1、1盛世危言：第一个喊出“A 股中级调整 ”2015 年 03 月 24 日1、市场短期观点： 大小指数即将进入中级调整去年 12 月底到今年 3 月前，我们一直强调市场的主要机会在中小创，但是 3 月 1 日第二次降息以来，我连续两次周报都是明确提出存量行情基本结束，然而创业版又上涨了10%，上证指数也站上 3478，我们的观点是否因此而变化呢？再次坚定重申我们年度策略以来的观点：随着再次降息，第一阶段即宽松与改革预期不断自我实现和强化阶段的结束，第二阶段即宽松与贬值冲突阶段开启，大小盘在 1 季度也就是现在见到全年高点，未来 2-3 个月进入大小盘中级调整阶段，所谓中级调整是指 20%以上的
2、幅度， 珍惜最后的撤退机会。 市场整体难以实现从估值修复跨越到业绩回升。短期主板只有脉冲行情的可能，冲击新高后大小盘一起回调。2 季度市场机会将更加集中在个别增长明确的板块和个股比如环保，核电，特高压，部分化工，农业，消费医药等。为何坚定认为中级调整展开？1、当前央行干预汇率无异于投鼠忌器，干预能否成功的关键在于人民币离岸市场是否配合，如果如过去一周，在岸和离岸市场价差扩大，必然会引发更大规模套利行为。而且中国版的量宽也不可能实现美国或日本式的效果即长短利率全面回落。2、房地产投资增速很可能会滑向 0-5%，即投资增速远未见底。开发贷增速底部都没有看到，资金未流向地产。3、 2 季度不存在补库
3、存的基础，下游的地产，汽车，家电等当前库存显著高于往年同期水平，何需补库存？上游的铜过去几年融资铜库存淤积，今年共需偏宽松，进口需求必然下降，也不存在大幅补库存需求。4、当前创业板估值已经全面超越 2000 年纳斯达克历史高点时的估值。2、为何坚定认为即将中级调整？2.1、央行干预汇率的投鼠忌器本周市场最大的事件之一人民币/美元单周涨幅创 07 年以来新高。央行干预痕迹显著。中国央行的干预能否成功的关键在于人民币离岸市场是否配合. 如果离岸市场也跟随在岸市场升值，并且二者差值缩小，则干预是有效果的。但是，如果离岸市场不跟随在岸市场一起升值，那么央行的干预必然会导致二者差值的进一步扩大，就如过去
4、一周出现的情形，这样的结果将会导致人民币套汇资本汹涌，加速资本外流。如此中国央行并没有足够的底气持续强行让人民币升值。2我们认为，美元指数在 100 附近的调整级别较小，不会出现连续的月度回调。当前认为美元中期见顶的主要理由是耶伦的鸽派言论，降低通胀和加息幅度预期，对于联储今年是否加息的预期大幅下降。美元是否继续走强并不取决于联储是否今年加息。关键在于两点：一者，联储是否会持续收缩资产负债表，紧缩的方式很多，加息只是其中之一，在通胀下行之际，实际利率的抬升不一定要靠加息，况且美国企业层面今年盈利增速进一步放缓的压力很大。二者，日欧是否继续配合，我们坚持认为，日本将会加码 QQE，欧洲央行的 Q
5、E 会进一步扩大负利率谱系。1.jpg 更重要的是，人民币不存在走强的货币基础。 1 月中国基础货币出现史无前例的零增长，中国版的量宽必须加码。我一再强调，必须区分，好通缩(实际利率为正；CPI 很弱或为负；信用扩张，本币升值)和坏通缩( 实际利率为正；CPI 很弱或为负；信用收缩，本币贬值)的区分。指出无论是美国 80 年代里根改革还是 90 年代中国的朱式改革，成功的核心背景就是在好通缩中实现国企改革和过剩产能的调整同时释放金融风险。显然当前的所有的迹象在表明中国进入的是坏通缩，中国央行必然会奋力反击以对抗坏通缩，在目前局势下，对抗的主要武器必然是启动中国版的量化宽松，而所有的量化宽松阶段
