1、2012 年 10 月 29 日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告康力电梯（002367.SZ ） 机械行业业绩符合预期 费用控制成亮点公司简报事件：公司公布 2012 年三季报，1-9 月实现收入 13.22 亿，同比增加17.65%，实现归属于母公司净利润为 1.3 亿元，同比增加 15.54%。由于公司在中报中已经预告，业绩基本符合预期。2012 年第三季度，公司收入 5.03 亿，同比增加 11.06%，净利润5066.19 万，同比增加 19.02%。公司预计 2012 年全年净利润同比增长10%-30%。点评：1）费用控制较好，期间费用率有所下滑由于高毛利率的地铁
2、重载扶梯上半年收入确认，三季度高毛利率的产品收入确认较少，这使得三季度单季度的整体毛利率由上半年的 25.93%下降到 24.9%。但公司费用控制较好，其期间费用率由上半年的 13.82%下降到三季度的 12.38%，其中销售费用由上半年的 7.86%下降到三季度的6.51%，管理费用由上半年的 7.28%下降到三季度的 7.09%。正由于公司较强的费用控制能力，使得公司在毛利率下降的情况下，销售净利率由上半年的 9.67%上升到三季度的 10.08%，这在整个机械行业呈现需求下滑竞争激烈导致毛利率下滑，费用率大幅上升的情况下实属难得。2）四季度毛利率将保持稳定由于公司去年锁定了一年的钢材价格
3、，导致去年三四季度钢材价格下滑，公司三四季度单季度毛利率由二季度的 24.84%下滑至 22%、21.9%，而今年公司放弃锁定钢价转而选择成本加权，使得零部件和扶梯业务毛利率回归正常，加上公司成本和费用控制能力较强，我们预计公司全年毛利率将保持在 25.8%。旧楼改造项目启动带来行业机会：上海市多层住宅加装电梯试点工作已经启动。其中上南六村项目已经开工，而美丽园小区也已经走完程序，申请开工。上海老龄化居全国前列，本次上海多层住宅加装助老电梯工程试点也将有望推广到全国一二线城市。虽然“多层住宅加装助老电梯”公益项目的试点电梯量不多，但上海约有25 万幢多层住宅可加装电梯。按每栋住宅一台电梯计算，
4、仅上海旧楼改造就需要 25 万台电梯，仅略低于 2009 年全国电梯销售量（26.2 万台） ，若全市铺开预计将提升未来五年全国电梯销量 10%。康力电梯一直以来与江浙地区政府关系较好，并且其主打电梯价格均低于上海三菱，且也中标过安置房和经适房项目，因此中标部分项目概率较大。季报业绩符合预期，短期估值合理，看好长期发展，维持“买入”评级。公司中期业绩增长符合我们的预期，我们调整公司 1214 年 EPS 分别为 0.47、0.6 和 0.74 元，目前股价对应 12 年市盈率 16 倍，我们看好公司在重载扶梯和旧楼改造领域的竞争力和长期发展，维持“买入”评级。风险提示：房地产调控风险、原材料价
5、格波动风险、A 股系统性风险业绩预测和估值指标指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E营业收入（百万元）1,090 1,603 1,965 2,197 2,612营业收入增长率 32.28% 47.05% 22.61% 11.77% 18.90%净利润（百万元） 120 151 180 226 280净利润增长率 42.36% 26.05% 18.88% 25.70% 23.93%买入（维持）当前价/目标价：7.80/9.40 元目标期限：6 个月分析师熊伟(执业证书编号：S09350512040001)021-市场数据总股本(亿股)： 3.81总市值(亿元)：29.69一
6、年最低/最高(元) ：7.63/16.34近 3 月换手率：21.14%股价表现(一年 )-20%-10%0%10%20%09-11 12-11 03-12 07-12康 力 电 梯 沪 深 300收益表现% 一个月 三个月 十二个月相对 0.13 2.94 0.88绝对 -2.37 -1.88 -16.59相关研报业绩符合预期 旧楼改造项目提升行业估值2012-08-13签订苏州 2 号线重大合同 业绩贡献确定2012-06-10莫谓山高空仰止 此中真有上“天梯”2012-05-172012-10-29 康力电梯敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告EPS（元） 0.32 0.4
7、0 0.47 0.60 0.74P/E 25 20 16 13 11利 润 率0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012E 2013E 2014E毛 利 率 EBIT率 销 售 净 利 率净 利 润 _增 长 率0501001502002503002010 2011 2012E2013E2014E0%10%20%30%40%50%净 利 润 增 长 率销 售 收 入 _增 长 率0500100015002000250030002010 2011 2012E2013E2014E0%10%20%30%40%50%销 售 收 入 增 长 率资 本 回 报 率0%5%10%15
8、%20%2010 2011 2012E 2013E 2014EROE ROA ROIC WACC利润表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E营业收入 1090 1603 1965 2197 2612营业成本 798 1228 1464 1629 1932折旧和摊销 20 28 32 49 68营业税费 6 8 9 8 9销售费用 88 107 152 158 183管理费用 77 104 132 141 165财务费用 -12 -17 -11 -10 -12公允价值变动损益 0 0 0 0 0投资收益 0 0 0 0 0营业利润 128 167 213 267 33
9、0利润总额 139 179 212 267 331少数股东损益 0 0 0 0 0归属母公司净利润 119.87 151.10 179.63 225.79 279.81资产负债表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E总资产 2104 2403 2990 3345 3868流动资产 1785 1906 2354 2508 2850货币资金 1116 1057 1444 1577 1844交易型金融资产 0 0 0 0 0应收帐款 114 167 173 194 230应收票据 3 6 7 8 9其他应收款 18 19 26 26 29存货 471 532 555 53
10、7 540可供出售投资 0 0 0 0 0持有到期金融资产 0 0 0 0 0长期投资 0 0 0 0 0固定资产 229 338 469 642 801无形资产 71 91 86 82 78总负债 840 906 1390 1609 1965无息负债 840 906 1240 1449 1795有息负债 0 0 150 160 170股东权益 1263 1496 1600 1736 1903股本 160 252 379 379 379公积金 873 922 814 836 864未分配利润 230 322 408 521 660少数股东权益 0 0 0 0 0现金流量表（百万元） 2010
