1、2011 年第 4 期 美国第二轮量化宽松政策 ： 原因 、 效 应及对策 杨 琳 为 应 对 金 融 危 机 负 面 冲 击 ， 美 联 储 于2008 年10 月 份 启 动 了 第 一 轮 量 化 宽 松 政 策 ； 2010 年11 月 份 再 度 实 施 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 ， 拟 于 半 年 内 向 市 场 投 放6000 亿 美 元 购 买 国 债 。 目 前 美 国 经 济 复 苏 态 势 良 好 ， 特 别 是2010 年12 月 份 公 布 强 劲 经 济 数 据 后 ， 2011 年1 月6 日 美 国 再 次 重 申 将 继 续 实 施 第 二 轮 量
2、化 宽 松 政 策 ， 其 深 层 次 原 因 在 于 扭 转 美 国 经 济 严 重 失 衡 状 况 ， 防 止 经 济 复 苏 势 头 逆 转, 进 一 步 向 全 球 转 嫁 危 机 损 失 和 各 类 债 务 。 美 国 作 为 国 际 储 备 货 币 供 应 国 ， 连 续 大 力 度 实 施 量 化 宽 松 政 策 ， 将 对 全 球 特 别 是中国经济金融产生较大负面影响 。 一 、 美 国 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 出 台 背 景 与原因 美 国 经 济 虽 已 呈 现 较 好 的 复 苏 态 势 ， 但 复 苏 逆 转 隐 忧 犹 存 ， 加 之 经 济 失 衡 状
3、 况 日 趋 严 重 ， 可 能 威 胁 到 美 元 国 际 货 币 地 位 及 其 经 济 增 长 模 式 ， 亟 需 通 过 实施第二轮量化宽松政策予以破解 。 （ 一 ） 美 国 经 济 发 展 势 头 良 好 ， 但 复 苏 逆 转 隐 忧 犹存 美 国 经 济 复 苏 较 为 强 劲 ， 核 心 指 标 绝 对 值 和 同 比 增 速 基 本 恢 复 到 危 机 前 水 平 ， 但 环 比 增 速 有 所 下 滑 ， 给 经 济 复 苏 带 来 一 定 隐 忧 ， 主 要 体 现 在 四 个 方 面： 经济总量方面 ， 2010 年9 月末美国2005 年价格的 GDP 规 模 为1
4、3.26 万 亿 美 元 ， 基 本 恢 复 到 危 机 前 2007 年 末13.36 万 亿 美 元 的 水 平 ； 2010 年 前3 季 度 ， 实 际GDP 增 速 从2.4% 持 续 走 高 到3% 和3.1% ， 已 达 到 比 较 正 常 的2% 3% 的 水 平 ； 但 实 际GDP 环 比 增 速 从2009 年 末 的5% 持 续 降 至2010 年2 季 度 的 1.7% ， 3 季度虽然提升到2.5% ， 但仍低于2002 2007 年 间 危 机 爆 发 前 平 均2.73% 的 水 平 （ 图1 ） 。 消 费 和 投 资方面 ， 虽然实际投资增长很快 ， 同比和
5、环比从2010 年1 季 度 的10.51% 和6.59% ， 快 速 提 高 至2010 年3 季 度 的23.43% 和2.97% ， 较 大 幅 度 超 过2002 2007 年 间2.93% 和0.88% 的 平 均 水 平 ， 但 由 于 其 对GDP 贡 献 仅 为20% 左 右 ， 对 经 济 拉 动 作 用 有 限 ； 而 对GDP 贡 献 超 过80% 的 个 人 实 际 消 费 尚 未 从 根 本 上 复 苏 ， 截 至2010 年3 季 度 ， 个 人 实 际 消 费 同 比 和 环 比 增 速 持 续 提 高 至1.95% 和0.7% ， 但 仍 低 于2002 200
6、7 年 间 2.93% 和0.69% 的 平 均 水 平 （ 图2 ） 。 产 能 利 用 率 方 面 ， 2010 年 11 月 末 ， 全 部 工 业 部 门 产 能 利 用 率 达 75.21% ， 与 危 机 前80% 左 右 的 水 平 仍 存 在 一 定 差 距 ， 其 中 采 掘 业 产 能 利 用 率 为88.67% ， 基 本 恢 复 到 危 机 前 水 平 ， 但 制 造 业 和 公 共 事 业 产 能 利 用 率 仍 存 在 一 定 差 距 。 物 价 水 平 方 面 ， 自2009 年4 季 度 美 国 经 济 开 始 复 苏 以 来 ， 其 物 价 水 平 也 随 之
