=D1/Pc+G（公司采用固定增长股利政策）,Kc为普通股成本
10、； D1为第一年的股利,Pc为普通股金额；按发行价计算； G：股利固定增长率,例1：某公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元，则： Kc=1.2/（12-2）=12%例2：某公司拟增发普通股每股发行价格为15元，发行费用为3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5%，则： Kc=1.5/（15-3）+5%=17.5%,5、留存收益资本成本率的测算,留存收益又称留用利润，指由公司利润形成的，属于股权资本，其资本成本率的测算法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用,（四）综合资金成本率的测算,概念,公式,企业全部资金的总成本。,KW
11、=WJKJ,KW为综合资金成本；WJ为第j种资金占总资金的比重；KJ为第j种资金的成本。,例：某公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500元，优先股1000万元，普通股3000万元，留存收益500万元；各种长期资本成本率分别为4%、6%、10%、14%和13%，则该公司的综合资本成本率为： Kw=2000/10000*4%+3500/10000*6%+ 1000/10000*10%+3000/10000*14% +500/10000*13%=8.75%,（五）边际资金成本,概念,指资金每增加一个单位而增加的成本。,步骤,1计算筹资突破点,2、计算边际资金成本
12、,筹资突破点=可用某一特点成本率筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占比重,例：某公司原拥有长期资金200万元，其中长期借款20万元，长期债券40万元，普通股140万元。现公司拟筹集新资金，经分析认为该公司应继续保持目前的资本结构，为计算资本成本，财务人员测算出了不同筹资规模下的资本成本。如下表： 各种资金筹资成本随筹资规模变动情况表,边际资本成本率的计算步骤为： 1、计算筹资突破点 筹资突破点：指在现有资本结构且保持某一资本成本的条件下可筹集到的资金总额的最高限额。 筹资突破点=某一特定成本可筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占的比重 例：当资本成本率为4%时，取得长期借款的限
13、额为3万元，因为长期借款在资本结构中占10%，表明当长期借款资本成本率由6%上升到7%时，企业可筹资30万元，即筹资突破点为3/10%=30万元。,筹资突破点计算表,2、计算边际资本成本率,从上表可看出，在不同的筹资范围内，资金的加权平均成本是不同的，并随筹资额的增加不断上升，所以企业在增加投资时，应将投资的内含报酬率和需要新增筹资的边际成本相比较，如内含报酬率边际成本率，则方案可取。 内含报酬率：技术方案对占用资金的恢复能力,二 杠杆原理,（一）杠杆效应的含义,指借助于杠杆，在选取适当的支持点 后，在杠杆的一端施加一定的作用力，会在杠杆的另一端产生放大了的作用力，以推动较重物体这一原理。,杠
14、杆效应：,三种形式,经营杠杆,财务杠杆,复合杠杆,（二）成本习性、边际贡献和息税前利润,成本习性,1、概念：,指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。,2、成本按习性分类：,混合成本,变动成本,固定成本,指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。,指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。,半变动成本、半固定成本,3、总成本习性模型,y=C+v*Q,y为总成本；C为固定成本；v为单位变动成本；Q 为产量,若能求出公式中C和v的值，就可以利用这个直线方程进行成本预测、成本决策和其它短期决策。,注,盈亏方程式,利润=销售收入-总成本 销售收入=单价*销售量 总成本
15、=总变动成本+总固定成本 设产量=销量，则： 利润=（p-v）*Q-C 则企业盈亏临界点（保本点）即： （p-v）*Q-C=0（即利润为0的点） 保本点的销量Q=C/（p-v）,边际贡献,1、概念：,指销售收入减去变动成本后的差额，这是一个十分有用的指标。,2、公式：,MpQ-vQ=(p-v)Q=mQ,M为边际贡献；p为销售价格；v为单位变动成本；Q为产销量；m为单位边际贡献。,息税前利润,1、概念：,指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。,2、公式：,EBIT=pQ-vQ-C=(p-v)Q-C=M-C,EBIT为息税前利润；C为固定成本。,（三）经营杠杆,1、概念：,2、公式：,指由于固定成
16、本的存在而导致息税前利润变动率在于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。,DOL为经营杠杆系数；EBIT为变动前的息税前利润；EBIT为息税前利润的变动额； Q为变动前的销售量；Q为销售量的变动数。,在考虑单一产品的情况下：,例：某企业生产一种产品，已知C=40万元，p=8元，v=4元，试计算各种销量下的经营杠杆系数。,企业在各种销量时的经营杠杆系数计算表,从计算结果可看出： 1）在销量超过保本点销量的情况下，经营杠杆系数的大小说明了销量变动引起息税前利润变动的程度，销量越大，经营杠杆系数越小。 2）在销量小于保本点销量的情况下，经营杠杆系数为负值，当销量大于保本点销量时，DOL为正值，越接近
17、保本点，DOL的绝对值越大，即息税前利润对销售水平的敏感度越高。 3）在固定成本不变的情况下，如不能通过改变产品的p和v，则只能通过改变销量来改变DOL,3、经营杠杆与经营风险的关系,经营风险：指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当销量（营业额）下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。 例如、：企业的营业杠杆系数为2的意义在于：当企业销量增长1倍时，息税前利润将增长2倍；反之，当企业销量下降1倍时，息税前利润将下降2倍。前者表现为营业杠杆利益，后一种情形则表现为营业杠杆风险。,（四）、财务杠杆,1、概念：,指资本
