1、股指期货推出初期的市场规模与投资者结构研究 中信建投期货 刘超 杨军 中国金融衍生品的重要创新沪深300股指期货的上市已为时不远，研究股指期货推出初期的市场规模与投资者结构不仅对于合约交易的流动性、抗操纵性有重要意义，对期货公司的技术准备、市场份额乃至期货行业的健康发展都有深远意义。本文通过与周边国家和地区（香港、台湾、韩国、印度等）市场的对比，并对不同交易目的（套利、套保以及投机）投资者可能的投资规模进行分析，以期能对沪深300指数期货推出初期的市场规模与投资者结构做出比较准确的估计，一方面为政策制定者、交易所制定相关规则提供参考，另一方面使期货公司在交易系统准备、发展战略制定等做到心中有数
2、，对券商、上市公司等控股期货公司也有较大的参考意义。针对以前相关研究中可比性不强的问题，本文研究的国家/地区与内地有相似的文化、制度，其参考意义大于成熟市场。另外由于投机资金入市量的不确定性较大，我们参考了权证交易和商品期货交易情况，这有一定的合理性，因为权证和商品期货作为与股指期货最相似的金融产品，从他们的交易情况可以对投机资金的规模作出一个基本判断。 一、周边国家/地区股指期货推出初期的市场发展情况 1.全球股指期货市场概况 根据美国FIA对58家衍生品交易所的最新统计，2006年全球在交易所内交易的期货与期权交易量高达118.59亿张，比2005年增长了18.9%，高于2005年增长率的
3、12%和2004年的9%，交易量呈现加速增加的趋势。期货合约2006年交易量为52.8亿张，同比增长30.9%，其中股指衍生品由2005年的40.8亿增加到2006年的44.5亿，占所有衍生品的37.6%，继续保持第一。根据Eurex的最新统计，2007年前5月全球最大的十个股指期货合约的成交量和成交额如下表所示： 表1：全球最大的十个股指期货合约的成交量和成交额 排名 合约名称 上市交易所 成交量(张) 成交额（百万欧元） 1 E-Mini S&P 500 芝加哥商业交易所 128748230 7038444 2 DJ Euro Stoxx 50 欧洲期货交易所 114056407 4767
4、277 3 DAX 欧洲期货交易所 20268694 3551316 4 S&P500 芝加哥商业交易所 5355649 1452071 5 Kospi 200 韩国交易所 16866343 1301615 6 Nikkei 225 大阪证券交易所 11472824 1258741 7 E-mini Russell 2000 芝加哥商业交易所 19956548 1187766 8 FTSE 100 伦敦国际金融期货交易所 11540415 1083580 9 CAC 40 伦敦国际金融期货交易所 17187008 990271 10 E-mini Nasdaq-100 芝加哥商业交易所 345
5、51218 948836 总计 464249092 29398151数据来源：欧洲期货交易所（http:/） 2.台湾股指期货推出以来的发展状况 目前，台湾地区有6个股指期货合约，分别是：台股期货、电子期货、金融期货、小型台指期货、台湾50指数期货、MSCI台指期货(美元计价)等。从1994年4月第一家期货经纪商成立到1997年6月期货交易法施行，再到1997年9月台湾期货交易所开业并于次年7月台股期货上市，台湾的股指期货市场可谓发展十分迅速。截至到2006年11月底，台湾地区有专营期货经纪商22家、兼营期货经纪商16家、外国期货经纪商5家、交易辅助人(IB)66家、期货自营商27家、期货顾问
6、事业26家、期货经理事业13家。根据有关法律法规，台湾地区各类金融机构参与股指期货交易的途径主要有三个：证券公司、商业银行、保险公司、信托投资公司等机构在经各自主管部门批准后，直接申请成为交易所会员参与交易；各金融机构设立或控股期货公司，通过该期货公司参与股指期货交易；证券公司作为期货公司的介绍经纪商（IB），证券公司负责开发客户或将公司已有客户介绍给期货经纪商，同时向期货公司收取介绍佣金。这些政策与目前大陆的相关政策框架十分相似。 台股期货作为台湾最早推出的金融期货，在台指期权推出之前交易量一直占很大比重，现在仍是交易量最大的期货合约。表2对比了台股期货与沪深300指数期货合约设计上的异同。
7、从中可以看出，两者都有较强的代表性，交易时间相同都是五个小时。与台股期货相比，沪深300指数期货合约交易的合约数少一个，且手续费明显高于台股期货。从保证金来看，沪深300指数期货上市时保证金在15万18万之间，而台股期货1998年上市时保证金为新台币13万左右，以购买力平价来看台湾人均收入约为大陆的4倍，这样换算结果是台湾期指保证金仅为沪深300指数期货的1/16，这说明沪深300指数期货的门槛实在不低。 图1为自台湾股指期货上市以来每年的总成交量及日均成交量走势图，从图中可得台湾股指期货市场从1998 年7 月第一只合约上市以来，随着市场的逐渐成熟，成交量一直呈上升趋势，虽然2005年成交量