7、 走 高 ， 2010 年15 月 ， CPI 和PPI 分 别 在2% 以 上 和4% 以 上 ， 基 本 恢 复 到 危 机 前 的 正 常 区 间 ， 但2010 年 下 半 年 以 来 ， 在PPI 仍 保 持 在 较 正 常 水 平 的 情 况 下 ， CPI 却 快 速 走 低 到 1% 左 右 ， 特 别 是 核 心CPI 更 是 持 续 降 至2010 年11 月 的0.8% ， 较2% 3% 的 正 常 区 间 差 距 进 一 步 扩 大 （ 图 3 ） 。 图 1 2000 2010 年 9 月末美国实际 GDP 同比 和环比增速变动图 （ % ） 资 料 来 源 ： 根
8、据 BLOOMBE RG 、 WIND 、 FED 和 美 国 经 济 局 数 据测算得出， 以下所有图表均与此同 92011 年第 4 期 （ 二 ） 美 国 就 业 复 苏 滞 后 于 经 济 复 苏 属 正 常 现 象， 但失业率过高隐患较大 受 金 融 危 机 影 响 ， 美 国 失 业 率 从 危 机 全 面 爆 发 时 期 的6.6% ， 持 续 升 至2009 年10 月 的10.1% ， 创1984 年 以 来 最 高 水 平 ， 其 后 在 美 国 经 济 刺 激 计 划 作 用 下 ， 失 业 率 水 平 逐 步 降 至2010 年7 月 的9.5% ， 2010 年11
9、月 小 幅 回 升 至9.8% ， 处 于 历 史 较 高 水 平 。 历 次 危 机 后 经 济 复 苏 与 就 业 复 苏 变 动 规 律 表 明 ， 就 业 复 苏 具 有 明 显 的 滞 后 性 ， 一 般 较 经 济 复 苏 晚1 2 年 ， 如 美 国20 世 纪 30 年 代 以 来 共 发 生 过 三 次 房 地 产 泡 沫 危 机 ， 第 一 次 和 第 二 次 危 机 中 ， 失 业 率 下 降 时 间 较GDP 增 长 周 期 和 古 典 周 期 见 底 时 间 晚2 3 年 ， 较 实 际GDP 恢 复 到 危 机 前 时 间 晚2 年 左 右 ， 据 此 推 算 ，
10、本 轮 金 融 危 机 后 美 国 失 业 率 要 实 现 趋 势 性 下 降 ， 最 快 还 要1 年 ， 即2011 年 末 ， 因 此 当 前 美 国 失 业 率 较 高 属 合 理 现 象 （ 表1 ） 。 尽 管 如 此 ， 鉴 于 前 两 次 危 机 中 ， 失 业 率 从 高 点 回 落13 个 月 ， 降 幅 分 别 为1.6 和2.5 个 百 分 点 ， 而 本 轮 危 机 后 ， 失 业 率 自 高 点 回 落13 个 月 以 来 ， 降 幅 只 有0.5 个 百 分 点 ， 就 业 增 长 速 度 过 慢 ， 将 对 下 一 阶 段 消 费 增 长 乃 至 经 济 复 苏
11、 形 成 较 大 制 约 （ 图4 ） 。 （ 三 ） 美 国 金 融 危 机 的 根 源 房 地 产 市 场 进 一 步 恶 化动能减弱 ， 但尚未见底 虽 然 美 国 房 地 产 市 场 进 一 步 回 调 的 动 能 日 渐 弱 化 ， 但 尚 未 见 底 ， 这 主 要 是 由 以 下 四 方 面 决 定 的 ： 一 是 虽 然 房 地 产 价 格 跌 幅 较 大 ， 2010 年8 月 较2006 年 年 中 的 历 史 高 点 下 降 了 近30% ， 达 到2003 年 的 水 平 ， 同 时 ， 房 价 收 入 比 也 从 危 机 前9.5 的 高 点 降 至2010 年9 月
12、 末 7.33 的 较 正 常 水 平 ， 但 由 于2010 年9 月 末 房 价 收 入 比 较6 月 末 小 幅 提 高 了0.33 个 百 分 点 ， 标 志 着 房 地 产 市 场 尚 未 完 全 触 底 （ 图5 ） ； 二 是 虽 然 住 房 抵 押 贷 款 利 率 运 行 至 很 低 水 平 ， 30 年 期 和15 年 期 住 房 抵 押 贷 款 利 率 分 别 达4.39% 和3.67% ， 较2000 年 的 高 位 下 降 了 50% 左 右 ， 创1970 年 以 来 最 低 ， 但 其 刺 激 居 民 购 房 需 求 的 实 际 效 果 尚 未 显 现 （ 图6 ）
13、 ； 三 是 虽 然 危 机 爆 发 根 源 次 贷 的 损 失 增 加 速 度 和 幅 度 持 续 减 小 ， 次 贷 违 约 率 和 止 赎 率 分 别 从2010 年3 月 高 点37.21% 和2009 年 末 高 点15.58% ， 降 至2010 年9 月 末 的26.23% 和13.73% ， 次 贷 损 失 已 于2008 年9 月 2009 年6 月 集 中 释 放1 万 亿 美 元 ， 2009 年6 月 2010 年9 月 只 增 加 了3000 亿 美 元 ， 但 损 失 仍 在 缓 慢 增 加 （ 图7 和 表2 ） ； 四 是 虽 然 房 屋 图 3 2000 20
