1、|世界级城市报告 |2013年秋季城市价值重估全球市场再平衡null2013年上半年，全球房地产市场进入再平衡时期，新兴市场放缓，成熟经济体日渐回暖”Yolande Barnes,第一太平戴维斯全球研究部董事- 03 -第一太平戴维斯(seU) 包括为了比较世界不同城市的居住和办公成本，我们使用第一太平戴维斯行政单位（ seU）来比较同一组人在不同城市需负担的租住成本。由于针对同一组住户进行比较，指数得以真实反映市场情况。我们采用的住户样本称为“行政单位（ seU）”，通常由跨国公司开展国际业务所需的核心员工组成，不同级别的员工预算支出也不尽相同。seU包含一名外籍中年 Ceo、一名外籍高级董
2、事、一名本地高级董事和四名本地普通员工。其中有的和子女一起，有的和伴侣，有的独自居住。每一位都会选择不同的房屋和不同的地段。比较办公成本时，我们假定一组七人在城市核心商务区的金融机构工作，另一组在次级商务区的创意公司工作。通过比较同一组员工在不同城市的居住和办公成本，可以更好的比较各城市间的市场差异。资产价格泡沫?概述目录世界级城市04-05 06-07总成本10-11住宅12-13城市聚焦14展望15联系方式08-09租金变动新兴经济体城市：香港、新加坡、上海、孟买、莫斯科成熟经济体城市：伦敦、巴黎、纽约、东京、悉尼城市分类中年外籍Ceo高级外籍董事本地董事本地管理人员量化宽松政策是否造成资
3、产价格泡沫？的确有分析师这样认为。较低的贷款利率已推动全球大宗商品价格及股市上涨。但房地产市场是否亦如是？资产泡沫是否已来袭？2008年的次贷危机宣告北美及西欧低息时代来临。而对中国、日本、新加坡等国而言，低利率已存在一定时日。在此背景下，不难理解回报率超过5%的住宅市场（考虑长期租售价格增长）为何正吸引越来越多的投资者 其中既有期待坐收租金的个人买家，亦有期待投资增值的机构投资者。这些投资者更为青睐的是可提供稳定现金流的稀缺性房产项目。某些区域由于可售项目极为有限，导致房产价格持续攀升。在本期世界级城市报告中，我们不仅比较了购置房屋所需的成本，更就投资行为如何影响到房产价格上升的原因进行探讨
4、。在某些地区，房产带来的收益远高于政府债券，从而使这些城市的房产颇具吸引力；而在另一些区域，租金收益与房产价格涨幅不成比例，甚至低于10年期政府债券，这意味着其房产价格存在被高估的风险。读者可翻至第11页详阅。低回报率并不意味着全球范围的资产价格崩溃。但对一些城市而言，似乎预示未来将出现租金攀升或房价下跌，达到新的租售平衡以期步入新的价格上升通道。租金上涨的情况将集中在经济增长势头良好、人口持续流入，而供应有限的城市。世界级城市均受益于全球化带来的利好，但各自的房地产市场供需却有不同。我们预计投资者行为在未来也将有所变化。部分城市资产价格有泡沫化倾向，而另一些城市则持续良好的回报率。世界级城市
5、价格指数排名或将在不久的将来出现洗牌。Yolande Barnes,第一太平戴维斯全球研究部董事- 05 -- 04 -巴黎$1,400,000莫斯科$947,00040%伦敦 巴黎 香港 莫斯科 东京 上海 孟买悉尼 新加坡 纽约0%30%20%10%数据来源: NatioNal ceNsuses aNd aNNual statistics海外出生人口比重25,000伦敦 巴黎香港 莫斯科东京 上海孟买 悉尼新加坡纽约5,00020,00015,00010,000数据来源: NatioNal ceNsuses aNd aNNual statistics城市人口密度0数据来源：第一太平戴维斯全
6、球研究部iNdex (100 = dec 2008)世界城市 世界城市纽约$1,553,000悉尼$878,000孟买$444,000香港$1,625,000上海$613,000新加坡$1,005,000东京$1,089,000伦敦$1,533,000数字化世界区位地段决定一切。我们比较了2013年14位员工在各城市居住和工作所需的年租住成本。图例seU合计年租成本,以美元计城市$000,000新兴经济体城市成熟经济体城市dec11dec12JuN 11JuN 12JuN 09dec10dec08JuN 13JuN 10dec09851109590总成本指数80 总租住成本 成熟经济体租住成本
