1、0,资 本 运 营,主讲人: 黄嵩 博士,1,联系方式,13901322990,J,2,目录,资本运营的要义 私募融资 改制与上市 并购重组,3,经济,金融,资本运营,核心论,4,投资者,资源在时间上的配置,筹资者,金融的本质,5,资本,资本增值最大化,资本与资本运营,资本运营,6,资本增值,资本回报率,资本成本率,资本运营的前提,资本增值（自有资本所融资本）（资本回报率资本成本率）,自有资本,外部资本,7,从会计角度理解的资本运营,流动资产,固定资产,所有者权益,长期负债,流动负债,营运资本,8,资本运营是一把双刃剑,9,德隆系企业架构图,10,现金流管理,现金流管理 是资本运营的核心,11
2、,目录,资本运营的要义 私募融资 改制与上市 并购重组,12,私募融资,原所有者提出,融资方案的取得,初步筛选,方案评估,合资协议书,投资辅导,退出,第三者介绍来自专业研究机构其他创投机构介绍创投机构主动寻访,行业类别企业规模企业管理团队的素质特殊技术与市场导向产品生命周期的位置,内部管理财务状况行业与市场评估营销产品与技术能力生产能力竞争优劣势分析财务预测,提供资金协助经营管理,公开上市创业者回购并购破产清算,指纹识别案例,交通IC案例,13,目录,资本运营的要义 私募融资 改制与上市 并购重组,14,企业改制,公司制改造,股份制改造,15,整体改制与部分改制,整体改制：将原企业的所有资产净
3、值折合成股份，设立股份有限公司，原企业注销，原企业股东成为股份有限公司股东,中小企业原则上必须整体改制，特大型国有企业或大型企业集团可视情况部分改制,部分改制：企业以部分资产进行重组，通过吸收其他股东的投资或转让部分股权设立新的企业，原企业继续保留,16,发行成功,定价,组建IPO小组,尽职调查,估值,路演,改制重组,IPO（initial public offering）,17,土地问题,税务问题,所有权问题,改制重组中的主要难题,18,税务 问题,税收体制,中央统一立法集中管理,中央与地方分税,地方政府在财政上有自己的利益，在执行税法方面有其自己的考虑,税务问题,19,税务问题的种类,变相
4、的包税制,地方政府越权减免税,地方政府越权进行财政补贴,地方政府税务主管部门默许企业少报税或少缴税,20,某高速公路公司上市案例,直辖市科委定为高新技术企业，享受相关的税收优惠,证监会要求国家科委出文确认，否则补缴相应税收,上市补税,？,21,土地问题,土 地 权 利,土 地 所 有 权,国家所有土地,土 地 使 用 权,划拨土地使用权,集体所有土地,出让土地使用权,22,国有企业的土地使用权问题,在国有企业改制过程中，土地所有权主要问题是如何将划拨土地使用权变更为企业的出让土地使用权,三种解决方案 出让：由企业与国有土地管理部门签订国有土地出让合同，取得出让土地使用权 出租：国家以租赁方式将
5、土地使用权租给公司的，定期收取租金 作价入股：以一定年期的国有土地使用权作价入股，经评估作价后，界定为国家股，由土地管理部门委托国有股权持股单位统一持有,23,国有企业的产权,国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法第六条规定，中华人民共和国是国有资产所有权的惟一主体，国务院代表国家行使国有资产的所有权,在法律意义上，国有企业的产权是清晰的,24,民营企业 产权不清,1,5,4,3,2,民营企业的产权,戴红 帽子,委托投资,约定不明,没有投资主体,担保,民营企业发展初期，一般是20世纪80年代初，个人资金实力有限，法律观念不强，造成企业资金来源复杂，产权关系纠缠不清,25,直接上市和间接上市,企
6、业IPO后，在证券交易所挂牌交易 不同的证券交易所上市要求、上市程序都不同,直接上市,分拆上市 买壳上市,间接上市,26,同仁堂分拆上市,新同仁堂,海外上市,中药现代化,生物制药,全球中药 电子商务,同仁堂的发展战略,27,海外上市的三种方案,里昂证券,在同仁堂A股基础上增发H股方案,中银国际,在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案,中证万融,同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务上香港创业板,28,里昂证券的方案,里昂证券,在同仁堂A股基础上增发H股方案,A股股东,同仁堂股份,同仁堂集团,H股股东,增发H股,29,里昂证券方案评价,如果增发H股，由于H股的市盈率远远不及A股高，定
7、价也就会比A股低很多，这实际上会大大稀释A股股东的权益，不但会遭到A股股东的反对，能否通过主管部门的审批也会打上大大的问号举例来说，假设A股的市盈率为30，H股的市盈率为20，则同样购买1股同仁堂股份的股票，A股股东所花的钱是H股股东的1.5倍（30/20）,可能损害A股股东的利益而受到了质疑,30,中银国际的方案,A股股东,同仁堂股份,同仁堂集团,控股公司,中银国际,在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案,H股股东,31,中银国际方案评价,控股公司所筹的资金将会直接投资而不可能再投入A股公司，其收益也将完全由H股公司股东所享有，从长远来看将大大压缩A股公司的发展空间并损害A股股东
8、的利益设立控股公司审批程序很严格，在已有北京控股上市的情况下，获得批准的可能性不大更要命的是，在这种结构下，同仁堂品牌等于被完全放到了境外资本市场，由于企业的再融资受到限制，且现有管理层对企业的控制力也将被逐步削弱，控股公司一旦被境外收购，同仁堂品牌就有彻底失去的危险,更加不可行,32,中证万融的方案,中证万融,同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务上香港创业板,其他资产,同仁堂科技,同仁堂集团,同仁堂股份,A股股东,33,制药二厂,进出口公司,同仁堂科技 股份有限公司,中药提炼厂,科研 中心,成立同仁堂科技,34,同仁堂科技分拆上市,其他资产,同仁堂科技,同仁堂集团,同仁堂股份,A股股东,H