14、10 年 11 月美国 CPI 、 核心 CPI 、 PPI 、 核心 PPI 同比变动图 （ % ） 图 2 2000 2010 年 9 月末美国实际消费 和实际投资同比和环比增速变动图 （ % ） 图 4 1943 2010 年 11 月美国失业率 （ % ） 变化图 图 5 2001 2010 年 8 月 美 国 房 价 指 数 及 其 同 比 （ % ） 变 化 图 图 6 2000 2010 年 11 月末美国 30 年期 和 15 年期住房抵押贷款利率变动图 （ % ） 102011 年第 4 期 供 给 下 降 ， 新 建 住 房 待 售 量 已 从2006 年 最 高 的55
15、万 套 ， 持 续 降 至2010 年9 月 的20 万 套 ， 创20 世 纪60 年 代 以 来 最 低 ， 但 房 屋 供 给 仍 大 于 房 屋 需 求 。 （ 四 ） 美 国 经 济 失 衡 状 况 日 趋 严 重 ， 对 中 长 期 经 济增长形成较大挑战 美 国 经 济 长 期 处 于 失 衡 状 态 ， 20 世 纪90 年 代 以 来 商 品 贸 易 始 终 是 逆 差 ， 服 务 贸 易 始 终 是 顺 差 ， 但 服 务 贸 易 净 额 占 经 常 项 目 差 额 比 重 不 到0.2% ， 对 改 善 其 贸 易 逆 差 状 况 作 用 很 小 。 近 年 来 ， 美
16、国 经 常 项 目 逆 差 失 衡 状 况 日 趋 严 重 ， 其 占GDP 比 重 从2001 年 的 3.54% 迅 速 扩 大 到2006 年 的 历 史 高 点5.67% ， 2007 年 和2008 年 依 然 维 持 在5% 左 右 的 历 史 高 位 ， 虽 然 2009 年 降 到2.66% ， 但 这 主 要 是 由 金 融 危 机 期 间 进 口 减 少 所 致 ， 2010 年 再 度 扩 大 ， 前3 季 度 经 常 项 目 逆 差 达3791 亿 美 元 ， 超 过2009 年 全 年 规 模 ， 贸 易 失 衡 再 度 加 剧 。 与 世 界 其 他 发 达 国 家
17、 相 比 ， 美 国 贸 易 失 衡 最为 严重 ， 2004 年欧 元区 、 日本 和其 他工 业化 国家 经 常 项 目 顺 差 占 同 期GDP 比 重 分 别 为0.6% 、 3.7% 和 0.2% ， 而 美 国 经 常 项 目 逆 差 却 高 达5.13% ； 2009 年 日 本 和 德 国 等 工 业 化 国 家 仍 保 持 较 小 规 模 的 顺 差 ， 而 美 国 仍 为 较 高 规 模 的 逆 差 ， 且 呈 进 一 步 扩 大 态 势 （ 图 8 ） 。 （ 五 ） 美 国 财 政 政 策 和 传 统 货 币 政 策 调 控 空 间 缺 失， 对非传统货币政策依赖度大幅
18、提高 美 国 政 府 要 有 效 刺 激 经 济 金 融 发 展 ， 非 传 统 数 量 型 货 币 政 策 成 为 其 唯 一 选 择 。 这 是 因 为 ： 一 方 面 ， 金 融 危 机 以 来 ， 美 国 连 续 大 幅 降 息 ， 联 邦 基 金 利 率 从 危 机 前 的5.25% 迅 速 降 至 危 机 爆 发 时 期 的0.1% 0.2% 并 维 持 至 今 ， 其 传 统 的 价 格 型 货 币 政 策 调 控 空 间 基 本 丧 失 。 另 一 方 面 ， 美 国 利 用 美 元 具 有 国 际 货 币 的 地 位 ， 大 量 向 全 球 举 债 ， 成 为 全 球 最 大
19、 的 净 债 务 国 ， 致 使 其 财 政 政 策 无 法 继 续 发 挥 应 有 的 调 控 作 用 ， 主 要 体 现 在 以 下五点 ： 一是财政赤字很大 ， 2009 年财政赤字占GDP 的 比 重 达6.4% ， 2010 财 政 预 算 赤 字 占GDP 比 重 预 计 会 猛 增 至12% ， 远 超 过3% 的 国 际 警 戒 线 ； 二 是 外 债 规 模 很 大 ， 外 债 占GDP 比 重 从2003 年 的60% ， 持 续 提 高 到2010 年6 月 末 的96% ， 与20% 的 国 际 标 准 安 全 线 差 距 不 断 扩 大 ； 三 是 公 共 债 务 规
