1、米勒市场均衡模型：背景,自从Modigliani和Miller在1958年提出MM定理后，学术界反对的声音不断，其中最富有攻击性的一种论点就是在资本结构中导入破产成本。米勒认为，把破产成本和税收利益拿来进行比较，是在“比较一匹马和一只兔子”；他提出，如果最优资本结构只是简单地比较破产成本和税收利益问题，那么当联邦税收从20年代的1011%提高到50年代的52%，为什么绝大多数企业的资本结构却变化不大？破产成本显然无法解释这一问题。因此米勒认为，“只有一条路可以解释：债务融资所能得到的税收利益一定比普通常理所能设想到的还要小得多”。,1977年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税包括在 内的
2、模型来说明负债对公司价值的影响，这就是米勒模型。,米勒市场均衡模型：内容,Miller. “Debt and Taxes,” The Journal of Finance, 32, No. 2, (May 1977 ), pp. 261-275.,米勒市场均衡模型：证明,在公司税和个人税后，负债企业的投资者 （包括股东和债权人）的年现金流量为,CFL=股东的净现金流量+债权人的净现金流量,=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Tps)+I(1-Tpb),=EBIT(1-Tc)(1-Tps)- I(1-Tc)(1-Tps)+ I(1-Tpb),=无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量,将它们分别
3、用RA和RB贴现可得负债企业的价值,米勒市场均衡模型：证明,无负债公 司的价值,公司负债的 市场价值,米勒市场均衡模型：情形1,如果Tc=Tps=Tpb=0，即不考虑公司所得税和 个人所得税，则该模型与MM无税模型相同；,米勒市场均衡模型：情形2,如果Tps=Tpb(=0)，即利息所得税等于权益分配所得税（或者不考虑个人所得税），则该模型与MM含税模型相同；,米勒市场均衡模型：情形3,如果(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)，则 =0，这意味着 税赋结余也为零，说明公司负债减税的好处恰好 被个人所得税抵消，此时公式回到MM无税模型。,米勒市场均衡模型：债券市场均衡,对于一个负债融资的企业
4、来说，虽然企业可以通过利息减少企业所得税，但因为利息是支付给债券持有者个人，他们必须支付与普通股收益不同的个人所得税。因此，一个层次上税收减免的好处正好被另一个层面上税收增加的劣处所抵消。当(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)时，不论企业使用债务融资还是权益融资，都无法获得税收上的利益，这时，债券市场可以看作是一个均衡的市场。,米勒市场均衡模型：债券市场均衡,发行在外的债券数量,利率,rs,r,r0,B*,东北财经大学金融学院王立元,10,2019/4/5,米勒市场均衡模型：债券市场均衡,横轴表示发行在外的债券数量，纵轴表示利率（r0/(1-Tc)； 向上倾斜的曲线表示投资公众对债券的需
5、求（曲线之所以向上倾斜是因为个人所得税是累进制，为吸引越来越高税收等级的投资者，债券利率r必须不断调高）； 曲线与纵轴的截距表示完全免税债券（如联邦债券或其他地方政府债券）的均衡利率（r0）； 曲线水平段表示完全不用课税的个人和机构的免税债券需求。,米勒市场均衡模型：债券市场均衡,需求曲线与利率水平线的交点决定债券市场的均衡点（B*）。 如果企业债券发行的数量超过B*点，企业必须为其过度负债 融资支付多出部分的利率； 反之，如果企业债券的发行数量不到B*点，则企业可以通过 增加负债继续获得税收上的好处。,米勒市场均衡模型：债券市场均衡,“就企业整体而言，存在着一个所有企业总负债的均衡水平，也就
6、是说，存在着一个均衡的负债-权益比率；但对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比率。从这个重要的观点来说，在均衡状态下，虽然利息可以扣减计算企业所得税，但是任何一个企业的价值与其资本结构无关的立论仍然是成立的”。米勒从一般市场均衡的角度论证了他和莫迪格利亚尼在1958年文章里的观点。,米勒市场均衡模型：历史意义,米勒在文章中所表达的思想再次回到MM定理的原点, 又一步一步从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡; 米勒注意分析了破产、税差等当初被他们所跳过的细节，从一般市场均衡条件, 科学地阐述了资本结构理论, 既保持了MM定理的前后一贯性 , 又进一步丰富了MM定理的内容，使MM定理上升到一个
