1、第五讲资产证券化,第一节资产证券化的内涵和特征第二节资产证券化的结构和运作流程第三节 我国资产证券化组织架构及现有 产品结构,资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术。 它是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一。这种金融创新工具的推出，改变了商业银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争与发展起到了非常重要的作用。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力。目前在一些金融发达国家，资产证券化已成为建立健康、灵活的金融体系所必不可少的工具。,一、资产证券化的内涵二、资产证券化的产生和发展三、资产证券
2、化的意义,第一节资产证券化的内涵和特征,其一，资产证券化是以市场为基础的信用活动，属于直接融资的范畴，而有别于以金融机构为中介的间接信用活动。,其二，证券化(Securitization)是指将不可交易的金融资产转化为可交易的证券的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。,第一节资产证券化的内涵和特征,一、资产证券化的内涵,第一节资产证券化的内涵和特征,融资证券化一级证券化 广义 目前资本市场上所称的资产证券化二级证券化,狭义的资产证券化（asset securitization）是
3、指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。,表：资产证券化的发展阶段,摘自资产证券化上海财经大学出版社,二、资产证券化的产生和发展,三、资产证券化的意义 1.融资门槛低，广泛的市场需求：即使资信度不高的企业，只要有好的资产及其带来的稳定现金流，就可以设计资产证券化产品。这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。 2.成本较低、操作简便：通过基础资产与企业的风险隔离，可获得更高的信用评级。而且项目设计、申报材料制作、项目审批、项目发行、项目运行，相比企业债和
4、短期融资券更加简便。 3.优化财务状况：增强企业资产流动性。表外证券化融资可优化企业财务杠杆。,4.融资规模和期限灵活：融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制。融资期限根据证券化资产及其收益状况、融资用途而定，有半年、一年、三年、五年不等，较为灵活。 5.资金用途灵活：在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用，不要求公开披露其用途。 6.创新产品，利益共赢：一是为企业开辟了一条低成本的融资新路径；二是为机构投资者提供了短期储蓄替代型投资品种，拓宽其投资领域，提高投资收益率并降低投资风险。,一、资产证券化的种类二、资产证券化的当事人和职能三、资产证
5、券化的运作流程四、资产证券化得主要理论和技术支持,第二节资产证券化的结构和运作流程,第二节资产证券化的结构和运作流程,1过手证券（pass-through securities） 过手证券是最普遍的一种资产支持证券，它代表具有相似的到期日、利率和特点的组合资产的直接所有权。当一个或一个以上的抵押贷款被组合在一起，然后将其股份出售给另一些投资者时，便形成了过手证券。之所以称之为过手证券，是因为其发行机构只是居中将资产的债务人如抵押贷款之借款人所偿还的本息过手移交给投资者，当然发行机构要为这些资产提供服务，并收取本金和利息，从中扣除服务费，将剩余款项过手给投资者。 资产组合实现了真实销售，其所有权
6、属于投资人。它不再属于发起人的债务义务，不在其资产负债表上反映，而是进行表外处理。 过手证券的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有不确定性。,2资产支持证券（asset-backed securities） 资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也可用于支付本金和利息。 3转递证券（pay-through securities）转递证券与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收益和期限
7、等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。,4抵押担保证券（collateral mortgage obligations，CMO）抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。从而满足了不同投资者的需求。如中的短期证券对寻求规避利率风险的投资者具有吸引力，而长期的证券由于有赎回保护条款，因而满足了投资者规避赎回及再投资的风险。 在一个典型的抵押担保证券（）中，有四类债券，一般被称为类、类、类和类。前三类可以从基本担保品中获得定期的利息支付。类债券是一种应计利息累积债券，
8、在其他三类债券被清偿之前不能定期获得利息。当受托人获得本金偿还时，这些款项被用于偿付类债券；当全部类债券被偿清之后，所获得偿还的本金被用于偿付类债券；当、三类债券被全部清偿后，从余下的基本担保品中获得的全部现金流量才被用于满足类债券的债权要求（原始本金加上应计利息），剩余的现金流全部属于“剩余”级债券的投资者或持有人。,5剥离式担保证券（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS） 剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（IO，
9、Interest Only，指基础资产现金流中的利息部分支付本金的过手证券）和只获得本金类证券（PO，Principle Only,指零息的过手证券）。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。,二、资产证券化的当事人和职能,信用增级机构,信用评级机构,专门服务机构,投资银行,特殊目的机构SPV,托管人,发起人,三、资产证券化的运作流程,组建资产池（Asset Pool）,设立特别目的机构（SPV）,资产的真实出售（True Sale）,信用增级（Credit Enhancement）,信用评级（Credit Rating）,发售证券
