1、I中国 A 股上市公司高送转动机研究基于限售股解禁的视角内容摘要：高送转是中国 A 股市场上的热点题材。本文从限售股解禁的角度出发，选取2007 年到 2015 年的所有 A 股作为样本，研究高送转的动机。本文通过 Logit 回归发现，分红预案公告日接近限售股解禁日的上市公司更有可能实施高送转。进一步的研究发现，不同类型的限售股解禁都会增大上市公司实施高送转的可能性。进而得出上市公司实施高送转的动机是抬高股价，配合限售股股东减持的结论。本文的研究结论能够帮助中小投资者清楚的认识到上市公司管理者的操纵行为，并为监管层出台高送转的相关规定提供思路。关键词：高送转 限售股解禁 Logit 模型II
2、Motive of High Stock Splits Announcements in Chinese Stock MarketAn Empirical Study from the Perspective of the Release of Non-tradable SharesAbstract: High stock split is a hot topic in Chinese stock market. Based on data of A-share stocks from 2007 to 2015, the study tests the motive of high stock
3、 splits from the perspective of the release of non-tradable shares. The empirical results from logit regression indicate that it is more likely for firms to issue high stock splits if the announcements are close in time with the release of non-tradable shares. In addition, the release of different t
4、ypes of non-tradable shares will all increase the possibility of high stock split. The results imply that the main motive for firms to announce high stock split is to raise short-term stock prices to benefit non-tradable shareholders. The research sheds light on the motive of high stock split announ
5、cements and gives suggestions to small shareholders and regulators on this manipulative behavior.Keywords: High stock split; Release of non-tradable shares; Logit modelIII目 录一、引言 1（一）选题背景 .1（二）选题意义 .1（三）论文框架 .2（四）创新之处 .2二、文献综述 3（一）高送转市场反应研究综述 3（二）高送转动机研究综述 .31.信号传递理论 .42.流动性理论 .43.股利迎合理论 .44.名义股价幻觉理
6、论 .55.股本扩张理论 .5（三）国内外文献评述 5三、高送转动机实证研究 .7（一）研究假设 7（二）研究设计 71.样本选取 .72.模型与变量 .83.描述性统计与相关性分析 .104.Logit 回归分析 .125.稳健性检验 .13四、结论及政策建议 15（一）主要研究结论 .15IV（二）对策和建议 .151.投资者角度 .152.监管者角度 .15参考文献 17后记 .191一、引言（一）选题背景中国 A 股上市公司的股利政策与国外有所不同，国外的上市公司倾向于现金分红，而中国的上市公司更多的是采用股票股利的形式，高比例的送红股和转增股本已经成为了 A 股市场中的热点现象。根据
