1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 二六三 （ 002467） 有望受益于在线教育和企业视频培训营销 宋嘉吉（分析师） 周明（研究助理） 021-38674943 0755-23976212 证书编 号 S0880514020001 S0880113080001 本报告导读： 我们 看好专注 于 在线教育 视频运营和企业视频培训营销市场的 展视互动 公司 快速发展有望使得二六三未来业绩受益 ， 维持目标价 18.9 元 ，维持“增持”评级。 投资要点： Table_Summary 维持 目标价 18.9 元， 维持“ 增持 ” 评级 ：
2、专注 于 在线教育 视频运营和企业视频培训营销市场的 展视互动 业绩快速增长，已经持有其 15%股权的二六三有望受益， 由于受益时间、 方式 和程度 存在不确定性， 我 们 维持 2014-2016年 EPS 分别为 0.32/0.42/0.58 元 ， 维持 18.9 元 的目标价 和 “增持 ”评级。 展视互动 有望带来未来收益 ： 市场 对二六三入股的 展视互动 的快速发展及带来的潜在未来收益没有预期，我们认为 展视互动 2014-2016 年的收入有望达到 0.45/0.84/1.73 亿，利润有望达到 0.005/0.38/0.68 亿， 二六三有望通过股权增值 /增持 /并购等方式
3、受益， 2015-16 年 EPS 可能最大增厚 0.08/0.14元，增厚比例 19%和 24%。 视频运营商价值被低估： 市场只看到 在线教育服务提供商 受益于 在线 教育市场的迅猛发展，却忽视了在线教育视频运 营商也是巨大的受益者 。 随着直播课堂逐步取代录播成为主流在线教育模式，专注于 互动 直播课堂的厂商将迎来更快 发展 。 市场 只看到 企业视频会议市场由于受带宽影响 无法爆发， 却 忽视了当 前 的 网络 可以满足企业视频培训营销市场 的 要求 。 展视互动竞争力被低估 ： 市场认为 未来随着竞争对手 的 增加 展视互动 的份额和盈利将难以持续 ， 但我们认为展视互动 的份额将持
4、续提升并保持盈利能力，理由： 展视互动 的先发优势，目前几乎所有大型在线教育服务商和许多大型电商、大企业都是它的客户 专业化，和 企业 IT 系统的深度集成 多人视频平台综合部署运营能力 SAAS 模式降低成本赢者通吃 催化剂： 在线教育和企业视频培训营销案例增加 ； 新增客户公告 。 核心风险 ： 在线教育发展速度减缓 ；企业视频培训营销市场 速度减缓 。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 382 722 722 830 1,037 (+/-)% 28.9% 88.8% 0.0% 15.0% 25.0% 经营
5、利润（ EBIT） 210 445 476 581 768 (+/-)% 21.2% 112.4% 7.0% 22.0% 32.1% 净利润 266 137 154 201 280 (+/-)% 272.7% -48.3% 12.0% 30.6% 39.4% 每股净收益（元） 0.55 0.28 0.32 0.42 0.58 每股股利（元） 0.21 0.25 0.14 0.18 0.25 Table_Profit 利润率和估值指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 经营利润率 (%) 11.4% 17.2% 21.5% 24.5% 28.0% 净资产收益率 (%)
6、20.6% 10.0% 9.8% 10.6% 12.3% 投入资本回报率 (%) 3.9% 9.5% 9.6% 12.2% 15.9% EV/EBITDA 45.8 20.9 41.2 30.0 23.8 市盈率 10.3 20.0 39.1 33.7 27.2 股息率 (%) 1.8% 2.2% 1.1% 1.3% 1.6% Table_Invest 评级： 增持 上 次评级： 增持 目标价格： 18.90 上次预测： 18.90 当前价格： 14.27 2014.11.16 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元） 10.62-25.90 总市值（百万元） 6,885
