1、第一讲、风险投资概述,YML,一、概述：概念、特征与作用二、风险投资中的风险及管理,谁在背后撑腰？,2013中国互联网排名1-20名,http:/ 发展的历史背景,技术创新与经济结构的变化 经济制度变革 金融市场创新 政府的参与支持,7,风险投资的定义,风险投资的含义 风险投资的特点 风险投资的作用,8,风险投资的概念,风险投资有广义和狭义之分。广义风险投资泛指把资金投入高风险领域以期获得高收益的行为。狭义风险投资又称创业投资。从动态角度出发，创业投资泛指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（主要是高科技企业）投入股权资本，并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业创业历程的资本
2、投资行为。从静态角度出发，创业投资泛指创业投资家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（主要是高科技企业）中的股权资本。,美国全美风险投资协会定义： 风险资本是指由职业资本家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。,欧洲风险投资协会定义： 风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或者重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。 国际经济合作与发展组织定义： 风险投资是以高科技与知识为基础，从事生产与经营技术密集的创新产品或服务的一种投资行为。,VC/PE 区别,创业投资：创业投资是指对新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的未上市
3、创业企业进行的股权投资，并为创业企业提供特有的资本经营等增值服务，以期分享其高成长带来的长期资本增值。私募股权投资：广义地讲，私募股权投资指对所有IPO之前及之后（指PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。狭义地讲，私募股权仅指对具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资。PE通常是狭义上的私募股权投资，不包括创业投资,PE私募股权投资按投资方式多样：成长资本(growth capital)、并购(buyout/buyin)、夹层资本(mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)、不良债权(distressed
4、 debt)、pre-IPO资本（如bridge finance）、以私募形式投资上市公司（private investment in public equity，即PIPE）、房地产项目(real estate) 等,PE基金是一种另类投资,PE基金概述,另类投资包括PE基金、对冲基金、房地产投资、衍生品投资、大宗商品投资等等,房地产,汇率,利率,自然资源,13,VC的PE化，如投资期限短期化、投资阶段后期化，出现融合趋势。故很多时候两者被合称VCPE或PE/PE,15,风险投资概念的理解,理解风险投资概念必须把握四层含义：投资主体：职业金融家或风险资本家投资对象：风险企业（萌芽、初创、扩张
5、、成熟阶段）投资目的：追求资本的增殖，而不是长期持有投资企业的私人股权以获得股息收益。投资性质：不是单纯提供资本金支持，而是在提供资本金支持的同时还提供资本经营服务并直接参与企业创业。,16,风险投资的特点,高风险预期高回报预期权益投资（优先股为主）分批（分阶段）投资 长期投资限期投资（限期撤退）专业投资 组合投资。,文献关于风险投资基本特征,（1）投资对象多为处于创业期或成长期的中小企业，并且特别强调被投资企业的管理素质及其在产品、技术等方面的“ 独特性” （Tyebjee和Bruno，1984）（2）资金投入通常表现出分阶段投资（Davila, Foster和Gupta, 2003）、联合
6、投资（Manigart和Lockett等，2004）和组合投资（Cumming, 2001）的特点，并且以可赎回、可转换优先股作为主要金融工具（Kaplan和Str mberg, 1999；Houben, 2002）（3）伴随着资金投入，风险投资商还向被投资企业提供增值服务（Gorman和Sahlman, 1987）；（4）风险投资商最终要通过IPO、并购等方式从被投资企业撤出投资，实现超额回报等等（Gompers和Lerner, 1999）；,企业成长过程的融资方式,20,阿里巴巴融资简史#,1999年3月10日马云创业,1999年10月，高盛、富达投资、新加坡政府科技发展基金、Invest
