1、分析师：朱玥（S0190517060001）苏晨（S0190516080004）研究助理：张哲源（）电新群星闪耀时：从电网周期看泛在电力物联网泛在电力物联网系列深度报告之二报告发布日期：2019年4月14日证券研究报告每 日 免 费 获 取 报 告1、 每 日 微 信 群 内 分 享 7+最 新 重 磅 报 告 ；2、 每 日 分 享 当 日 华 尔 街 日 报 、 金 融 时 报 ；3、 每 周 分 享 经 济 学 人4、 行 研 报 告 均 为 公 开 版 ， 权 利 归 原 作 者所 有 ， 起 点 财 经 仅 分 发 做 内 部 学 习 。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财
2、经”微信群。 伴随着第一轮电力体制改革（2002年国发“5号文”）“厂网分开”的推进，中国电网投资大周期拉开了序幕，过程共分为三阶段：电网建设周期（2003年-2008年），智能电网周期（2009年-2014年）及特高压周期（2012年-2019年）。这个电网超级周期中，中国电网投资从2002年的998亿提升至2018年的5130亿，年化增速11.16%。电力设备新能源行业群星闪耀，特变电工3年10倍，国电南瑞5年33倍，许继电气2年9倍，平高电气1年6倍，永远闪烁在历史的长河中。从历史上看电网投资的高增长以及细分产业（如智能电网）投资的提速，都将带来产业链公司的估值提升，加之订单、业绩持续兑
3、现，形成戴维斯双击。我们判断，从2019年开始，电网投资将开启新的周期，整体电网投资并不会维持高增速但结构上将发生重大变革：过去10年高投入，重资产的发展方式将不再是国家电网发展的唯一选择，“泛在电力物联网”规划将推动电网信息通信领域的爆发，行业空间将从100-200亿区间提升至400-600亿区间，当下我们站在新周期的起点上，必有新的明星闪耀。所谓“泛在电力物联网”是指充分应用移动互联、人工智能等现代信息技术和先进通信技术，实现电力系统各个环节万物互联、人机交互，2019年-2021年是战略关键期，主要投资方向有三：1）以“国网芯”为驱动的软硬件投资；2）以电力无线专网+电力卫星通讯网为驱动
4、的基础设施建设；3）电网营销系统的大幅度升级风险提示：电网投资不及预期；岷江水电、朗新科技等公司重组不及预期核心观点KEY POINT 投资建议：国家电网的发展方式将出现重要转变，在这个历史性的时刻，我们坚定看好泛在电力物联网的投资方向，本篇报告旨在复盘历史，展望未来，从电网超级周期看泛在电力物联网周期，类似于2009年起步的智能电网，细分行业的提速，将带产业链公司业绩、估值双向提升，我们看好国网系信息通信双雄岷江水电、国电南瑞；看好国网营销系统建设的主要参与者朗新科技和远光软件等。PREFACE前言3电网建设周期 泛在电力物联网周期单位：亿元图、中国电网投资超级周期资料来源：国家电网公司、w
5、ind、兴业证券金融与经济研究院整理智能电网+特高压（坚强智能电网）周期核心观点KEY POINT-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E智能电网投资额 特高压投资额 泛在电力物联网投资额 其他投资额 电网投资yoy4【目录】Content按住Ctrl+鼠标单击标题，可进入对应页面01 超级电网周期造就电新群星闪耀以史为鉴：电网设备黄金
6、十年回首02 电网投资提升是行业估值提升的源动力03 战略性转向，细分投资加速、与智能电网周期高度相似04 泛在电路物联网周期将产生新的明星05估值复盘：投资提速、群星闪耀国网转型：泛在电力物联网周期启动核心标的：国电南瑞、岷江水电、朗新科技投资建议风险提示：06 风险提示电网建设周期（2002-2008）：电网投资高峰，三年翻倍 2009年智能电网周期开启前，电网投资已经持续高速增长了6年，由2003年的998亿元增至2009年的3898亿元，复合增速高达25.49%，原因主要为：电网建设基础落后，配电网和主干网建设空间大，发展速度快。 2002年开始第一轮电力体制改革“厂网分开”，国家电网
7、公司成为自主经营的独立主体，且谋求在电力行业中的控制权，加快发展。5图、2002年起电网投资进入爆发式增长资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理电网投资基本建设期，高速增长，造就一次设备龙头特变电工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017电网基本建设投资完成额（亿元） 电网基本建设投资增速 全社会用电量增速-5%0%5%10%15%20%25%30