7、总股本 /流通 A 股（百万股） 482/393 流通 B 股 /H 股（百万股） 0/0 流通股比例 81% 日均成交量（百万股） 13.95 日均成交值（百万元） 186.21 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,361 每股净资产 2.82 市净率 5.1 净负债率 -38.74% Table_Eps EPS（元） 2013A 2014E Q1 0.08 0.07 Q2 0.05 0.07 Q3 0.09 0.10 Q4 0.06 0.08 全年 0.28 0.32 Table_PicQuote 52 周内股价走势图-14%-3%8%19%30%41%20
8、13/11 2014/2 2014/5 2014/8 2014/11二六三 深证成指Table_Trend 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 2% 16% 34% 相对指数 0% 12% 32% Table_Report 相关报告 静待差异化通信新模式落地 2014.10.29 差异化通信服务将成为新的业绩增长点2014.08.28 二六三将领跑国内差异化通信市场2014.07.03 拓展百亿级大企业通信集成服务市场2014.05.06 战略升级部署完成，待云统一通信爆发2014.04.28 公司深度研究 电信运营 /信息技术 股票研究 证券研究报告 29390二六三 （ 00246
9、7） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_OtherInfo Table_Industry 模型更新时间： 2014.11.16 股票研究 信息技术 电信运营 Table_Stock 二六三（ 002467） Table_Target 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 18.90 上次预测： 18.90 当前价格： 14.27 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公 司是一家国内领先的主要面向中小企业和商务人士的综合通信服务提供商，专注于增值电信行业中的通信服务业务，致力于为用户提供功能丰富、成本低廉的商务级通信交流
10、服务。 公司的通信业务涵盖语音通信、语音增值和数据通信三大领域均处于领先地位，成为通信服务领域内多项新业务的开拓者。 Table_PicTrend 绝对价格回报（ %） 0% 7% 14% 20% 27% 34%1m3m12mTable_Range 52 周价格范围 10.62-25.90 市值（百万） 6,885 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元） 损益表 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 296.6 382.2 721.6 721.6 829.8 1,037.2 营业成本 172.6 276.3 24
11、5.3 248.9 269.7 1,037.2 税金及附加 7.9 9.4 17.7 17.7 20.4 25.5 营业费用 50.1 51.9 119.1 119.1 149.4 186.7 管理费用 68.6 103.4 184.0 184.0 207.4 264.5 EBIT 45.9 43.7 124.3 155.3 203.5 290.8 公允价值变动收益 0.0 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 投资收益 10.0 209.5 12.0 13.2 14.5 14.5 财务费用 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.0 0.0 营业利润 173.0 209.6 445.2 47
12、6.2 580.8 767.6 所得税 7.4 3.0 1.6 15.9 22.7 31.5 少数股东损益 0.0 -1.5 -3.1 -7.0 -4.0 -3.0 净利润 71.2 265.6 137.4 153.8 199.9 280.1 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 999.7 542.5 641.7 710.0 805.0 997.3 其他流动资产 15.0 30.4 46.9 52.1 56.9 71.2 长期投资 79.9 4.8 8.5 12.2 15.9 19.6 固定资产合计 50.6 73.1 96.0 116.4 134.6 150.6 无形及其他资产 3.3 6
