1、 证券研究报告中国A股市场,Table_MainInfo Table_KeyInfo 原材料 - 有色 等待镁合金应用领域的扩大 云海金属（ 002182）深度研究报告 2012 年 4 月 16 日 评级： 中性 Table_Market 市场数据 2012 年 4 月 13 日 当前价格（元） 10.25 52 周价格区间（元） 9.35-26.44 总市值（百万） 3216.96 流通市值（百万） 2361.78 总股本（ 百 万股） 288.00 流通股（ 百 万股） 211.44 日均成交额（ 百万） 159.33 近一月换手（ %） 128.83% Beta（ 2 年） 1.5 第
2、一大股东 梅小明 公司网址 http:/ Table_Finance 财务数据 FYE 毛利率 8.88% 净利率 0.99% 净资产收益率 3.17% 总资产收益率 1.08% 资产负债率 60.52% 现金分红收益率 0.00% 市盈率 74.47 市净率 2.41 Table_QuotePic 一年期行情走势比较 -70%-56%-42%-28%-14%0%14%2011/3 2011/6 2011/9 2011/12云海金属 沪深300Table_Trend 表现 1m 3m 12m 云海金属 -21.29% 5.26% -35.25% 沪深 300 3.29% 8.66% -20.1
3、6% Table_Report 相关报告 Table_Author 周宠 执业证书号 S1030511010002 0755-83199424 公司具备证券投资咨询业务资格 分 析师申明 本人， 周宠 ，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 Table_Profit 预测指标 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 3534 4152 5021 5982 净利润 （百万元） 4 10 26 35 每股收益（元） 0.01 0.04
4、0.09 0.12 净 利润增长率 % -86.6% 168.4% 158.5% 40.4% 市盈率 781 291 113 80 资料来源：世纪证券研究所 Table_Summary 公司镁 合金 业务受需求不足制约，尚未完全恢复；铝合金业务收入 则因产能扩张而 快速增长。 公司是全球 最大的镁合金企业， 形成了“白云石开采 -原镁冶炼 -镁合金铸造 -镁合金加工 -镁合金回收”的完整产业链条， 但镁合金业务受镁需求不足的制约，尚未回到08 金融危机之前的收入水平， 2011 年毛利率约 12%左右。 2009 年进入 的 铝合金行业， 因产能快速扩张， 收入快速增长，但 毛利率较低， 约
5、5%左右。 目前 镁铝业务合计收入占比为 90%，利润占比为 80%，镁合金、铝合金 收入及利润占比分别为 31%、 45%和 59%、33%。 产能 仍有扩张 铝合金合计产能 28 万吨，已建成投产 ， 暂 没有后续 扩张计划 ； 镁合金产能 因巢湖云海 项目， 将 由目前的 9 万吨，2012 年增加 5 万吨， 2013 年再增加 5 万吨，最终形成 19 万吨产能，其中 15 万吨为具备从白云石到镁合金的一体化产能，成本优势明显。 公司长期发展潜力向好。 铝 合金 因竞争充分未来毛利率提升空间有限， 未来 仍需看镁合金业务 。 汽车产业是目前镁合金 应用数量最大的产业，约占全部镁合金应
6、用数量的 70%，随着能源价格的上升，汽车轻量化是大趋势，以镁代铝的步伐预计将会加快， 如果镁合金使用量达到约 10 公斤 /车 ，估算汽车用镁合金将超过 65万吨。 但是其重要因素 在于镁 铝价格比，镁 价低于铝价将 促进 “ 镁代铝 ” 的进展 。 盈利预测与估值。 未来公司业绩增长点在于可成科技订单的正常化、项目投产后的规模化以及新建产能的释放。 预计公司 2012年-2014 年每股收益为 0.04 元、 0.09 元和 0.12 元，对应动态市盈率分别为 291 倍、 113 倍和 80 倍，考虑到公司 过高的估值 ，给予“ 中性 ” 评级 风险因素。 下游客户过于集中，镁下游需求拓
7、展不利。 2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 公司概况 云海金属是一家位于南京的专门从事轻合金生产与加工的有色金属企业。目前，公司业务形成了镁合金、铝合金为主的一体两翼发展格局。公司近年来，镁合金产量稳居全国第一，市场占有率在 30%左右。铝合金业务，自 2009 年正式介入以来，突飞猛进，成为近期公司业务增长的主要动力。此外，公司还在镁合金的压铸、中间合金等产品上均有布局。 目前，公司业务涉及四个事业业务领域，共控股了 13 家子公司，分布于内蒙、山西、江苏、浙江等地。 其中，镁事业部下有五台云海、苏州云海、闻