8、%0500010000150002000025000300003500040000450002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总资产 净资产 营收 总资产yoy 净资产yoy 营收yoy 资产负债率（真实值-40%）电网建设周期（2002-2008）：电网投资高峰，三年翻倍电网投资带动国家电网资产负债表迅速扩张由于国家电网公司财务报表最早披露至2006年，因此我们暂以2006年之后的财务数据为考量标准：“十一五”期间，国网总资产/净资产分别由1.20/0.47万亿增长至2.1/0.79万亿，复合增速分
9、别为14.8%/13.8%，是有数据统计以来的最快阶段。6图、2010年以前国网资产规模快速扩张（资产负债率为真实值减40%）资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理国家电网资产负债表迅速强化 金额单位：亿元智能电网周期（2009-2018）：四万亿刺激，建设大幕拉开 以坚实的资产负债表为支撑，2009年5月国家电网提出建设智能电网的发展战略，并于2010年3月发布智能化规划报告，智能电网周期大幕拉开。 开启背景： 1）“四万亿投资计划”经济刺激计划，这期间智能电网带动电网投资迅速上量，2009年电网投资增速增达到34.7% 2）经过5年高速发展阶段，彼时电网主网架初步成型，特高压
10、领域已建成“四基地两中心” 3）电网仍面临资源与需求逆向分布、清洁能源发展、电力需求快速增长与信息化、智能化等技术发展等多个问题7环节 发展状况 存在不足发电 发电规模快速增长、电源类型多元化 电源配置结构不合理、调峰调频矛盾突出输电 全面掌握特高压核心技术 电网结构相对薄弱、资源大范围优化配置能力不强变电 变电站自动化领域国际领先、110kV及以上变电站基本实现“四遥” 变电站智能化水平有待提高配电 配网网架建设持续推进 配网整体供电能力与可靠性偏低、自动化覆盖率不足9%用电 初步构建营销自动化系统 智能双向互动服务平台尚未建立、智能化技术仍需开展调度 调度系统达到国际先进水平 尚不能满足未
11、来电网运行需要通信信息 全面建成SG186、积极推进ERP建设 信息化发展不均衡、安全体系不健全图、智能电网建设启动前电网状况资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理智能电网投资重点：用电-配电-变电环节，信通比例低国网智能化投资从2010年开始上量，从2008-2009年的100-200亿区间，增至随后7年保持在500亿/年以上。根据国网智能化规划，用电、配电与变电环节投资额占比较大，此前由于其他环节占比逐步扩大，通信投资额占比处于下滑态势，这一阶段电网信息通讯投资并非重点。8图、智能化&特高压&电网整体投资规模情况（金额：亿元）资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整
12、理-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy 特高压投资yoy智能电网投资重点：用电-配电-变电环节电网智能化投资在（2009-2020年）分为三个阶段：09-10年第一阶段，11-15年第二阶段，16-20年第三阶段，投资规模逐步加大，其中“十一五”期间增速最高。整体来看，智能电网
13、投资重点在用-配-变领域（通信投资占比为14.9%，远低于用-配-变之和），主要解决提升电网自动化水平，安全高效运行电网，提升清洁能源和特高压的大规模接入等痛点，是电网基本建设完成之后，必然经历的投资阶段，对于中国电网有重要意义。9图、用电、配电、变电环节投资占比较高资料来源：国家电网公司，兴业证券经济与金融研究院整理0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0100200300400500600700第一阶段投资 第二阶段投资 第三阶段投资第一阶段比例 第二阶段比例 第三阶段比例金额单位：亿元智能电网建设整体产业链智能电网产业链贯穿发、输、变
14、、配、用、调度与通信共七个环节用电环节09-20年占比保持在30%左右的较高水平，原因系用电信息采集（智能电表）建设规模较大配电环节09-10、11-15、16-20占比分别达16%/22%/26%，呈上升趋势，原因系配电自动化建设力度加大变电环节09-10、11-20占比分别达5%/21%，占比大幅提升，原因系智能变电站新建和改造上量通信环节09-20年占比由31%逐步下滑至13%，在这个阶段通信环节投资有所提升，但总体维持在100-150亿区间，且较为稳定，并非投资重点，也符合电网发展一般规律10图、智能电网建设产业链资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理发电 输电 变电 配电 用电 调度