13、.2 6.1 6.0 5.8 5.7 资产合计 1,188.9 1,571.8 1,778.1 1,875.4 2,016.0 2,252.0 流动负债 115.7 261.7 380.1 387.4 420.1 524.4 长期负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股东权益 1,071.9 1,289.1 1,367.1 1,447.3 1,540.3 1,655.6 投入资本 (IC) 992.0 1,287.2 1,262.1 1,273.0 1,274.9 1,202.5 现金流量表 NOPLAT 41.9 44.5 121.1 122.1 155.0 196.5 折旧
14、与摊销 12.0 15.0 7.2 9.6 11.8 13.8 流动资金增量 16.0 -209.1 45.7 10.4 17.0 88.3 资本支出 -5.8 692.4 -12.2 23.1 16.4 -54.8 自由现金流 56.2 -175.0 134.7 101.8 153.7 268.5 经营现金流 99.3 72.7 192.3 163.1 199.6 313.8 投资现金流 -10.3 -468.2 -33.7 -33.8 -33.7 -33.7 融资现金流 -48.0 -61.7 -59.4 -61.0 -70.8 -87.8 现金流净增加额 40.9 -457.2 99.2
15、 68.3 95.0 192.3 财务指标 成长性 收入增长率 0.9% 28.9% 88.8% 0.0% 15.0% 25.0% EBIT 增长率 -24.2% -2.9% 176.9% 0.0% 38.4% 26.8% 净利润增长率 2.9% 272.7% -48.3% 12.0% 30.0% 40.1% 利润率 毛利率 58.3% 54.8% 61.7% 66.0% 70.0% 74.0% EBIT 率 15.6% 11.8% 17.2% 17.2% 20.8% 21.0% 净利润率 24.0% 69.5% 19.0% 19.6% 19.7% 19.6% 收益率 净资产收益率 (ROE)
16、 6.6% 20.6% 10.0% 9.8% 10.6% 12.3% 总资产收益率 (ROA) 6.0% 16.9% 7.7% 7.5% 8.1% 9.0% 投入资本回报率 (ROIC) 4.3% 3.9% 9.5% 9.6% 12.2% 15.9% 运营能力 存货周转天数 1 30 30 30 30 2 应收账款周转天数 43 58 58 58 58 58 总资产周转周转天数 91 89 148 140 150 168 净利润现金含量 0.72 3.65 0.71 0.94 1.00 0.89 资本支出 /收入 -2% 181% -2% 3% 2% -5% 偿债能力 资产负债率 9.8% 1
17、7.8% 22.8% 22.5% 22.9% 25.5% 净负债率 -82.5% -21.8% -19.1% -22.3% -25.0% -28.6% 估值比率 PE 19.3 10.3 20.0 39.1 33.7 27.2 PB 1.3 2.1 2.0 3.8 3.6 3.3 EV/EBITDA 23.5 45.8 20.9 41.2 30.0 23.8 P/S 4.63 7.18 3.81 7.65 6.65 5.32 股息率 3.5% 1.8% 2.2% 1.1% 1.3% 1.6% 股票绝对涨幅和相对涨幅- 49%- 34%- 20%- 6%9%23%2013/11 2014/2 2
18、014/5 2014/8 2014/11- 43%- 29%- 14%0%15%29%二六三价格涨幅二六三相对指数涨幅利润率趋势0%18%36%53%71%89%09A 10A 11A 12A 13A 14E 15E 16E收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)回报率趋势0%4%8%12%16%21%09A 10A 11A 12A 13A 14E 15E 16E净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净资产(现金)/净负债- 884- 707- 531- 354- 177009A 10A 11A 12A 13A 14E 15E 16E- 83%- 66%- 50%- 33%- 17%0%净负债