7、上海证券交易所 第九十五号 上市公司董事会审议高送转公告中的定义，高送转是指公司每 10 股送红股，或以资本公积、盈余公积转增股本合计达 5 股以上的股利政策。高送转只是对股东权益的结构进行了调整，并不能给股东带来直接的现金回报，但在中国 A 股市场上，越来越多的上市公司选择实施高送转，投资者也乐于对高送转的股票进行炒作，每年的年报披露期都会迎来高送转行情。以 A 股上市公司天龙集团（300063）为例，2016 年 11 月 17 日，天龙集团公布了每 10 股转增 15 股并送 0.5 元的高送转预案，此后的两个交易日，该公司连续录得涨停。而就在高送转预案公布前一周，该公司刚公布了其控股股
8、东冯毅拟在未来六个月内减持不超过 2860 万股的公告。另外，11 月 25 日，天龙集团第二大股东程宇还会有 915 万股的限售股解禁。高送转预案公布后仅仅半个月时间，天龙集团多名大股东就利用股价上涨的机会，先后减持多达 3670 万股公司股份，合计套现 12.38亿元。中国 A 股市场上相似的例子还有很多，高送转预案公告日往往接近于限售股解禁日。上市公司推出高送转方案的动机是什么，高送转股利政策是否和限售股解禁以及大股东减持相互关联，这些问题值得我们进一步深入的研究。（二）选题意义本文基于限售股解禁的角度，对中国 A 股上市公司的高送转动机进行研究，能够提供一种新的研究股利政策的思路。同时
9、，本文的研究结果有助于投资者认清高送转背后的利益链条，识别上市公司管理层的操纵行为，减少不必要的投资损失。本文通过对高送转和限售股解禁的关联性的研究，还能提醒监管部门加强对上市公司的监管，出台关于高送转的监管细则，规范上市公司的高送转行为。2（三）论文框架第一部分是绪论。这一部分主要是对本文的选题背景、选题意义以及创新之处进行简要论述。第二部分是国内外文献综述。这一部分主要是从高送转的市场反应和动机这两个方面回顾国内外相关的理论及实证研究。第三部分是对中国 A 股上市公司高送转动机的实证研究。该部分选取适当的解释变量和控制变量，采用 2007 年到 2015 年的中国 A 股上市公司相关数据，
10、运用Logit 模型进行回归分析，检验假设的正确性。第四部分是结论和建议。该部分是根据第三部分的回归结果，得出研究结论，并为投资者和监管者提出建议和对策。（四）创新之处国内外学者对于高送转股利政策的研究基本上都是针对预案公布后的市场反应，以及对信号传递理论、流动性理论和股利迎合理论等进行的实证检验，很少有学者基于限售股解禁的角度去研究高送转行为背后的动机。游涓洋（2013）提出了事件驱动假设，验证了股利分配预案公告日与限售股解禁日接近的 A 股上市公司更倾向于实施高送转，但并没有对解禁股份的类型进行细分做进一步深入的研究。本文将解禁的限售股细分为首发限售股份、定向增发限售股份和股权激励限售股份
11、，检验不同类型的限售股解禁对于上市公司高送转行为的影响，在选题和变量选取方面有一定的创新。此外，在数据方面，本文选取 2007 年到 2015 年中国 A 股上市公司的数据，数据范围和时间跨度都比较大，因此本文在数据选取方面也有一定创新。3二、文献综述股票分割和股票股利是国外上市公司扩张股本的两种主要方式，其中，股票分割类似于中国上市公司的转增股行为，而股票股利则与中国的送红股意义相同。由于股票分割和股票股利的效果相同，国内外学者通常将两者放在一起，研究高送转的市场反应及动机。（一）高送转市场反应研究综述从会计角度来看，公司账面价值在高送转前后保持不变，但国内外学者通过研究发现，上市公司的市值
12、在高送转预案公布后会有所增长。Fama（1969）最先通过事件研究法发现，上市公司股票在股票分割公告日前后存在显著为正的超额收益。在此基础上，又有很多学者采用类似的方法，对股票分割和股票股利的市场反应进行了研究，得到基本类似的结论（Ikenberry and Ramnath，2002；Byun and Rozeff，2003 ） 。McNichols and Dravid (1990)研究发现，股票分割的比例越高，公告日前后的超额收益就越高。中国学者也对高送转的市场反应进行了许多研究。张水泉和韩德宗（1997）研究了上海证券交易所中的送转股行为，发现上市公司的股价从公告日前的十几天就开始受到影
