移动互联：决胜O2O——中信互联网研究之非银行金融篇.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 非银行金融行业 移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之 非银行金融 篇 选择有成功基因的触网公司 2014 年 2 月 11 日 强于大市（ 维持 ） 投资要点 互联网金融并非空穴来风。 互联网正在从理财、支付、贷款三个领域全方位进军金融 领域。 截至 2014 年 1 月 15 日 ,余额宝 资产规模突破 2500 亿，占货币基金总规模 9100 亿的 27%。截至 2013 年底， 预计 我国 第三方互联网支付规模达到 5.4 万亿，且维持 40%以上的增速 ； 电商小贷总额累计达 2300 亿元。其中，阿里小贷总额累计

2、 1500 亿元，客户数已达 64 万，坏账率不到 1%。不仅如此，互联网巨头已经完成银行、保险、证券的基本布局。 第一轮竞争：去中介化，互联网公司完胜。 赢在互联网思维 专注、极致口碑、快。互联网公司以用户体验为产品出发点，迭代快速推进，实现单点突破，最终 在 根基上颠 覆传统模式。余额宝、微信理财通、支付宝、财付通无不 是以极致体验征服客户的 明星产品。 互联网赢在低成本运营 轻资产、边际零成本、高客户 转化率。在去中介化的竞争中，传统金融的重资产、重人力成为沉重的负担。 相比之下，互联网拥有强大的系统支持、庞大的客户基础和创新的技术手段。我们的生活方式越移动化、本地化、数字化和社交化，客

3、户的转化成本越低。 第二轮竞争：金融深化，传统金融仍有机会。 金融业与零售商业的最大区别是产品属性不同。金融产品背后体现的 是 收益率、流动性、风险性的匹配， 它需要专业定价能力， 也需要帮助客户去理解风险。当客户多样化需求被激发之后，传统金融在资产端的能力将突显出来。 传统金融的机遇：发挥产品和服务优势。 银行的优势是 ：大客户把控能 力和资源整合能力 。银行与大客户之间有历史性的密切关系，而且大客户的风险无法通过大数法则来分散，传统风控模式仍然有效，规模经济性形成竞争壁垒。 保险的优势是：无论是健康险还是车险都有服务深化空间 ，非车险有专业定价能力发挥空间 。 券商 的 优势 是： 高风险

4、资产定价能力 。与嘉信理财、 KKR 和高盛相比，资产管理、杠杆收购和做市商交易还都是处女地。 传统金融的挑战：速度、决心、执行力 。 竞争速度：互联网公司正在由信息传递向数据定价发展。 虽然传统定价方法和风控手段仍然有效， 但效率仍低于基于全样本的大数据模式。 战略决心：传统金融最大的敌人是多目标，多目标就是没有目标。 执行力：产品、流程、界面、速度，需要全面改造。 风险因素： 同时面对利率市场化、互联网冲击和经济系统性下行三重压力，传统公司存在系统性风险和经营性风险。 选择具有成功基因的触网公司，重点推 荐 “ 中国平安 ” 和 “ 国金证券 ” 。兼具互联网和金融优势的公司将无往而不胜，

5、但遗憾的是鱼与熊掌往往不可兼得。尽管互联网公司正在搭建产品体系，但缺乏专业能 力。尽管传统公司有意抓住网络发展机遇，但从理念到执行还有很大差距 。 因此合作共赢、优势互补是最优选择。我们认为， 传统公司 触 网的 成功基因 包括 ： 民营 股东； 管理层对互联网有深刻理解； 产品初见成效。重点推荐传统业务优势明显、全线布局互联网的中国平安；以及主动开放平台与腾讯展开战略 合作，有望以小博大的国金证券。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 国金证券 25.31 0.24

6、0.28 0.43 105.5 90.4 8.9 5.12 增持 中国平安 39.1 3.76 4.16 4.79 10.4 9.4 8.2 1.74 买入 资料来源： Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2014 年 2 月 10 日收盘价 中信证券研究部 邵子钦 电话： 0755-23835408 邮件： 执业证书编号： S1010513110004 童成墩 电话： 0755-23835416 邮件： 执业证书编号： S1010513110006 田良 电话： 0755-23835415 邮件： 执业证书编号： S1010513110005 相对指数表现 资料来源：中信数量化投