8、喜云海、包头云海、南京云海镁业、巢湖云海；铝事业部，则由公司本部、运城云海、台州云泽、南京云开合金等资产构成 。 Figure 1公司子公司情况 子公司全称 注册地 业务性质 注册资本 经营范围 持股比例 南京云海金属贸易有限公司 溧水县经济开发区 贸易 10000万元人民币 金属镁、镁合金、金属锶、碱土金属、合金、铝合金、锌合金、机械设备、工装、辅料的销售；自营和代理各类商品和技术的进出品业务 100% 瑞宝金属 (香港 )有限公司 中国香港 贸易 880万港币 贸易 100% 南京云丰废旧金属有限公司 溧水经济开发区 贸易 100万元人民币 废旧物资回收、销售 100% 南京云海轻金属精密
9、制造有限公司 溧水县洪蓝镇 制造 8000万元人民币 轻金属制品和材料的研发、精密制造及销售，相关模具和设备的研发、设计、制造销售。 100% 闻喜云海金属有限公司 闻喜县郭家庄 制造 3000万元人民币 生产和经营镁、锶金属及合金、金属材料、化工产品 100% 苏州云海镁业有限公司 苏州工业园区 制造 2600万 美元 生产、加工铝镁合金、锌合金材料及制品；销售本公司所生产的产品并提供相关售后服务。 100% 五台云海镁业有限公司 五台县工业园 制造 15000万元人民币 金属镁、镁合金产品；金属锶和其他碱土金属及合金的生产与销售；铝合金的生产和销售；以上产品设备和辅料的制造和销售。 100
10、% 包头云海金属有限公司 包头石拐工业区 制造 688万元人民币 铁合金的冶炼及销售 100% 巢湖云海镁业有限公司 巢湖市居巢区 制造 22000万元人民币 白云石的加工、销售，金属镁及镁合金产品、金属锶和其他碱土金属及合 金的生产和销售；铝合金的生产和销售；以上产品的副产品、生产设备和辅料的制造和销售。 51% 台州云泽铝业有限公司 台州市路桥区 制造 5000万元人民币 铝合金制品制造、销售；新型合金材料、塑料制品销售。 51% 2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 南京云开合金有限公司 溧水县晶桥镇 制造
11、2000万元人民币 生产、研发晶粒细化剂及中间合金产品，销售自产产品。 55% 运城云海铝业有限公司 运城永济 制造 4800万元人民币 铝合金及制品制造、销售 100% 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 公司所处行业背景 镁资源 储 量丰富 。 镁在自然界中以化合态存在，主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中，镁在地壳表层储量居第 8位，占 1.9%（质量比），而我国的镁储量更占世界第一，我国已探明的白云石矿资源总量为 40 亿吨，青海柴达木盆地的 33个盐湖镁盐储量为 47.5亿吨，而且储存形式为非常有利于开采的高纯度氯化镁。同时，每千克海水中约含 3 8克氯化镁、 1.7克硫酸镁，海水
12、中含镁约为 2100亿吨。另外，镁具有可回收性，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工对象的重要来源之一。据专家估计，按现有镁的使用量计算，仅从中国白云石矿中提炼镁开采 年限可达 1000 年（资料来源：中国金属协会）。因此，镁资源十分丰富，在可预见的未来不存在短缺之虞。 Figure 2镁产业链 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 镁是实用金属中最轻的金属，比重为 1.738，是铁的 1/4，铝的 2/3。镁合金最重要的物理性能在于它的比重，镁合金比重为铝合金的 2/3，为工程塑料 ABS 的 1.8 倍。镁合金是最轻的可用于结构材料的实用金属。除了比重低，镁还有很多其它的良好的物理特性：
13、比铝合金高 30 倍的减振性 能；比塑料高 200倍的导热性能；其热膨胀性能只有塑料的 1/2镁合金强度和刚度明显好于塑料，抗冲击力好于铝合金，由冲撞而引起2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3- 的凹陷小于其他金属材料。镁合金的电磁波屏蔽性能比在塑料上电镀屏蔽膜的效果好，因此，使用镁合金可省去电磁波屏蔽膜的电镀工序和成本。镁合金与塑料不同，它可以简单地再生使用且不降低其机械性能，而塑料很难在不降低其机械性能的前提下再生使用。镁合金与其他金属相比，熔点低，比热小，在再生熔解时所消耗的能源是新材料制造所消耗能源的 4%。
14、因此，镁合金被誉为“绿色”环保材料。 镁合金的主要用途可分为民用 与军事 航空航天两大类。 镁合金在民用领域的应用主要体现在交通运输工具 （ 汽车、摩托车、自行车和轨道交通车辆等 ）、 3C 类产品 （ 包括笔记本电脑、手机、数码摄像机、数码相机和便携式音乐播放器等 ）、 其他民用产品 （ 包括手动工具、运动器械、建筑装潢材料等 ） 。航空航天领域军事装备中使用镁合金可以提高结构件强度，减轻装备重量，提高武器命中率。同时，镁合金能够满足航空航天等高科技领域对材料吸噪、减震、防辐射的要求，明显改善飞行器的气体动力学性能和减轻结构重量。 Figure 3镁的应用领域 资料来源：公司公告 世纪证券研