13、响，并持续到公告日之后的十几天，而且牛市中送转股公司股票的超额收益显著为正，但熊市中超额收益显著为负。魏刚（1998）利用事件研究法对现金股利和股票股利进行了比较研究，发现股票股利公告日前后的超额收益明显高于现金股利。陆正华、钟婉怡和陈娟娟（2009）基于行业差异性的角度，对高送转在创业板中的市场反应进行了研究，发现制造业公司股票在预案公告日前后的累积平均超额收益率要明显低于非制造业。陈珠明和史余森（2010）对不同的事件窗口期进行了比较研究，发现股东大会日前后的超额收益并不显著，但在预案公告日之前以及除息除权日之前，高送转股票存在显著为正的超额收益。（二）高送转动机研究综述目前，学术界主要有
14、 5 种理论对股票分割和股票股利的动机进行解释，分别是信号传递理论、流动性理论、股利迎合理论、名义股价幻觉理论和股本扩张理论。41.信号传递理论信号传递理论认为，股票股利可以传递出公司未来盈利前景良好的信号。在信息不对称的情况下，公司经营者比外部投资者更了解公司状况，而股票分割和股票股利会稀释每股净利润，因此只有预期未来业绩良好的上市公司才会进行股票分割或发放高比例的股票股利（Lintner,1956 ;Brennan and Copeland, 1988 ; Ikenberry, Rankine and Stice ,1996） 。吕长江和许静静（2010）考虑到股利分配预案往往与年报同时披
15、露，两者对股价的影响难以区分，就基于股利变更公告对信号传递理论进行了研究，发现股票股利只在一定程度上反映了公司当前的盈利情况，而并不能反映公司的业绩预期。朱元琪和刘善存（2011）利用上市公司的业绩快报，将股利信息和盈余信息区分开来进行检验，其结果支持信号传递理论。2.流动性理论流动性理论认为，上市公司的股票有一个最优的价格区间，股价过低会增大投资者的交易成本，而股价过高则会影响资金量有限的投资者的购买。上市公司管理层在选择股利政策时会以该价格区间为目标，通过发放股票股利或者进行股票分割来降低股价，以提高股票的流动性（Barker and Gallagher ,1980; 熊义明、陈欣、陈普和
16、许红伟，2012） 。Muscarella 和 Vetsuypens（1996）研究了美国存托凭证（American Depositary Receipt，ADR）拆分后的效应，发现在不拆分母国正股的情况下，拆分 ADR 将会带来 1%-2%的超额收益，证明流动性改善能够带来超额收益。Angel（1997 ）则从最小报价单位变化的角度，研究了股票分拆对流动性的影响。但也有学者研究发现流动性理论并不适合中国 A 股市场，何涛和陈小悦（ 2003）选取1995 年到 2001 年的 A 股上市公司数据作为研究样本，运用 Logit 模型回归发现流动性理论在中国并不具备解释力。3.股利迎合理论股利迎
17、合理论认为，投资者对股利政策存在非理性偏好，并愿意为此支付溢价，因此，上市公司管理层会选择符合投资者偏好的股利政策。Baker 与 Wurgler（2004 ）以是否发放股利为依据，将上市公司分成两组，并以两组的平均市场账面比的差值作为股利折/溢价，发现上市公司管理层会根据股利折 /溢价情况调整股利政策，只在存在股利溢价时发放股利。Li 和 Lie（2006）的研究也支持股利迎5合理论，表明随着投资者需求的变化，管理层制定的股利政策也会相应的发生改变。Neves 和 Pindado（2011）通过跨国市场研究验证了股利迎合理论。黄娟娟和沈艺峰（2007）研究了股权结构与公司股利政策之间的关系，
18、发现股权集中度高的上市公司更有可能发放股利，表明中国上市公司发放股利更多是为了迎合大股东的需要。饶育蕾等（2008）发现，A 股市场上，不发放现金股利的公司能够在市场中获得更高的溢价，管理者为了迎合投资者这一偏好而倾向于不发放现金股利。4.名义股价幻觉理论名义股价幻觉理论认为，投资者对低价股有一定的偏好，认为低价股会有更大的上涨空间。上市公司管理层通过股票分割和股票股利降低价格后，可以利用价格幻觉吸引投资者购买公司股票，从而提高公司市值。Weld 等（2009）提出了“ 名义价格之谜”，并对投资者的价格幻觉进行了系统的研究。Baker 等（2009）研究发现投资者行为会受到名义价格变化的影响。
19、何涛和陈小悦（2003）运用 Logit 模型检验了中国上市公司的高送转动机，发现信号传递理论和流动性理论在中国的解释力不足，中国上市公司送转股的主要目的是降低股价，利用价格幻觉来提高公司市值。5.股本扩张理论原红旗（2001）通过对公司股利分配方式和股权结构关系的研究，发现规模较大的上市公司更多的选择现金分红，而股票股利受到更多小规模上市公司的青睐。薛祖云和刘万丽（2009）基于原红旗的研究，对送转股数量与公司规模的关系进行了检验，发现公司送转股数量与总股本呈反向关系，并提出了“股本扩张理论” ，认为股本越小的公司越有可能通过送转股来扩张总股本。除了以上几种理论，韩慧博、吕长江和李然（201