6、，本币是不可能走强。这就是我为何说当前进入第二阶段：宽松与贬值冲突阶段。最要命的是，中国版的量宽一定实现不了美国或日本式的效果：即长短利率的全面大幅回落。不仅不能回落，未来的结果就让我们拭目以待吧。这些观点我在年度策略里已经讲过。2.jpg 2.2、房地产投资增速很可能会滑向 0-5%，即投资增速远未见底过去 3 个月，中国表内贷款连续创出近年新高，但是，我们注意到房地产开发贷款累计增速却下降到零，可见贷款并没有流向房地产，这是与 2009 年和 2012 年初显著不同的地方。去年 a4 季度以来房地产松绑政策力度不断加大包括两次大幅降息，但是 1-2 月房地产销售面积却继续显著下降 16.3
7、%，加上银行对房地产的惜贷继续，开发贷增速在 2季度见底并不确定，房地产投资上半年见底的可能性都不大，这个底部可能要下滑到 0-5%。我们注意到， 住房和城乡建设部(住建部) 正在酝酿发布关于稳定住房消费的相关文件，其中包括两条重要意见：一是将使用公积金购买首套房的首付比例降至两成；二是下调二套房商贷首付比例至五成，下调房贷利率。该文件目前已得到财政部和央行支持。对于房地产，我们的认识是，在供需格局基本实现平衡后，美元上升大宗商品价格回落所产生的一系列负向反馈才开始逐步显现，在居民收入趋势性下滑背景下，很难想象房地产投资需求会因为降低首付比例和房贷利率而大幅反弹。3.jpg 32.3,2 季度
8、不存在补库存的基础市场认为 2 季度会出现补库存的原因是，美元中期回调大宗反弹，房地产+基建拉动中上游补库存。对于美元和地产的认识上面已经讲到，这里说不存在补库存基础，主要是说，我们看到当前库存显著高于往年同期，去库存的缓慢严重制约补库存的可能。下游的房地产和汽车库存都在历史高位，销售放缓，何需补库存？至于上游的铜，不仅面对美元上升，而且今年供需格局偏宽松，去年融资铜库存已经很高，今年进口需求必然是下降的，我们不知道为何要补库存(当然正常的生产性补库存除外 )？有什么样的理由支持大宗需求和价格大幅反弹？4.jpg 2.4、创业板估值已经全面超越 2000 年纳斯达克历史高点时的估值纳斯达克综合
9、指数在 2000 年 3 月 10 日见到历史大顶 5132 点，当天纳指的 PE80 倍，PB7 倍，PS6.25 倍，而当前创业板综合指数的 PE 为 82 倍，PB6.97 倍，PS9.94 倍，可以说已经全面超越了纳指见顶时的估值水平。作为策略研究员，我们绝对不会在此时仍然大唱牛市来了。如果你认为神创板已经不需要看任何估值那就请继续坚持自己的信仰吧。5.jpg 应对策略当前市场看多主板周期蓝筹和创业板的逻辑出现分裂. 看多周期蓝筹是因为当前的中国类似于 82 年后里根时期的美国，国企改革和利率下行共同推动股市慢牛；而看多创业板认为 80 倍 PE 也不高则是基于 2000 年美国互联网
10、+泡沫的顶峰时期纳斯达克的 PE 一度超过 150 倍，10 年后这些公司的业绩开始兑现 PE 下降。我们认为，既然是比较，主板和创业板放在一个时代背景下会更符合逻辑。既然你认为我们当前这种经济持续下行个股市上涨类似于 80 年代美国里根时期的改革牛，那么对于创业板，我们合理的比较对象就是 80 年代的纳斯达克。下图就是 80 年代的纳斯达克指数，最多上涨了 3-4 倍。有人会提出，80 年代没有互联网，二者不存在比较的基础，所以要选择 2000 年的纳斯达克进行比较。但是不要忘记的是，美国的主板和创业板在历史上基本是保持了很好的一致性，90 年代是美国经济增长的黄金 10 年，不仅创造了纳斯