7、资分析系统 相关研究 1 证券行业专题研究报告 券商加杠杆空间与可实现路径 2014-01-21 2 保险行业事项点评 开门红增长源于超额储备和产品策略 2014-01-20 3 保险行业数据说话系列之 3 准备金释放有望成为股价催化剂 2014-01-20 4 信托行业重大事项点评 信托风险渐行渐近 . 2014-01-16 5 保险行业存量保单投资蓝筹股政策点评 短期影响有限，长期提升投资地位 2014-01-09 6 保险行业数据说话系列之 2 国债期限利差仍处低位 . 2014-01-06 -32%-22%-12%-2%8%130207 130507 130807 131107沪深 3

8、00 非银行金融 移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之非银行金融篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 1 主要结论 1 创新之处 1 风险因素 1 第一轮竞争：去中介化，互联网公司完胜 . 1 互联网金融并非空穴来 风 . 1 赢在互联网思维 专注、极致、口碑、快 3 赢在低成本运营 轻资产、边际零成本、高客户转化率 4 第二轮竞争：金融深化，传统金融仍有机会 . 4 互联网正在帮助传统金融公司进化 4 传统金融的机遇：发挥产品和服务优势 . 5 传统金融的挑战：速度、决心、执行力 . 9 风险因素 . 11 投资策略与重点公司 . 11 选择具有成功基因的触网公司 11

9、中国平安：机遇与挑战并存 . 12 国金证券：以小博大，机遇大于挑战 . 14 移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之非银行金融篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1： 2013 年第三方互联网支付 预计 规模达 5.4 万亿 . 2 图 2：预计 2013 年电商小贷规模累计达 2300 亿元 3 图 3：第三支付打破银联垄断 ， 解决网关、交易安全、便捷性问题 3 图 4：传统金融渠道电子化有助于延缓冲击 4 图 5：中国平安公司全方位布局创新业务，实现“获客”和“迁徙” . 5 图 6：银行从负债优势走向资产优势 . 6 图 7：寿险从渠道驱动走向健康管理和服务 7 图

10、 8：车险从价格驱动走向服务驱动 . 8 图 9：券商从通道业务走向 高风险资产定价 9 图 10：互联网公司正在从渠道端向数据端发展 . 10 图 11：传统公司触网面临左右手互搏问题 10 图 12：理念与执行是传统公司重要观察点 . 11 表格目录 表 1：互联网公司纷纷推出理财产品 . 2 表 2：余额宝资产规模超过 2500 亿元 . 2 表 3：传统金融公司以 不同方式触网 . 5 表 4：中国平安盈利预测与估值 . 13 表 5：国金证券盈利预测与估值 . 15 移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之非银行金融篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦 主要结论： 互联

11、网金融第一轮竞争：去中介化，互联网公司完胜。 对于金融行业来说，不存在物流，只有信息流和资金流，而资金流归根结底也是信息流。互联网最大的优势是：实现众多零散信息的低成本对接，从根本上打破了金字塔结构的信息不对称，正以摧枯拉朽的力量撼动传统金融的生存根基。在去中介化的第一轮竞争中，互联网公司的优势格局已然形成。 互联网金融第二轮竞争：金融深化，传统金融仍有机会。 金融业与零售商业的最大区别是产品属性不同。金融产品背后体现的收益率、流动性、风险性的匹配，尽管我们能从概率上把握，但依然具有很大的不确定性，现实世界的黑天鹅事件层出不穷。因此金融产品需要专业定价能力，同时也需要帮助客户去理解风险。渠道可

12、以被互联网替代，但产品设计和金融服务却无法替代。当客户多样化需求被激发之后，传统金融在资产端的能力将突显出来，有望在垂直领域构建具有竞争力的商业模式。 选择具有成功基因的触网公司。 兼具互联网和金融优势的公司将无往而不胜，但遗憾的是鱼与熊掌往往不可兼得。尽管互联网公司正在搭建产 品体系，但缺乏专业能力。尽管传统公司有意抓住网络发展机遇，但从理念到执行还有很大距离。 因此合作共赢、优势互补是最优选择。我们认为，传统公司触网的成功基因包括： 民营股东； 管理层对互联网有深刻理解； 产品初见成效。重点推荐传统业务优势明显、全线布局互联网的中国平安；以及主动开放平台与腾讯展开战略合作，有望以小博大的国