7、 新兴经济体租住成本105100来自国外的人口比例每平方公里/每人- 07 -- 06 -国家与城市GDP悉尼东京伦敦 新加坡香港 上海孟买 莫斯科纽约巴黎01010202030304040505060607070808019.429.533.4 21.174.7 26.3 16.128.7 24.626.0数据来源：第一太平戴维斯全球研究部, world Bank, Brookings institUte总成本与人均 gdP比值0$16,000伦敦 巴黎 香港莫斯科东京 上海 孟买悉尼新加坡纽约$0$14,000$8,000$4,000$6,000$2,000source: World Ba
8、Nk 2012, BrookiNgs iNstitute 2012100%0%75%50%25%gdP十亿成熟经济体国家 gdP（十亿美元）新兴经济体国家 gdP（十亿美元）成熟经济体城市 gdP（十亿 美元）新兴经济体城市 gdP（ 十亿美元） 城市 gdP占所在国家比重数据来源：第一太平戴维斯全球研究部在一个城市租住和置业的成本可能差异甚大。考虑到跨国公司经营范围遍布全球，对租住成本进行研究比单纯比较租金和房价更具代表性。通过成本分析，公司可更直观地从物业支出角度比较不同城市开展业务所需的办公成本，以及安置不同级别员工所需的住房补贴。这也是比较城市竞争力和价值的重要指标。我们计算的成本中包
9、含雇佣14名员工的所需支付的年租金费用及相关物业费用（包括写字楼和住宅的相关税收、服务费等）。七人在金融机构工作，另有七人在创意公司（或it创业公司）工作，两组员工的办公地点和居住区域均有差异，总成本亦有不同。总成本最高的城市是香港，年支出 162.5万美元，最低为孟买，年支出44.4万美元。伦敦被纽约反超，排名从第二滑落至第三位（见表6 ）。雇用14名员工在纽约工作每年需支付155.3万美元相关物业费用，而伦敦需要153.3万美元。租住费用的高低与公司在该城市盈利状况的关联程度较难定论。但若与该城市人均 gdP做一比较，则可反映该成本水平是否可持续。下面的数字可看出，虽然新加坡的成本排名位列
10、第六，但与人均GDP的比值却是十个国际城市中最低。换言之，公司在新加坡的运营所得与物业支出相比很有可能（不一定）高于其他几大城市。虽然这一方法算得香港依然昂贵，但排名低于孟买。对孟买而言，虽然成本绝对值位列最末，但与人均 gdP的比值却远高于其他城市。过去五年间，十大城市之间的价格表现各有不同，但租住费用的涨幅差异不方法比较为何租住成本与资产价格表现差异巨大null通过成本分析，得以更好的反映公司开拓业务所需承担的物业开销”Yolande Barnes,第一太平戴维斯全球研究部年租住成本排名变动孟买10 107 74 43 36 61 15 59 92 28 8上海悉尼莫斯科新加坡东京巴黎伦敦
11、纽约香港六月2012六月20131089764531210 107 74 43 36 61 15 59 92 28 810 107 74 43 36 61 15 59 92 28 8十二月 2008十二月 2009十二月 2010十二月 2011十二月 2012大。自2008年 12月以来，十个城市整体租住费用仅上涨2.1%。其中截至2009年末下跌10%，其后至今增长14%。新兴经济体城市整体费用跌幅超过成熟经济体，前者自2008年至谷底跌落 17%，后者仅为5%。纽约变化最为显著，至2009年下跌12%，此后在租金带动之下上涨36%。纽约目前的物业成本较2008年高出19%。相比之下，东京