15、究所 2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4- 目前，世界上生产镁的方法有两种，即电解法和硅热还原法。 电解法是将含氯化镁的原料提纯为无水氯化镁或将含镁原料转化成无水氯化镁，在熔融状态下电解出金属镁。硅热还原法（皮江法）则是在高温下利用硅铁还原煅白（白云石煅烧后的产物， CaO MgO）制取金属镁。上世纪末，世界上 80%的镁是电解法生产的。然而，皮江法在中国得到了极为广泛的应用。随着中国镁工业的快速扩张，皮江法的产镁量已占世界镁产量的 70%以上，电解法企业纷纷倒闭。 镁铝价格比是制 约镁应用的主要因素。 汽车产业是
16、目前镁合金应用数量最大的产业，约占全部镁合金应用数量的 70%。汽车行业对镁合金的需求来自于两个方面：汽车产销量的增长和单辆汽车中镁合金部件平均比例的增加，其中单辆汽车耗用镁合金比例的增加是决定因素。越来越高的石油价格使得汽车的使用成本居高不下，而汽车使用燃料的 60%是消耗在汽车自重上的。据测算，如果汽车减重 10%，其燃油效率能提高 5.5%。由于镁合金与铝合金的密度比是 1： 1.5，应用镁合金替代铝合金部件可以减重三分之一，因此镁合金在汽车产业中的应用受到了越来越多的关注。 2006 年 1 月， USAMP 公布了历时 13个月的研究报告 Magnesium Vision 2020:
17、 A NorthAmerican Automotive Strategic Vision for Magnesium（即展望 2020 年的镁：北美汽车用镁的战略分析）。该报告认为在 2020 年，北美生产的每辆汽车用镁将从目前平均 10 12 磅增加至 350 磅，代替 630 磅的汽车用铝和钢铁，使得每辆汽车自重从目前的平均 3360 磅减轻 290 磅，减轻约 8.63%。目前，每辆汽车平均已使用约 3.5 公斤镁合 金，如果镁合金使用量达到约 10 公斤，估算汽车用镁合金将超过 65 万吨，镁合金应用市场非常广阔。 Figure 4镁铝价格对比 05000100001500020000
18、250002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012镁 铝资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -5- 云海金属是一家位于南京的专门从事轻合金生产与加工的有色金属企业。目前，公司业务形成了镁合金、铝合金为主的一体两翼发展格局。公司近年来，镁合金产量稳居全国第一，市场占有率在 30%左右。铝合金业务，自 2009 年正式介入以来， 成为近年来 公司业务增长的主要动力。此外，公司还在镁合金的压铸、中间合金等产品上均有布局。 目前 公司
19、产品 以国内销售为主。 公司 2009 年以前，收入及利润多为镁合金贡献， 50%以上的产品销往国外， 2009年以后进入 国内 铝合金业务，内销比例增加 到 80%左右。 Figure 5国内国外收入构成 0%20%40%60%80%100%2007 年报2008 中报2008 年报2009 中报2009 年报2010 中报2010 年报2011 中报2011 年报中国 欧洲 美洲 亚洲I不含中国） 其它地区资料来源：公司公告 世纪证券研究所 镁合金、铝合金业务是 核心业务 。 2011 年 报数据 ，公司镁合金 、 铝合金业务 成为公司收入与利润的核心来源， 两者贡献了 90%的营业收 入
20、、近 80%的营业利润。 镁合金、铝合金收入和利润占比分别为 31%、 45%和 59%、 33%。 Figure 6主营收入 构成 （单位：百万元） Figure 7各产品对主营收入的贡献度（ %） 050010001500200025003000350040002007 2008 2009 2010 2011锌合金硅铁其它压铸件金属锶中间合金镁合金铝合金0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011锌合金硅铁其它压铸件金属锶中间合金镁合金铝合金资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 公司主营业务分析 2012 年 4 月
21、 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -6- Figure 8主营利润 构成 （单位：百万元） Figure 9各产品对主营利润的贡献度（ %） (50)0501001502002503003502007 2008 2009 2010 2011锌合金硅铁其它压铸件金属锶中间合金镁合金铝合金-20%0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011锌合金硅铁其它压铸件金属锶中间合金镁合金铝合金资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 镁合金盈利能力强于铝合金。 公司镁合金毛利率 1