13、金证券。 创新之处 ： 从 外部视角（客户需求） 分析传统金融 的竞争机遇与 挑战。 并指出银行、保险、证券分别在产品和服务方面的竞争优势，以及在速度、决心、执行力方面面对的挑战。 从公司基因角度，寻找有望成功的触网公司。 并指出 民营机制、管理层理念、产品效果是成功的前提条件。 风险因素 ： 同时面对利率市场化、互联网冲击和经济系统性下行三重压力，传统公司存在系统性风险和经营性风险。 第一轮竞争：去中介化，互联网公司完胜 人类社会生活离不开信息流、资金流和物流。历次工业革命都是从根本上提升上述“三流”之一的运行效率。对于金融行业来说，不存在物流，只有信息流和资金流，而资金流归根结底也是信息流

14、。互联网最大的优势是：实现众多零散信息的低成本对接，从根本上打破了金字塔结构的信息不对称，正以摧枯拉 朽的力量撼动传统金融的生存根基。在去中介化的第一轮竞争中，互联网公司的优势格局已然形成。 互联网金融并非空穴来风 互联网正在从理财、支付、贷款三个领域全方位进军金融领域 。余额宝最新资产规模突破 2500 亿，占货币基金总规模 9100 亿的 27%。现金宝、微信理财通的发展也如火如荼。移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之非银行金融篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 互联网成为货币基金的真正推动者。不仅如此，截至 2013 年 底 ，第三方互联网支付规模达到 5.4 万亿，且维持 4

15、0%以上的增速。截至目前，电商小贷总额累计达 2300 亿元。其中，阿里小 贷 总 额累计 1500 亿元， 客户数已 达 64 万， 坏账率不到 1%。 互 联网 巨头 已经完成银行、保险、证券的基本布局 。腾讯已在前海申请设立民营银行。三马合作的众安在线已推出“众乐宝”等 5 款网络财产保险产品，其中 4 款与阿里合作。腾讯财经频道已与国金证券签订战略合作协议，拟就网上开户、网上理财、 O2O 高端理财展开全面合作。 表 1： 互联网 公司纷纷推出 理财产品 上线时间 公司 业务线 产品 类型 规模 对接产品 2013 年 6 月 13 日 阿里巴巴 支付宝 余额宝 货币型 截至 2014

16、 年 1 月 15 日，天弘基金余额宝规模已超过 2500亿元，客户数超过 4900 万户，户均 5102 元 。 天弘基金增利宝 货币基金 2014 年 1 月 15 日 腾讯 腾讯微信 微信理财通 货币型 1 月 22 日，用户往理财通存入金额超过 8 亿 。 华夏财富宝货币 2013 年 10 月 28 日 百度 百度理财 百发（百度 理财 B） 货币型 首日销售超过 10 亿元，参与购买用户超过12 万户。 华夏现金增利证券 投资基金 E 类 2014 年 1 月 13 日 苏宁 苏宁易购 零钱宝 货币型 广发基金“天天红”、汇添富基金“现金宝” 2013 年 6 月 26 日 东方财

17、富 天天基金网 活期宝 货币型 天天基金网 2013 年三季度单季销售额达129.44 亿元。 “ 活期宝 ” 共 计实现申购交易449557 笔，销售额累计为 98.03 亿元。 多个优选货币基金 2013 年 12 月 20 日 91 金融 增值宝 专项资管 于 12月 16日正式发行，第一期发行额度 100亿元，单笔 100 万起售。截止 12 月 20 日已售 3 亿元，平均每客户认购额度 500 万元。 民生加银资管 91 金融月月盈 1 号专项资产管理计划 2013 年 12 月 25 日 网易 网易理财 添金计划 货币型 添金计划采用限售方式，每个用户购买金额最多 2 万元可享受

18、补贴， 2 万元以上部分不享受补贴，合计发售 5 亿元。 汇添富现金宝货币基金 资料 来源： 根据艾瑞咨询、和讯财经等媒体资料整理， 中信证券 研究部 图 1： 2013 年第三方互联网支付 预计 规模达 5.4 万亿 资料来源： 艾瑞咨询，中信证券研究部 表 2： 余额宝 资产规模超过 2500 亿元 余额宝 2013/6/30 2013/9/30 2013/12/31 2014/1/15 客户数（万人） 251.56 1367.88 4303 4900 资金规模（亿元） 57 556.53 1853 2500 户均资产（元） 2,266 4,069 4,306 5,102 资料来源： 根据