20、2）基于股权激励的角度对高送转行为进行了研究，发现实施了股权激励的公司更加青睐高送转股利政策，且股权激励的程度越高，高送转的可能性越大。李心丹，俞红海，陆蓉和徐龙炳（2014）从定向增发和大股东减持的角度对高送转动机进行了实证研究，证明了高送转是管理者利用投资者的非理性偏好来配合大股东减持的操纵工具。（三）国内外文献评述国内外关于公司股利政策的研究还是比较全面的，这为本文研究的开展奠定了良好的基础。国内外学者主要是从信号传递和流动性提高这两个方面来解释股票股6利和股票分割行为，近年来又有学者从股利迎合角度、名义股价幻觉和股本扩张角度提供了比较新的解释，但是这些研究往往没有对高送转和普通的股票股
21、利进行区分，专门针对高送转的研究还比较少，对于高送转背后的动机和利益链条的研究就更少了。本文比较系统地对中国 A 股上市公司高送转动机进行研究，能够在一定程度上弥补国内相关研究的缺失。尽管近几年有学者从定向增发、股权激励的角度对高送转动机进行研究，但这些研究还是有一些不足，部分定向增发限售股或股权激励限售股的解禁日期不在年报或中报披露期，对于这些公司，用上一年是否实施定向增发或股权激励来解释高送转的动机，效果就不是很好，而本文基于限售股解禁的视角来研究高送转的动机，就恰好能弥补上述不足。此外，也有学者从高送转之后是否有大股东减持的角度来研究高送转动机，但这些研究都是基于事后的角度，对于事前分析
22、哪些公司可能会实施高送转的意义不大，而限售股的解禁日期一般提前一年就能确定，基于限售股解禁的角度来解释高送转动机，对于投资者和监管者都有更大的借鉴意义。本文还对不同类型的限售股进行了分析，将解禁的限售股分为首发限售股份、定向增发限售股份和股权激励限售股份，以便更加深入地理解不同性质的限售股解禁与高送转之间的关系。7三、高送转动机实证研究（一）研究假设在中国，个人在证券市场上交易股票获得的收入不需要缴纳个人所得税，但由于首次发行、定向增发、股权激励等方式获得的限售股份的成本低于普通股票，我国财税2009167 号规定，对于个人转让限售股取得的所得，需缴纳 20%的个人所得税，而解禁后送转的股票不
23、属于限售股，转让所得不需要缴纳个人所得税，因此，在限售股解禁后实施高送转可以起到减少税收支出的作用。另一方面，根据国内外学者关于高送转市场反应的研究，上市公司股票在分红预案公告日前后存在显著的正收益，因此，上市公司管理层可能会利用这一非效率定价，在解禁日前后公布分红预案，以抬高股价，增加所持有的限售股的价值。故而，提出假设 1。假设 1：年报分红预案公告日前后有限售股解禁的公司更有可能实施高送转。限售股主要可以分为首发限售股、定向增发限售股和股权激励限售股。对于首发限售股，管理者需要通过高送转抬高股价，以提高首次公开发行（Initial Public Offerings，IPO）前参与的财务投
24、资者的回报；对于定向增发限售股，其持有者主要是一些机构投资者，由于机构投资者是 A 股上市公司重要的再融资资金来源，上市公司管理层需要通过高送转抬高股价来迎合机构投资者；对于股权激励限售股，上市公司高管往往是重要的激励对象，为了实现自身利益的最大化，管理层就有动机利用高送转来提高自己所持有的限售股的价值。因此，提出假设 2。假设 2：首发限售股、定向增发限售股和股权激励限售股的解禁都会使上市公司实施高送转的可能性增大。（二）研究设计1.样本选取本文选取 2007 年至 2015 年 A 股上市公司数据作为样本，并以年报高送转为研究对象。剔除了数据不完整的样本后，共取得 18385 个观测值，其
25、中公布送转股公告的样本数为 3796 个，占总样本数的 20.65%；以每 10 股送转 5 股以上为标准，统8计得到实施高送转的样本数为 2700 个，占总样本数的 14.69%，占送转股公司样本数的 71.13%。表 1 送转公司年度分布年份 A 股数量 送转公司数 高送转公司数 12007 1379 356 2162008 1465 218 1122009 1520 297 1772010 1840 497 3362011 2171 513 3682012 2369 422 3002013 2391 420 3042014 2518 548 4342015 2732 525 453合计