8、有所下降（部分原因是当年电子期权、金融期权的上市分流了部分资金），但2006年又恢复到2004年成交高峰的附近。虽然电子、金融等行业指数期货以及小型台股期货、台湾50等相继上市，但作为大盘指数代表的台股期货的成交自2000年以来一直占所有成交量的65%左右。 图1 台湾股指期货自上市来的年总成交量（张）和日均成交量（张） 02000000400000060000008000000100000001200000014000000160000001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006010000200003000040000500006000070
9、000年总成交量日均成交量数据来源：台湾期货交易所（.tw） 1998年台股期货上市时，日均成交量仅为股市成交量的百万分之一，1999年上升到七十万分之一，从成交额来看，台股期货上市时日均成交额为股市成交额的5%，一年后上升到8%。而从整个指数期货市场与现货市场的成交额比值来看，2003年期货成交额与现货成交额的比值为45%，之后2005年上升到118%，2006年回落到70%。 以2006底台湾总人口数2282万人来看，台湾股票市场成立约46年，开户数约1424万户，约占总人数62%，而台湾期货市场成立约10年，开户数约为117.6万户， 其中自然人116.9万，法人0.7万户，约占股市开户
10、数8%，这显示台湾每3人就有2人参与股市，但是指数期货推出已达10年，换算股市开户人数中只有8%参与期货(在台湾绝大多数股指期货投资者都是股票投资者)。图2显示了1998年以来台湾期货交易所的开户数以及机构投资者交易量的比重。从各类型投资者的交易量来看，股指期货推出初期，个人投资者占90%以上的比重，但近年机构投资者所占比重稳步上升，已于2005年超过个人投资者。 图2 台湾期货交易所的开户数（万）以及机构投资者交易量的比重（%） 0204060801001201401998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006010203040506070开户数（万
11、）机构投资者交易量比重（%）数据来源：台湾期货交易所（.tw） 图3显示了台股期货推出至今的投资者结构变化。从中可以看出，在1998年推出股指期货时，因信托基金等机构投资者参与股指期货的规定未能及时发布，个人投资者当年交易量比重高达95%。随着QFII、基金等机构投资者的逐渐进入，股指期货的个人投资者交易量比重逐年下降。机构投资者中，期货自营占了相当大比重，此外，海外投资者的作用不可小视，占2006年交易量的8%。 图3 台湾股指期货投资者结构演变（19982006） 0%20%40%60%80%100%19982000 2002 20042006其它QFII基金期货自营证券自营自然人数据来源
12、：台湾期货交易所（.tw） 3.香港股指期货的发展情况 目前香港上市交易的股指期货合约主要有：恒指期货、小型恒指期货、H股指数期货。1986年，在香港商品交易所推出了恒指期货。 到目前为止，恒指期货仍是香港期货市场最受欢迎的品种。恒指期货合约为每点50港元，合约分为四个月份,即当前月、下月、以及后两个季月。2000年交易所为满足中小投资者的投资及套保要求，小型恒指期货上市，合约面值为恒指期货的五分之一。H股指数期货由香港交易所于2003年12月8日推出，其交易标的指数是恒生中国企业指数(HSCEI)，该指数包括32只成份股，主要用来描述H股的整体表现。合约乘数为每点港币50元，合约月份为现月、
13、下月及之后的两个季月。图4为1996年到2006年各期货合约每年的成交量发展态势，可以看出，恒生指数期货的成交量一直占较大比重，恒指期货的成功主要得益于其以反映香港蓝筹股价变化的指标的恒生指数为标的。 图4 1996-2006年香港各指数期货合约每年的成交量（张） 050000001000000015000000200000002500000019961998 2000 2002 2004 2006恒指期货小型恒指期货H指数期货数据来源：香港交易所（） 恒指期货上市初期成交量增长迅速，但1987年股灾使其随后的成交出现大幅下降，1992年开始恢复性增长，1994年到2002年维持在每年500万
14、张的水平，近几年又出现较大幅度的增长，2006年日均成交突破5万张。自推出之后，H股指数期货每日成交量持续上升，首日成交量的1419张已成为历史低点。推出后半年内，日均成交量为6218张，单日最高成交量达23909张。2004年上半年恒生国企指数日均成交额为36亿港元，同期H指数期货的日均成交额为16亿港元，相当于现货成交额的44%。从整个市场来看，从下图可以看出，1996年到2003年，香港股指期货成交额与现货股票成交额的比值在1.6左右，而2004年以来该值迅速增加，2006年达到2.4的最高值。 图5 1996-2006年香港股指期货成交额与现货成交额（10亿美元） 0.0500.01,