11、2011 2012E 2013E 2014E经营活动现金流 194 108 482 453 607净利润 120 151 180 226 280折旧摊销 20 28 32 49 68净营运资金增加 85 377 -91 -73 -63其他 -32 -447 361 252 323投资活动产生现金流 -105 -229 -180 -250 -250净资本支出 -105 -232 -180 -250 -250长期投资变化 0 0 0 0 0其他资产变化 0 3 0 0 0融资活动现金流 796 78 85 -70 -91股本变化 60 92 126 0 0债务净变化 -17 0 150 10 10
12、无息负债变化 244 66 333 209 346净现金流 885 -43 387 134 266资料来源：光大证券、上市公司2012-10-29 康力电梯敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告关键指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E成长能力（%YoY）收入增长率 32.28% 47.05% 22.61% 11.77% 18.90%净利润增长率 42.36% 26.05% 18.88% 25.70% 23.93%EBITDA 增长率 17.39% 30.44% 32.05% 30.31% 26.52%EBIT 增长率 18.75% 28.58% 35.55%
13、 26.85% 23.92%估值指标PE 25 20 16 13 11PB 2 2 2 2 2EV/EBITDA 5 10 11 9 7EV/EBIT 6 11 13 10 8EV/NOPLAT 7 14 15 12 10EV/Sales 1 1 1 1 1EV/IC 1 1 2 2 2盈利能力（%）毛利率 26.83% 23.36% 25.52% 25.83% 26.03%EBITDA 率 12.49% 11.08% 11.93% 13.91% 14.80%EBIT 率 10.65% 9.31% 10.30% 11.69% 12.18%税前净利润率 12.77% 11.15% 10.81%
14、12.16% 12.67%税后净利润率（归属母公司）11.00% 9.43% 9.14% 10.28% 10.71%ROA 5.70% 6.29% 6.01% 6.75% 7.23%ROE（归属母公司）（摊薄）9.49% 10.10% 11.23% 13.00% 14.70%经营性 ROIC 14.44% 10.17% 13.27% 15.31% 17.52%偿债能力流动比率 2.16 2.15 1.93 1.75 1.60速动比率 1.59 1.55 1.47 1.38 1.30归属母公司权益/有息债务 - - 10.67 10.85 11.19有形资产/有息债务 - - 19.36 20.
15、39 22.30每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.32 0.40 0.47 0.60 0.74每股红利 0.13 0.20 0.24 0.30 0.37每股经营现金流 0.51 0.29 1.27 1.20 1.60每股自由现金流(FCFF) -0.17 -1.18 0.32 0.24 0.41每股净资产 3.34 3.95 4.23 4.58 5.03每股销售收入 2.88 4.23 5.19 5.80 6.90资料来源：光大证券、上市公司2012-10-29 康力电梯敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析
16、师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。投资建议历史表现图康力电梯（002367 ）15.605101520Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12股 价 -元0500100015002000250
17、03000沪 深 300康 力 电 梯 目 标 价 沪 深 300资料来源：光大证券研究所日期 股价 目标价 评级2011-10-20 13.04 15.60 增持2012-03-25 14.68 22.40 买入2012-04-24 8.95 11.40 买入2012-05-17 8.48 11.40 买入2012-06-10 8.05 11.40 买入2012-08-13 8.29 9.40 买入买入 增持 中性减持 卖出行业及公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-1
18、2 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。2012-10-29 康力电梯敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资
19、控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证
20、券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可
21、能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发
22、表、篡改或者引用。光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 机构业务部上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040总机：021-22169999 传真：021-22169114 、22169134销售交易团队 姓名 办公电话 手机 电子邮件北京 王汗青(总经理) 010-56513035 - 郝辉 010-56513031 - 黄怡 010-56513050 - 梁晨 010-56513153 - 上海 李大志( 销售交易部总经理助理) 021-22169128 - 严非( 执行董事) 021-22169086 - 周薇薇 021-22169087 - 徐又丰 021-22
23、169082 - 韩佳 021-22169491 - 冯诚 021-22169083 - 深圳 黎晓宇( 副总经理) 0755-83024434 - 黄鹂华( 执行董事) 0755-83024396 - 张晓峰 0755-83024431 - 江虹 0755-83024029 - 罗德锦 0755-83024064 - 企业客户 孙威( 执行董事) 010-56513038 - 吴江 010-56513030 - 杨月 010-56513033 - 顾超 021-22169485 - 富尊财富中心 濮维娜( 副总经理) 021-62152373 - 陶奕 021-62152393 - 戚德文 021-22169152 -
