向下阈值临近 关注分级基金设计细节带来的不同投资契机.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从第一只分级基金上市至今已有超过 3 年的历史，随着投资者对于分级基金的逐步了解，这种激进份额带杠杆、稳 健份额拿固定收益的独特设计产品已经越来越受到投资者青睐，尤其是激进份额，由于具备放大收益的特征，在衍生产品 较为稀缺的 A股市场得到了极大的关注，也使得多数激进份额均处于溢价状态。但随着 2011 年市场的节节走低，分级基 金在细节设计上的区别使得不同产品面临的风险差异开始逐步显现，我们认为站在当前时点，投资者在投资激进份额时不 应再停留在关注表面的杠杆，而应当更注重挖掘产品设计细节上的差异，这些细节上的差异可能将成为决定未来投资收益 的关键所在。

2、 目前市场上二级市场交投较为活跃的激进份额主要为指数型、简单结构的产品，这类产品也是目前市场上的主流产 品，当前市场上这类指数型简单结构的产品主要有银华锐进、银华鑫利、双禧 B、申万进取、信诚中证 500B、银华鑫瑞 以及泰达进取。我们关注到这其中大部分产品对于极端情况都设立了一定的条款细节，而市场在连续一年多的持续萎靡中 已经临近部分分级基金所设立的向下触发条款的极端情况，目前市场上有两类向下处理极端情况的方式，一类是以银华锐 进为代表的进行到点折算条款，一类是以申万进取为代表的激进、稳健份额同比例下跌。 以银华锐进为代表的到点折算方案指的是当银华锐进净值触发到下阈值（银华锐进为 0.25元

3、） ，将对银华稳进份额、 银华锐进份额和银华深证 100 份额进行份额折算，份额折算后将确保银华稳进份额和银华锐进份额的比例为 1：1，份额 折算后银华深证 100份额、银华稳进份额和银华锐进份额的基金份额净值均调整为 1.000元，即当向下到点折算触发后， 为了将净值恢复到 1 元，银华锐进将进行份额的缩减（4 份缩成一份） ，而为了保持配比不变，银华稳进同样也将按比例 进行份额的缩减，由于银华稳进的净值始终在 1 元以上，为了满足折算后净值恢复到 1 元的要求，银华稳进净值大于 1 元的部分将以母基金的形式偿付给投资者。由于目前市场上稳健份额均处于折价态势，这种折算方式使得稳进份额的投资

4、者能通过将母基金形式偿付的部分以净值赎回完成套利，而激进份额的投资者则在缩股后由于净值恢复到 1元，损失了高 杠杆。因而向下到点折算方式利好稳健投资者而利空激进投资者，事实上，由于这种方式利好稳健份额而利空激进份额， 因而在临近向下到点折算阈值时，稳健份额会由于有套利机会的存在而折价大幅收窄，而激进份额则会溢价大幅收窄，因 而对于持有激进份额的投资者而言，损失将会更大。 图 1 银华深 100 以及银华锐进、银华稳进的净值走势 资料来源：海通证券研究所 与多数激进份额临近下阈值采用到点折算的处理方式不同，申万进取当触发到下阈值时，采用的是共担损失的做法，2012年 1 月 6 日 基金分析师：

5、倪韵婷 SAC执业证书编号：S0850511010017 电 话：021-23219419 向下阈值临近 关注分级基金设计细节带来的不同投资契机 Email：基 基金 金研 研究 究 投资快报 证券研究报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究投资快报 2 此时申万进取份额暂时不再保证申万收益份额每日获得日基准收益， 申万收益份额开始与申万进取份额按两者基金份额净 值的比例共同承担亏损，即申万收益份额与申万进取份额将共负盈亏。若由于深证成指的回涨使得申万进取份额按各负盈 亏原则计算的基金份额净值大于 0.100 元，则超过 0.100 元的部分净值将优先用于弥补申万收益份额，以使申

6、万收益份 额的基金份额净值等于申万收益份额在极端情况发生日前一日的基金份额净值加上申万收益份额自极端情况发生日 （含该 日）以来在正常情况下累计应得的基准收益；若弥补后仍有剩余，则剩余部分归属于申万进取份额；若不足以弥补，则直 至补足后，申万进取份额的基金份额净值方可超过 0.100 元。这种处理方式使得激进份额在触发阈值后下行无杠杆，但 一旦上行到净值 0.1元以上时，由于没有进行份额折算，激进份额保留了高杠杆，能很快以市场上涨数倍的比例大幅反弹， 极端情况下，申万进取的有效杠杆将临近 11 倍左右。当然由于没有设立向下到点折算条款，当触发下阈值后，申万收益 将同比例承担损失，对于稳健份额的

7、投资者而言，此时稳健份额不再是类固定收益类产品，风险将急剧放大。这种产品设 计方式使得向下极端情况发生时，激进份额保留了向上高杠杆博反弹，向下无杠杆下跌的有利局面，而稳进份额将暂时从 固定收益类产品转化为与母基金同比例下跌的指数基金，但一旦市场上涨，将优先弥补稳进份额收益。即申万深成指的条 款设计对于激进份额投资者有利，而对于稳健份额投资者可能遭受暂时的损失。 图 2申万深成以及申万收益、申万进取的净值走势 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 -90 -80 -70 -60 -50 -42.4 -40 -30 -20 -10 0 10 20 40 60

