1、1 收益和风险的概念 要求收益率、期望收益率和资本机会成本 在无风险套利条件下，要求收益率等于期望收益率或资本机会成本。资本机会成本是指，在无套利条件下，同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率。 贴现率=时间价值+风险溢价 时间价值：消费递延的补偿 风险溢价：当风险性投资的收益超过确定性收益时，风险溢酬能够满足投资者因承担风险而要求的额外收益补偿时，投资者才会选择风险性投资。 允许无风险资金借贷的结果 （1）资本市场线 如果不考虑投资者忍受风险的程度，投资者绝不会选择线下的其他点。也就是说，为了满足投资者的风险偏好，对于任何风险水平，通过持有投资组合 S 和相应的借进和贷出，投资者总能获得
2、最高的期望收益率。 （2）切点：只能是市场组合。 在竞争激烈的市场中，投资者在信息上不占有优势，因此，没有理由与他人持有不同的普通股投资组合。标普 500 是市场组合的近视。 风险分散的局限性和单个证券期望收益率 一、由于组合消除了非系统性风险，因此，投资者不再关心该证券的方差，它所感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献或敏感性，即贝塔值。 二、资本资产定价模型 1、假设：风险厌恶、无风险借贷、共同期望、有效分散、贝塔 2、证券市场线 在无套利市场上，债券价格等于债券的现值。到期收益率可以视为各期贴现率的平均值。 未来名义现金流（考虑通胀） ；以当前物价水平预计的现金流。收益率曲线的误区无信用
3、风险，但是由于一年以上期限的国债不存在零息债券，因此，仍存在再投资风险。到期收益率部分来自于按照该到期收益率再投资收益。理论即期利率曲线 套利的力量使得市场价等于其内在价值。非国债的风险补偿应该建立在国债即期利率基础之上。 资本资产定价模型提供了两个很少有争议的共识：一是投资者对其所承担的风险总会要求额外的补偿，因此，投资者对风险较高的项目要求较高的收益率；二是投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险。 如何处理风险？21、公司资本机会成本和项目贴现率 取决于公司业务风险和项目风险的异同比如，传统企业拟考虑着手软件项目，该软件项目的风险可参照软件业的风险，可以用行业的贝塔系数作为项目的贝塔
4、系数。2、无杠杆条件下公司资本成本 公司股东收益资本收益率就是该项目的贴现率。灵敏度分析目的：分析各因素对项目净现值的影响程度，控制敏感性最强的因素，使得项目按预期执行。 情景分析法是对单因素敏感性分析法的修正，事实上，项目在实施过程中，会面临众多因素同时产生作用和影响的情况。 例：假如未来油价上涨，天创公司拟投资的零件项目可能有更大的赢利空间。由于油价上涨，自行车零件市场将额外获得一定的增长，同时，售价和成本也将有不同程度的上升。 决策树分析法是传统风险调整方法中唯一的一种动态分析法，它可以将未来可能发生的情形都予以考虑的一种方法。公司创造正 NPV 的途径 1、率先推出新产品（比如苹果公司
5、推出第一台个人电脑） 2、拓展比其他竞争对手更低的成本提供产品或服务的核心竞争力（本田开发小型发动机技术高效生产汽车等） 3、设置其他公司难以有效竞争的进入障碍（宝丽来公司掌握的即拍即洗的技术） 4、革新现有产品（克莱斯勒推出微型汽车） 5、通过有创意的广告和强势营销网络创造产品的差别化（可口可乐）实物期权对资本预算的影响一、实物期权类型 1、延迟期权（看涨期权） 2、扩张期权（看涨期权） 3、收缩期权（看跌期权） 4、放弃期权（看跌期权） 5、转换期权（看涨期权） 6、增长期权（看涨期权）二、特点 1、复杂程度高 （1）实物期权难以识别。（2）实物期权的有效期和行权价格具有随机性。实物期权尽
6、管存在有效期，但是，有效期并不像金融期权合约规定的那么具体。投资项目有效期受新技术替代、竞争者进入等影响很大，一旦投资项目伴随着新技术出现而提前退出市场，实物期权的有效期将缩短。此外，实物期权执行价格也具有随机性，是一个随机变量。3 （3）实物期权的数量具有集合性。嵌入在目标项目上的实物期权往往那个不止一个，往往是由多个实物期权组成的一个集合。比如，嵌入在土地开发项目上的实物期权可能包含土地价格升值所引发的扩张期权、房地产市场前景尚不明朗下的延迟期权等。 （4）实物期权行权的条件性。尽管嵌入在目标项目上的实物期权是一个期权集合，但是，这些期权的行权时间存在先后。 （5）实物期权具有相关性。由于
7、实物期权行权的时间存在先后，因此，实物期权是不可加的。但是，实物期权之间存在相关性，先行权的实物期权会对随后行权的实物期权的价值产生影响。比如，扩张期权行权在先，放弃期权在后，那么，放弃期权的价值高低必然受扩张期权影响，或者说，放弃期权之前有无扩张期权将对放弃期权价值产生不同的影响。 2、定价困难（1）标的资产不参与交易。对于以交易的股票为标的物的金融期权来说，假设基础资产参与交易。这一假设对金融期权来说是合理，因为理论上可以利用标的资产（股票）和无风险借/贷构建一个复制资产组合来计算金融期权价值。但是，对实物期权而言，标的资产不参与交易。 （2）资产价格的变化是不连续的。布莱克-斯克尔斯定价
8、模型基于资产价格变化连续的前提假设之上。但是，大多数实物期权存在价格跳跃现象。 （3）方差难以在存续期内保持不变。方差已知且在有效期内保持不变的特征适合于以交易股票为标的物的短期期权。但是，当期权理论应用于长期实物期权时，方差在长时间内难以保持不变，因此，这一假设存在问题。 （4）行权不可能在瞬间完成。行权在瞬间完成假设适用于金融期权，但该假设在实物期权行权时，就很难成立。 二、风险和收益的特称 1、看涨期权风险和收益的不对称性 2、看跌期权风险和收益的不对称性 一、互换市场的特点 1、主要参与者 2、市场规则 3、互换合约的支付 4、合约中止5、互换市场的风险 现代资本结构理论 一、MM 理