20、 模 很 大 ， IMF 预 计2010 年 美 国 公 共 债 务 占GDP 比 重 将 达64% ， 超 过 欧 盟 制 定 的60% 的 警 戒 线 ； 四 是 财 政 扩 张 难 度 加 大 ， 2010 年12 月18 日 美 国 政 府 通 过 了 总 额8580 亿 美 元 的 减 税 议 案 ， 延 长 危 机 初 期 推 出 、 目 前 已 到 期 的 减 税 与 救 济 措 施 ； 五 是 风 险 抵 御 资 产 规 模 很 低 ， 包 括 外 汇 储 备 、 特 别 提 款 权 和 黄 金 储 备 在 内 的 储 备 资 产 不 到 总 外 债 规 模 的0.1% ， 短
21、 期 外 债 与 储 备 资 产 的 比 率 虽 然 从 危 机 期 间 的66 倍 降 至2010 年6 月 末 的36 倍 ， 但 仍 处 于 全 球 很 高 水 平 ， 财 政 风 险 居 高 不 下 。 二 、 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 对 美 国 经 济 的 影响 随 着 美 国 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 的 逐 步 实 施 ， 一 方 面 ， 会 促 进 经 济 复 苏 ， 但 成 效 有 限 ； 另 一 方 面 ， 会 有 效 改 善 其 经 济 失 衡 状 况 ， 并 将 金 融 危 机 损 失 和 各 类 债务转嫁给其他国家 。 （ 一 ） 通过增加流动性
22、 ， 巩固经济复苏基础 美 国 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 的 核 心 是 美 联 储 增 发 货 币 向 市 场 注 入 流 动 性 ， 籍 此 拉 低 长 期 利 率 、 扩 大 就 业 和 创 造 财 富 效 应 ， 巩 固 经 济 复 苏 基 础 ， 但 刺 激 效 果 有 限 。 一 是 长 期 利 率 下 行 空 间 有 限 。 20 世 纪90 年 代 以来 ， 美国长期利率始终处于下降通道 ， 90 年代初到 2010 年10 月 末 ， 10 年 期 和30 年 期 国 债 收 益 率 分 别 从8.51% 和8.54% 降 至2.63% 和3.99% ， 30 年
23、期 房 屋 表 2 2008 年 9 月末 2010 年 9 月末全球次贷损失分布表 图 7 1998 2010 年 9 月次贷违约率和止赎率变动图 （ % ） 图 8 2000 2010 年 9 月美国贸易逆差 及其结构变动图 （ 百万美元 ） 112011 年第 4 期 抵押 贷款 利率 也从9.76% 降至4.46% ， 均创90 年代 以 来 最 低 水 平 。 根 据 美 国 著 名 金 融 机 构 的 经 验 分 析 ， 美 联 储 购 买6000 亿 美 元 国 债 ， 10 年 期 国 债 收 益 率 会 降 低15BP ， 2010 年710 月 ， 在第 二轮 量化 宽松
24、政策 出 台 的 强 烈 预 期 下 ， 10 年 期 国 债 收 益 率 下 滑31BP ， 出 现 超 预 期 下 滑 ， 但 很 快 就 得 到 修 复 ， 其 后 的11 12 月 ， 10 年 期 国 债 收 益 率 快 速 上 升 了72BP ， 美 联 储 籍 此 刺 激 信 贷 与 投 资 效 果 有 限 （ 图9 ） 。 二 是 就 业 复 苏 周 期 较 长 。 这 是 由 就 业 复 苏 较 大 幅 度 滞 后 于 经 济 复 苏 所 决 定 的 ， 货 币 供 应 量 的 增 加 无 法 改 变 这 一 内 在 规 律 。 三 是 财 富 效 应 进 一 步 提 升 空
25、 间 有 限 。 第 一 轮 量 化 宽 松 政 策 实 施 后 ， 美 股 出 现 较 好 反 弹 ， 2010 年7 月 与 2008 年 末 的 危 机 低 点 相 比 ， 标 准 普 尔 和 道 琼 斯 指 数 涨 幅 分 别 达24% 和21% ； 2010 年8 月 ， 伴 随 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 出 台 预 期 增 强 ， 股 市 已 在 一 定 程 度 上 透 支 这 一 利 好 ， 2010 年 末 与2008 年 末 相 比 ， 二 者 涨 幅 分 别 较2010 年7 月 末 与2008 年 末 相 比 的 涨 幅 扩 大 了17 个 百 分 点 和11