15、 通信常规电源网厂协调大容量储存风电/光伏发电并网特高压输电柔性输电线路状态监测智能变电站一次设备二次设备配电自动化用电信息采集充电桩调度自动化电网信息化科陆 电子国电 南瑞九州 电气科华 恒盛平高 电气许继 电气国电 纳瑞特变 电工中国 西电国电 南瑞国电 南自北京 四方许继 电气积成 电子东方 电气等国电 南瑞积成 电子东方 电子北京 四方许继 电气多家 民企宁波 三星威胜 集团中电 装备炬华 科技许继 仪表海兴 电力等北京 科东国电 南瑞积成 电子国电 南瑞信产 集团智能 电网建 设产业 链0%20%40%60%80%2015 2016 2017电网保护及自动化（国电南自） 继电保护及变
16、电自动化（四方股份）安全稳定监控系统（四方股份） 电能表（林洋能源）变压器（特变电工） 硅钢变（置信电气）电容器、避雷器等（中国西电） 开关（中国西电）柱上开关（双杰电气）智能电网产业链特点：市场相对集中&毛利率较高智能电网建设产业链呈现毛利率相对较高，市场格局相对一次设备集中度高的两大特点，其中国电南瑞在配网子站、主站、调度系统中有绝对优势，但整体来看DTU/FTU/TTU、智能电表等行业集中度是较低的，不过整体上相对于一次设备而言，国网系公司拥有一定的优势。11图、智能电网设备市占率较为分散资料来源：国网电子商务平台，兴业证券经济与金融研究院整理0%10%20%30%40%50%60%70
17、%80%90%100%主站子站FTU DTU TTU 接地故障灯电能表用电信息采集充电桩（220kV）继电（110kV）继电柱上开关断路器负荷开关JP柜配电变成套设备10kV变压器35kV变压器110kV变压器配电环节 用电环节 调度环节 变电环节CR2 CR5图、智能电网设备毛利率高于常规一次设备资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理用电智能化：市场格局分散 用电智能化主要包含、用电信息采集（智能电表）、充电桩等 智能电表市场壁垒较低，较为分散，南瑞与许继市占率分别为7.55%/3.98% 充电桩也呈现市场分散，壁垒低的特点，国网招标占比约25%；在国网招标中，南瑞与许继市占率分别
18、为18%/21%12图、用电智能化主要包含智能电表与充电桩资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理设备 公司&市占率智能电表&用电信息采集国电南瑞 7.55%南瑞中天电力电子 3.37%南瑞三能电力仪表 2.74%国电南瑞 1.44%宁波三星 5.51%威胜集团 4.66%中电装备 4.63%东方威思顿 4.53%炬华科技 4.01%许继仪表 3.98%博纳电气 3.65%海兴电力 3.23%华立科技 3.16%林洋能源 3.08%万胜智能 2.83%正泰仪器仪表 2.74%科陆电子 2.65%其他 43.79%充电桩特来电 42%国网招标 25%国电南瑞 15%普瑞特高压 3%许继电
19、气 21%华商三优 12%长园深瑞 4%鲁能智能 4%其他 41%万邦 13%中国普天 8%比亚迪 3%其他 9%图、电表份额较为分散充电桩集中度较高资料来源：国网电子商务平台，兴业证券经济与金融研究院整理配电智能化：市场格局相对集中，国网系占优 配电自动化包含技术壁垒较高的主站系统和技术壁垒较低的配电终端（如FTU、TTU等）主站市场格局稳定，主要有积成电子、东方电子、四方、许继、南瑞；子站南瑞一家独大终端参与者众多，门槛较低13图、配电自动化系统由主站、子站及终端构成资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理图、主站格局稳定、子站南瑞垄断、终端竞争格局较为分散资料来源：国网电子商务平
20、台，兴业证券经济与金融研究院整理配电主站通信网配电子站通信网F T U D TU T TU F T U D TU T TU柱上开关环网柜配电变压器柱上开关环网柜配电变压器主站层子站层（可选）终端层设备主站（子站）系统 配电终端配电自动化主站配电自动化子站 FTU DTU配电自动化控制接地短路故障指示器鲁能智能 11.57% 5.22% 6.67%金智科技 11.08% 9.60%和信瑞通 8.21% 4.29% 2.93%四方继保 14.81% 7.99% 2.76%积成电子 12.96% 1.16% 7.32% 5.31%水木源华 7.11% 3.35% 2.48%思源弘瑞 6.43% 1.