12、的成本支出跌幅最大，自2008年末至今已下跌15%。总成本总成本101 2 3 4 5 8 976- 08 -- 09 -14%房产价格易受投资需求及市场情绪影响而发生波动，相对而言，租赁市场更能反应市场基本需求状况。显而易见，多数新兴经济体城市的写字楼及住宅租金增幅远逊于价格增幅。下图清晰地表明为何住宅自2009年起较写字楼更受买家欢迎。就全球租赁市场整体而言，住宅较写字楼表现更佳。自 2008年 12月至2013年 6月，十大城市高端及普通住宅租金涨幅分别为11% 和15%，而核心及次级商务区写字楼租金依旧低于2008年12月的水平，跌幅分别为12%和2%。市场差异综合来看，十大城市整体写
13、字楼租金走势平稳。一些新兴经济体城市核心商务区的写字楼市场租金显著下滑，而成熟经济体城市自2009年末开始稳健上涨，目前较2008年 12月高出3%。相比之下，在一些新兴经济体城市，核心商务区写字楼租金在2009至 2011年间短暂复苏，但此后再度下滑，目前较2008年水平仍低25%。这似乎印证了为寻找均衡点租赁需求是否旺盛是判定投资价值的重要标准住宅与写字楼租金涨幅比较租金变动 租金变动成本走势十大城市写字楼租金 v 住宅租金 写字楼租金（核心商务区） 写字楼租金（次级商务区） 住宅租金（普通住宅） 住宅租金（高端住宅）六月12708090100110120130INDEX: (100 =
14、Dec 2008)十二月08六月10十二月 10六月11十二月09六月09十二月11全球写字楼市场租金 写字楼租金（成熟经济体城市，核心商务区） 写字楼租金（新兴经济体城市，核心商务区）核心商务区写字楼租金（自2008年）成熟经济体城市2008年来普通住宅租金涨幅显著的城市包括新兴经济体城市新兴经济体城市高端住宅租金（自2008年）成熟经济体城市十二月12十二月12十二月12十二月1270十二月08十二月08十二月08十二月08六月09六月09六月09六月098090100110120十二月09十二月09十二月09十二月09六月10六月10六月10六月10十二月10十二月10十二月10十二月1
15、0六月11六月11六月11六月11六月12六月12六月12六月12何国际性投资机构纷纷看好成熟经济体避险资产，同时对新兴经济体房地产市场供需基本面提出质疑，尤其是新加坡、孟买和莫斯科三座城市的核心商务区写字楼，其2008年前的价格目前看来过高。若将视线聚焦次级商务区，则成熟和新兴经济体表现颇为相似。新兴经济体城市次级商务区租金在2008至2009年间跌落17%，目前正在2008年末水平附近徘徊。投资吸引力几乎所有城市普通住宅基本面表现均强于写字楼。尤其值得关注的是，无论高端住宅还是普通住宅，其租金涨幅均高于写字楼市场，从而使住宅投资价值倍显。此外，虽然新兴经济体在核心商务区写字楼市场表现不及成
16、熟经济体，前者普通住宅市场租金涨幅却高于后者。自2008年12月以来，新兴经济体普通住宅市场租金已增长20%，而成熟经济体增幅为9%。高端住宅市场在两大类城市的表现也呈相似特点。但整体来看，其租金涨幅不及普通住宅市场。其中，新兴经济体自2008年12月以来累计增长14%，成熟经济体为8%。全球市场全球市场的整体平均走势掩盖了其背后城市之间差异。有的城市正面临写字楼租赁需求乏力，而供应过量的局面。此类城市多集中于新兴经济体，但也有“高端住宅租金与普通住宅相比，走势略逊一筹”例外：譬如香港次级商务区需求强劲，而供应有限；其租金较2008年末已上涨30%，明显好于核心商务区。住宅方面，多数城市普通住
17、宅租赁市场持续稳健的表现（东京除外）充分证明，世界级城市日益增长的人口规模和有限房屋存量成为推动当地房地产市场发展的重要因素。租金增幅领先的城市包括香港、悉尼、孟买和上海，自2008年底以来分别上涨了45%、32%、27%和25%。与普通住宅相比，高端住宅租赁市场表现偏弱。当前，跨国公司倾向收紧高管的住房预算，导致高端市场租金增长乏力。东京、莫斯科和香港的高端租赁市场租金均低于2008年末水平。孟买是一例外，目前租金较2008年末高出52%（但在近六个月已呈下跌态势）。纽约的高端租赁市场令人惊喜，自2008年以来涨幅高达31%，主要受益于租赁需求回暖，而曼哈顿在过去五年来没有任何项目入市，供应