26、个 百 分 点 ， 绝 对 值 仅 与 危 机 前 水 平 相 差15% 左 右 ， 居 民 财 富 效 应 进 一 步 放 大 空 间 较 小 。 四 是 金 融 传 导 不 畅 ， 随 着 第 一 轮 量 化 宽 松 政 策 的 广 泛 实 施 ， 基 础 货 币 增 速 大 幅 提 升 ， 从 危 机 前 的 2% 5% 的 水 平 ， 迅 速 提 高 到2009 年5 月 的112% ， 而 同 期M2 增 速 仅 从6% 左 右 提 高 到9% ； 与 之 相 适 应 ， M1 和M2 的 货 币 乘 数 分 别 从 危 机 前 的1.7 和89 左 右 ， 降 至 危 机 后 的0
27、.9 和4 5 左 右 ， 均 下 降 了50% 左 右 ， 基 础 货 币 的 大 幅 增 加 并 未 带 来 货 币 供 应 量 的 同 步乃至更高增长 ， 存在一定的 “ 流动性陷阱 ” （ 图10 ） 。 （ 二 ） 通过本币贬值 ， 促进经济再平衡 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 的 推 出 ， 会 加 大 美 元 贬 值 幅 度 ， 在 一 定 程 度 上 改 善 贸 易 失 衡 格 局 。 美 国 贸 易 实 际 运 行 情 况 表 明 ， 美 元 升 值 会 提 高 贸 易 逆 差 ， 反 之 则 减 少 贸 易 逆 差 。 例 如 ， 1993 2003 年 间 ， 美
28、元 持 续 升 值20% 左 右 ， 月 度 贸 易 逆 差 从50 亿 美 元 增 至500 亿 美 元 左 右 ； 2004 2010 年 间 ， 美 元 持 续 贬 值20% 左 右 ， 月 度 贸 易 逆 差 从600 亿 美 元 左 右 降 至440 亿 美 元 左 右 （ 图11 ） ； 加 之 ， 根 据IMF 的 测 算 ， 美 元 贬 值10% 左 右 可 以 使 美 国 贸 易 赤 字 占GDP 比 重 下 降1 个 百 分 点 左 右 ； 因 此 ， 未 来 伴 随 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 的 深 入 实 施 ， 美 元 会 继 续 贬 值 ， 有 助 于 提
29、 振 出 口 ， 但 美 国 进 口 结 构 和 进 口 规 模 存 在 一 定 刚 性 ， 这 一 效 果 是 否 显 著仍不确定 。 （ 三 ） 通 过 征 收 铸 币 税 ， 向 全 球 转 嫁 危 机 损 失 和 各类债务并实现财富再分配 金 融 危 机 以 来 ， 伴 随 第 一 轮 量 化 宽 松 政 策 的 广 泛 实 施 ， 货 币 资 金 供 给 远 超 过 实 体 经 济 增 长 需 求 ， 2008 年 和2009 年 美 国M2 增 速 超 过 名 义GDP 增 速 7.62 和5.13 个 百 分 点 ， 2010 年9 月 末 与2008 年9 月 末 金 融 危
30、机 全 面 爆 发 时 期 相 比 ， M2 增 速 超 过 名 义 GDP 增 速8.4 个 百 分 点 ， 直 接 加 大 美 国 乃 至 全 球 通 胀 压 力 。 下 一 阶 段 ， 随 着 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 实 施 ， 将 进 一 步 助 推 本 已 过 剩 的 流 动 性 ， 促 使 美 元 贬 值 ， 提 升 通 胀 压 力 ， 向 全 球 美 元 货 币 资 产 持 有 者 征 收 铸 币 税 。 货 币 资 产 主 要 包 括 债 券 、 存 款 、 票 据 和 现 金 等 ， 不 包 括股票 、 衍生品和实务资产等 。 首 先 ， 美 国 铸 币 税 的
31、主 要 承 担 者 是 世 界 其 他 国 家 。 当 前 美 国 无 论 是 个 人 、 企 业 还 是 政 府 ， 都 处 于 净 负 债 状 态 ， 因 此 ， 量 化 宽 松 政 策 带 来 的 铸 币 税 将 转 嫁 给 其 他 国 家 美 元 货 币 资 产 持 有 者 。 从 美 国 个 人 负 债 情 况 看 ， 1980 年 以 来 ， 美 国 以 消 费 信 贷 为 主 体 的 个 图 11 1993 2010 年 9 月美国贸易逆差 （ 百万美元 ） 及美元实际指数对比图 图 9 1990 2010 年 12 月美国 10 年期 和 30 年期国债收益率变动图 （ % ）