11、达克的牛市，同时也是道琼斯和标普 500 的大牛市。而这点显然与我们当前的情况并不一致。当前的中国与 90 年代的美国没有可比性，这是问题的关键，90 年代是美国在 20 世纪黄金般增长的 10 年，也是增长确定性最高的 10 年，是一个生产率和投资报酬率显著提升的 10 年，是一个技术提升可以战胜通胀压力的 10 年。而当前中国所处的时代，是一个投资报酬率不断下降的时代，虽然未来将不断改善，但是改善的过程是充满不确定性的。某种程度上可以说，90 年代是美国增长最好的时代，而当前的中国却是最差的时代，增长的方向虽然确定，但是增长本身充满变数。所以这样的类比逻辑很难成立。4注册制今年将确定性推出
12、，深港通也已箭在弦上，当前中国互联网生态早已融入全球甚至领先于全球，我们认为，如果一定要比较，那么最理想的比较对象就是当前的纳斯达克，这才是注册制下创业板未来的图景。我们选取了纳斯达克综合指数(含 2600 多只股票)与中国的中小板+创业板(共 1150 只股票)作了系统的比较。无论是绝对市值分布还是 PE，PB 分布，中国的创业板都是系统性高估。相对纳斯达克，创业板享有高 PE 高 PB 的个股明显过多。意味着在注册制推出之前，中小创内部估值的系统性分化必然会出现，而接下来的这次中级调整就是系统性分化大浪淘沙的过程，鸡犬升天的日子可能一去不复返。6.jpg 7.jpg 配置建议：坚持认为中级
13、调整将展开，本周不建议追高，减仓是合适的尤其是融资盘。2 季度市场机会将更加集中在个别增长明确的板块和个股比如环保，核电，特高压，部分化工，农业信息化消费医药等。一部分机会集中在强者恒强的白马成长，另一部分建议关注当前价格仍在 15 元以下，总市值仍在 50 亿以下的消费医药等个股。具体来看，A、前期强势的周期蓝筹股比如非银地产建筑高铁钢铁等反弹都是减仓的机会；B、对于一直推荐的白马成长(消费医药信息技术中) ，可以继续持有；C、中游制造里面政策受益明确增长明确的行业，比如特高压，环保，核电，汽车家电，部分化工(复合肥农药印染等) 等。D、农业比如农业信息化，种子等相关子行业，人民币贬值中央最
14、担心的可能就是农业，事关稳定大局。3、中期观点：再次降息宣告第二阶段即宽松与贬值冲突的开启我们坚持在年度策略两路两世界中的判断：我们将 2015 年市场表现分为 3 阶段，再次降息宣告第一阶段即宽松和改革预期自我加强阶段的结束和第二阶段宽松与贬值冲突的开启。我们认为 1 季度大小盘出现年度高点概率极大。周期蓝筹均值回归已经结束，但新的上涨逻辑并未确立也难以确立。虽然我们一直强调转型成长的大逻辑不应被颠覆，但是海外中概股的过去几个月纷纷大幅下跌的事实也在提醒我们一味的看多创业板也不行。过去两个月中小板和创业板的创新高证明了我们的判断，如下图沪深 300 市值比重回升到基期的 0.94 倍后下降到
15、 0.87 倍，而同时中小板和创业板的市值比重前期快速下降后大幅反弹到 1.23 和 1.83 倍，(注：2012 年 11 月 30 日，创业板指数在 600 点，市值最小的阶段) .中期来看，我们需要思考的是，一者，在当前的内外背景下，再次降息后宽松的空间有多大？随着 1 季度经济进一步恶化尤其是冲击到就业后， 但考虑到人民币贬值压力以及去杠杆的结构调整任务，本次降息后再次降息的可能性已经很小。而降准则更是一个中性对冲政策，全年还有 1-2 次。中国的结构性问题并不会因为降息就可以改变，传统制造业产能过剩的问题也不是依靠降息降准就可以解决的，而且连续降息反而会再次触发房地产投机预期。二者，