9、股股东,35,分拆上市,其他资产,子公司,上市母公司,公众股东,其他资产,上市子公司,上市母公司,分拆前,分拆后,分拆上市指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市,36,北大方正集团是以发明电子照排系统起家的，随着市场的逐渐饱和，北大方正开始寻找新的企业增长点,1998年，方正集团的软件公司已在香港上市，计算机硬件业务急待入主上市公司以奠定发展的基础,而规模小、全流通、无主业且有配股资格的延中实业成为其首选目标,北大方正买壳上市,而延中实业也正由于延中实业第一大股东宝安上海公司的经营策略调整而面临何去何从的困惑,37,北大方正买壳上市的过程,1998年5月8日，北
10、大方正及关联企业对延中实业的持股比例超过5%，成为延中实业的第二大股东 同时，宝安上海公司五次减持，持股比例降至9.8% 此后，在延中实业新董事会中，第二大股东的北大方正方面的人选占据了绝大多数座位，北大校产管委会副主任兼北大方正董事长张玉峰成为延中新任董事长 1998年8月，公司的名称正式改为上海方正延中科技集团股份有限公司，简称为“方正科技”,买壳,重组,方正科技将不成规模的一些项目和一些缺乏发展前景的资产进行清理与剥离，从延中实业原有业务逐步退出,反向收购,把北大方正的计算机硬件研发、制造和销售业务注入方正科技，将公司逐步改造成进行IT领域软硬件产品的研发、生产制造和销售服务为核心业务的
11、高科技公司,38,买壳上市,买壳,重组,反向收购,A通过股份收购获得上市公司的控制权,A对上市公司进行重组,上市公司反向收购A的资产，一般应为有较强发展潜力和获利能力的优质资产，即非上市企业将自己的有关业务和资产注入到“壳”里去,39,海外上市,境内注册 境外上市,境外注册 境外上市,40,红筹股,一家上市公司股东权益的大部分来自中国大陆，或具有大陆背景，也就是为中资所控股，那么，这家在中国境外注册、在香港上市的股票属于红筹股A 恒生指数服务公司编制恒生红筹股指数，就是按这一标准来划分红筹股的,红筹股A,如果某个上市公司的主要业务在中国大陆，其盈利中的大部分也来自该业务，那么，这家在中国境外注
12、册、在香港上市的股票就是红筹股B 国际信息公司彭博资讯所编的红筹股指数就是按照这一标准来遴选的,红筹股B,中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股,41,山河控股香港创业板上市,Riverhill,CyberWorld,资本方,知本方,时空港,Cayman,BVI,北京,香港创业板上市,42,目录,资本运营的要义 私募融资 改制与上市 并购重组,43,政治文化重组：龙,角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛 尔雅翼 释鱼,44,行业重组：中国石油业,20世纪80年代以前，我国
13、石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产,20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割,45,家庭重组：婚姻,46,并购的分类,47,并购重组,扩张性并购重组,收缩性并购重组,结构性并购重组,我们的分类,48,中国企业并购重组的驱动力量,入世后， 企业竞争 加剧,抓大放小， 国有中小企 业私营化,资本市场 迅速发展,产业结构 调整，企 业集中化 趋势,政府监管 的规范与 放松管制 的趋势,未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮,49,美国企业的五次并购重组浪潮,关于多元化的思考,50,扩张性并购重组
14、案例,上海,吉林,辽宁,河北,北京,天津,甘肃,西藏,青海,四川,云南,贵州,广西,海南,广东,福建,江西,浙江,湖南,湖北,河南,山东,江苏,安徽,山西,陕西,新疆,黑龙江,内蒙古,宁夏,台湾,51,第一步：选定目标,各种渠道获得信息为什么要收购,52,并购无线电厂,全面补充 电装能力,加强产品 系列发展,整合双方 资源,国有资产 保值增值,光电集团的发展战略,为什么要并购无线电厂？,53,第二步：自我评估,有没有实力收购公司价值怎么增加,54,光电集团：企业帐面货币资金超过2亿元,收购资金来源,上市公司：未投资的募投资金超过2亿元,5000万 收购资金,55,静态的增值,56,第三步：尽职
15、调查,资产负债业务技术财务会计组织人员企业风险,57,第四步：拟定方案,这是关键但是是动态调整的,58,光电集团,上市公司,民营企业,组建新公司 （5000万）,原定方案,收购无线电厂 （3500万）,59,无线电厂 （3500万）,光电集团 上市公司,当地国资委,新公司 （5500万）,最终方案,3000万净资产,3000万净资产2000万现金,500万净资产,60,新公司股权比例,61,第五步：协商谈判,估值谈判没有定式 定价,62,净资产法,可比公司法,估值,成本法,现金流折现法,估值方法,63,+,定价,定价,估值,谈判协商,两份评估报告,或有负债,64,第六步：并购整合,并购的落脚点
16、成败的关键,65,并购失败的原因,66,战略,文化,财务,人力,业务,技术,成功整合,并购整合是一个系统工程,67,全民所有制企业职工身份置换,职工安置,资金来源职工安置的资金来源是国有产权出让取得的收益 无线电厂的净资产为3500万元，职工安置费用为2500万元，净资产大于职工安置费用,操作实施无线电厂的上级主管单位电子工业总公司负责，企业配合，国资委对整个安置工作进行监管和支持，收购方可以选择不介入 职工安置方案经过职工代表大会通过，经当地政府批准后，收购方将收购资金支付给国资委，根据职工安置方案下发给职工,68,子股换母股（Split-off）,完全析产分股（Split-up）,分立 （