22、2%，铝合金毛利率 5%。虽然铝合金的收入占大头，但由于毛利率较低，对利润的贡献相对有限。镁合金毛利率上升预计与五台云海白云石与煤炭的成本优势、规模效益渐显有关。 铝合金毛利率下降与可成科技的订单暂停有关。 Figure 10主要产品毛利率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2007 2008 2009 2010 2011铝合金 镁合金 中间合金资料来源：公司公告 世纪证券研究所 产品价格近几年较为平稳， 铝合金 产能的增长是收入增长的主因。 公司目前拥有铝合金产能 28.5 万吨 ，分别为 南京云海本部的 9 万吨高性能DC 棒材 +5
23、 万吨再回收项目 +原 1.5 万吨产能 ）、 台州云泽铝业（公司拥有 51%权益） 3万吨再生铝合金产能 、 永济云海铝业的 10万吨铝合金项目（ 2010 年 11月份投产 ） 。镁合金方面， 公司 巢湖 云海 10万吨项目 已完成进度的 50%左右，预计 2012 年 中期建成 一期 5 万吨、 2012年底二期 5万吨建成。待巢湖项 目全部建成后，公司镁合金产能达到 19万吨，2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -7- 其中五台云海的 5万吨产能和巢湖云海的 10万吨产能均为从白云石 -镁合金的一体化产业链，具有
24、明显的成本优势 。 Figure 11铝价走势 Figure 12 铝合金收入快速增长与产能增加有关 05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 0J un -03J un -04J un -05J un -06J un -07J un -08J un -09J un -10J un -11铝 S H F E s p o t （人民币元 / 吨）铝合金050010001500200025002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研
25、究所 Figure 13镁价走势 Figure 14镁合金业务在恢复之中 -5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 0May-04Nov-04May-05Nov-05May-06Nov-06May-07Nov-07May-08Nov-08May-09Nov-09May-10Nov-10May-11Nov-11M a g n e s iu m 9 9 . 9 % m in C h in a （ R M B / m t ）镁合金020040060080010001200
26、14001600180020002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 2011 年 净利润同比下降 86.59%，财务费用拖累业绩。 2011年，公司主要产品镁合金和铝合金销量仍保持稳步上升趋势，全年实现销售收入353422.14万元，比上年增长 24.39%，但是受国家政策的影响，公司银行贷款与票据贴现的利率较高，财务费用比去年增加较多，导致净利润仅为 378.21万 元，比上年下降 86.59%，对应 EPS0.01元。公司业绩大幅下降的原因由于银行贷款利率的提高，贷款规模扩大，
27、导致财务费用大幅增长所致。另外公司主要客户可成科技四季度关闭位于苏州工厂的部分业务，亦对公司利润造成较大影响。 2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -8- Figure 15财务费用增长较快 0501001502002503002004 年报2005 年报2006 年报2007 年报2008 年报2009 年报2010 年报2011 年报销售费用 管理费用 财务费用资料来源：公司公告 世纪证券研究所 除镁、铝合金两大核心业务之外，公司产品还包含 镁合金压铸业务、金属锶及中间合金等。 三项产品合计收入及利润占比分别为 10
28、%和 20%。其中锶 产品盈利稳定，压铸件开始贡献利润，中间合金毛利率下滑。 Figure 16三项产品的利润情况 Figure 17三项产品的毛利率情况 (10)(5)0510152007 2008 2009 2010 2011中间合金 金属锶 压铸件-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2007 年报 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报中间合金 金属锶 压铸件资料来源：公司公告 世纪证券研究所 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 镁合金压铸 公司拥有 1 万吨镁合金熔炼生产线和 5 千吨镁合金压铸生产线。 2011 年，公司