16、如果第二次降息后，投资仍然看不到见底反弹怎么办？能否看到宽财政？因为货币宽松后，必须有私人投资或者政府投资跟进才行，但是在政府收入趋势性下降，5举债受限，PPP 模式前途未卜，投资能否跟进是不确定的。三者，更重要的问题是，市场看多牛市，认为是改革牛所以可以忽视基本面的最根本的理由是，资本市场的繁荣可以降低融资成本，扩大直接融资比例，但是那些过去两年通过定向增发，市值管理的所谓转型升级的上市公司如果在 2015 年报出的业绩一再低于市场预期，那么所谓的改革牛最根本的逻辑就会崩塌，至少在今年这是一个无法回避的巨大考验。风险提示：地产销售持续超预期好转，量价齐升，带动整个中上游周期行业持续上涨。行情
17、的持续性超过我们的预期。行情全面加速 提防急剧回撤近期 A 股的正能量迅速聚集，展现在我们面前的是大牛市格局，借用足球比赛的阵形来看，目前行情三大主力热点层次分明，协调前行。出任前锋的无疑是“互联网+” 。核心领域是金融、商业、教育、医疗、文化传媒、农业等，主力标的东方财富、同花顺、全通教育、新南洋 、物产中大 、海印股份 、乐视网 、大北农等。这是一个依靠“领袖”引导的群体，已全面占据绝对高股价阵营，推动创业板整体市盈率进入 90 倍“云端” 。第一梯队品种的总市值纷纷进入 300 亿甚至更高时，比价压力显著上升。周一，创业板、中小板涨停数量超 50 家，呈全面加速状态。对应的创业板综指，3
18、 月至今涨幅已达 20%(1、2 月分别为 11%和 13%)，指数已到达大 V 形反转形态的第二目标 2400 点，中小板综指也接近大圆底形态目标的 12000 点，短期技术调整压力陡增。 “互联网+”群体的流通性受限，一旦调整会十分剧烈，关注信号就是龙头领袖股的倒戈一击。当然， “互联网+”还不会熄火，互联网与传统产业的融合或颠覆充满了机会，还将进一步扩散延伸，包括大数据 、云服务、工业 4.0 或工业制造 2025(智能制造) 等相关投资标的，如华胜天成 、得润电子 、宁波华翔 、大富科技等还会持续成为强者。中场则有两个核心。一是央企或地方国企集团整合，先有百视通 、东方明珠 ，中国南车
19、 、中国北车 ，近期传闻中国中铁 、中国铁建整合，再传钢铁。此前的“分”是从“政”到“商” ，现在的“合”则是打造中国名片，走向市场化、国际化的战略选择。动力还只是整合预期，又与“一带一路” 、京津冀、自贸区 、上海科创中心等国家战略叠加。虽然整合效益需要时间，但当前强调的是趋势投资，并给予 1+1 大于 2 的乐观溢价预期。这类群体最大特点是具有突然性，不过，去年四季度一轮集中换手飙升后，整体持股成本大幅上移并趋于集中，也是杠杆资金的集结地，短期内正在消化前期成本区压力，最理想的方式就是局部突破，逐步引领整体上台阶。另一个核心是军民融合，涉及北斗、电子、信息安全以及高端装备制造等领域，相关标
20、的包括中国卫星 、海格通信 、大立科技 、高德红外 、振华科技 、四创电子 、同方国芯 、机器人 、奥普光电 、中科曙光 、欧比特 、大唐电信 、浪潮信息 、同方股份和中航电子等。军民融合是国家战略主题，产业迎来大拐点，近期相对涨幅不大，中期后劲足，完全有可能成为指数调整时逆势表现的群体。至于担当后卫的，当然是一批低估值传统产业群体。包括金融地产以及消费医药等长周期成长行业蓝筹股。支撑因素包括经济复苏刺激政策、养老金入市、A 股纳入 MSCI 指数预期等。如银行股整体市净率仅 1.2 倍左右，在坏账预期大幅下降时，这种估值会成为6新起点。而保险 、券商 ，因投资属性加上 “互联网+ ”预期，投