17、spin-offs）,收缩性并购重组,剥离 （divestiture）,收缩性并购重组,69,子股换母股,股东,公司A,资产B,股东,公司B,公司A,70,完全析产分股,股东,公司A,资产B,股东,公司C,公司B,资产C,71,剥离,股东A,公司A,资产B,股东A,资产B,公司A,股东B,对价,72,证券交易网站公司,公司,30%,自然人A,70%,网上交易与多网互动信息管理服务,自然人B,73,方案一,网站公司,现有股东,证券公司,100%股权,现金,网站公司,证券公司,100%,100%,74,方案二,网站公司,现有股东,证券公司,51%股权,现金,网站公司,现有股东,100%,49%,证
18、券公司,51%,75,方案三,网站公司,现有股东,证券公司,100%股权,现金证券公司股权,网站公司,证券公司,现有股东,100%,100%,部分股权,76,方案四：第一步,网站公司,现有股东,证券公司,100%股权,证券公司股权,网站公司,证券公司,现有股东,100%,100%,部分股权,77,方案四：第二步,其他公司,部分股权,现金,网站公司,证券公司,现有股东,100%,部分股权,网站公司,证券公司,其他公司,100%,部分股权,78,收购间接性,股权激励性,主体多元性,杠杆外部性,中国的 MBO,持股相对性,背景独特性,中国MBO的独特含义,79,MBO成功的基本前提,买者愿意买,买者
19、有能力买,卖者愿意卖,80,成功的MBO,现任管理层对企业发展做出突出贡献,管理团队中有核心人物,取得大股东和政府支持,符合国家产业调整的政策,什么样的企业适合MBO？,81,MBO融资方案设计,融资方案设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大,中国MBO融资渠道面临难题银行贷款：受贷款通则的限制 发行高收益企业债券（即垃圾债券）,82,信托公司发行信托计划融资,83,苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业,根据2002年9月苏州市委、市政府发布的关于加快
20、市属国有（集体）企业产权制度改革的决定（苏府200281号），精细集团成为首批进行整体改制的企业,精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表决： 将企业卖给外来投资者 集团职工出资收购 管理层收购，即MBO,苏州精细化工:信托解决融资难题,职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占90%的股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司,84,收购资金成为难题,按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享 受一定比例的折让和奖励,但折价仍高达1.25亿元，即徐建荣和顾一平分别得 出资1.125亿元和0.125亿元，才能完成
21、MBO。收购 资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题,MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、 非经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为 近1.9亿元,85,信托解决难题,86,某钢板公司MBO方案,管理层将收购的A公司股份作为信托贷款的质押物，如果还不上款或还部分款，将根据已还款金额的情况，把相应比例的A公司股份转为B公司所有,87,MBO完成后的股权结构,88,目标公司上下游提供资金,89,恒源祥MBO,90,融资方案设计,回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在
22、2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）,TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急,91,第一步：签订授权经营协议,1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%；,增长在1025%，管理层可获得其中的15
23、%的股权奖励 增长在2540%，管理层可得其中的30% 增长在40%以上，管理层可得其中的45%,整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%,92,第一步后TCL股权结构,93,第二步：对集团公司进行股份制改造,经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总 股本也是16亿元。其中惠州市政府持股40.97%， TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%， 其余约15%的股份属于员工持股,不
24、难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为 TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础,2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式 成立,94,第二步后TCL股权结构,95,2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划,2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00 元，每股发行价格4.26 元；同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A 股,第三步：集团吸收合并“TCL通讯”后上市,2004年1月 13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成,96,第三步后TCL股权结构,97,谢 谢,