29、将压铸资产打包成立了南京云海轻金属精密制造有限公司（云海精密），以加强 对公司压铸资产的管理与核算。 公司的压铸业务的主要产品是镁合金压铸件，用于汽车零件、自行车零件、摩托车零件等，例如汽车的方向盘骨架。 由于涉及汽车认证的过程， 压铸业务进入壁垒较高。 公司压铸业务已开始贡献利润。公司镁合金压铸业务的毛利率水平，已经从前两年的 -60%左右，到 2011 年上半年已经转正，营业收入也较 2011 年上半年增加近 2 倍 。 金属锶及其合金 目前公司金属锶产能为 3000 吨。 金属锶及其合金2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价
30、值成就 -9- 可广泛用于电子、冶金、化工、航空、汽车等工业领域。在冶金业中常作为脱氧剂、脱硫剂、脱磷剂、合金添加剂，以 及难熔金属、稀土金属的还原剂、变质剂、孕育剂等 。 金属锶业务是公司的传统业务，也是公司最为稳定的利润来源。金属锶业务，毛利率稳步提升， 2010 年毛利率水平达到了近 27%， 不过， 由于金属锶市场较小， 增长空间有限 。 中间合金 公司拥有约 1.5 万吨的中间合金产能 ，对公司利润贡献有限 。 其中：南京本部拥有 3000 吨，苏州云海拥有产能 7000 吨，南京云开（该公司为公司与美国 KBA China Holding， LLC 合资设立的）拥有产能 5000
31、吨（通过引进外资方技术，南京云开已拥有生产铝钛硼的关键技术， 2011 年产量预计可达 3000 吨）。 中间合金的毛利水平并不高，近两年的毛利水平呈下降态势，同时由于规模较小，对公司利润的贡献有限。 盈利预测 假设条件如下： 1、 未来三年铝合金销量为 18、 23、 28万吨，镁合金销量分别 6、 7、 8万吨。 2、 毛利率假定稳定。 3、 铝、镁合金价格在 15000、 18000元 /吨左右。 4、 所得税率 25%。 Figure 18盈利预测 2010 年报 2011 年报 2012E 2013E 2014E 营业收入 2841 3534 4152 5021 5982 营业成本
32、2589 3217 3795 4567 5431 营业税金及附加 50 53 62 75 90 销售费用 40 82 87 105 126 管理费用 82 96 104 126 150 财务费用 53 83 100 120 144 资产减值损失 3 3 3 3 3 营业利润 25 (1) 1 24 39 营业外收入 23 28 25 25 25 营业外支出 6 2 2 2 2 利润总额 42 25 24 47 62 2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -10- 所得税 13 14 6 12 16 净利润 29 11 18
33、 35 47 少数股东权益 1 7 8 10 12 归属于母公司所有者净利润 28 4 10 26 35 每股收益 0.10 0.01 0.04 0.09 0.12 资料来源：公司公告 世纪证券研究所 预计公司 2012 年 -2014 年每股收益为 0.04 元、 0.09 元和 0.12 元，对应动态市盈率分别为 291倍、 113倍和 80倍， 考虑到公司过高的估值，给予“中性”评级 。 风险因素分析 下游客户过于集中，镁下游需求拓展不利。 2012 年 4 月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -11- 世纪证券投资评级标准： 股票
34、投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 行业投资评级 强于大市：相对沪深 300 指数涨幅 10%以上； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 弱于大市：相对 沪深 300 指数跌幅 10%以上。 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直
35、接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归世纪证券所有。 The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee such accuracy and completeness or
36、 reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept responsibility for any losses or
37、damages arising directly, or indirectly, from the use of this report. CSCO or its correlated institutions may hold and trade securities issued by the corporations mentioned in this report, and provide or try to provide investment banking services for those corporations as well. All rights reserved by CSCO.