21、资弹性正在强化。地产则在得到行业宽松政策的支持，就像“清道夫” ，紧随其后的无疑就是消费医药蓝筹这一“门将”了。总体上看，创业板、中小板和上证指数犹如前中后三条攻击线，投资主题丰富多彩。当然，持续加速，也会因获利盘过于集中而快速回撤。现阶段的快速回撤，还只是主题攻击方向的切换，包括“互联网+”的转向，或转向国企改革或军工融合，或转向金融地产或消费医药。核心主题机会均衡，只是启动时点的不同。策略上，要把握所有主题热点或节奏太难， “一鸟在手胜过百鸟在林” ，专注更重要。 （上海证券报）产业资本 A 股“花式” 减持A 股行情的火爆，使产业资本减持套现的冲动也明显澎湃起来。春节后复盘至 3 月 1
22、6 日(计 14 个交易日) ，两市共有 277 家上市公司遭遇控股股东、非控股股东中的法人股，以及公司高管三类主要产业资本代表的减持，套现额约 175 亿元。而今年以来上市公司公告股东减持累计套现的额度已经超过 1000 亿元。如此量级在“疯牛”行情中的减持，并且是由掌握信息与成本优势的产业资本主导，无疑隐含着产业格局的变化与投资逻辑的分歧。更值得关注的是，产业资本通过一、二级市场联动，手段多样的“精准狠”减持已引发市场诸多质疑。“疯牛”下的减持节拍A 股“产业代表”减持的频率和幅度，伴随着 A 股指数的节节上涨，不断创下近年新高。仅以 3 月 13 日一天为例，就有包括金马股份(00098
23、0.SZ)、嘉应制药(002198.SZ) 、杉杉股份(600884.SH)等在内的 13 家上市公司发布了重要股东减持公告。此前几天，A 股增持、减持公告栏也都是 “减持”占绝对优势。作为此轮“疯牛”行情的代表，曾经高歌猛进的券商股首当其冲。今年以来，已有 8家券商股被重要股东减持，包括中信证券(600030.SH)、长江证券 (000783.SZ)等，其中中信证券减仓参考市值高达 115.6 亿元。其后，TMT、医药、零售行业成为主要减持板块。由于京东方(000725.SZ)、掌趣科技(300315.SZ)等被大手笔减持，仅 TMT 板块减持资金规模就接近 40 亿元。南方基金首席策略分析
24、师杨德龙在接受财经国家周刊采访时表示：“自股改以来，市场持续低迷，大小非难有减持机会，A 股最近持续的涨幅，诱发减持潮出现。其减持有多重因素考虑，一是资金需求紧张行业，二是认为公司股价已经高估，最后也存在退出重7组的可能性。 ”另外， 财经国家周刊记者通过统计梳理发现，产业资本的“减持”始终循着 A 股走势节拍而行。去年 7 月底，A 股大反弹拉开帷幕，产业资本的减持热情也随之升温。当年 9 月单月重要股东净减持额达 325.78 亿元，与前三个月净减持额总和相当。经过稍许调整，A 股市场 11、12 月以罕见涨幅成为全球主要股市领跑者。此时，产业资本的态度开始呈现两级分化，一方面减持创下历史
25、新规模，合计减持 454.27 亿元；同时二级市场增持也环比巨增，173 家公司获得 490.56 亿元规模的增持，其中尤以银行板块为重。随着跨年度调整行情的到来，产业资本的态度重又走向“一边倒” 。今年 1 月，产业资本上演历史第二大规模的减持，累计减持 419 亿元，其中深市中小板、创业板公司为主要减持对象。“从今年的限售股解禁的压力走势上看，3 月份解禁规模为全年的最高峰，预计 3 月份净减持迹象将增加。 ”东莞证券策略研究员潘绍昌介绍。备受质疑的精准套现产业资本的减持也得到了部分机构的响应和配合。博时基金经理曾鹏接受财经国家周刊记者采访时表示：“虽然经过了去年估值修复，但目前企业盈利的