19、(现金)(百万)净负债/净资产(%)二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 目 录 1. 受益展视互动发展，未来经营前景看好 4 2. 直播课堂视频运营市场和企业视频培训营销市场快速成长 5 2.1. 直播课堂视频运营市场迅速扩大 .5 2.2. 企业视频培训营销市场高速发展 .8 3. 展视互动凭借专业技术和运营经验占据 50%市场份额 9 3.1. 展视互动专注于直播课堂和企业视频培训营销的平台运营 .9 3.2. 展视互动凭借技术和经验铸就竞争优势 .10 3.3. 展视互动采用 SaaS 经营模式有望在未来扩大领先优势 . 11 4. 展视互动盈利
20、预测 11 5. 二六三潜在受益分析 12 6. 二六三盈利预测及估值 13 7. 风险提示 14 二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 1. 受益 展视互动 发展 ，未来 经营 前景看好 市场只看到在线教育服务提供商受益于在线教育市场的迅猛发展，却忽视了在线教育视频运营商也是巨大的受益 者 。伴随 着 在线教育市场的 迅猛发展 以及 直播课堂逐步取代录播成为主流在线教育模式 ，专注于 互动网络直播课堂的厂商 将迎来高速发展阶段。 市场只看到企业视频会议市场由于受带宽影响无法爆发，却忽视了当前的网络可以满足企业视频培训营销市场的要求 ，当前 的 网络条件
21、 可以 满足 企业视频培训营销 的 带宽要求 ，未来几年企业降低差旅费的要求将大大刺激视频培训和营销市场的发展， 专注于企业视频培训营销的厂商 也将 继续 快速 发展 。 市场认为未来随着竞争对手的增加展视互动的份额和盈利将难以持续，但我们认为展视互动的份额将持续提升并保持盈利能力。 展视互 动 专注于 直播课堂视频运营 和企业视频培训营销 市场 ， 其在 全球部署的大规模服务器 和长时间积累的丰富运营经验 很难在短期 内被超越 。 展视互动 采用 具备 赢家通吃特点的 SaaS 经营模式 ， 在已经占据 50%左右 市场份额的同时不断提高创新能力和服务水平，从而 继续 扩大自身的领先优势。
22、二六三与 展视互动 正在进行深度 合作，大力推进 产品和技术上的创新，并 通过发挥各自的优势资源形成品牌竞争力，协同扩展企业级市场。 二六三 现持有展视互动 15%的股份 ， 由于展视互动的视频业务是二六三云统一通信战略中不可或缺的关键一 环，所以 我们认为 未来二六三有可能通过增持或者并购的方式 进一步获取更大的受益。 与众不同的逻辑 视频运营商 的价值 被忽视 ： 市场 只看 到了 在线教育市场 的爆发催生了在线教育 服务提供商的迅猛发展 ，却忽视了在线教育视频运营商也是巨大的受益者。 随着直播课堂逐步取代录播成为主流在线教育模式，专注于互动网络直播课堂的厂商将迎来更快的发展 。 同时，
23、市场 只看到了 企业视频会议市场由于受带宽影响迟迟无法爆发， 却忽视了当 前 的 网络条件可以满足企业视频培训营销市场对带宽 的 要求 。随着国内企业对降低运营成本、提高运营效率的要求日渐提高，其 对视频培训和营销的需求 也日益旺盛，专注 于企业视频培训营销的厂商将因此 继续快速 发展。 展视互动竞争力被低估 ： 市场认为未来随着竞争对手的增加展视互动的份额和盈利将难以持续 ， 但我们认为展视互动的份额将持续提升并保持盈利能力，理由： 展视互动 的先发优势，目前几乎所有大型在线教育服务商和许多大型电商、大企业都是它的客户专业化，和企业 IT 系统的深度集成多人视频平台综合部署运营能力 SAAS
24、 模式降低成本赢者通吃 。 二六三受益展视 互动快速发展被忽视： 市场只看到了二六三将受益于 云统一通信战略，却忽视了展视互动的视频业务是其中关键一环。伴随着展视互动的快速 发展，二六三与其进行深度合作，大力推进在产品和技术上的创新。同时，通过发挥各自的优势资源形成品牌竞争力，协同扩二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 展企业级市场。未来，二六三 有 可能在现有持股 15%的基础上通过增持或并购获取更大受益。 2. 直播课堂视频运营 市场和企业视频培训营销市场快速成长 2.1. 直播课堂视频运营 市场迅速扩大 在线教育市场 尚 处发展期，市场和用户规模快