18、结构中债务的运用对普通股每股收益的影响能力。,2、公式：,财务杠杆系数普通股每股收益变动率/ 息税前利润变动率 =（普通股每股税后利润变动额/普通股每股税后利润）/息税前利润变化率,公式推导：EPS=EBIT（1-T）/NDFL为财务杠杆系数；EPS为普通股每股利润变动额；EPS为变动前的普通股每股利润。,所以：即：DFL=息税前利润/（息税前利润-利息） 当企业存在优先股时：,例：不同筹资方案财务杠杆系数,从以上计算看出，A、B、C三个方案资金总额、息税前利润均相等，但资金结构不同，每股收益均不相同。,3、财务杠杆与财务风险的关系,当财务杠杆系数为1.43时，表明：当息税前利润增长1倍时，普
19、通股每股税后利润将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股税后利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形表现为财务杠杆风险。 因而： 财务杠杆系数越大，财务杠杆利益就越大，财务风险也越大；反之，财务杠杆系数越小，财务杠杆利益就越小，财务风险也越小。,（五）、复合杠杆,1、概念：,指营业杠杆和财务杠杆的综合。又称总杠杆。,2、公式：,DTLDOLDFL,DTL为复合杠杆系数。,3、复合杠杆与企业风险的关系,在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险就越大，复合杠杆系数越小，企业风险越小。,例：某公司的营业杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，则： 复合杠
20、杆系数=2*1.5=3 表明： 当公司营业额（量）增长1倍时，普通股每股利润将增长3倍复合杠杆利益 当公司营业额（量）下降1倍时，普通股每股利润将下降3倍复合杠杆风险,三、 资金结构,（一）、资金结构的概念,资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。,资金结构是企业筹资决策的核心问题。,资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比例。,（二）、影响资金结构的因素,1企业资产结构 2企业的增长速度3企业产品的销售情况 4企业管理人员的态度 5贷款人和信用评级机构的态度 6税收因素7利率水平的变动趋势,（三）、最佳资金结构,概念,指企业在一定时期内，使综合资金成本最低
21、，企业价值最大时的资金结构。,判断标准, 有利于最大限度的增加所有者财富，能使企业价值最大化； 企业综合资金成本最低； 资产保持适宜的流动，并使资金结构具有弹性。,（四）、最佳资金结构的确定,1、比较资金成本法,指企业在筹资决策中，若有多个不同的资金结构筹资备选方案，通过对不同方案加权资金成本的计算比较，确定加权资金成本最低的资金结构为最佳的方案。,原始资金结构决策,追加资金结构决策,1）初始筹资的资本结构决策 例：A公司在初创时需资本总额5000万元，有三个筹资组合方案可供选择：A公司初始筹资组合方案 单位：万元,3种方案各种筹资方式的筹资比例计算表,则： 方案1的综合资本成本率 =6%*0
22、.08+7%*0.2+12%*0.12+15%*0.6 =12.32% 方案2的综合资本成本率 =6.5%*0.1+8%*0.3+12%*0.2+15%*0.4 =11.45% 方案3的综合资本成本率 =7%*0.16+7.5%*0.24+12%*0.1+15%*0.5 =11.62% 所以，应选择方案2,2）追加筹资的资本结构决策,例：某公司拟追加筹资1000万元，有两个方案可供选择 某公司追加筹资方案资料测算表 单位：万元,A : 追加筹资方案的边际资本成本率比较法 追加筹资方案1的边际资本成本率 =7%*500/1000+13%*200/1000+16%*300/1000 =10.9%
23、追加筹资方案2的边际资本成本率 =7.5%*600/1000+13%*200/1000+16%*200/1000 =10.3% 所以，应选方案2,B、备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法,追加筹资方案与原资本结构资料汇总表,追加筹资方案1与原资本结构汇总后的综合资本成本率 =6.5%*500/6000+7%*500/6000+8%*1500/6000 +13%*1200/6000+16%*2300/6000=11.86% 追加筹资方案2与原资本结构汇总后的综合资本成本率 =7%*600/6000+6.5%*500/6000+8%*1500/6000 +13%*1200/6000+
24、16%*2200/6000=11.76% 所以，应选方案2,资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单，但仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化，一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。,2、每股利润分析法,又称无差别点法是指两种筹资方案下，每股利润相同时的息税前利润点，在这一点上两种方案的每股利润都一样，高于此点，有负债或高负债有利，低于此点，无负债或低负债有利。,（1）计算无差异点利润 （2）根据企业经营利润水平，选择采用何种方案,步骤,计算无差异点利润：,为每股利润无差异点处的息税前利润； I1、I2为
25、两种筹资方式下的年利息； D1、D2为两种筹资方式下的优先股股利； N1、N2为两种筹资方式下流通在外的普通股股数；T为所得税税率。,例：某公司目前和追加筹资后的资本结构资料表 单位：万元,当息税前利润为1600万元时，假定公司所得税税率为40%，则： 某公司预计追加筹资后的每股利润测算表 单位：万元,息税前利润究竟为多少时，采用那种筹资方式有利？ 可以通过测算息税前利润无差别点判断： 例上例： 1）增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点为：=870万元 即息税前利润为870万元时，增发普通股和增加长期债务的每股利润相等。 每股利润为多少？ 0.36元,2)增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点为：=1173（万元）即息税前利润为1173万元时，增发普通股和发行优先股的每股利润相等。 每股利润为多少？ 0.50元,在息税前利润不同时如何选择增资方式？,根据公式及上例的计算，可方便判断出： 当息税前利润870万元时，增加长期债务筹资有利；当息税前利润870万元时，增发普通股筹资有利；当息税前利润1173万元时，增发优先股筹资比增发普通股筹资有利；,课堂练习,以上例资料计算在息税前利润为500万元时各方案下的每股利润; 答案： 增发普通股：0.20 增加长期债务：0.14 增发优先股：0.10,