26、修复仍较慢。我最近在减仓兑现阶段性收益。 ”“实际上产业资本与普通投资人心理一致，经过多轮上涨逢高减持可以理解。 ”平安证券首席分析师罗晓鸣表示，对于产业资本的减持不必过度担心。然而，除了百亿量级减持规模外，产业资本“精准狠”的减持手法和减持时点，已经招来大量质疑。今年以来，上市公司并购重组被否案例频频出现，审核有趋严态势。但是，每当重组失败公告之际，深套其中的小股东就会发现，重要股东早已逃之夭夭。金刚玻璃(300093.SZ)即是一例。公司股价自去年 7 月公布重组预案后持续上扬，今年3 月 8 日，金刚玻璃公告因被立案稽查重组审核暂停。公告前 4 天，公司大股东南玻集团已减持 27.23
27、万股，另一股东从去年 9 月开始已清空所持的 201.4 万股。同另一些产业资本的减持直接触碰了监管“红线” 。孚日股份(002083.SZ)、新乡化纤(000949.SZ)等均因部分公司董监高及相关人员在窗口期减持受到监管层关注。“产业资本利用一级市场优势，联动二级市场减持，难逃坐庄嫌疑。 ”一位不愿署名的8业内人士表示，产业资本持股筹码集中，同时拥有公司经营决策权，相比更易操纵股价走势。谁来接盘？产业资本凶猛减持背后，谁在扮演“接盘侠”角色？“市场必然存在定价分歧，牛市之下，散户与机构乐于接盘。 ”杨德龙认为。不断蜂拥入市的新资金有力地证明了这一点。据北京某券商人士向记者提供的一份入市增量
28、资金说明显示，春节后 14 个交易日(截至 3 月 16 日) ，融资融券新进资金超过 2000亿元，银证转账约 3000 亿元。而从另一个维度理解，资金大举涌入恰恰反过来成为产业资本顺利减持的推手。金刚玻璃在公告复牌后的首个交易日股价一度跌停，但随后即逆势上扬，截至 3 月 16日，股价已经再创新高；江泉实业(600212.SH)重组彻底失败，主营陷入停产困境，但公司股价依然量价齐升，上演“触底反弹” 。另一边厢，机构也在为产业资本减持“买单” 。今年初，为深化国资国企改革，川化股份(000155.SZ)披露控股股东的减持计划，截至目前，控股股东已连续十次减持川化股份，其中至少七成以上为机构
29、所接盘。这也意味着一、二级市场对相关个股的股价表现分歧逐渐拉大，二级市场机构和散户仍有足够的入市冲动为产业资本的减持背书。但部分谨慎的投资人已经开始谈论泡沫一旦破裂的风险。一位前高盛投资人士认为：“产业资本减持等风险，如达摩克里斯之剑，随时会打断市场向上的趋势” 。一旦反转，由于市场增量资金存在较高的杠杆比例， “买单”成本也将成为部分投资人不能承受之重。 （财经国家周刊）洪灏：A 股将充满巨幅的市场波动“没有什么比在一个非理性的世界追求一个理性的投资策略更具有毁灭性。 ”-凯恩斯摘要：上证综指可升至 4000，+/-200 ，因为上证已经有效地突破了我们之前 3400 点的价格目标。3400
30、 也是我们在三个月多月前预测的重要的阻力的点位。降息和降准对市场的刺激作用已经式微。但一些央行资产负债表扩容的措施，如最近财政部的债务互换计划，仍或可支持风险资产的价格。然而，中国股市已不再便宜，而最后的这几百点的冲刺将充满巨幅的市场波动.上证综合指数可升至 4000 点的水平，波幅+/-200 点；风险正快速飙升：上海股市持续攀升，成功突破 3400 点的阻力点位，3400 点是我们于 2014 年 12 月 5 日首次订下的目标9价位(请参阅中国市场的价格与价值：上证等于 3400) ，也是我们三个多月前预见到的一个强大阻力位(请参阅 2014 年 12 月 24 日发表的报告2015 年