25、速增加 2012 年，我国教育培训行业市场规模高达 9600 亿元，在线教育市场规模在 700 亿元，占比仅为 7%。相比成熟的欧美市场，我国在线教育市场拥有广阔的发展空间。根据艾瑞咨询的预测，我国的 在线教育市场规模在未来若干年将一直保持 20%左右的增速，在 2017 年达到 1733.9 亿元。 2013 年，我国在线教育用户规模为 6720 万人，同比增加 13.8%。受互联网的普及、用户使用习惯的形成、企业的市场推广等因素影响，预计我国的在线教育用户规模将保持 15%以上的速度继续增长，在 2017年达到 1.2 亿人。随着我国互联网普及率的不断提升，网民规模的稳步扩大将为在线教育用
26、户数量的快速增长提供发展基础；同时，伴随着在线教育产品的快速增长，在线教育方式的推陈出新，更多的用户将会被吸引从而参与其中。而随着用户群体的扩 大，在线教育市场规模也将会继续快速增长。 图 1:国内 在线教育市场规模 迅速扩大 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 图 2:国内 在线教育用户规模 快速增长 二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 移动互联网带给在线教育新的发展机遇 自 2010 年以来，中国移动互联网市场开始爆发。据 iMedia Research 的统计， 2013 年第一季度，国内智能手机用户存量渗
27、透率达到 36.7%，超过30%的临界点，成为重要的市场时点。其次，以 ipad 为代表的平板电脑进一步提升了终端市场的成熟度，丰富了在线教育产品的应 用场景。智能手机和平板电脑的总销售量在 2013 年更是突破了 3.5 亿台。同时，我国 3G 网络自 2008 年开始建设，目前已经在全国主要城市形成了较好的覆盖。 2013 年底，我国发布 4G 牌照， 2014 年成为 4G 网络的主要建设期，其将帮助我国显著提升移动网络的传输速率。随着智能终端的不断普及与基础网络条件的不断改善，预期移动终端将凭借其灵活性与方便性，助力在线教育行业得到更好的发展。 图 3:国内 智能手机和平板电脑销售量
28、迅速增加 数据来源： WIND，国泰 君安证券研究 二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 直播课堂逐步取代录播成为主流在线教育模式 在线教育课程主要分为录播和直播两大种类。前者是将精品课程录制后，由学员在网上进行点播。在在线教育发展前期，其的确为用户提供了很多优质资源，但其忽略了课堂互动交流和用户需求体验等问题，在一定程度上限制了在线教育的发展。随着技术水平以及用户对在线教育需求的不断提高，直播开始逐步取代录播成为在线教育课程的主流形式。其将课堂直播、课程点播、课件制作、教学互动评估等功能有效地整合在一起，显著提升在线教育的质量。未来的教育模式是线上线下
29、混合模式，这一点已经成为业 内共识。直播课堂将在线教育课程模式从传统的在线异步学习（点播）发展为在线同步学习（直播），是最接近面授的线上教学模式，很多地解决了在线教育缺乏个性化和互动性的缺陷，最符合未来线上课堂的发展需要。目前国内的几大在线教育服务商巨头，如淘宝同学、 YY 教育、传课网、微课网等都在使用直播课堂模式为用户提供教学服务。我们预期在未来几年，直播课堂将逐步取代录播，成为向在线教育用户提供全方位课程服务的主流模式。 图 4:国内 直播课堂市场份额逐步超越录播 数据来源：中国经营报，国泰君安证券研究 直播课堂视频运营市场 极速 扩大 随着在线教育市场规模的不断扩大，同时直播课堂逐步取
30、代录播成为主流的在线教育 模式，在线教育服务提供商对 直播课堂 视频运营 的需求 呈现井喷式增长 。 根据 艾瑞咨询的预测， 2013 年我国直播课堂视频运营市场规模 约为 3110 万 元，预计未来其将一直保持 爆发 增长态势，在 2016年 将 达到 1.9 亿元，行业发展前景十分良好。 二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 图 5： 国内 直播课堂视频运营市场 呈现 爆发式增长 数据来源：艾瑞咨询， 国泰君安证券研究 对图 5 数据的补充说明： 在线教育市场还有相当部分是免费模式，例如YY， QQ 等，还有一些客户是自建直播平台。我们说的直播课堂市