18、紧缺。这进一步认证了我们对于纽约市场的持续看好。130六月13十二月1225%下降8%3%“十大城市整体来看，住宅租赁市场表现明显好于写字楼市场”十二月11十二月11十二月11十二月11六月13六月13六月13六月13indeX: (100 = dec 2008)708090100110120130indeX: (100 = dec 2008)708090100110120130indeX: (100 = dec 2008)708090100110120130indeX: (100 = dec 2008) 写字楼租金（成熟经济体城市，次级商务区） 写字楼租金（新兴经济体城市，次级商务区） 住宅
19、租金（普通住宅） 住宅租金（成熟经济体城市，普通住宅） 住宅租金（新兴经济体城市，普通住宅） 住宅租金（成熟经济体城市，高端住宅） 住宅租金（新兴经济体城市，高端住宅） 写字楼租金（核心商务区）45%32%27%香港 悉尼 孟买 25%上海全球住宅市场租金 写字楼租金（次级商务区）数据来源：第一太平戴维斯全球研究部上升上升上升- 11 -- 10 -孟买莫斯科上海香港悉尼新加坡伦敦巴黎纽约东京价格、租金及回报率趋势价格租金seU毛收益率Hs HF Hr HF MF Ms ls ls ls lF走势H=高回报率，M=中等回报率，l=低回报率 r=回报率上升，s=回报率稳定，F=回报率下降收益率过
20、去五年中，一些世界级城市住宅价格增长较快。新兴经济体城市表现尤为明显，自2008年以来，其住宅价格平均增长率达58%。以普通住宅为例，香港价格涨幅高达103%，上海为70%。而问题在于，住宅价格的这种上涨幅度是否具有持续性。根据租金变化水平，我们将房屋基本需求同住宅价格增长率进行比较分析。分析结果反映，一些住宅的价格增幅超过其租金涨幅，这意味着可能存在楼市投资泡沫。投资需求膨胀已造成收入比不上房价的现象。为作进一步分析，我们将不同城市房屋的年收益率进行比较，并比对各种投资形态的收益率高低。结果反映出，一些城市的房屋价值对于投资者而言仍有吸引力，租金回报高于10年期国债。在东京、纽约、巴黎、伦敦
21、等成熟经济体世界级城市，住宅租金回报率高出债券收益率约2.5个百分点，投资房产仍是不错的选择。这些城市的租金和房价涨幅基本保持同步。与此同时，作为新兴经济体的香港、莫斯科、上海以及孟买，其租金回报率远低于国债收益率。这并非意味着房价必定下跌，但在租金收益率提升之前，房价维持高增长的可能性极低。下图显示了各城市的住宅价格、租金及回报率的变化幅度。通过这些指标，投资者可判断一个城市是否具备较高投资价值。比较之下，东京的租金水平看涨，价格水平稍涨，平稳的回报率预计仍有可持续性。纽约市场回暖迹象明显，需求上升推动住宅价格显著上涨，但租金收益率依然较高，预示其资产价格仍处于较合理水平。再看巴黎，房屋价格
22、下跌，而租金回报可观，对价值投资者而言或许正值买入时机。而对伦敦和新加坡而言，虽然价格及租金均保持增长，但似乎略显疲态。市场变幻莫测部分城市住宅价格的上涨态势是否还会延续？“一些城市的住宅价格增幅超过其租金涨幅，这意味着可能存在楼市投资泡沫” Yolande Barnes，第一太平戴维斯全球研究部收益率：住宅毛收益率与十年期国债净收益率伦敦 香港 莫斯科东京 上海 孟买悉尼新加坡纽约 seU住宅毛收益率 seU住宅毛收益率与十年期债券收益率之差额当前租金走势下图比较了各城市住宅与国债的不同回报率，以及当前租金的变化趋势。从中可见，相对较高的回报率与稳步上涨的租金使东京、纽约市场的投资时机日渐成
23、熟；而孟买的租金走势趋弱、净回报率极低，意味着该市场近期难以吸引投资者关注，价格亦难有强势表现。-1.2% -1.6% -4.2%住宅住宅数据来源：第一太平戴维斯全球研究部， trading eConoMiCsstatistiCs数据来源：第一太平戴维斯全球研究部tics4.7%3.9%6.2%3.6%4.8%1.1%2.4%5.8%3.4%4.9%2.7%4.7%2.2%3.8%1.4%2.8%0.5%巴黎作为全球性的商业和文化之都，伦敦的国际化氛围已倍受认可。城市房地产业平稳发展，市场透明度高。自2008年以来，伦敦住宅（ seU）价格上涨44%，而其他成熟经济体城市仅上涨19%。在后信贷