7、 AB等500万美元,2000年1月，日本软银注资2000万美元,2002年2月，日本亚洲投资公司500万美元,2004年2月17日软银6000万美元、富达投资、Granite Global Ventures和TDF风险投资有限公司等三家公司2200万美元,阿里巴巴及淘宝网,2005年10月27日 ，雅虎，2.52亿美元、雅虎中国全部股权、淘宝网450万股股权,2007年11月6日，阿里巴巴（B2B公司）挂牌联交所，发行价13.5港元，融资116亿港元#,2018/4/17,风险投资的投资对象风险企业的发展可以分为种子期、启动期、发展期、扩张期和获利期等5个阶段，风险投资机构通常根据风险企业所
8、处的发展阶段不同而相应地采取不同的投资策略，并通过分阶段投资组合的方式来控制投资风险。,Investment Stages,Five Stages:Seed Start-upEarlyExpansion Mezzanine/Bridge#,Most VCs have a preference for a particular investment stage.,纵轴：收入的增加 (revenue),横轴：创业行军的时间延伸 (time),创业公司的成长轨迹“， “在死亡谷蹦极”http:/ different stage, enterprises require different inves
9、tors, which,Involve differently and bring different value adds,2、风险投资中的风险,2、风险投资中的风险,风险投资中的风险高风险预期与风险控制机制高收益预期与收益实现机制,风险的含义 风险是预期（或计划目标）与后果（或实际结果）之间发生偏离的可能性或不确定性（可以标准差或概率来衡量）。 风险由风险成因（hazard）、风险事件（peril）和风险损失（loss）三要素构成。,风险投资中的风险,风险的特征,风险成因具有普遍性风险事故具有偶然性与不确定性风险损失可以预期并加以控制风险控制是有代价的,风险的类别,逆向选择风险道德风险技术
10、风险市场风险管理风险再融资风险退出风险,逆向选择风险,含义：基于错误的或虚假的信息，做出的错误的选择所带来的风险原因：事前信息不对称后果：好的风险企业未被选中，较差的风险企业被选中,道德风险,含义：从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时作出的不利于他人的行为。产生原因：合同不完全事后信息不对称风险企业管理者的努力方向和风险投资商的预期目标产生极大的偏差,技术风险,含义：是指在风险投资过程中，因技术因素导致创新失败、风险投资无法收回的可能性技术前景不确定性技术寿命周期的不确定性技术效果不确定性技术外部环境的风险,技术前景不确定性,对于一项正处于研发阶段的技术而言，其发展前景面临三个方面的不确
11、定性：（1）能否保证技术达到预期目标、完全实现其设计功能，在研发过程中是无法确定的（2）在新技术形成的初期，技术本身往往比较粗糙，有待改进，而在现有的技术条件下，能否尽快使其完善和发展，研发者并无把握确定（3）技术形成产品之后。能否成功推向市场、为市场所接受，企业经营者对此事先无法确定,技术寿命周期的不确定性,高新技术产品的更新换代一般都比较快，但具体被更新替代的时间是预先难以确定的。当更新的技术比预期提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。例如，电子计算机的电路技术在短短40多年内已经更换5代，新技术取代旧技术的周期越来越短，从最初的真空管到晶体管周期为13年；从晶体管到集成电路，周期为
12、8年；从集成电路到大规模集成电路，周期为5年；从大规模集成电路到超大规模集成电路，周期仅为3年。目前，集成电路芯片上晶体管的集成度几乎每两年翻一番。由于高新技术产品的寿命周期越来越短，对高技术产品创新者而言，如果不能在高新技内寿命周期内迅速实现产业化，收回初始投资并取得利润，就必将遭受巨大的损失。,技术效果不确定性,一项高新技术产品即使能成功开发、生产，但其技术效果还需要在一个较长的时期内才能得以验证和评估。例如，有的技术有副作用，造成环境污染、生态破坏等，则这类技术很可能因为受到限制而不能继续推广下去。,技术外部环境的风险,配套技术：科研成果特别是重大科研成果，往往需要多种专业相关技术的配套