21、61%国电南瑞 95.35%南瑞继保（国电南瑞） 5.56% 4.66% 3.45%普瑞特高压（国电南瑞） 0.58%南瑞南京控制（国电南瑞） 22.22% 3.63% 5.94%电研华源（国电南瑞） 3.52% 2.29%北京科东（国电南瑞） 14.81% 3.28%许继电气 18.52% 4.69%特变电工 3.71% 2.64%科大智能 3.07% 6.70% 8.53% 4.54%科陆电子 2.33% 5.62% 1.42%东方电子 11.11% 1.33%圣照普惠 4.32%国电南自 3.92% 6.17%迦南智能 16.96%炬华科技 14.89%变电智能化：市场格局相对集中 变电
22、智能化只要针对智能变电站建设与旧站智能化改造，主要涉及一次设备与二次设备特高压变压器与GIS集中度较高，配电变压器较为分散断路器等设备参与者众多，市场份额极为分散14图、变电智能化包含一次设备与二次设备资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理图、断路器参与者众多高压主设备集中度较高资料来源：国网电子商务平台，兴业证券经济与金融研究院整理设备 断路器 110kV变压器特高压-1000kV变压器 特高压-GIS国电南瑞 3.82% 4.18%平高电气 0.32% 40.00%许继电气 2.95% 0.64%特变电工 20.28% 53.00%安方电力 3.41%合纵科技 3.28%如高高压
23、 3.09%科大智能 2.12%山东电力设备 7.73% 11.00%南京立业 6.55%吴江变压器 6.33%中国西电 12.34% 17.00% 22.00%达驰电器 5.58%保定天威 11.16% 18.00%ABB 1.00% 2.00%新东北 29.00%山东电工 7.00%-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智
24、能电网投资yoy 特高压投资yoy特高压周期（2007-2018）回顾：周期波动的三轮发展高峰纵观我国特高压输电线路建设历程，大体可以分为四个阶段：试验阶段（2006年到2008年）第一轮发展期（2011年到2013年）第二轮发展高峰（2014年到2016年）第三轮发展高峰（2018年开始）从特点上来看，特高压周期贯穿整个电网周期，波动较大，例如2008年之后，两年0开工，2013年之后陷入低迷，真正意义上的发展高峰开启于2014年，但2017-2018年行业断档，2019年再次迎来行业拐点。这与特高压(主要是交流)投资存在较大争议，电力供需形势改善和特高压显著的逆周期特点有显著联系。151
25、1 1 1 2 1351 141 1132236012345678910112006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E交流项目开工数量 直流项目开工数量特高压试验阶段 特高压第一轮发展期特高压第二轮发展高峰特高压第三轮发展高峰图、特高压输电线路建设出现过2轮发展高峰且即将迎来第3轮发展高峰资料来源：wind，国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理金额单位：亿元-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060002010 2011 2012 201
26、3 2014 2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 特高压投资yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国电南瑞营收 许继电气营收 特变电工营收 平高电气营收南瑞yoy 许继yoy 特变yoy 平高yoy特高压投资高峰带动主流企业收入快速增长所以，从整体上来看特高压相关上市公司业绩呈现明显的周期波动特点特高压发展对行业内主要公司收入的影响在第一轮特高压发展高峰期得到双向
27、验证：2011年和2012年各有两条特高压线路开工，拉动2013、2014年主要公司营业收入快速增长。受到2013年特高压线路开工数量降低的影响，2015年各主要公司的收入增高均大幅下滑，特高压投资对行业内主要公司收入的影响得到双向验证。16图、特高压输电线路建设出现过2轮发展高峰且即将迎来第3轮发展高峰资料来源： wind，国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理主要公司收入增速由2011、2012年核准的特高压线路订单驱动2013年仅核准一条特高压线路，订单量不足导致2014年主要公司收入增速下滑2014-2015年进入第二轮核准高峰，2015-2016年公司收入迅速提升金额单位：亿元17