8、80 涨幅（%） 净值（元） 申万深成 申万收益 申万进取 资料来源：海通证券研究所 当然，极端情况发生后，尽管申万进取将面临下行无杠杆的有利局面，但由于一旦市场反弹，申万进取净值超过 0.1 元后将优先弥补申万收益的收益， 因而申万进取上涨杠杆同样也会消失一段时间， 我们按照今年申万收益的约定收益 6.5% 进行测算，假设申万进取在 0.1元的阈值上的极端情况延续时间 1周、2周、1个月、2个月、3个月、半年以及一年的情 况下，测算了申万进取需要母基金上涨多少才能获得收益。从下表可以看到，申万进取在极端情况下盘整时间越短，母基 金只要微幅反弹，申万进取即能重新获得上涨杠杆，反之，盘整时间越久

9、，母基金上涨幅度需较大才能再次获得上涨杠杆， 即盘整时间越短，申万进取的投资价值越高。 表 1申万进取重新获得杠杆母基金所需涨幅（%） 时间 1 周 2 周 1 个月 2 个月 3 个月 6 个月 1 年 母基金涨幅 0.06 0.12 0.28 0.54 0.81 1.63 3.25 资料来源：海通基金研究中心 近期来，大盘屡创新低，越来越多的分级基金开始逐步逼近自己的下阈值。我们将目前市场上各有下阈值的分级基 金信息进行汇总，由于产品设计细节的不同，尽管申万进取以及银华鑫利同样都逼近下阈值，但申万进取由于面临下行无 杠杆、上行高杠杆的有利局面，因而近期溢价一路走高，而有向下到点折算的银华鑫

10、利溢价则明显受制，对应其稳健份额 银华金利前期涨幅喜人。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究投资快报 3 表 2有向下阈值条款的指数型分级基金信息汇总（截至 2012-1-5） 基金名称 基准指数 向下阈值触发条 件 母基金份额 折算方式 稳健类份额折算方式 激进类份额 折算方式 触发距离 利好品种 银华中证 90 中证等权重 90 激进类份额净值 小于 0.25元 份额扩缩，净 值归 1 份额为激进类份额数 的 1倍，多余份额转为 基础份额，净值归 1 份额缩减，净 值归 1 中证等权重 90约 再下跌 6.08% 银华金利 申万菱信深成指 深证成指 激进类份额净值 小于等于

11、0.10元 净值同涨同 跌 净值同涨同跌 净值同涨同 跌 深证成指约再下 跌 9.75% 申万进取 信诚中证 500 中证 500 激进类份额净值 小于 0.25元 份额扩缩，净 值归 1 份额为激进类份额数 的 4/6倍，多余份额转 为基础份额，净值归 1 份额缩减，净 值归 1 中证 500约再下 跌 13.11% 中证 500A 银华深 100 深证 100 激进类份额净值 小于 0.25元 份额扩缩，净 值归 1 份额为激进类份额数 的 1倍，多余份额转为 基础份额，净值归 1 份额缩减，净 值归 1 深证 100约再下 跌 18.77% 银华稳进 国联安双禧中证 100 中证 100

12、 激进类份额净值 小于等于 0.15元 份额扩缩，净 值归 1 份额为激进类份额数 的 4/6倍，多余份额转 为基础份额，净值归 1 份额缩减，净 值归 1 中证 100约再下 跌 40.59% 双禧 A 资料来源：海通基金研究中心 注：银华中证内地资源以及泰达宏利中证 500由于尚处建仓期，暂不计算。计算过程中忽略低风险份额利息。 从上表可以看到，目前除去国联安双禧中证 100 距离下阈值较远，其余几个基金的标的指数均只需要再跌不足 20% 就将触发下阈值，由于当前市场趋势仍不明朗，未来市场尽管由于估值较低，下跌幅度或不大但仍有下跌的可能，我们提 醒投资者在投资激进份额时关注这来即将触发下阈

13、值的激进份额所蕴含的风险。同时，我们认为申万进取作为目前市场上 唯一一个触发下阈值后采用同比例下跌设计的激进份额，由于即将面临下行无杠杆，上行高杠杆的有利局面，对于相对激 进的投资者可采用该基金作为博取反弹的利器。 风险提示：1）截至 2011 年 1 月 5 日，申万进取收盘价为 0.219 元，即将触发下阈值，一旦触发后，稳健份额申万 收益将与母基金同比例涨跌，可能暂时将面临无法获得利息甚至损失本金的局面，风险有所加大，但未来市场一旦上涨， 申万收益将能优先获得收益弥补；同时申万进取下行杠杆将会暂时消失，如果低于阈值较多，此时该基金同样会面临短暂 的上行无杠杆局面。2）临近下阈值触发点时，

14、利好申万进取，利空申万收益，因而两者折溢价波动会加大，未来如果反 弹申万进取溢价或将下降，其二级市场涨幅或小于净值涨幅。3）对于有到点折算的分级基金而言，如当前临近折算点的 银华鑫利以及银华金利，折算后激进份额将面临杠杆缩小的局面。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究投资快报 4 信息披露 分析师声明 倪韵婷：基金研究 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影

15、响，特此声明。 基金研究中心声明 海通证券基金研究中心（以下简称本中心）具有证监会和证券业协会授予的基金评价业务资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告所有信息均来源于公开资料，本中心力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。评价结果不受任何 第三方的授意或影响。基金评价结果不是对基金未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。本报告不构成个人投资建议，也没有考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本中心所属的海通证券 股份有限公司控股海富通基金管理公司，参股富国基金管理公司，本中心秉承客观、公正的原则对

16、待所有被评价对象，并对可能存在的 利益冲突制定了相关的措施。本声明及其他未尽事宜的详细解释，敬请浏览海通证券股份有限公司网站（http:/），特 此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

17、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。