24、危机时代，伦敦兼具成熟、安全的市场特性，已吸引不少国内与海外买家。国际买家已占伦敦高端住宅买家总量的 39%。其中大部分（85%）国际买家在伦敦居住或工作。伦敦的全球化经济特点吸引大批海外资金流入，同时随着国内财富积累，两者共同推升当地优质住宅市场。自2008年以来，伦敦住宅价格涨幅超过58%。第一太平戴维斯估计，自2006年以来，约370亿英镑已从海外买家手中流入伦敦物业市场。近期，伦敦的税率有所调整，对200万英镑以上房产上调交易印花税，但此项措施对市场影响非常有限。高端住宅价格快速攀升，而租金涨幅力有不逮，使得该细分市场投资吸引力有所削减。但另一方面，次级区域房屋投资前景仍被看好。在非市
25、中心区域，二手房租金回报率依然较高。普通住宅租金在过去两年上升了 9.3%（中心区高端住宅仅上升0.8%）。由于销售市场要求首付比例较高、贷款审核较严，导致许多买家转向租赁市场，租金水涨船高。在伦敦高端住宅市场，由于公司大客户租赁需求疲弱，存量上升，租金增幅受限。目前高端住宅的租金回报率仅为3.7%。相比较而言，预计伦敦普通住宅市场的投资吸引力将呈上升态势，平均投资回报率约5.1%。- 13 -- 12 -seU价格走势：上海住宅价格及租金水平 价格 租金国际买家占伦敦高端住宅比例 低于500万英镑住宅 500万英镑及以上住宅50十二月05六月06六月071001502002500数据来源：第
26、一太平戴维斯全球研究部81 2 3 4 5 6 72006200720082009201020112012十亿数据来源：第一太平戴维斯全球研究部inDEX: (DEc05 = 100)城市聚焦伦敦住宅市场对追求稳定收益的投资者依然不乏机遇存在上海住宅市场销售市场价格增速放缓,但租赁需求保持稳健城市聚焦政府年初出台“国五条”政策以调控市场，但上海住宅市场表现依旧强势。尽管住宅价格增速自2009年达到峰值后已放缓，然而 2013年上半年，在经济增长放缓、高首付比例要求以及二套房购买受限的背景下，上海住宅市场指标依然呈上升态势，半年内住宅价格增长2.1%。通过比较租金（反映租户自用需求量之指标）和价
27、格（投资需求）进行对比，可估计出房屋的潜在需求量。自2005年以来，尽管上海住宅价格已上涨148%，但此期间内的租金水平却只提升了15%，租金回报率仅为2.4%，从而使得上海住宅价格与租金之间产生了严重落差。上海成为未来金融中心的预期，显然已在其房产价格中有所体现。由于投资渠道匮乏，上海住宅已成为国内富裕群体重要的投资流向地，强劲的需求持续推动市场上扬。随着上海金融行业迅猛发展，不断夯实的人口基础与企业大客户租赁需求使得未来租金增长可期。然而若要租金增幅与价格增幅匹配，恐需时日。再平衡的过程亦不平坦，尤其考虑到投资客倾向于空置新建房屋以避免产生“新车效应”任何新建住宅居住后将造成贬值，此类情况
28、将扭曲市场供求。尽管新政并未明显抑制购房需求，但旨在通过增加土地出让、加大新房供应以遏制房价涨幅的调控措施，在长期看将对市场产生更为积极的作用。许多其他世界级城市都因用地紧张，难以显著改善供应，但在上海，情况或有不同。住宅市场走向对中国经济而言至关重要，大幅价格调整或令政府难以承受。2012年，房地产投资占中国国内生产总值的11% ，影响到40多个其他行业。预计市场接下来仍将“稳”字当先。十二月06十二月07六月08十二月08六月09六月10六月11六月12六月13十二月09十二月10十二月11十二月12- 14 -2013年上半年，在香港、新加坡等城市，各种旨在抑制房产市场过热的限制性政策似