28、【目录】Content按住Ctrl+鼠标单击标题，可进入对应页面01 超级电网周期造就电新群星闪耀以史为鉴：电网设备黄金十年回首02 电网投资提升是行业估值提升的源动力03 战略性转向，细分投资加速、与智能电网周期高度相似04 泛在电路物联网周期将产生新的明星05估值复盘：投资提速、群星闪耀国网转型：泛在电力物联网周期启动核心标的：国电南瑞、岷江水电、朗新科技投资建议风险提示：06 风险提示-40%-20%0%20%40%60%80%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20
29、18Q3国电南瑞营收yoy 国电南瑞业绩yoy 0增速线-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy国电南瑞业绩表现与智能电网周期高度拟合-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收yoy-按季度国电南瑞复盘：智能电网周期最闪耀的明星18图、国电南瑞业绩表现与智能电网周期高度拟合
30、资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 复盘国电南瑞发展历史，我们得出结论：三大周期中，国电南瑞均为显著受益者。 电网建设周期（2003-2008）：电网投资增速保持高位（复合增速23.7%），国电南瑞营收及业绩复合增速分别为24.3%/17.4%，充分受益。 智能电网&特高压（坚强智能联网周期）周期（2009-2018）：电网整体投资增速有所下滑复合增速6.4%，但结构上智能电网与特高压建设投资规模显著提升，国电南瑞订单、营收及业绩增速与智能电网投资增速高度拟合，09-11公司订单/营收/净利润复合增速65.1%/40.4%/65.4%，是智能电网周期最闪耀的明星 泛在电力物联网
31、周期（2019-）：预计从19年开始国网信息化投资高速增长，作为行业龙头之一，预计相关业务板块有望重现智能电网周期开启时的快速增长表现（右轴）订单增速金额单位：亿元-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收yoy-按季度国电南瑞复盘：
32、电网建设&智能电网建设受益者19图、坚强智能电网周期公司显著受益资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 根据国网投资结构及公司表现可将03-18年分为三大周期： 国网建设周期（2003-2008）：电网投资增速保持高位（复合增速23.7%） 智能电网&特高压建设期（2009-2018）：电网整体投资增速有所下滑（复合增速6.4%），智能电网与特高压建设投资规模大幅提升，南瑞09-11年股价大幅攀升，1年2倍。 泛在电力物联网周期（2019-）：预计从19年开始国网信息化投资规模爆发式增长，作为行业龙头之一，预计未来有望重现智能电网周期开启时的快速增长表现（右轴）订单增速-50%0%
33、50%100%150%200%250%300%350%400%国电南瑞股价相对收益（累计值，左轴）公司订单与股价变动高度拟合，当年订单推动PE爬坡和次年EPS提升，制造戴维斯双击金额单位：亿元020406080100120140南瑞PE A股均值 50倍估值线-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电
34、网投资yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收yoy-按季度国电南瑞复盘：估值与电网投资周期波动高度拟合20图、智能电网建设提升国电南瑞估值资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司总体估值水平与电网投资周期波动高度拟合。 但是从2010年开始电网投资增速下行，公司受益于国网结构性加大智能电网投资，订单、业绩增速持续超预期，估值逆周期不断提升，体现出虽然电网整体投资下行，但结构性投资出现变化后，对应行业龙头估值持续提振。 国网周期（2003-2008）：南瑞估值水平与电网建设投资增速走势一致。 智能电网&特高压建设期（2009-2018）：2009年智能电网建
35、设开启公司估值提升之路，订单业绩持续超预期，维持10个季度以上的高速增长，估值水平提升幅度显著强于大盘。 泛在电力物联网周期（2019-）：预计从19年开始随着国网信息化投资规模爆发式增长，公司将开启新一轮的估值提升。*引用wind PE(TTM) BAND,仅作为趋势参考智能电网周期开启了国电南瑞估值提升之路（右轴）订单增速公司订单与估值同步爬坡金额单位：亿元-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20
