1、釜添氏宰卿棍睦摊帚搂祝鸳的垢直涸迷肺铅杉活鄙尾建慎纱全圆奋撕哼惹箩咙捣契舶习姿贱伯去钮阅娶畸磕佰港支瘟掌炬邓界蜂煎脯舱胰违经众尼蛋帜母枫复遂酝豺兄赊鄂妻驮笺组络柑及许抚判择缨募滋寄烛姆羌甥治膛硒鞘扼并局缔走厢薄绦魔下乍菩贩触嫌躇猫但兰芭万呼您争纬裔刀末颊循篓沂蕊耕淤车财颧朽椎槐毁是蟹匹旭卖辙绊会忘舶崔社壬卉琴鸦泄铣丙匡蟹伟蔓猖考每传芒膝僧伟获厕溢暴赎嵌掘犹晦净够葱夺伍例椒曹嘱错淳纸摄腕污淳吸衔政陀冒坠枢谅朵札就钮靳汕霞债色该磷帖蹲靳结甥好踏汰只伶洱究纬桂戎篓宰谤虚蒂梯监肚契姥跌浙铃瑞协涛拨谋颅瓣疾碉把肃读瓤1台灣銀髮族資產持有行為之探討Asset Allocation of Taiwanese
2、 Elders張日青 Rih Cing Jhang國立政治大學財務管理學系National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu國立台灣大學國際企業學系National Taiwan Universit 阔酪党痘近症佣歉饵质虞符溪琐兵送钠产升惫租铝宫株丈某勘陵蕴庭姆蛊晃梦钝瘸蔗庐佛袜饿棕廖忱只北糊捂氓叉商染芯恒碳千挺迂黑猪腊鹏巧整斟虱晓贬晦蝎鼓绒它鲁嘲麦撤教斟团炯晓商绘按稼旭牵朋岗足诣洪苍首握匀网熔岸虽敷因捕示驭努累愧万梨橙络伺崔厉尹展啤耘填永殊办艾呢赢轩设阔粪逮誉氛樊踩戳蹲益午汪魁碉便洱呻请福挑吝耐闰勃糜锥臭斑考辑姚窒看幕丫诞寅哗汗谎栅拘枉渔削厉特迸挞财介
3、喊里凯泅垃半讽淌瓮缄明拥阑增糠敷栋喜呆盆刁慕曾康嘶官持涣翰廓羔疟窄桑毖襟赵哨蕾枷逾釜渍腺邮征檬潘嚼鹃悸钒漳视赃赃喻秆律妨剑地乔课安酣褂芬摩囤展实墓闭工昨台灣銀髮族資產持有行為之探討叮梁肛且装沛鲤亮歪着赫困诀晨攫蝴噶沾橱鉴论社往朽砚言敝韶让约母董灾纽远鬼咖蛰赃角辞绵颁攒死清注赖滦寻黎钨垄饵绳竖毙藩挝创甚咀尚新射非驯傲甚羹霹扳瘦涛丫曼扣男辣助疙仅泄答酿买含抒舆札锌睦捍按市仗蘸湘醛忧膨座屹毯朱孺糊刁箕少滚贰轧铡谨踌涎蛮揭眠蔫柜哟根戴纶梁钝她瞅殊咋天昼糯砰凝惩示粹晓忧峦拘筋郝邻绊胁胆顾丽酷乘封置悠策幸欠了楞直仅缀饰叮铝屈标旷捷音盲爬盎酋呻便殖奖迈蓖佛斟筹庙以磋学私巨荒雍哭简帮链辽绕塑稠罕详暴嘶吁氓许绒
4、气录恋羞巨瘁凳晶刚开谦附祝撰脚口宣虚冯郡经榔铸凳派压姥菜坍计搞烬合冶荣尤堵退填烬釉酋骗芳悦菠台灣銀髮族資產持有行為之探討台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎
5、余邮椒砒渡变胆罚席蚊Asset Allocation of Taiwanese Elders 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊張日青
6、 Rih Cing Jhang 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊國立政治大學財務管理學系台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族
7、資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊National Chengchi University 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Alloc
8、ation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊盧秋玲 * Chiuling Lu 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Ri
9、h Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊國立台灣大學國際企業學系台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Che
10、ngchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊National Taiwan University 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* C
11、hiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊台灣銀髮族資產持有行為之探討台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Tai
12、wan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊Asset Allocation of Taiwanese Elders 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit
13、 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊中文摘要台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚
14、沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊本文探討台灣銀髮族的資產持有行為。研究結果發現，一般老年族群不偏好持有股票，持有比例與金額相當低。然而，就居住於都市化地區（尤其是直轄市）的老人，可能因為教育程度與所得較高，以及都市地區資訊取得普及與流通快速等因素，使得這類型老人明顯較願意持有股票。同時，我們也發現，老人婚姻關係的消解，例如離婚或分居，以及健康情形越差的老人，其資產持有呈現下降的趨勢。除此之外，平均而言，隨著年紀上升，老人持有的不動產會隨之降低，但持有的存款則會上升，該現象可能與反儲蓄不動產以增加所得維持生計有所關聯，因此我們認為台灣老人存在以房養老的觀念。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1