29、乎已对成交情况产生了一定影响，这些城市的住宅价格增幅亦明显放缓。然而，历史经验证明，一次性的税费或临时限制措施，仅会对市场造成短期影响，难形成持久抑制作用。通常的表现是，市场在适应政策的过程中，价格会因成本上升而寻找新的均衡点，市场交投活跃度下降，价格趋稳或微调；但在供需适应新的价格点之后，市场又重现先前的强势格局。因此，对新兴经济体城市而言，对房产未来价值走向起决定作用的，不是楼市抑制措施，而是经济发展所形成的财富数额。这不仅包括财富创造的数量和由此带来的投资需求，还包括对新增居住及工作空间的需求。换言之，对许多新兴经济体而言，与政策和税收相比，当下放缓的经济走势对房价的影响更为深远。在我们
30、所研究的十大世界级城市中，这种影响在低收益率城市上体现得更为明显。住宅与商办价格仍将呈现波动，且偏离居民收入水平。这意味着自2013年以来，全球房产市场所显现的诸多新趋势或将影响此前数年的格局。成熟经济体城市基本面良好，租金稳步增长，在未来仍将吸引投资者流入。前文曾提及，在过去两年中，纽约住宅表现较好。毋庸置疑，无论本地还是海外投资者都已有所察觉，以至于 2013年上半年，纽约各类房产价值均有显著提升。考虑到美国经济前景看好，租赁需求活跃，市场风险持续下降，预计纽约房价在未来仍有上升空间。或许更出乎意料的是，东京也位列“值得买入”的城市排行榜。东京租金温和上升，房价同步上涨，租金收益率高于债券
31、，或将鼓励更多国内买家积极入市。对海外买家而言，东京市场依然充满挑战，然而随着日元汇率下跌、日本经济复苏及稳定的房产市场表现，若买家希望进入成熟经济体，且拥有长期稳定回报，东京是一个不错的选择。当然，在一些新兴经济体城市中，依然存在投资机会。投资者应避让某些价格透支的资产，寻找被低估的投资机会，例如在某些城市的次级商务区，写字楼租金涨势良好，或意味其存在未来升值的潜力。市场前瞻未来全球房地产市场将呈何景象？孟买莫斯科悉尼巴黎东京上海伦敦香港新加坡纽约2013上半年 seU价格走势所有城市住宅价格2.4%4.8% 1.9%5.5% 4.5% 2.1% 1.2% 1.7%-1.4%0.7% 3.1
32、%0.7%2.0% 0.1% 0.5% 2.1% 0.8%0.0%-4.3%-0.9%3.1% 1.5% 1.0% 1.5% 2.6%-10.1%1.8% 3.3%2.8% 1.2%-9.3%-3.3%住宅租金写字楼租赁费用0.5%“未来全球房地产市场格局或将发生变动”数据来源：第一太平戴维斯全球研究部展望专业点评第一太平戴维斯：环球视野“豪宅市场受政府调控抑制，而普通住宅市场依然活跃”“欧元区动荡及法国经济不振使巴黎市场亦受影响.”“理想投资之选，强劲需求和稳健回报带动普通住宅市场升温”“上海金融业蓬勃发展有望为租赁市场倍添动力”null豪宅市场随大宗商品价格下跌而步入调整，但由于供应有限，
33、调整幅度有限”“新的调控政策使投资活跃度放缓， 但潜在需求依然旺盛 ”“经济放缓影响置业需求，短期前景疲弱”“低利率及乐观的市场情绪带动悉尼投资市场升温”“明星城市风范，纽约经济复苏稳健，市场动能渐增 ”“激进的货币政策提振消费信心， 资产价格趋于稳定”香港巴黎伦敦上海莫斯科新加坡孟买悉尼纽约东京Alexander ShatalovIntermark Savills+7 (495) 775 22 40a.shatalovintermarksavills.ruRaymond Lee Savills Hong Kong+852 2842 .hkJonathan HewlettSavills Lon
34、don+44 (0) 20 7824 Jaideep SinghSavills India Desk+44 (0) 20 7824 researcH coNtactsElizabeth Stribling Stribling Associates+1 212 452 Albert Lau Savills Shanghai+(8621) 6391 Insights is published on behalf of Savills PLC by Seven, seven.co.uk. All information correct at time of going to press. All r
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