32、 图 10 2003 2010 年 12 月美国 M 1 和 M 2 的货币乘数变化图 122011 年第 4 期 人 负 债 始 终 超 过 个 人 储 蓄 ， 2010 年9 月 末 ， 美 国 个 人 净 负 债 规 模 至 少 达1.75 万 亿 美 元 ， 占 同 期GDP 的 13.16% ， 同 时 ， 美 国 家 庭 也 始 终 处 于 净 负 债 状 态 ， 1980 年 以 来 负 债 率 一 直 在10% 以 上 （ 图12 ） ； 从 美 国 企业 负债 情况 看 ， 始终 处于 高额 负债 状态 ， 2000 年初 2010 年6 月 末 ， 未 偿 债 务 规 模
33、及 其 与GDP 比 率 分 别 从25.84 万 亿 美 元 和2.34 倍 ， 上 升 至52.23 万 亿 美 元 和3.96 倍 （ 图13 ） ； 从 美 国 政 府 负 债 情 况 看 ， 预 计 2010 年 美 国 财 政 赤 字 占GDP 比 重 达12% ； 从 美 国 总 体负 债情 况看 ， 1985 年起 ， 美国 第一 次成 为一 战以 来 的 净 债 务 国 ， 2009 年 ， 美 国 净 国 际 投 资 头 寸 为-3.47 万 亿 美 元 ， 其 中 ， 外 国 人 持 有 的 美 国 联 邦 政 府 债 务 占50% 以上 。 其 次 ， 美 国 金 融
34、危 机 损 失 将 主 要 通 过 向 全 球 征 收 铸 币 税 方 式 转 嫁 出 去 。 金 融 危 机 以 来 ， 美 国 经 济 损 失 最 大 ， 截 至2010 年9 月 末 ， 全 球 金 融 危 机 损 失 高 达 1.825 万亿 美元 ， 其中 美国 损失 超过1 万亿 美元 ， 占全 球 损 失 的60% 强 ； 加 之 美 联 储 资 产 中 ， 44% 左 右 是 其 危 机 期 间 向 金 融 机 构 购 买 的 按 揭 证 券 资 产 ， 未 来 这 些 资 产 损 失 将 不 断 暴 露 ； 而 美 国 财 政 状 况 严 重 失 衡 ， 无 法 依 靠 财
35、政 资 金 分 担 损 失 ， 只 有 利 用 自 身 特 有 的 国 际 货 币 地 位 ， 采 取 增 发 货 币 、 向 全 球 美 元 货 币 资 产 持 有 者 征 收 铸 币 税 的 方 式 ， 转 嫁 其 金 融 危 机 带 来 的 巨额损失 。 最 后 ， 美 国 将 通 过 向 全 球 征 收 铸 币 税 方 式 实 现 财 富 再 分 配 。 美 元 贬 值 和 通 货 膨 胀 ， 将 直 接 影 响 国 际 贸 易 价 格 、 总 量 和 结 构 ， 在 增 加 美 国 财 富 的 同 时 ， 减 少其他以美元计价出口商品和服务国家的财富 。 三 、 美 国 实 施 第
36、二 轮 量 化 宽 松 政 策 对 中 国经济的影响 在 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 推 出 之 前 ， 美 国 流 动 性 已 严 重 过 剩 ， 货 币 市 场 资 金 较 大 幅 度 超 过 实 体 经 济 需 求 ； 第 二 轮 量 化 宽 松 实 施 之 后 ， 美 联 储 新 发 基 础 货 币 通 过 货 币 乘 数 效 应 ， 将 进 一 步 加 大 流 动 性 。 在 美 国 国 内 债 券 收 益 率 走 低 、 股 市 提 前 透 支 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 利 好 、 实 体 经 济 复 苏 缓 慢 等 形 势 下 ， 大 部 分 货 币 资 金 受
37、 利 益 驱 动 ， 可 能 流 向 其 他 国 家 ， 特 别 是 投 资 机 会 较 多 、 投 资 收 益 较 高 的 新 兴 市 场 国 家 ， 对 全 球 经 济 金 融 带 来 多 方 面 冲 击 与 影 响 ， 其 中 中 国 受 到 的 冲 击与影响最大 。 （ 一 ） 加大输入性通胀压力 美 元 贬 值 ， 引 致 以 美 元 计 价 的 国 际 大 宗 商 品 价 格 走 高 ， 2010 年 末 与 危 机 全 面 爆 发 的2008 年 末 相 比 ， 布 伦 特 原 油 活 跃 期 货 合 约 价 格 和 黄 金 现 货 价 格 分 别 上 涨 了100% 和61%