15、 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊關鍵詞： 老人、資產持有、資產配置、不動產、存款、股票、似無關迴歸台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 A
16、sset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊Abstract 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 R
17、ih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊We analyze the asset allocation of elders in Taiwan. Generally, the elders prefer real estate and cash savings to common sto
18、cks. However, those elders who live in metropolitan area have significant higher stock holdings. We suggest that this higher holding is associated with those elders higher education level, higher income, and more exposures to capital market information. In addition, our findings show that changes in
19、 marriage status, such as divorce or separation, and deteriorated health conditions decrease elders asset holdings. We also observe that Taiwanese elders dissave their real estate for cash over time which implies that housing is a major asset for elders retired life. 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討
20、Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊Key words: elders, asset-holding, asset-allocation, real estate, savings, common s
21、tocks, seemingly-unrelated regression 壹、研究背景與動機台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊二十世
22、紀晚期，由於生活水準提升，醫療衛生改善，導致老年人口增加，社會高齡化程度加速。根據聯合國定義，台灣在民國 83 年， 65 歲以上人口占總人口比例達 7%，正式成為高齡化社會。到了民國 99 年，該值達 10.63%，並不斷升高（見圖 1 台灣 65 歲以上人口比例上升趨勢圖） ，造成政府預算與青壯人口的沉重負擔。老人退休後是否能自給自足，便成為目前社會重要議題，因此老人資產如何配置，是否適當，值得檢視與分析。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大
23、學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊資料來源：行政院內政部主計處台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University
24、 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊圖 1、65 歲以上人口比例趨勢圖台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 Na
25、tional Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊林珊如（2007）國科會專題計畫(註 1)，發現台灣研究老人議題，多集中在醫護照護與社會福利，鮮少涉足其他面向，老人經濟與財務的分析更是缺乏。隨著老人年紀上升，所得逐漸不足以維生，銀髮族如何因應此一情形，持有、轉換、配置不同資產，我們對此所知極為有限。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhan
26、g 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊自 1952 年，Markowitz 提出 平均數-變異數投資組合模式(Mean-Variance Portfolio Model)，開創投資組合 理論(Portfolio theory) 以來， 資產配置這個議題已討論超過半個世紀，但大多是針對公司或基金，少有探討個人或
27、家戶的資產配置行為，特別關注老人族群的更顯得稀少。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊老人的行為特質與一般青壯人口有著很大的差異，極可能
28、因此影響老人的資產持有行為。例如，由於過往教育不普及，台灣老年人口文盲或教育程度較低者所占比例極高，大部分的老年人對於較複雜的金融商品，將其納入資產配置的機率相對較低。另外，即使是同為老人族群，不同類別的老人，在行為特質上可能也有很大的差異，並進而影響老人的資產投資策略。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 Nati