13、。当科研成果转化所需的配套技术不成熟，也可带来风险。生产设备、原材料、生产工艺条件等外部环境条件的制约,市场风险,风险投资主体由于市场的不确定性所面临的亏损的可能性市场进入风险市场容量风险市场环境风险,市场进入风险,高新技术产品往往是全新的产品，即需要一个适应市场的过程，也有一个为市场所了解、所接纳的过程。特别对一些高新技术小企业向言，因缺乏雄厚的财力投入到广告宣传中去，产品为市场接受的过程就会更长，因而不可避免地会出现产品销售不畅，造成产品积压，从而给企业资金周转带来困难。,市场容量风险,市场容量决定了产品的市场商业总价值。如果一项高新技水产品的推出投入巨大，而产品的市场容量较少或者短期内不
14、能为市场所接受，那么，产品的市场价值就无法实现，投资就无法收回，创新归于失败。,市场环境风险,1、政策风险。是指因政府出台新的科技政策和产业政策或对科技政策和产业政策进行调整，给风险企业的高新技术开发经营活动不能按预定目标进行而带来的风险，也即企业外部的社会、经济、政治、法律、政策等条件发生变化时给风险投资带来的风险。2自然风险，即由于自然因素的变化带来的不可抗拒的风险，比如地震、洪涝、火灾、战争、瘟疫等突发事件。,风险管理工具,风险回避风险转移风险分散损失控制风险自留,风险回避,含义：由于考虑到风险损失的存在与可能发生，主动放弃或拒绝实施某项可能引起风险的方案风险投资的风险回避：风险投资主体
15、在决策中对高风险的领域、项目和方案进行回避。途径：回避高风险的风险投资领域回避高风险的技术创新项目回避高风险的技术创新方案,风险规避的基本原则：回避不必要的风险；回避那些远远超过企业承受能力、可能给企业造成致命打击的风险；回避那些不可控性、不可转移、不可分散性较强的风险；在主观风险和客观风险并存的情况，以回避客观风险为主；优点：将损失出现的概率保持在零的水平，并消除以前曾经存在的损失出现的机会，简单易行，经济安全局限:(1)避免风险只有人们对风险事件的存在与发生，对损失的严重性完全有把握的基础上，才有积极的意义；(2)避免风险是以放弃某项计划或事业为代价,风险转移,风险承载主体有意识地将损失转
16、嫁给他人方式,风险分散,风险投资的风险分散，是指风险投资者通过科学的组合，如选择合适的项目组合、不同成长阶段的投资组合、投资主体的组合，使整体风险得到分散而降低，从而达到有效的控制风险。风险分散的原理和证券投资的道理完全一样，只要项目之间不正相关，组合在一起就可以分散风险,风险投资进行风险分散的组合方式,不同项目之间的组合高风险项目与低风险项目之间的组合注意项目组合的数量处于不同阶段企业的组合多个投资者之间的组合与其他的风险投资机构合作与非专业风险投资公司合作与金融服务机构合作与大学或其他机构合作多个合作主体,损失控制,损失控制是指在损失发生前全面地消除损失发生的根源，并竭力减少致损事故发生的
17、概率，在损失发生后减少损失的严重程度。损失控制不是放弃风险，而是制定计划和采取措施降低损失的可能性或者是减少实际损失。控制的阶段包括事前、事中和事后三个阶段。事前控制的目的主要是为了降低损失的概率，事中和事后的控制主要是为了减少实际发生的损失。,风险自留,风险保留，即风险承担。也就是说，如果损失发生，经济主体将以当时可利用的任何资金进行支付。风险保留包括无计划自留、有计划自我保险。（1）无计划自留。指风险损失发生后从收入中支付，即不是在损失前做出资金安排。当经济主体没有意识到风险并认为损失不会发生时，或将意识到的与风险有关的最大可能损失显著低估时，就会采用无计划保留方式承担风险。一般来说，无资
18、金保留应当谨慎使用，因为如果实际总损失远远大于预计损失，将引起资金周转困难。（2）有计划自我保险。指可能的损失发生前，通过做出各种资金安排以确保损失出现后能及时获得资金以补偿损失。有计划自我保险主要通过建立风险预留基金的方式来实现。,风险管理的措施,面对客观存在的风险建立起一种风险防范机制是十分必要和非常重要的。建立风险防范机制的主要原则是要以最小的成本获得最大的安全保障。同时还要考虑不同的风险对象之间的区别和联系。为此，应从三个方面加以研究：（一）在风险资本投入之前的防范措施（二）风险资本投入后的风险防范措施（三）市场环境与风险的缓解机制,在风险资本投入之前的防范措施,利用商业计划书借助于中