38、， 其 中 黄 金 价 格 创 历 史 最 高 （ 图14 ） ； 小麦 、 玉米 和大 豆月 期货 合约 价格 分别 上涨 了28% 、 47% 和40% ， 回 升 到 危 机 全 面 爆 发 前 的 水 平 （ 图15 ） ； 3 个 月 期 铜 、 期 铝 、 期 锌 和 期 锡 价 格 分 别 涨 升 了50% 、 80% 、 180% 和140% ， 其 中 铜 价 和 铝 价 已 基 本 回 复 到 危 机 前 水 平 ， 锌 价 和 锡 价 已 较 大 幅 度 超 过 危 机 前 水 平 （ 图16 ） 。 随 着 中 国 经 济 率 先 复 苏 ， 对 石 图 12 1980
39、 2010 年 9 月美国个人负债规模 （ 10 亿美元 ） 和家庭负债率 （ % ） 变动图 图 13 2000 2010 年 6 月美国未偿债务 （ 10 亿美元 ） 和未偿债务占 GDP 比重 （ % ） 变动图 图 14 2006 2010 年末原油期货 （ 美元 / 桶 ） 和黄金现货 （ 美元/ 盎司 ） 价格变动图 图 15 2006 2010 年末小麦、 玉米和大豆月期货价格 （ 美元/ 蒲式耳 ） 变动图 132011 年第 4 期 油 、 农 产 品 、 贵 金 属 和 矿 产 等 初 级 产 品 需 求 增 加 ， 其 价 格 走 高 必 然 会 传 导 到 中 国 等
40、国 家 ， 加 大 输 入 性 通 胀 压 力 。 与 此 同 时 ， 部 分 热 钱 还 有 可 能 流 入 大 宗 商 品 期 货 和 现 货 市 场 ， 进 一 步 增 加 投 机 炒 作 引 发 的 通 胀 压力 。 （ 二 ） 加大热钱流入和人民币升值压力 新 兴 市 场 国 家 中 ， 中 国 经 济 金 融 规 模 与 容 量 、 币 值 升 值 空 间 以 及 投 资 获 利 几 率 相 对 较 高 ， 会 成 为 美 国 过 剩 资 金 流 向 的 重 要 选 择 。 虽 然 中 国 资 本 项 目 没 有 完 全 开 放 ， 海 外 热 钱 无 法 自 由 进 出 ， 但
41、仍 会 采 取 较 多 变 通 措 施 流 入 ， 加 大 人 民 币 压 力 。 2000 年 以 来 ， 伴 随 中 国 经 济 高 速 增 长 ， 外 汇 储 备 频 创 新 高 ， 年 净 增 加 额 从2004 年 的2066 亿 美 元 ， 持 续 扩 大 到2009 年 的 4531 亿 美 元 ， 2010 年 前3 季 度 中 国 外 汇 储 备 分 别 增 加479 亿 美 元 、 71 亿 美 元 和1940 亿 美 元 ， 3 季 度 加 速 流 入 迹 象 明 显 ， 粗 略 估 算2009 年 是 热 钱 流 入 规 模 最 高 的 一 年 ， 约 为1600 亿
42、美 元 左 右 ， 2010 年 前3 季 度 超 过500 亿 美 元 ， 未 来 可 能 呈 加 速 走 高 态 势 ， 人 民 币 升 值压力会不断提升 （ 图17 ） 。 （ 三 ） 加大金融市场震荡 热 钱 以 逐 利 为 根 本 目 标 ， 以 快 进 快 出 和 适 度 投 机 为 根 本 属 性 ， 因 此 流 入 中 国 的 热 钱 会 首 选 风 险 适 度 、 变 现 容 易 、 收 益 较 高 的 投 资 领 域 ， 如 股 票 市 场 、 债 券 市 场 、 大 宗 商 品 期 货 和 现 货 市 场 乃 至 股 指 期 货 市 场 等 ， 进 而 推 高 相 关 资
43、 产 价 格 ， 若 调 控 不 当 、 监 管 不 严 ， 容 易 引 发 结 构 性 资 产 泡 沫 。 一 旦 热 钱 获 利 了 结 或 集 中 退 出 ， 可 能 使 相 关 资 产 市 场 大 幅 下 跌 ， 诱 发 新 的 金 融 风 险 。 2010 年10 月 以 来 中 国 股 市 、 大 宗 商 品 期 货 和 现 货 市 场 以 及 股 指 期 货 市 场 宽 幅 震 荡 ， 与 美 国 第二轮量化宽松政策推行密切相关 。 （ 四 ） 加大外汇储备损失 二 轮 量 化 宽 松 政 策 实 施 ， 美 元 贬 值 ， 必 然 给 以 美 元 货 币 资 产 为 储 备 资
44、 产 的 国 家 带 来 较 大 损 失 ， 中 国 可 能 成 为 本 轮 宽 松 政 策 最 大 的 受 害 者 。 以 美 国 国 债 为 例 ， 截 至2010 年9 月 末 ， 中 国 作 为 美 国 国 债 最 大 的 债 权 方 ， 持 有 规 模 高 达8835.6 亿 美 元 ， 占 该 国 国 债 总 额 的20.7% ， 占 中 国 同 期 外 汇 储 备 的33.36% ， 美 元 贬 值 将 使 我 国 遭 受 较 大 直 接 投 资 损 失 ； 同 时 ， 由 于 中 国 还 持 有 美 国 国 债 另 外 四 大 持 有 国 日 本 、 英 国 、 石 油 输 出