10、（Security Issues）,向发起人支付价款Payment to Sponsor,管理资产池（Pool Management）,清偿证券（Liquidation）,并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定的资产。,资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。,资产交易证券化的特征,资产抵押物的变现价值较高。,债务人的地域和人口统计分布广泛。,资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。,资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。,资产本息偿付分摊于
11、整个资产的持续期间，资产的相关数据容易获得。,原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好。,资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。,1.组建资产池,基础资产界定法律界定、权属明确、可合法转让能产生独立、稳定、可评估预测的现金流有明确的计量方法、核对凭证等可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格等,举例 用公园门票进行证券化，基础资产应为可产生销售收入的权利凭证，而不是“门票销售收入”。,门票-权利凭证,销售收入,关键环节,现金流考虑因素:历史记录 波动性 增长性 ,基础资产现金流的考虑,20062011 XX电站历史发电量情况,关键环
12、节,现金流考虑因素:历史记录波动性 增长性 ,基础资产现金流的考虑,20072010年XX市污水处理费情况,关键环节,现金流管理-匹配与保障度,关键环节,2.设立特别目的机构（SPV）,1.业务限制SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。,2.保持分立性特设目的机构只是一个壳公司，但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求。,3.设立独立董事特设目的机构本身不以营利为目的。,4.其他禁止性要求特设目的机构有严格的约束条件，选择设立特设目的机构的地点就显得尤为重要。,3.资产的真实出售,证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这种资产转移要
13、求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资产与原始权益人之间的“破产隔离”。 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定，一般而言，判断真实出售主要考察：,判断真实出售主要考察,当事人的意图符合证券化的目的,资产证券化实际上是一种表外融资方式,出售的资产不得附加追索权,资产出售的价格不盯着贷款利率,出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。,4.信用增级,5.信用评级,资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括：,资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评级技术，即结构
14、融资资信评级（Structure Financing Rating），并成为资信评估学中的一个分支。,基础资产的真实出售,与发起人的破产隔离,发起人与第三方的信用增级,6.发售证券并向发起人支付资产购买价款,在信用评级后，SPV委托投资银行进行证券发行和承销。,资产支持证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。,当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人SPV，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。,然后，SPV向发起人（即原始权益人）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。,7.管理资产池,SPV作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此，对资产池进行管理十分
15、重要。通常SPV要聘请专门的服务商负责管理资产池。,收取债务人定期偿还的本息,管理相关的税务和保险事宜,将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户,在债务人违约的情况下实施有关补救措施,对债务人履行债权债务协议的情况进行监督,服务商的主要职责,8.资产证券的清偿,按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV 委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。,当证券本息全部偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余现金将交还SPV，按照约定的比例和分配方法在各机构之间分配。,这样一个资产证券化过程就结束了。,四、资产证券化的主要理论和技术支持,资产证券化的核心原理,现金流分析,资产证
16、券化的主要技术,破产隔离和信用增级,资产证券化的理论基础,大数定律和资产组合原理,第三节 我国资产证券化组织架构及现有产品结构,一、资产证券化的组织架构,一、资产证券化的组织架构,SPT的一般结构,二、我国资产证券化产品结构,2005 年试点以来历年资产支持证券发行规模图,2008 年后受美国次贷危机影响，中国资产证券化进程短暂中断， 2011 年券商资产证券化率先重启,案例一：2013工元一期信贷资产支持债券,二、我国资产证券化产品结构,案例二：中国建设银行发行首例MBS,“资产池”基本情况 区域结构分布,“资产池”中“抵押贷款”总体特征分析,MBS层次设计,与MBS发行有关的机构,企业资产
17、证券化简介,试点背景及相关法规,原始权益人,（企业）,受益凭证,持有人,计划管理人,（证券公司）,托管银行,转让基础资产,发行受益凭证,设立并管理计划,资金托管,律师事务所,登记、托管,与交易,信用增级,专项资产管理计划,募集资金,募集资金,担保银行,中证登,/,交易所,信用评级机构,资产评估机构,会计师事务所,原始权益人,（企业）,受益凭证,持有人,计划管理人,托管银行,资金托管,律师事务所,专项资产管理计划,外部担保,中证登,/,交易所,信用评级机构,资产评估机构,会计师事务所,交易结构,案例三：2013年隧道股份BOT项目专项资产证券化,案例4：类资产证券化产品资产支持票据,其他成功案例,现有产品模式比较,前景展望,Thank you！,