36、15 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy 特高压投资yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收yoy-按季度许继电气复盘：坚强智能电网建设受益者21图、许继电气业绩表现与智能电网周期吻合度较高资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 许继电气业绩历史上与特高压周期拟合度较高，作为配网一次设备和特高压主设备龙头，公司的季度收入增速曲线与特高压投资和智能电网投资都有相关性。尤其是2011-2012年智能电网与特高压叠加，公司业绩连续四季度大幅度增长，2016年开始，公司受益于特高压投资高峰，收
37、入恢复高增长。 国网建设周期（2003-2008）：电网投资增速保持高位（复合增速23.7%），许继营收复合增速为11.3% 智能电网&特高压建设期（2009-2018）：电网投资有所下滑（复合增速6.4%），但结构上智能电网与特高压建设开启，许继营收及业绩增速在12年达到高峰，同时在2016年特高压周期中也显著受益。在这期间，2011年业绩增速放缓原因系直流业务交货推迟+软件退税减少+管理费用率提升（研发加大）等因素影响2011年智能电网、配网投资提升，许继2012年业绩连续四季度高速增长，相关投资增速领先公司收入增速一年15年特高压批量审批，许继业绩16-17年出现大幅度增长，相关投资增速
38、领先公司业绩增速1-2年（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3许继电气营收yoy 许继电气业绩yoy 0增速线金额单位：亿元-50%0%50%100%150%200%250%300%许继电气股价相对收益（累计值，左轴）-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
39、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy 特高压投资yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收yoy-按季度许继电气复盘：坚强智能电网周期的显著受益者22图、许继受益于智能电网及特高压建设资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司主要产品为配网一次及特高压主设备，显著受益于坚强智能电网周期： 智能电网&特高压建设期（2009-2018）：电网投资增速下台阶（复合增速6.4%），但结构上坚强智能电网周期（智能电网+特高压）开启。 2009-2
40、011年，受益于智能电网周期，许继股价业绩复合增速60.46%，股价三年6倍。 2013-2014年作为特高压建设周期主要受益者，公司2012年10月至12月停牌，收购集团资产（含特高压业务的柔性直流公司），复牌后许继股价在阶段持续提升，业绩符合增速29.50%，股价2年3倍（剔除2015年牛市影响）（右轴）金额单位：亿元-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能电
41、网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy 特高压投资yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收yoy-按季度许继估值复盘：三年高位，与下游景气度一致23图、许继受益于智能电网及特高压周期资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 许继估值水平与整体电网投资增速较为吻合，剔除2009年年报大幅计提应收账款坏账影响，估值水平从2009至2011年维持在较高水平，整体和国电南瑞估值波动趋势类似，公司是智能电网和特高压周期的显著受益者。从行业情况来看，更据确定性和持续性的智能电网周期对公司估值支撑起到了更加重要的作用。注：09年3月至2
42、010年初估值增至150以上原因系08年业绩受核销坏账影响大幅降低，导致EPS降至0.1以下*估值引用wind PE(TTM) BAND,仅作为趋势参考（右轴）020406080100120许继PE A股均值 50倍估值线智能电网及特高压投资加码带来的估值提振金额单位：亿元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%营收yoy-按季度-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
43、2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy 特高压投资yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3平高电气营收yoy 平高电气业绩yoy 0增速线平高电气复盘：电网周期与特高压周期受益者24图、平高电气是典型的特高压周期受益者资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 平高电气作为国网系一次设备及特高压龙头，是电网建设周期和特高压周