31、场占有率是针对在线教育的付费市场。 另外，因为展视的产品很多是通过合作伙伴推向市场的，因此到直接用户的销售收入会 是图 5 数据的 2-3 倍 。 2.2. 企业视频培训营销市场高速发展 企业视频应用市场背景分析 随着企业对信息化需求的不断深入，视频应用日渐成为其所使用的一种提高运营效率的新手段。 在当前的企业视频应用市场中，主要分为三类市场，即企业视频会议市场、企业视频培训市场和企业视频营销市场。企业视频会议指企业将视频系统 应用于日常会议和沟通交流，从而解决远程沟通难题，确保信息的快速传达；企业视频培训指企业将视频系统应用于传统线下的对内和对外培训，实现多方异地实时交流和互动；企业视频营销
32、指企业将视频系统用于宣传和市场活动，针对现场活动同步进行网络活动。 企业视频培训营销市场相较企业视频会议市场技术成熟 企业视频培训营销与企业视频会议有很多相似之处，但 企业视频会议 市场迟迟没有爆发。 根据 IDC 的数据显示， 近年来企业视频会议市场规模一直处在一个相对稳定的状态。我们认为其 主要受到网络宽带发展现状的影响。 企业 视频会议对于双向带宽的要 求过高，目前只有网络用专线可以满足。但因其价格昂贵导致实施成本较高，应用领域主要集中在政府机关和大型集团企业。而如果不采用专线，则视频质量无法得到保证，其稳定性和可靠性都会受到很大影响。因此，企 业视频会议市场始终没有实现高速发展。企业视
33、频培训营销相较企业视频会议在技术方面要求较低， 其 主要是单向的传输，而 企业 视频会议 需要双向的互动。即使 企业 视频培训营销 需要互动，其反向流量也远不及 企业 视频会议，这大大二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 降低了对带宽的要求，从而使得当前的网络条件可以满足企业视频培训营销 推广的需要。 企业视频培训营销市场需求旺盛 2013 年，我国企业视频培训营销市场规模为 2250 万 元，同比增加 33.1%。根据 IDC 的预测，在未来几年中该市场都将以 34%左右的速度稳定增长，行业前景十分良好。从企业内部培训来说，随着员工数量 和分支机构 的
34、不断增加，传统线下组织的培训与交流研讨会已经远远不能满足企业的需求。通过视频培训可以帮助企业更好地提高培训效率，准确传达相关信息，还能够提供后续系统帮助企业进行效果评估。从企业对 外培训来说，视频培训可以加强企业与合作伙伴、供应商及客户的联系了解，及时传达企业技术、产品信息，在提高品牌形象的同时增加粘性，从而增强企业竞争力。从企业营销来说，视频营销在速度、广度方面要明显优于传统的营销方式，有助于在降低企业营销成本的同时提高企业的营销效率，从而达到更加理想的营销效果。因此， 随着国内企业对降低运营成本、提高运营效率的要求日渐提高，其 对视频培训和营销的需求也将越发旺盛，从而带动整个市场蓬勃发展。
35、 图 6:国内 企业视频培训营销 市场规模 持续扩大 数据来源： IDC，国泰君安证券研究 3. 展视互动 凭借专业技术和运营经验占据 50%市场份额 3.1. 展视互动 专注 于 直播课堂和企业视频培训营销的平台运营 北京 展视互动科技 有限公司是一家由国际著名风险投资机构所投资的高新技术企业，致力于运营世界领先的网络活动和虚拟会议平台。其总部设于北京，在全国拥有五大分支机构，于美日欧多个国家地区部署大规模服务器，是中国首家覆盖全球的高可靠，超大规模多媒体网络直播、二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 虚拟教室（直播课堂）技术服务平台，其 大规模并发
36、技术和实时互动技术处于全球领先水平。其团队是一批以博士硕士为核心的硅谷归国团队，核心骨干来自于全球领先的网络视频会议公司网迅，是网络实时互动技术、多媒体通信技术和软件服务方面的专家。 展视互动 不仅在技术研发方面有着强劲的竞争能力，还具备多年的视频运营经验。根据 展视互动 官方资料显示，目前几乎所有大型的在线教育服务商都在使用 展视互动 的平台提供他们的产品。大型电商（比如阿里巴巴、京东商城等）和很多大企业（比如 IBM、 SAP、交通银行等）都在使用 展视互动 的平台进行企业内培、对外培训以及营销活动， 据展视互动： 中国 在线教育视频运营市场 市场占有率接近 50%。 3.2. 展视互动