15、000.01,500.02,000.02,500.01996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006现货成交额期货成交额数据来源：香港交易所（） 考虑到恒指期货推出时间最长，标的指数代表性强，这与沪深300指数期货有较强的相似性，以下我们考察1996年以来的恒指期货的投资者结构变化情况。图6显示了恒指期货1996年以来不同交易目的投资者所占成交比例的变化情况，从中可以看出，恒指期货投机资金仍然是主力，2002年以前占所有交易量的七成以上，近年有所下降，2006年已经达到52%，而套期保值所占比例已由先前的16%左右增加到28%。总体来
16、说来说结构趋于稳定，同时也反映了香港市场投资者的不断成熟。 图6 1996年以来各类投资者所占恒指期货成交比例的变化情况 0%20%40%60%80%100%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006投机套期保值套利数据来源：香港交易所（） 进一步考察恒指期货的投资者结构（图7），我们发现，个人投资者的比例在2001年达到顶峰后呈逐年下降的趋势，2006年仅占所有交易量的32%，部分原因是个人投资者资金转移到小型恒指期货。而海外机构的比重近年来逐步上升，2006年已经达到38%，这与香港市场的开放性是紧密相连的。本地机构的比重已
17、从先前的20%左右下降到近年的8%。自营交易也占了18%左右的比重。 图7 恒指期货的的投资者结构（1996-2006） 0%20%40%60%80%100%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006个人投资者本地机构海外机构自营数据来源：香港交易所（） 4.韩国和印度股指期货的发展情况 韩国从80年代中期就探讨建立期货期权市场的可能性，1996年5 月推出KOSPI200 指数期货，KOSPI200指数包含韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票，当时确定了较高的乘数（每点50万韩元）和最低保证金要求（基本保证
18、金580万韩元），不鼓励个人投资者过分参与市场，对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为。KOSPI200 指数期货推出后，1997、1998年的成交量分别同比增加3.5倍和4.5倍，2000年已逼近2000万张大关，2006年的成交量为4700万张。从期货成交额与现货成交额的比值（图8）来看，该值在1996年KOSPI200 指数期货上市初年就达到3倍，虽然由于1997年的亚洲金融危机成交额都有所下降，但1999年以后成交额增长远远大于现货成交额的增长，2004年达到最高的5.3倍，2006年为3.4倍。 图8 1996-2006年韩国股指期货成交额与现货成交额（10亿美元） 01,000
19、2,0003,0004,0005,0001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006现货成交额期货成交额数据来源：韩国交易所（http:/www.krx.co.kr/） 印度在2000年推出S&P CNX NIFY指数期货，合约价值约为7000美元，自上市来成交日趋活跃，始终占所有指数期货合约成交量的较大比重。2003年印度指数期货合约成交突破1000万张，2006年成交达7000万张。从期货成交额与现货成交额的比值（图9）来看，该值由2002年的5%一路上升到2006年的120%，显示出印度指数期货的高成长性。 图 9 2002
20、-2006年印度股指期货成交额与现货成交额（百万美元） 0200,000400,000600,0002002 2003 2004 2005 2006期货成交额现货成交额数据来源：印度国家股票交易所（http:/ 5.周边国家/地区股指期货的发展对我国期指市场的启示 考虑到沪深300指数期货的合约价值比周边国家/地区偏大，而我国目前的人均国民收入、对外资开放程度尚不及上述国家/地区，加上尚未放开期货自营和期货投资基金，我们认为作为新兴市场的内地期货市场股指期货推出早期成交情况肯定不如香港、韩国，而从我国的历史经验看，1994 年和1995 年国债期货的交易量分别达到了2.8 万亿和5.73 万亿