19、艾瑞咨询、和讯财经等媒体资料整理 ，中信证 券研究部 移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之非银行金融篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2： 预计 2013 年电商小贷规模累计达 2300 亿元 资料来源： 艾瑞咨询，中信证券研究部 赢在互联网思维 专注、极致、口碑、快 以用户体验为产品设计出发点 。 以支付宝为例，解决众多银行网关的对接是支付宝诞生的原因。如果支付宝到此为止，也只能提高银行间对接效率。但通过担保制度设计，解决了支付信任问题，就形成了颠覆性的影响。随着规模的扩大，备付金资本要求和收益归属问题摆在公司面前。同样从客户利益出发，诞生了余额宝。同样， 阿里 小贷用于 解

20、决商户的资金流转问题，众安保险第一款产品众乐宝用于解决商户保证金问题。以此类推，用户体验既是起点，也是终点。 打造明星产品，实现单点突破 。从我们对互联网的调研来看，很少公司有清晰的互联网金融战略。围绕客户需求、解决重大社会或行业问题进行产品设计是基本出发点，用极致的体验解决单一问题、迭代快速推进是产品主要演化路径。虽然大部分创新或微创 新只是解决了细微问题，但一旦积累到一定程度，往往演变出伟大的明星 产品，在根基上颠覆传统模式。余额宝、微信理财通、支付宝、财付通都是典型的明星产品。 图 3： 第三支付打破银联垄断 ， 解决网关、交易安全、便捷性问题 资料来源：阿里金融， 中信证券研究部 以用

21、户极致体验为竞争利器。 以腾讯为例，移动理财和社交金融 在为客户 创造极致体验的同时，为腾讯赢得互联网金融的后发优势 。 虽然腾讯在第三方支付、理财等领域早有布局，但成效并不显著，根源在于 QQ 用户不是实名制。而微信扭转了这一局面。它实现了部分客户的手机关联，并成为熟人和朋友间最密切的交流平台。目前 微信用户已达 6 亿 ，通过微信与财富通的合作 微信理财通，让客户感受到移动理财的极致体验。红包功能更是在春节期间把财付通客户量推至上亿规模。 移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之非银行金融篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 赢 在低成本运营 轻资产、边际零成本、高客户转化率 在去中介

22、化的竞争中，传统金融的重资产、重人力成为沉重的负担。 传统金融的核心竞争力在于凭借信用和渠道优势大规模集中社会资金，然后通过风险定价进行资金配置。在牌照稀缺、利率管制、渠道封闭的时代，传统金融机构通过收取高额利差和通道费，以维持较高的固定资产投资和人力成本投入。但在利率自由化和互联网金融双重冲击下，传统金融负债成本直线上升，重资产的弊端逐步显现出来。 传统渠道电子化只是减缓冲击，并未显著降低渠道运营成本 。 虽然银行、保险、券商也在将渠道电子化，大幅节省用户网点排队的时间成本，但由于传统金融无法放弃网点服务，需要多渠道并行，因此无法降低渠道运营成本。 互联网拥有强大的系统支持、 庞大的客户基础

23、 和创新的技术手段 。 从双十一的银行转账系统瘫痪和平安壹钱包的吐槽体验可以看出，传统金融基于 IOE（ IBM、 ORACLE、 EMC）的系统无法满足互联网金融需求。而互联网 平台公司拥有自主可控的操作系统和支撑海量交易的云系统，硬件系统的边际成本为零。今天 移动互联网 正在重新定义我们的生活方式：移动化、本地化、数字化和 社交化。 互联网公司 既有的网络社区和生态系统上的粘性客户，就是互联网金融天然的客户基础。微信与财富通的合作，以及淘宝与支付宝的合作，都是成功的范例。 图 4： 传统金融 渠道电子化有助于延缓冲击 资料来源： 艾瑞咨询、中信证券研究部 第二轮竞争：金融深化，传统金融仍有

24、机会 金融业与零售商业的最大区别是产品属性不同。金融产品背后体现的收益率、流动性、风险性的匹配，尽管我们能从概率上把握，但依然具有很大的不确定性，现实世界的黑天鹅事件层出不穷。因此金融产品需要专业定价能力，同时也需要帮助客户去理解风险。渠道可以被互联网替代，但产品设计 和金融服务却无法替代。当客户多样化需求被激发之后，传统金融在资产端的能力将突显出来，有望在垂直领域构建具有竞争力的商业模式。 互联网正在帮助传统金融公司进化 在互联网明星产品鲶鱼效应的刺激下，传统金融公司纷纷触网。主要方式包括： 自建互联网平台，延伸产业链。 比如，平安围绕“医、食、住、行、玩” 全方位布局互联网，包括医健通（健