19、介机构推介依靠专业队伍评估采取辛迪加投资方式,采取组合投资方式采取分段投资方式采取专业化投资方式确定风险选择原则,风险资本投入之前风险主要是事前信息不对称引起的逆向选择风险，这一时期的风险防范措施的形成应建立在如何保证风险投资商能够尽可能得到来自风险企业家和风险企业的完整的、准确的信息,1、分析商业计划书,早期的风险企业特别是新创企业由于规模小、成立时间短，缺乏应有的相关记录，信息渠道狭窄通过商业计划书可以发现一些问题：比如，从商业计划书的包装是否整齐、格式是否规范，可以判断对方的思维和工作态度是合严谨；商业业计划书中对风险企业管理层的描述，可以作为全面了解企业管理者们的基础；从商业计划书中风
20、险企业主要项目的介绍，可以了解一些风险企业家的创业经历和风险企业的发展情况等等。要通过与有关人员的交流来验证商业计划书的真实性和可靠性，如果商业计划书的内容与实际交流的结果存在较大的反差，那么，投资项目的风险显然就比较大。,2018/4/17,程大涛/投资银行学/创业投资,52,2、借助于中介机构推介,中介机构和关联机构：风险投资顾问机构、投资银行机构、会计师和律师机构、孵化器机构以及一些业务合作伙伴和朋友等等。这些机构可能会比风险投资商更了解风险企业的真实情况，而且，他们又同风险投资商在多年的交往与合作中形成相互信任的默契关系，因此，他们对所推介的风险企业的真实信息的掌握是令风险投资商放心的
21、；即使风险投资商对某些机构不很熟悉，但是，出于这些机构的地位和声誉以及它们希望与风险投资商的长期合作中得到广泛的业务客户，所以，它们仍然缺乏欺骗风险投资商的动机；这样，这些中介机构替代风险投资商履行了获取风险企业信息的义务，在一定程度亡降低了风险投资商面临的信息不对称程度。,3、依靠专业队伍评估,为了解决可能由于风险投资商对专业技术、财务、法律等评估技能的陌生所产生的问题，风险投资机构可以在内部建立一个技术评审委员会，聘请相应领域的专家，为项目把脉并辅助决策；通过聘请会计师机构审计企业的财务信息；聘请律师机构审核法律程序。这些措施都可以保证风险投资商获得信息的真实性和合法性。,4、采取辛迪加投
22、资方式,辛迪加投资是一种联合投资的方式。联合投资的目的在于此项目所需要的风防资本额度比较大，某一家风险投资机构独立投资则风险过大，多家合作可以分担风险。某项项目如果被多个风险投资商共同认可，则可能会有更大的成功率，再就是通过联合投资，风险投资商们彼此之间都为对方扩大了接触优秀投资项目的渠道。辛迪加投资使风险投资机构之间可以建立起有效的信息沟通渠道以减少信息不对称程度。,5、采取组合投资方式,风险投资商为了降低出现的投资风险，还可以采用投资组合的方式进行风险投资。许多风险投资机构在自己的风险投资制度中都规定，对某一项目的投资不得超过所筹集风险资本总额的一定比例，这一比例一般在1020%左右。,6
23、采取分段投资方式,风险投资商可以根据风险企业的发展特点，将对风险企业的投资分为不同的时间段注入到企业发展的不即时期(种子阶段、创立阶段、扩展阶段、成熟阶段)。这种在不同时期、以不同额度陆续投入风险资本的模式能够达到减少损失、回避风险的效果。,7采取专业化投资方式,由于个人的专业知识和所熟悉的领域有限，因此投资领域越宽，则获得信息的优势就越小，投资风险也就越大。所以，风险投资家的投资应具有边界，最好能保证投资的专业化。风险投资的专业化有两层含义：第一是投资行业的专业化。风险投资向可以选择自己比较擅长的行业进行投资，而一般情况下不对自己不熟悉的行业进行投资。行业投资的专业化是基于投资项目的高技术特
24、点要求很高的专业化程度加上风险投资家以前可能就是这一投资领域成功的技术专家或企业家这一特点来考虑的；第二是投资地区的专业化。即风险投资商将投资经常性地针对于某个地区。地区投资的专业化是由于风险投资家可能更了解某一地区的市场和行业发展状况及其前景，从而便于对投资进行管理和监督这一特点来考虑的。对所投资的行业和地区越熟悉，防范风险的能力就越强。不仅如此，如果长期针对于某一行业和地区进行固定的投资，还可以形成一种良件循环，这种良件循环就是长期的投资积累了对某一行业和地区信息优势，从而可以凭借信息优势来抵御风险。,8、确定风险选择原则,风险投资商在对风险企业进行正式投资之前，往往可以对风险企业未来可能
25、而临的风险做出尽可能准确的分类，以此来判断投资风险的大小。风险企业在未来可能面临的风险通常包含五个方面，即研发风险、技术风险、市场风险、管理风险和成长风险：在风险企业处于其发展的种子期、创立期、扩展期和成熟期某一阶段的时候，各种风险的表现强弱也各不相同，比如，在种子期，风险企业面临的主要风险可能是研发风险和技术风险；而在扩展期，风险企业则可能会面临市场风险、管理风险和成长风险等等。风险投资商通过研究风险企业所面临的风险种类及数量，确定风险企业未来风险的大小，从而作出是否投资的决策。 一般情况下，如果风险企业所面对的以上五种主要风险超过两个以上，那么，风险投资商就不应该予以投资，否则将大大增加投