44、期的最重要受益方之一，是市场特高压板块龙头与风向标。 国网建设周期（2003-2008）：电网投资增速保持高位（复合增速23.7%），特变营收及业绩复合增速分别达28.5%/58.2%，充分受益于电网建设 特高压建设期（2009-2018）：电网投资增速有所下滑（复合增速6.4%），但智能电网与特高压建设开启，公司业绩表现与特高压周期高度拟合。其中09-10年公司业绩出现较大下滑原因系竞争加剧导致的价格降低，且费用管控效果较差。11-13平高业绩增速较高，受益于特高压投资提升两轮特高压周期与平高业绩高度拟合，电网投资增速领先公司业绩增速一年左右（右轴）作为一次设备开关龙头，公司在电网建设周期表
45、现出色金额单位：亿元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%营收yoy-按季度-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy 特高压投资yoy平高电气复盘：电网周期与特高压周期受益者25图、平高显著受益于特高压建设周期资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院
46、整理 平高电气是A股市场特高压龙头与风向标，是特高压周期中最显著的受益者 国网建设周期（2003-2008）：电网投资增速保持高位（复合增速23.7%），平高股价走势与大盘一致性较高 智能电网&特高压建设期（2009-2018）：电网投资有所下滑（复合增速6.4%），智能电网与特高压建设开启，平高电气业绩与两轮特高压周期高度吻合，股价走势领先业绩兑现1年至1年半时间。显著受益于两轮特高压周期（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%平高电气股价相对收益（左轴，累计值）金额单位：亿元-140%-90%-40%10%60%110%160%210%0100020003000
47、4000500060002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能电网投资额 特高压投资额 其他投资额 电网投资yoy 智能电网投资yoy 特高压投资yoy(50)(30)(10)1030507090110130150平高PE A股均值 50倍估值线-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%营收yoy-按季度平高电气估值复盘：与电网投资&特高压投资高度相关26图、电网投资与特高压建设显著提升平高估值资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 平高电气
48、估值水平与整体电网投资增速以及特高压投资增速较为吻合，剔除2009年业绩大幅下滑以及2010年扣非业绩为负影响，估值水平从2009至2013年维持在较高水平，公司是电网整体建设周期和特高压周期的显著受益者。从行业情况来看，特高压投资加码对公司估值支撑起到重要作用。注：2010年10月至2012年10月期间初估值异常波动（增至1000以上、降至负值）原因系2009年业绩下滑导致EPS降为0.01以下、2010年EPS降为-0.09*估值引用wind PE(TTM) BAND,仅作为趋势参考（右轴）特高压投资加码带来的估值提振电网投资、特高压投资加码分别带来的估值提振金额单位：亿元-20%-10%
49、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%营收yoy-按季度特变电工复盘：电网建设周期最大受益者27图、特变业绩表现与电网整体投资显著相关资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 特变电工作为一次设备（变压器）龙头，是第一轮电网建设周期的最显著受益者，是2003-2008年电网投资高速增长期最重要的参与方，特高压建设特变电工也一定程度受益 国网建设周期（2003-2008）：电网投资增速保持高位（复合增速23.7%），特变营收及业绩复合增速分别高达40.0%/54.0%，充分受益于电网建设 智能电网&特高压建设期（2009-2018）：电网投资有所下滑（复合增速6.4%），智能电网与特高压建设开启，由于智能电网投资上规模对于特变影响不明显，其营收及业绩增速从2009年开始走低；受益于11-12年特高压建设投资规模提升，公司13-14年增速表现较好（右轴）公司作为变压器龙头，充分受益于电网建设周期-140%-90%-40%10%60%110%160%210%01000200030004000500060002003 2004 2005 2006