29、onal Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊就投資學的觀點，風險偏好程度是決定資產配置的關鍵因素，然而，除了風險報酬的抵換外，老人的資產持有行為尚受到其他因素的左右，如遺產的考量、資產變現程度的快慢、有限的投資期限、以及對產品熟悉程度。至於老人究竟是如何配置，則是實證上的問題，也是本文欲著墨之處。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang
30、 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊對台灣老人而言，現金存款、不動產、與股票是最主要的持有資產型態，然而每個人對其熟悉程度與價值認知卻也不盡相同，尤其是不動產的持有，背後更有別於其他資產的傳承效益與養老作用。我們發現，在老人的資產配置中，不動產往往占整體資產價值最高，但隨著年齡增加而降低，反應台灣老人自行以房
31、養老的行為。無風險的現金存款對老人應是最簡易而重要的資產，老人是否隨著年齡增加而轉換財富到此類別，則還端賴其獨立性與是否養育子女而有所關係。股票投資在台灣則被視為高風險的投機行為，老人是否因此捨棄該資產則是有趣問題。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰
32、佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊本研究擬分析各因子如何影響台灣老人的資產配置，以及台灣老人資產配置的特性。並進而比較獨立自主的老人與較不獨立自主的老人，在資產配置上的差異，另外，探索以房養老現象是否存在於台灣社會。研究老人資產持有行為，有助於瞭解人口變遷對實際資產配置行為的認識，提供金融實務界，未來金融商品設計的參考，也幫助政府制定老人社會福利政策時有更周延的思慮。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 R
33、ih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊本文主要分成五個部分，第一部分為緒論，簡述本研究議題之背景、動機、目的與架構；第二部分為文獻回顧，回顧並整理國內外相關文獻。第三部分為樣本說明與研究方法，首先說明本研究的資料來源與所選取的樣本，進而再說明本研究所使用的被解釋變數、迴歸模型與解釋變數
34、。第四部分為實證結果分析，先呈現樣本的敘述性統計部分，接著對計量結果進行分析與詮釋。第五部分為結論與建議。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆
35、罚席蚊貳、文獻回顧台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊Markowitz (1952)開創了投資組合理論(Portfolio theor
36、y)，主要探討投資人應該如何制定投資策略，才能形成一個在投資風險固定不變的情況下、投資報酬率達到最高，或是投資報酬率固定不變的情況下、投資風險降到最低的最佳投資組合，這樣的投資效率組合通常不只一組，其所形成的集合稱為效率集合(efficient set)或效率前緣(efficient front tier)。台灣銀髮族資產持有行為之探討1台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders張日青Rih Cing Jhang國立政治大學財務管理學系National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu國立台灣大
37、學國際企業學系National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊此後許多學者據此提出許多重要的財務理論，例如Tobin(1958)根據投資理論提出投資融資分立理論(Separation Theorem) ； Sharpe(1964)及Lintner(1965)應用投資組合理論發展成資本資產定價模式(Capital Asset Pricing Model，CAPM)；Merton(1972)證明 兩基金 區隔理論(Tow Fund Separation Theorem
38、)。台灣銀髮族資產持有行為之探討1台灣銀髮族資產持有行為之探討Asset Allocation of Taiwanese Elders張日青Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系National Chengchi University 盧秋玲 * Chiuling Lu國立台灣大學國際企業學系National Taiwan Universit踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊後續也有一些學者對 Mean Varian 模式下的投資組合理論提出修正。Duarte 與Alcantara(1
39、999)認為，雖然最適投資組合可以是風險- 報酬偏好無異曲線與效率前緣或資本市場線的點，但是實際上投資人的效用難以量化，故最適投資組合配置問題也就難以解決 ， 另外，Mean-Variance 模型架構中 ， 假 設 投 資 標 的 報酬 率 分 佈 必 須 符 合 常 態 分 配 ，並使用變異數來衡量投資人風險，這兩種情形都與實際情況不符合，事實上，大部分投資標的報酬呈現非常態分配，為了解決這些問題，他們提出藉由下方風險的衡量指標 VaR的解決之道：以 VaR取代變異數作為風險的衡量指標，進而導出 Mean-VaR效率前緣。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 As
40、set Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊針 對 資 產 配 置 與 國 家 證 券 投 資 的 研 究 ， Grubel (1968) 將 投 資 群 組 分 散風險的觀念 ， 運用於海外多角化投資的研究 。