25、康和病历管理，构建健康整合管理平台）、万里通（整合商圈和积分服务，构建生活消费圈）、平安房市（二手房市场，构建业主生态圈）、平安好车（二手车市移动互联：决胜 O2O 中信互联网研究之非银行金融篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 场，构建车主生态圈）、陆金所（金融资产交易平台，构建金融生态圈）等门户和平台；以及 民生 电商、建行 善融商务 等 布局 电商平台。 开放平台，与互联网公司对接。 比如，天弘基金与余额宝、华夏基金与微信理财通、国金证券与腾讯财经的合作等。 表 3： 传统金融公司 以不同方式 触网 银行 电商平台 主打模式 成立时间 经营情况 建行 善融商务 B2B+B2C 201

26、2 年 6 月 28 日 上线 18 个月，交易额突破 300 亿元，其中 B2C 交易额超过 10 亿元 工行 融 e 购 B2C 2014 年 1 月 12 日 价格没优势，支付受限，仅支持工行 网银支付 民生 民商电商 B2B+B2C 2013 年 8 月 29 日 B2C 产品至今未上线；开张 3 个月，董事张尹龙辞职 兴业 信用卡商城 B2C 2010 年元旦前后 2013 年 8 月 31 日正式关闭 招商 小企业 E 贷 P2P 贷款 2013 年 9 月 18 日 传闻近期被暂停业务，但遭到否认 平安 陆金所 P2P 贷款 2011 年 9 月 目前总交易额在 40-400 多

27、亿之间 资 料来源： 根据艾瑞咨询、和讯财经等媒体资料整理 ，中信证券 研究部 图 5： 中国平安公司全方位布局创新业务，实现“获客”和“迁徙” 资料 来源：公司 公告 ， 中信证券研究部 传统金融的机遇：发挥产品和服务优势 银行优势来自资产端：大客户把控能力 和资源整合能力。 银行 的核心业务是存款、贷款和支付结算。其中，支付功能正在面对第三方支付的冲击，存款优势正在被 余额 宝、现金宝、理财通 等 所瓦解，只有贷款还保有竞争优势。尽管互联网在 P2P 网络借贷平台和依托于电商的供应链借贷方面有所斩获，但由于客群差距 大，远未与银行形成正面交锋。银行对大客户的竞争优势有望持续，理由如下： 银

28、行与大客户之间有历史性的密切关系。 由于债券市场欠发达，大企业和地方政府严重依赖传统银行体系的筹资功能，历史上也只有银行能提供持续的大额的低成本资金。 银行 保险 投资 创新业务：获取客户 围绕“医、食、住、行、玩”的门户和平台，开拓全新业务模式 医健通 健康 and (ii) no part of the analysts compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research rep

29、ort. 一般性声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称 “ 中信证券 ” ）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报告中的所有材 料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券

30、或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的责任外，中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不

31、同或者相反。本报告不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域，以及部门间之信息流动。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和 或员工 包括参与准备或发行此报告的人 可能 (1)与此报告 所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， (2)已经向此报告所提到的公司

32、提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和 或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下，中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易，向有关公司提供或获取服务，及 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信 证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券的董事、高级职员和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。中信证券股份

33、有限公司及其附属及联营公司 2014 版权所有。保留一切权利。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。评级说明1 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；2 投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅：评级 说明股票投资评级买入 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5% 20

34、%之间； 持有 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 5%之间； 卖出 相对 沪深 300 指数 跌幅 10%以上； 行业投资评级强于大市 相对 沪深 300 指数 涨幅 10%以上； 中性 相对 沪深 300 指数 涨幅介于 -10% 10%之间； 弱于大市 相对 沪深 300 指数 跌幅 10%以上 北京 上海 深圳 中信证券国际有限公司地址： 北京市朝阳区亮马桥路 48 号 中信证券大厦（ 100125） 上海浦东新区世纪大道 1568 号 中建大厦 22 楼（ 200122） 深圳市福田区中心三路 8 号 中信证券大厦（ 518048） 香港中环添美道 1 号 中信大厦 26 楼

35、Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S.就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商 交易商声明This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company (“CITIC Securities”, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This

36、 report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to “major U.S. institutional investors” as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本报告由中信证券股份有限公司（简称 “ 中信证券 ” ，受中国证 监会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）制作。按照 1934 年美国证券交易法案下的 15a-6(a) (2)规则，在美国本报告由中信证券仅向 15a-6 规则及其下美国证券交易委员会无异议函 所定义的 “ 主要美国机构投资者 ” 发 送。