7、新的理论高度，是对反MM定理者的最后一击。,米勒的观点是对MM定理的最后总结和重新肯定,米勒市场均衡模型：历史意义,与税差学派的犹疑不定相反，米勒的观点明确肯定,米勒没有过多地卷入税差学派在企业所得税、个人所得税和资本利得税之间差异的瓜葛，而是遵循一般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上的差别这个角度，为学术界在资本结构理论方面的研究开辟了一片新的天地，“转变了关于资本结构理论的争议”（贝南，1995）。,米勒市场均衡模型：历史意义,带有浓厚感情色彩的大论战到了米勒的文章发表后渐渐地偃旗息鼓，虽然以MM定理为中心的现代资本结构理论因此而走向成熟，并最终取代传统理论占据了学术界的主流地位，但是
8、，一种理论在走向权威的过程中也同时孕育了反权威的力量，它成熟的同时也就注定它的完结。米勒的文章意味着MM定理从此进入了历史，而这篇文章本身正好成为这一分水岭的历史界标。,米勒的文章标志着围绕MM定理的大论战正式结束,米勒市场均衡模型：后续发展,税差学派传至米勒手中发展到了顶峰，演化成为一个市场均衡模型。在此之后，整个税差学派的研究方向就全部集中到了米勒市场均衡模型的两个核心问题上，即“米勒均衡假设”和“财务杠杆税收追随者效应”。,米勒均衡假设,在米勒的文章（1977）里，曾提出这样一个假设：“为了吸引有税负的投资者能进入市场购买企业债券，这些企业的利率必须高到足以补偿在个人所得税制下利息收入的
9、税负支出。米勒假设用公式表述为：,r为个人对纳税企业的利率要求； r0为完全免税债券的均衡利率； Tapb为边际个人所得税税率。,米勒均衡假设,米勒均衡假设建立在以下几个关键假设的基础上,（1）股票收益的有效个人所得税率为零； （2）所有债务证券都是无风险的； （3）对企业债券收益征收的税率比照一般的边际个人所得税率，且该税率为累进税率； （4）免税债券的无风险收益率可看做是外生变量； （5）既不允许直接税收套利，也不于允许普通股股票的买空行为。,米勒均衡假设,由于个人可以投资于无风险的市政债券以获得无税收益r0，对于需要负税的企业债券来说，其收益率必须包括给购买者个人税负的补偿，即r-r00
10、。由于个人所得税制是累进税制，这种补偿必须随着债券发行数量的增加而递增，“只有如此，才会吸引所有处于较高税负等级的投资者在他们的资产组合中增加企业债券。只要利息抵减税收的利益超过必须累进的补偿支付，企业就会不断地供应债券。”,米勒均衡假设,在均衡状态下，利息抵减税收的利益和累进的补偿支付两者必须相等。这里的“均衡状态”是指：,或者,米勒均衡假设的实证应用,用于研究建立在企业所得税基础之上的因税收引致的企业债券的收益率差异现象；探讨收益率差异如何随企业所得税率的变动而变动。,税收追随者效应,“以无债务或低债务融资为策略的企业（如IBM或Kodak）可以在高税收阶层的投资者当中找到市场；而选择高债
11、务融资的企业（如电力公用事业）同样可以在其他税收等级里发现它们证券的自然客户”，这就是米勒所谓的税收追随者效应，后来也被称为“财务杠杆税收追随者效用”或“门徒效应”。,税收追随者效应,由于边际个人所得税率（Tapb）、企业所得税率（Tc）和资本利得税率（Tg）之间存在差异。当TapbTc时，个人投资者愿意将财富维持在Tc较低的股票上，从而对无负债或低负债企业的股票产生需求；当TapbTc时，个人投资者则希望将财富维持在高风险高收益的企业股票上已取得资本利得形式的个人收入，从而会更愿意投资高负债企业的股票。从股东财富最大化的角度考虑，企业必然要选择相应的资本结构以吸引对应的投资者人群。,税收追随
12、者效应：静态资产组合论点,主要考虑在给定企业财务杠杆的情况下投资者的资产组合问题，中心议题是：投资者的税收处境与企业的负债水平决定或至少影响到投资者对企业普通股的投资数量。,税收追随者效应：动态杠杆论点,这种观点假定企业的所有权为给定条件，然后集中研究投资者的税负处境是如何影响到投资者对企业改变负债水平的决定。,金与利维兰和麦克康奈尔合写的“财务杠杆追随者效应”一文，第一次从理论上全面、系统地探讨，并从实证上予以检验。他们指出，投资者作为税收引起的财务杠杆的追随者必然会自动分出类别，低个人所得税负的投资者将持有高财务杠杆企业的股票，而高个人所得税负的投资者则持有低或没有财务杠杆企业的股票。,Kim, E. Han, Lewellen, Wibur G., and McConnell, John J. “Financial Leverage Clienteles,” Journal of Financial Economics, 7 (1979), pp. 83-109.,税收追随者效应,