45、 国 和 巴 西 的 国 债 ， 这 四 大 持 有 国 投 资 美 国 国 债 的 损 失 ， 必 然 间 接 影 响 其 储 备 资 产 和 币 值 ， 使 中 国 遭 受 一定间接投资损失 （ 图18 ） 。 （ 五 ） 加大宏观调控难度 受 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 影 响 ， 中 国 通 胀 和 人 民 币 升 值 压 力 加 大 。 为 防 止 通 胀 恶 化 ， 客 观 上 需 要 加 息 ； 同 时 ， 中 国 已 多 次 上 调 存 款 准 备 金 率 收 缩 市 场 流 动 性 ， 目 前 大 型 金 融 机 构 达19% 的 历 史 最 高 水 平 ， 继 续
46、上 调 空 间 有 限 ， 客 观 上 仍 然 需 要 加 息 。 但 加 息 会 扩 大 中 国 与 欧 美 等 国 利 差 水 平 ， 提 高 热 钱 流 入 规 模 ， 增 加 本 币 升 值 压 力 。 因 此 ， 未 来 一 段 时 期 中 国 宏 观 调 控 将面临两难选择 ， 对货币政策独立性带来严峻挑战 。 （ 六 ） 美 国 量 化 宽 松 政 策 转 向 后 可 能 引 发 新 的 风 险 虽 然 美 国 一 味 推 行 宽 松 货 币 政 策 ， 但 各 种 经 济 金 融 问 题 趋 于 缓 解 后 ， 其 货 币 政 策 必 会 转 向 。 届 时 ， 一 方 面 热
47、 钱 可 能 流 出 ， 引 发 金 融 市 场 动 荡 ； 另 一 方 面 输 入 性 通 胀 压 力 和 投 机 炒 作 带 来 的 通 胀 压 力 可 能 迅 速 减 轻 ， 而 中 国 货 币 政 策 难 以 迅 速 调 （ 下 转 第 45 页 ） 图 18 2010 年 9 月末美国国债前五大持有人持有规模 （ 10 亿美元 ） 及持有比例 （ % ） 图 图 17 2003 2010 年 9 月末中国外汇储备增加额 和热钱估算规模 （ 亿美元 ） 图 16 2006 2010 年末 LME 3 个月期货金属价格变动图 （ 美元/ 公吨 ） 142011 年第 4 期 （ 上接第
48、14 页 ） 整到位 ， 会加大实体经济波动 。 四 、 趋势及建议 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 推 行 ， 其 利 在 于 美 国 经 济 复 苏 基 础 可 能 更 加 巩 固 ， 经 济 不 平 衡 格 局 将 有 所 改 善 ， 经 济 金 融 运 行 会 逐 步 回 归 正 常 轨 道 ； 其 弊 在 于 会 加 剧 流 动 性 过 剩 ， 促 使 美 元 继 续 贬 值 ， 若 过 度 贬 值 ， 不 仅 对 其 他 国 家 经 济 金 融 带 来 较 大 冲 击 ， 也 会 威 胁 其 国 际 货 币 地 位 ， 对 其 经 济 长 远 发 展 带 来 极 大 负 面 影
49、 响 。 因 此 ， 未 来 一 段 时 期 ， 随 着 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 的 深 入 实 施 ， 虽 然 不 排 除 该 国 继 续 以 高 失 业 率 和 经 济 失 衡 为 借 口 ， 出 台 第 三 轮 或 第 四 轮 量 化 宽 松 政 策 ， 但 考 虑 到 过 度 量 化 宽 松 政 策 带 来 的 弊 可 能 大 于 利， 这种可能性较小 。 为 有 效 应 对 美 国 第 二 轮 量 化 宽 松 政 策 对 中 国 的 影 响 ， 应 着 重 把 握 好 以 下 三 个 方 面 ： 一 是 应 注 重 短 期 举 措 ， 采 取 有 针 对 性 的 资 本 管 制 和 热 钱 防 控 等 手 段 ， 如 对 外 国 投 资 者 持 有 债 券 利 息 所 得 和 资 本 利 得 征 收 较 高 税 收 ， 提 高 外 国 投 资 者 购 买 国 内 债 券 等 金 融 商 品 的 交 易 税 率 ， 对 跨 国 资 本 流 入 征 收 不 低 于 一 年 的 无 息 准 备 金 ， 加 大 查 处 非 贸 易 资 金 假 借 贸 易 渠 道 流 入 力 度 ， 引 导 热 钱 流 向 高 风 险 金 融 市 场 等 ， 从 而 减 少 热 钱 流