21、，这个规模还是在当时国债市场规模较小的基础上发展起来的，占当时期货交易总额的50%以上。综合各方面的因素，我们推算推出上市初期沪深300指数期货成交额大约占现货交易额的30%50%，2007年上半年我国A股日均成交额约为2000亿元，按上面的比例可以推算出沪深300指数期货推出初期日均成交额大概在600亿1000亿之间，按合约价值180万元计算，日均成交量约为3.3万-5.5万张。 而从股指期货成交量的增长情况来看，台湾、韩国、印度等1990年代末推出股指期货的国家/地区更具有代表意义，考察它们期指上市后5年的成交量平均增长速度，分别达到71%、111%和187%，这说明股指期货上市后普遍有很
22、好的成长性，当然上述交易量的增长大都伴随着金融市场开放、鼓励期货基金等机构入市以及小型合约的上市等。 关于股指期货推出初期的投资者结构，我们认为这一点将与港台地区一样，以投机性交易为主，虽然近年来基金、券商等机构投资者发展迅速，但由于国家对其投资股指期货的种种限制，再加上外资开放程度有限，机构投资者在初期的交易中还不能占绝对优势。 二、不同交易目的投资者参与股指期货的投资规模 从沪深300股指期货合约设计（合约价值大小、保证金比例、手续费等）与交易规则来看，基本原则就是为了“高起点、稳起步”地发展我国的金融衍生品市场，并保护好中小投资者的利益。下面分别分析各类投资者参与股指期货的投资规模。 1
23、.套期保值和套利资金规模 我们认为股指期货刚推出时，基金和券商是市场上主要的套期保值和套利交易者，其交易行为占了这两类交易的绝大部分。 Wind资讯的统计数据显示，截至2007年9月底，我国各类证券投资基金的净资产总额已经达到1.98万亿元。偏股型基金资产净值为1.8万亿元。根据基金投资股指期货的有关要求，基金投资股指期货应以套期保值为目的，并采用近月或者交易活跃合约(可以展期)进行套期保值。非股票型基金不得投资股指期货。基金在任何交易日日终，持有买入期货合约(多头头寸)价值，不得超过基金净值的10%；持有的卖出期货合约(空头头寸)价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成份股，以及其他具有
24、高度相关性股票的总市值。此外，在任何交易日内交易的期货合约价值，不得超过基金资产净值的100%。 按照上述的要求，偏股型基金所持有的期货合约价值最多不超过1.8万亿元，而按照12%的保证金要求，基金最多只能将资产中的2160亿元投资于股指期货。虽然保本基金规定不一样，但是保本基金资产总规模仅为100亿左右，按照相关规定，其可投资股指期货部分资产比例更低。考虑到基金公司由于种种限制（包括修改契约文件、股东大会通过等），加上套期保值的阶段性，我们预计证券投资基金参与股指期货的保证金规模在400亿元左右。 证监会已基本明确了券商以自营和资产管理方式参与股指期货的相关政策，初步决定在股指期货推出初期，
25、只允许创新类和规范类券商以自营方式参与股指期货，必须结合自营业务，以套期保值为主，参与规模应根据证券公司风险控制指标管理办法的规定进行。监管部门禁止券商开展专门投资股指期货的资产管理业务。证券公司风险控制指标管理办法中有关净资本计算的规则和计算表，都为券商以自营方式参与股指期货预留了空间。以上都决定了股指期货推出前期证券公司参与股指期货主要是以套利、套期保值交易为主。征求意见稿规定：证券公司所有未平仓头寸的期货合约实际占用保证金总额不得超过净资本的3。截至2007年上半年，50家公布半年报的券商净资本总额达594.82亿元，这一数据较上年46家券商平均净资本上升21.80%。18家创新类券商平
26、均净资本达36.05亿元。考虑到没有公布半年报的中信证券等，仅20家创新类券商的净资本总额就可达800亿元。根据上述比例，参与股指期货交易的保证金大约在30亿元左右。 除了券商和基金以外，私募基金、QFII、保险公司、社保基金等机构也会参加套期保值和套利交易，我们预计所有机构参与这两类交易的保证金规模在200亿元左右。按沪深300指数期货每张合约价值180万左右以及30%的持仓比例和50%的交易比例计算，股指期货上市初期以套保和套利为目的的日均交易量约为2万张合约。 2.从权证和商品期货市场的发展看股指期货的投机资金规模 权证市场的投资者以投机交易为主，基本上代表了投机资金的规模。权证与股指期
27、货都是T+0交易、均有杠杆效应。这里我们通过分析先期推出的与股市相关的衍生品权证的交易状况来对股指期货市场规模进行估计。下图反映了自2005年8月宝钢权证推出后到2007年6月30日的每季度的权证日均交易额。从中可以看出权证自上市来交易非常活跃，“T+0”制度和低廉的交易费用大大降低了交易风险和成本，吸引大批投机资金加入。尤其是随着创设机制的引入以及交易品种的增多，日均交易量在2007年二季度达到437亿元，与A股日均成交（1749亿）的比值为1：4。在权证数量远少于股票数量情况下交易如此活跃，反映了创新产品未来的市场空间很大。 图10 权证上市以来每季度的权证日均交易额（亿元） 6.833.