9、论 假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定 1、无税 MM 理论： 命题 1（MM Proposition I）实为企业价值模型 它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称 EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。 命题 II（MM Proposition II）为企业股本成本模型 由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔
10、风险报酬。 2、有税 MM 理论 命题 I:为企业价值模型 该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。4 命题 II:企业权益资本成本模型 权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。新优序理论 在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。 首先，在企业融资决策中，如果项目的 NPV 大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资. 其次，即便新项目的 NPV 大于零，由于
11、股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。信号理论 资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。 财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。 为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。 债务带来的成本 （1）破产成本 （2）代理成本 不完善市场中的股利政策的影响因素：税差、委托人效应、追随者效应、信号传递效应 追随者效应 税差学派的延伸。投资者的税级不同，边际税率不同，对股
12、利的态度不同。 当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。 信号学派 创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。 在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。 业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。 代理成本学派股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置；大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。现实中股利政策的特点5 1、各国股利支付率高低差异 德国、日本（债务市场，较低的股利政策） ，美国等相
13、反 2、各产业之间的差异 成熟产业与成长型产业 3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的 4、股票价格与股利的启动和增发正相关 5、个人所得税的高低与股利政策的高低 6、股权结构（股权集中度）与股利政策 7、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。 现金收款管理 （1）目标：减少邮寄浮存、加工浮存、变现浮存 （2）手段：设置专用信箱等 现金付款管理 （1）目标：再不违约的情况下将付款点往后移 （2）手段：用足浮存、选择最合适的结算方式等有价证券是现金等价物或现金蓄水池，公司可以将暂时不用的现金投放至有价证券上。应收账款流量
14、管理1、目标：保持高质量的应收账款余额2、手段：信用管理（1）信用调查（2）信用给与（3）信用追踪（4）催帐 二、应收账款存量管理 1、目标：保持确当的应收账款余额（在信用环境良好的情况下才有讨论的意义） 2、方法：利用成本收益法确认 （1）分析应收账款余额和坏账之间的关系 （2）分析应收账款余额和催帐费用之间的关系 （3）分析应收账款余额和机会成本之间的关系 （4）分析应收账款余额和销售收入之间的关系 （5）最终利用成本收益法确认 1、财务重组： （1）破产改组（预先包装式改组） （2）破产清算 （2）债转股 （3）修正未偿证券的条款 2、资产重组： （1）出售资产 （2）与其他企业合并三、
15、财务危机的成因6 1、管理上的无能 2、经济因素 行业疲软、无竞争力 3、财务原因 债务过重、营业成本过高、资本不足 破产清偿有其一定的法律顺序，该法律顺序要求破产公司按照求偿权的先后依次清偿各类财务要求权。求偿权的顺序依次为：法律费用、会计费用等行政费用；破产前一段时间内的应付工资和福利，预收货款，应交税金，有担保债务（有担保债权人对担保物的变现收入拥有第一索取权。但是，当从担保品中收回的资金或可归属于担保品的价值低于允诺的求偿额时，求偿权的差额部分可作为无担保求偿权对待，和其他无担保求偿权一道参与对剩余资产的分配） ，无担保优先债务（包括应付机构债权人债务、债券持有人债务和购货债务） ，次
16、级优先债务（此类债务的求偿权因其契约条款规定而明确排于某些优先负债之后，比如，契约条款规定其求偿权排在银行短期求偿权之后，那么，在银行短期求偿权没有全部得到满足的情况下，次级优先债务就得不到求偿。 ） ，优先股，普通股。 财务预警 一、单因素判别模型 1、Patrick(1932)预测模型 净资产收益率、权益负债比率 2、Beaver(1966)预测模型 现金流量与债务比率、资产收益率、资产负债率 二、多因素判别模型 （1）Z 分值模型 1、盈利能力 净资产收益率、资产收益率、销售利润率、主营业务利润率 2、长短期偿债能力 债务保障度指标：流动比率、速动比率、资产负债率（或股票市值/债务总额或股票帐面值/负债总额） 、利息倍数 效率指标：应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率 3、营运能力 营运资本/总资产、净营运资本/总资产 4、成长能力 留存收益/总资产、资产增长率、股东权益增长率、主营业务增长率 5、企业规模 总资产、总净资产