26、资的风险性。另外，在风险和收益相同的情况下，风险投资商应该更青睐与市场规模更大的风险企业。,风险资本投入后的风险防范措施,风险资本投入之后的风险主要来自于信息不对称中的事后信息不对称以及由此而产生的道德风险，同时，风险投资商还要考虑风险企业本身所面临的风险(即间接风险)。面对可能的风险，风险投资商需要解决的问题是如何使风险企业形成一个合理的公司治理结构和建立起有效的内部管理制度。为此，防范风险的手段利用双方认可的投资契约激励与约束机制股权安排的要求表决权的要求通过风险投资的后续管理,1、利用双方认可的投资契约,投资契约是对投融资双方的一种约束协议，双方必须按照议的内容履行各自的义务并承扣相应的
27、责任。风险投资商可以在协议中通过对投资形式、投资工具、退出安排以及对风险企业的制度要求等条款的设计、来降低双方信息不对称的程度，将风险投资商所承担风险部分转移到风险企业身上，以激励风险企业与风险投资商同舟共济，实现共同的目标。一套有效而完备的投资契约，有助于减少道德风险的产生，削弱风险企业家对风险投资机构利益的损害。,激励与约束机制的要求,风险投资商为了保证风险企业公司治理结构的合理性，往往在投资契约中要求风险企业在所有者和经营者之间建立起有效的激励与约束机制，使二者所追求的目标尽可能地保持一致，避免经营过程中出现不应有的风险。对经营者的激励主要通过经营者持股和赋予经营者一定的购股期权等形式；
28、而对经营者的约束主要通过雇佣条款和规定经营者的工作职权范围等形式。这样，可以住很大程度上缓解经营者过分追逐风险、不遵循机构本身的投资策略和既定方针、给自己订立过高的报酬以及一些关联交易等问题的发生，使经营者控制自己的行为。,股权安排的要求,风险资本对风险企业的权益投资可以来用不同于普通股的优先股的形式。而且，为了具有更大的灵活性还可以进一步采取可转换优先股的形式。由于经营者手中持有的是普通股、与可转换优先股相比在分配上处于劣势地位，如果风险企业的盈利状况不佳，那么，在支付完优先股的股息之后，普通股可能已经无利润可分。因此，风险投资商在投资契约中明确这样的股权安排势必会激励企业经营者努力将公司带
29、入成功肋发展轨道。,表决权的要求,如果风险投资商采取可转换优先股等金融工县进行风险投资，那么，正常情况下是不具有投票表决权的，这样势必会导致对风险企业的失控，从们加大投资风险。为了解决这一问题，风险投资商可以在投资契约中为表决权制定附加条款，即不仅允许优先股具有象普通股祥的表决权，而见还允许优先股附加超额投票权(比如，一个股份所代表的投票权可以是其他普通股投票的两倍等)或者重大问题否决权(对重大问题可以一票否决)，这一制度安排保证了风险投资商不管以何种金融工具结构投资都能对风险企业拥有足够的控制权。,2、通过风险投资的后续管理,在防范信息不对称给风险投资所造成风险的同时，风险投资商还要价对风险
30、企业本身所面临的技术风险、市场风险和管理风险等，对于后者，风险投资商所采取的唯一手段就是参与风险企业的管理。参与的方式足通过在风险企业董事会中占有的席位以及向风险企业监视会中派出财务监视、随时对企业的经营情况、财务状况和管理层素质近行监督和评定，审核企业的财务报表是否存在问题以及如何调整并有权在管理层不遵循契约规定或经营出现偏差时，向风险企业提出意见，如果管理者不能胜任，风险投资商还可以帮助企业寻找新的接替者。这样，风除投资商便可以监督和控制风险企业的重大决策。以上行为的目的是在于帮助风险企业完善内部治理，在内部形成完善的管理制度和财务制度。,市场环境与风险的缓解机制,风险投资风险防范机制的建
31、立并不仅仅是风险投资机构自身的问题；同时，还迫切的需要市场环境的配合。任何一项来自于政府的风险分担政策和机制都会在不同程度上缓解风险投资的投资风险。而且，有了这一政策和机制风险投资的风险防范体系才是完整的。风险分用政策和机制主要体现在两个方面：法律保护环境鼓励政策和补偿机制,制造风险,上市管理风险,时间,能研发出目标产品吗？,能大规模制造吗？研发风险,市场营销风险能够成功销售并获,利吗？,能适应管理半径的扩大吗？,能高速增长吗？增长风险,国内新增风险因素产权问题债务问题诚信问题,风险投资项目可行性分析中的风险风险评价：类型及阶段分布现金流,收益实现机制,风险控制机制,71,风险投资的条件,任何一粒种子只有落在它适合的土壤中才能生根发芽，世间万物皆是如此，风险投资也不例外，生存的基础是必不可少的。 一群有创新成果的创业者一批优秀的风险投资家充裕的后续资金完善的支持环境,back,#参看附件：VenImpact2011,