31、中国的五个意外) 。同时，这个阻力点位是自中国推出人民币四万亿元刺激经济措施以来未曾遇见的一个泡沫水平。目前，A 股市场的市净率中位数为 4.3 倍，市盈率中位数为 56 倍。只有约五分之一的个股的市净率低于 2.6 倍，市盈率低于 36 倍。上海股市已经变得非常昂贵。2015 年 1 月 19 日，中国证监会调查两融交易，上海股市单天暴跌了 7.6%。尽管我们当时通过比较 1999 年5.19事件发生时的市况而预测到了股市调整的幅度，我们还首次提出上海股市在极端泡沫化的情况下可以攀升到 4200 点的可能性，前提是上海股市能最终有效地升穿 3400 点的重要阻力点位(请参阅 2015 年 1
32、 月 19 日发表的报告两融调查引爆头寸；上证泡沫化点位=4200) 。我们还在彭博中国 2015 年市场展望特刊专栏( 请参阅2015 年 1 月 29 日发表的报告China2015:ABubblyNation) 里进一步详述了 4200 点水平的计算方式。目前，上海已冲破阻力并开始迈向新领域。而结局又会是怎么样呢？近日，我们走访了中国最贫困的地区之一，并看了一些项目。这个曾是穷乡僻壤的山城已变身为一个庞大的建筑工地，有多个住宅项目正在同步开发。一个地盘号称具有总共180 万平方米的生活空间，落成后最终可容纳超过 50 万名居民。在一个只有逾 300 万名居民的城市，这个项目将难以销售。此
33、外，城市内的其他数个类似规模的项目，无疑将会令此楼盘的销售事宜变得更为艰巨。其中一个项目的卖点是四周环境宁静自然。然而，我们经过的是满布推土机、沙尘滚滚的建筑土地，我们看到唯一的野生动物，是该项目商业广告板上的一只孤单的海鸥的图像。这个城市的现状折射出了中国许多三四线城市正在面临的困境，许多地方政府均背负着不良投资，而这些投资很可能永远不能归本。2015 年是地方政府偿债的高峰年，许多投资款项面临着亏蚀的风险，多亏了财政部推出精心设计的债务互换计划，情况才似乎有所转机。根据这项新计划，地方政府可以用较低利率的债券置换其高息贷款。尽管债务置换将不会改变相关资产的质量，但债务置换的确能有助于对冲那
34、些类似于上述项目相关的短期尾部风险。对于看涨的人士而言，这是一项新的消息。直接基础货币扩张；债务置换；传统的降息降准举措不再奏效：自 1 月份以来，我们依次经历了一次降准和一次降息。然而，对于市场上仍在忙着猜测今年尚有多少次降息降准的人士而言，市场对这些传统货币刺激措施已从平淡的反应转变为彻底失望。降息降准主要是为了缓和较高实际利率和资本外流的压力。因此，这些政策举措更像是一种苟且的支援，而并非兴奋剂(请参阅 2015 年 2 月 5 日发表的报告降准、人民币与国际收支不平衡和 2015 年 3 月 2 日发表的报告降息和市场的新极端).在财政部的债务互换计划下，谁会购买新的地方政府债券，仍是
35、一个具争议性的问题。商业银行或不愿意以高收益的资产置换低收益的债券。毕竟，基于隐含的政府担保，这些地方政府债务之前也被认为是有一定信用的。民营资本可在这个关口寻求其他更具吸引力的资产类别，如股票。因此，一个可行的解决方案或是央行通过类似 PSL 那样的贷款向商业银行提供廉价资金以完成置换。10央行近期有关延续并扩大到期 MLF 规模的操作，暗示出这种情景的可能性。2014 年，央行通过这些创新手段释放出约人民币一万亿元的流动性。若中国央行的资产负债规模可通过直接注入基础货币而得以扩大，将有利于风险资产价格，情况类似过去数年美联储资产负债表规模的扩张对美国股市构成的影响。事实上，我走访的城市已经获得人民币50 亿元的债务互换额度，这些额度为这个城市缓解债务负担买下了一些宝贵的借来的时间。