26、18385 3796 2700资料来源：iFind 数据库2.模型与变量本文使用 Logit 模型进行检验，并分为两部分进行。第一部分的模型如下：(1)t1tSpliPe其中(2)123456plitRePrSclasiceLnSizCapcityRoeGrwth被解释变量 Split 是一个哑变量，如果上市公司进行高送转就取“1”，否则取“0”，解释变量 Release 也是一个哑变量，以年报分红预案公告日为事件日，事件窗口为-90,90，上市公司在事件窗口内有限售股解禁取“1”，否则取“0” 。1 以每 10 股送转 5 股以上为标准。9本文回归的第二部分是将限售股分为首发限售股、定向增发
27、限售股和股权激励限售股，检验这三类限售股解禁对于上市公司实施高送转的可能性的影响。具体模型如下：(3) 12345678p PrtSlicIoPrivateInctiveicLnSizeCapcityReGwthIpo, Private, Incentive 是三个哑变量，具体的定义见表 2。此外，本文还选取了公司的股价（Price） ，总股本（LnSize ）, 送转能力（ Capacity）, 净资产收益率（Roe）和净利润增速（Growth）作为控制变量，主要理由如下：（1）公司的股价（Price）根据名义股价幻觉理论，投资者对于低价股存在非理性偏好，上市公司管理层会利用这种偏好，通过高
28、送转来降低股价，造成股票便宜的幻觉，吸引投资者购买股票。因此，股价越高，上市公司管理层实施高送转的动机就越强烈，本文预测该指标与上市公司实施高送转的可能性正相关。（2）公司总股本（LnSize）根据股本扩张理论，总股本小的公司更倾向于通过高送转来扩张股本，以募集更多的资金，因此，本文预测该指标与上市公司实施高送转的可能性负相关。同时，考虑到上市公司的总股本数值较大，本文用总股本的自然对数作为控制变量。（3）净资产收益率（Roe）和净利润增速（Growth）根据信号传递理论，由于股票股利会稀释每股净利润，上市公司只有在对未来的经营状况充满信心时才会实施高送转，因此，本文选取净资产收益率和净利润增
29、速作为控制变量，预测这两个指标与上市公司实施高送转的可能性正相关。（4）送转能力（Capacity）中国上市公司的送转股来源主要是资本公积、盈余公积和未分配利润，本文选取其他股票股利相关文献中广泛采取的送转能力指标（Capacity）作为控制变量，其计算公式为：送转能力= 资本公积+MAX0,MAX(0,盈余公积-0.25*总股本)+未分配利润/总股本。预测该指标与上市公司高送转的可能性正相关。10表 2 各变量定义变量性质 变量名称 变量定义被解释变量 高送转（Split） 上市公司进行高送转取“1”，否则取“0”，其中高送转是指每 10 股送转股达到或超过 5 股限售股解禁（Release
30、）定义事件日为分红预案公告日（即 t=0） ，事件窗口为-90,90，上市公司在事件窗口内有限售股解禁取“1”，否则取“0”首发限售股（Ipo ）定义事件日为分红预案公告日（即 t=0） ，事件窗口为-90,90，上市公司在事件窗口内有首次公开发行产生的限售股解禁取“1”，否则取“0”定向增发限售股（Private ）定义事件日为分红预案公告日（即 t=0） ，事件窗口为-90,90，上市公司在事件窗口内有定向增发产生的限售股解禁取“1”，否则取“0”解释变量股权激励限售股（Incentive）定义事件日为分红预案公告日（即 t=0） ，事件窗口为-90,90，上市公司在事件窗口内有股权激励产
31、生的限售股解禁取“1”，否则取“0”年末收盘价（Price） 每年年末最后一个交易日的股票收盘价总股本（LnSize） 每年年末公司总股本的自然对数净资产收益率（Roe ） 公司三季报净资产收益率1净利润增速（Growth） 公司三季报净利润增速控制变量送转能力（Capacity）送转能力=资本公积+MAX0,MAX(0,盈余公积-0.25*总股本)+未分配利润/总股本 2，公式中的资本公积、盈余公积、总股本和未分配利润都用公司三季报数据3.描述性统计与相关性分析表 3 提供了主要变量的描述性统计，包括了各变量的观测值、均值、标准差、最小值和最大值。1 选用三季报数据是考虑到投资年报高送转股票