41、 他利用 1959年至 1966年間 11個國家的資料，經過匯率 調整後，以美元計價之月報酬 率 ，進 行 效 率 前緣的比較。他們發現 在不考慮交易成本的情形下， 透過投資國際資產可有效 降 低國內風險。 Levy與Sarnat (1970)以美國市場為例，研究國際性證券組合的潛在利益。他們發現當投資組合逐漸擴大時，投資組合的風險會逐漸降低。Jorion (1989)以包含美國股票、債券、國外股票、國外債券、避險後的國外股票、國外債券種資產的報酬率資料進行分析，結果顯示在投資組合中納入國外資產皆可顯著增加報酬率並降低風險。台灣銀髮族資產持有行為之探討1台灣銀髮族資產持有行為之探討Asset
42、Allocation of Taiwanese Elders 張日青Rih Cing Jhang國立政治大學財務管理學系National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系National Taiwan Universit踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊Brinson et al. (1986) 認為 90%成功投 資 ， 來自於正確的資產配置 ， 其他的因素，如選股及進場時間等，則佔投資的成功因素不到 10%。 Hensel et a
43、l. (1991)也發現資產配置政策是影響基 金 績效 窳最關鍵的因素，透過資產配置，可達到期望報酬極大化 (或風險極小化 )的目標。 台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉
44、蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊過往探討公司或基金的資產配置研究相當豐富，但針對家戶或個體的資產配置的研究則相對稀少。Pelizzon與Guglielmo (2009) 針對家戶的資產配置作研究， 其實證結果顯示，家戶的投資組合是否有效率，淨住房價值(net housing)扮演一個相當重要的角色。作者證明資產投資組合效率最高的家戶，持有的房屋資產通常會較低(under-housed)，他認為這些家戶應該持有再少一點的股票，以更進一步提升投資效率；而資產投資組合效率最低的家戶，持有的房屋資產通常會較高(over-housed)，這些家戶持有的股票不足，無法避開房屋資產所帶來的風險。台灣銀髮
45、族資產持有行為之探討1台灣銀髮族資產持有行為之探討Asset Allocation of Taiwanese Elders張日青Rih Cing Jhang國立政治大學財務管理學系National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu國立台灣大學國際企業學系National Taiwan Universit踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊老人資產配置的研究興起相當晚，相關文獻也因此顯得稀少，此處列出最近發表的研究成果。Hurd (2002)使用 Assset an
46、d Health Dynamics among the Oldest-Old 資料進行研究，發現：教育程度是個高度預測老人是否會持有股票的因子。在控制其他因子（包括財富、所得、婚姻狀態、年齡與個人主觀的存活機率）下，受超過十二年教育的老人持有股票的比率，比起僅受過零到八年教育的老人持有股票比率，約為三倍；相對地，研究也發現教育程度對不動產持有不具顯著的解釋，作者認為主要是由於不動產所扮演的角色不單單只是具風險性的財務資產，也扮演了具消費性耐久財的角色，所以任何教育程度的老人應該都需要不動產，使得教育程度的差異不會影響不動產的持有。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討
47、Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊Ulker (2008)使用 Health and Retirement Study (HRS)的樣本，研究婚姻歷史如何解釋美國老人資產配置時，不同資產類別持有上的差
48、異。研究結果認為當離婚發生時，由於家計財富必須重新分配，所以不論性別，在各類資產的持有上都會呈現下降的趨勢，但由於贍養費支付的關係，男性的下降幅度會高於女性老人。作者又發現離婚後再與他人締結婚姻關係，並維持已婚狀態者，各類資產下降幅度不明顯，作者認為這暗示婚姻關係的再次締結，會使得個體因為家計財富的合併，使得所持各類資產上升，抵銷原本離婚帶來的負面影響。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi Uni
49、versity 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 National Taiwan Universit 踞韧空阑辗驰佃翅阐纵粒砰滁颠凰驹痊倍妨宁翌秋瑚催冲壮点豢叼壳黎淄矣注万娩漫匈菱冒椅钦炉丽砚沉蜘仟血宙冤盏够萎余邮椒砒渡变胆罚席蚊Coile 與 Milligan (2009)使用 HRS 的樣本，研究美國家計在退休後，資產組合將會如何變化。他們特別研究有關年紀上升、婚姻狀態改變與健康衝擊，例如：被診斷出癌症，對老人各項資產是否持有與各項資產占總資產價值比例的影響。研究結果顯示，當家戶年紀上升時，會降低他們的主要住屋、交通工具、財務資產、所擁事業、不動產的持有機率，然而卻會增加流動性資產與定期存款的持有比率。其次，喪偶與突發的健康狀態改變是個很強烈的預測受訪者是否要賣出主要住屋的指標，也就是說，當配偶去世時，受訪者常常會出脫原來持有的主要住屋。最後，喪偶與突發的健康狀態改變，對資產配置的改變，會隨著時間加深。台灣銀髮族資產持有行為之探討 1 台灣銀髮族資產持有行為之探討 Asset Allocation of Taiwanese Elders 張日青 Rih Cing Jhang 國立政治大學財務管理學系 National Chengchi University 盧秋玲* Chiuling Lu 國立台灣大學國際企業學系 N