28、1 29.2129.273.795.4173.3437.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02005.32005.42006.12006.22006.32006.42007.12007.2数据来源：Wind资讯 作为与权证一样的高杠杆、高风险衍生工具，股指期货在推出初期很可能也会受投机氛围主导，投机主力也与权证基本类似。我们遵循这一思路分析了自权证上市来的投资者结构变化。根据上证所对不同资金量投资者的分类，日均交易额在10万到50万之间的为中户，日均交易额在50万以上的为大户，日均交易额低于10万的分为散户和小户，我们把它归
29、为一类。图11显示了2006年6月到2007年6月的以交易额计算的权证投资者结构变化，从中可看出，大户交易额占总交易额的比重始终稳定在65%左右，而中户交易额所占比重稳定在20%左右。 图11 以交易额计算的权证投资者结构变化（2006.6-2007.6） 0%20%40%60%80%100%2006.62006.82006.102006.122007.22007.42007.6中户比例大户比例其他数据来源：上海证券交易所（http:/） 由于权证本身具有T+0交易制度，具备较强投机性，目前愿意参与权证的资金一定具备较强的风险偏好，即喜欢追逐“高风险，高收益”，这也符合股指期货的交易特征。因此
30、，权证交易者会更愿意参与股指期货。考虑到股指期货对资金量的要求远大于权证，我们假设参与权证交易的大户资金有50%进行期指交易，参与权证交易的中户资金有30%进行期指交易。2007年上半年的权证日均交易额为308亿元，由此推断这部分资金的日均交易额有望达到120亿元。 除了权证交易者外，商品期货交易者也会部分转战股指期货。2007年上半年我国商品期货成交额达到14.5万亿元（日均1260亿），考虑到股指期货的保证金要求高于商品期货，而保证金在30万以上的投资者约占5%（其中约一半为套期保值者），而其资金量占所有资金的70%，按60%的大户投资者进行股指期货交易，则日均成交量有望达到1.5万张。另
31、外，考虑到可能的新增投机资金以及股指期货可以双向交易，我们预计以投机为目的的股指期货日均交易量大约在3.5万张左右。 三、结论 通过对周边国家/地区股指期货推出初期的市场情况的分析，结合我国当前的政策取向，我们认为股指期货推出初期，由于投资门槛的限制，投机交易的比例在75%左右，主要交易者为商品期货交易者、权证交易者（包括个人大户、私募基金等），而套期保值和套利交易的比例约为25%，交易对象以券商、基金、QFII等机构投资者为主。我们通过分析近年来周边国家/地区股指期货推出后的市场发展情况，推算出股指期货推出初期的日均成交量在3.35.5万张之间。考虑到股指期货作为一种高收益、高风险的金融创新
32、产品，上市初期国家对其设置了较高的投资门槛，通过分析不同目的交易者的资金规模状况，我们得出日均成交量约为5.5万张。综上所述，我们认为股指期货推出初期日均交易量约为56万张。 股指期货的上市为期货公司的发展带来了巨大机遇，其手续费收入也会成倍增长。根据有关规定，除去交易所的向会员收取的手续费之外，期货公司的净手续费约为万分之一点五，按我们测算的市场规模以及180万的合约价值推算，那么整个期货行业由股指期货带来的年手续费收入约为33.75-40.5亿元。从周边国家/地区股指期货交易量的增长情况来看，最低的台湾股指期货上市后5年的成交量平均增长速度也达到71%。我们认为，随着我国金融市场开放程度的扩大、小型指数期货合约的上市、期货基金等机构的发展，未来我国股指期货交易量的增长有巨大空间。