37、凭借技术和经验铸就竞争优势 专业产品和服务深耕 直播课堂 视频运营 市场 目前我国 直播课堂 视频运营 市场 主要 分为三类： 第 一类是 指 客户自建自播 的市场 ，主要代表为新东方旗下酷学网 ； 第二 类是 指 第三方视频平台供 给 客户免费使用 的 直播课堂 免费使用市场 ，主要代表为 YY 教育和QQ 教育 ； 第三 类 是指第三方视频平台需要 客户付费使用 的 直播课堂 付费使用市场 ，主要代表为展视互动 。 我们 的 研究 针对 的是第三类 市场 ，即直播课堂付费使用市场 。 直播课堂付费使用市场 竞争要素 主要 集中在以下几个方面： 1）直播课堂平台是否简单易用、方便可靠，具有较
38、强的兼容性。 2）直播课堂平台是否能够充分满足在线教育服务提供商的需要，提供个性化的功能和服务。 3）直播课堂平台的目标客户群体是否能够实现多元化。 在 直播课堂付费使用市场 中 ， 展视互动 的主要竞争对手有创讯软件的红蜘蛛、淘宝同学、传课网等。其中，创讯软件的红蜘蛛产品仅支持在 PC系统上运行，不支持在移动设备上的使用。其主要满足的是教学考试需求 ，兼顾一定的互动功能，目前主要目标客户群体是中小学和企事业单位。而以淘宝同学、传课网 等为 代表的 B2C 互动平台拥有较为强大的技术背景，同时支持 PC 端和移动端，界面友好，便于使用。但其暂时只能提 供标准化版本进行服务，不利于在线教育服务商
39、提供专业化的教学服务， 因此目前其平台上的客户群体多是中小型教学机构和自由教师 。 相比于竞争对手， 展视互动 的直播课堂平台无需下载插件就能实现手机、电脑的一键上课，使用方便。同时，其能够根据在线教育服务商不同的教学场景配套相应的互动功能应用，附带课件制作和学习管理系统，从而克服了标准 化直播版本的弊端，实现了更好的课堂教学效果。由于其满足多样化的教学互动需求，因此不仅能够对接中小教学机构，还可以为大型教学企业和机构提供服务。由此， 展视互动 通过专业的产品和服务为不同的在线教育服务商提供相应平台，从而不断开拓市场。 先进技术和理念引领企业视频培训营销市场 企业视频培训营销市场的竞争要素 主
40、要 集中在以下几个方面： 1）企业视频培训营销平台是否能够保证服务的稳定性和可靠性 2）企业视频培训营销平台是否能够提供企业所需的功能，从而提升用户体验 3）企业视频培训营销平台是否能够提供完整的培训营销解决方案。 在企业视频培训营销市场， 展视互动 的竞争对手较多，主要有睿峰、云屋、好视通、云学堂、全时等。相较于他们， 展视互动 的优势主要体现二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 在以下几个方面： 1） 2002 年电信运营商拆分重组，导致南北网络彼此之间相互限速，互访缓慢，这对网络视频培训营销的运营造成了很大影响。展视互动通过本地化分布式部署服务器
41、，充分利用网络资源，保证了平台在南北方电信网通不同的网络环境下能够顺畅进行，而掌握这种技术的 目前除了 展视互动 只有少数几家公司。 2）随着技术的不断进步，很多平台开发者走入怪圈，不断提高产品的清晰度，而忽略了产品是用来使用的这一基本事实，从而使得企业花费巨资只是能够看得更清楚一些。 展视互动 在开发平台的过程中，注重给予平台更多的附加值，在确保提供稳定的传输技术的同时提供更加丰富的互动和多功能的应用平台，从而增加了产品的整体竞争力。 3）目前，大多数企业视频培训营销平台的运营商们都仅仅是在平台本身下功夫、做文章，而忽略了企业视频培训营销是一整套流程，谁能够提供完整的解决方案，谁就能够在未来
42、的竞争中占得先机。 我们看到， 展视互动 在这个方面已经走在了同行的前列。活动开始前，其能够承接设计投票、问卷调查、策划抽奖等环节。在活动现场，其能够提供专业人员到场服务，包括调音测网等，从而保证直播效果。活动结束后，其还可以提供录制点播、统计报告等信息反馈。由此， 展视互动 采取先进的技术和理念推动企业视频培训营销市场不断向前发展，自身则受益于先行者优势占领市场。 3.3. 展视互动 采用 SaaS 经营模式有望在未来 扩大领先优势 展视互动 采用先进的 SaaS 商业模式，通过向客户提供租用服务（例如100 方年收费 6 万），从而避免了传统的 LICENSE 模式所具有的缺陷，使得企业能
43、够节约大量成本。传统软件付费模式是客户需要一次性投入整个项目高昂的项目资金，除软件产品本身外，还有整个系统的服务器机群、网络平台、系统软件，如数据库系统等，平台商主要靠销售软件产品盈利。 SaaS 模式通过租赁方式定期支付租用的在线软件服务，使得客户大大降低了项目投资风险和资金投入压力，而 SaaS 提供商主要依靠为大量客户提供软件租用服务获取企业利润。相对于传统软件而言， SaaS模式在软件的升级、服务、数据安全传输等各个方面都有很大的优势。 SaaS 商业模式是一个赢家通吃的模式。其一 ，其通过既有客户群体的反馈可以拉动更多的客户群体，从而形成良性循环，为平台商带来源源不断的潜在付费群体。
44、其二， SaaS 模式具有规模经济的特点，随着租用的企业规模不断扩大，平台商花费在单位客户上的成本也将显著下降，从而使得企业能够不断加大投资提高技术，巩固企业的核心竞争力，维持住企业的高毛利率，使得强者恒强。其三，在前两者的基础上，市场的先行者和巨头们将构建很高的行业壁垒，使得外来者想进入该行业需要在硬软件方面投入巨大的资金，从而维持住自身的领先优势。这也是 展视互动 在前期愿意舍弃利润只为快速占领市场的重要原因 ，放弃暂时的利益是为了在未来赢得更稳固的地位，摘取更丰硕的果实。综上所述，我们认为， 展视互动 在采用 SaaS 模式占有既有市场 50%市场份额的前提下，如果其能够继续修炼内功，提
45、高自己的技术水平和专业化能力，在未来几年内其最终将可能完成自身设定的占据 70%市场份额的目标，成为行业内无可争议的领军企业。 4. 展视互动 盈利预测 二六三 （ 002467） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 我们预测公司 2014-2016 年营业收入分别为 0.4 亿 元 、 0.9 亿 元和 1.7 亿元，预计公司 2014-2016 年 净利润分别为 0 亿元、 0.4 亿元和 0.7 亿元。 核心假设： 1. 伴随 在线教育市 场规模的不断扩大， 同时 直播课堂逐步取代录播成为主流的在线教育模式， 直播课堂视频运营市场呈现爆发式 增长， 2014-2016 年
46、市场规模分别为 0.5 亿、 1.0 亿、 1.9 亿。 2. 在当 前网络条件满足带宽要求以 及国内企业需求旺盛的情况 下，企业视频培训营销市场将继续快速发展， 2014-2016 年市场规模分别为0.3 亿、 0.4 亿、 0.5 亿。 3. 展视互动 拥有先进的专业技术和丰富的运营经验，占据国内 直播课堂视频运营和企业视频培训营销 市场接近 50%的份额，并且采用具备赢家通吃特点的 SaaS 经营模式继续扩大自身的领先 优势，2014-2016 年市场份额分别为 55%、 61%、 70%。 表 1： 展视互动 2014-2016 盈利预测（单位：百万元） 2013A 2014E 201
47、5E 2016E 直播课堂视频运营市场空间 31.1 52.9 98.4 193.5 企业视频培训营销市场空间 22.5 29.8 39.8 53.5 总市场空间 53.6 82.7 138.2 247 市场份额 50% 55% 61% 70% 营业收入 26.8 45.5 84.3 172.9 收入增长率 78.2% 69.8% 85.3% 105.1% 毛利率 90% 90% 90% 90% 净利润 -5.2 0.5 37.8 68.4 数据来源： 艾瑞咨询 ， 国泰君安证券研究 5. 二六三潜在受益分析 二六三 目前参股 展视互动 科技 15%的股份 ，且 展视互动 的视频业务是二六三云
48、统一通信战略中不可或缺的关键一环，因此，我们认为二六三有可能通过增持或者并购的方式进一步获取更大的受益。 下面我们列举两种假设情况来分析二六三可能的受益程度。 假设 一： 二六三 当前 参股 展视互动 科技 15%的股份，按照成本法不计入利润表。 假设二六三 未来 增持股份到 40%， 此时按照摊销法可以按比例计入利润表。在此种情况下，我们预测二六三在 2014-2016 年的 EPS 增量如下表所示。 表 2：二六三 增持 展视互动 科技 受益 预测（单位：百万元） 2014E 2015E 2016E 展视互动 净利润 0.5 37.8 68.4 归属于二六三净利润 0.2 15.1 27.4 EPS 增