32、一般是在三季报披露完以后，此时投资者能获取的最新财务数据来源于公司三季报。2 该指标是其他文献中广泛采用的送转能力指标。11表 3 主要变量描述性统计Variable Obs Mean Std. Dev. Min Maxrelease 18385 0.241 0.428 0.000 1.000Ipo 18385 0.086 0.281 0.000 1.000private 18385 0.044 0.206 0.000 1.000incentive 18385 0.015 0.120 0.000 1.000Price 18385 15.979 15.094 1.670 249.740lnsiz
33、e 18385 19.898 1.100 17.370 26.600capacity 18385 2.968 2.481 -0.420 46.300Roe 18385 7.444 513.768 -26171.510 58567.410growth 18385 33.912 3627.462 -140675.400 294200.300资料来源：iFind 数据库另外，本文也检验了各变量之间的相关性，结果见表 4：表 4 主要变量相关性分析split release Ipo private incentiveprice lnsize capacityroe growthsplit 1.000r
34、elease 0.134 1.000ipo 0.207 0.546 1.000private 0.042 0.383 -0.065 1.000incentive0.051 0.216 -0.038 -0.024 1.000price 0.357 0.131 0.227 0.013 0.052 1.000lnsize -0.230 -0.105 -0.209 0.084 0.007 -0.265 1.000capacity0.305 0.081 0.224 0.025 0.011 0.508 -0.141 1.000roe 0.000 0.013 -0.000 -0.001 0.000 0.00
35、3 -0.003 0.009 1.000growth0.018 0.005 -0.002 0.004 0.010 0.019 0.004 0.015 0.018 1.000资料来源：iFind 数据库12从表中可以看到，release、ipo 、private 和 incentive 与高送转的可能性正相关，可以初步推断有限售股解禁的公司更加青睐高送转，与本文的假设相一致。另外，控制变量 price 和 capacity 之间的相关性较高，可能会存在多重共线性问题。因此，本文计算了各解释变量和控制变量的方差膨胀因子（Variance Inflation Factor，VIF） ，结果见表 5。
36、根据经验判断方法，VIF10 时，可以认为不存在多重共线性。从表 5数据可以看到，各解释变量和控制变量的 VIF 值都显著小于 10，即各自变量之间不存在多重共线性问题。表 5 自变量 VIF 值Variable VIF（模型一） 1/VIF（模型一） VIF（模型二） 1/VIF（模型二）Release 1.34 0.749Ipo 1.18 0.845private 1.06 0.948incentive 1.02 0.979price 2.86 0.350 2.89 0.346lnsize 2.77 0.361 2.66 0.376capacity 3.27 0.305 3.34 0.30
37、0Roe 1.00 0.999 1.00 0.999growth 1.00 0.999 1.00 0.999Mean VIF 2.04 1.77资料来源：iFind 数据库4.Logit 回归分析在描述性统计的基础上，还需要进行进一步的回归分析，由于被解释变量是一个哑变量，本文选用 Logit 模型，计量软件使用 Stata，回归结果详见表 6。从回归结果可以观察到，模型一中解释变量 release 的系数在 1%的水平上显著为正，这表明有限售股解禁的公司更有可能实施高送转，假设 1 成立。模型二中，关键解释变量 ipo，private 和 incentive 的系数都在 1%的水平上显著为正
38、，说明解禁限售股的类型对上市公司高送转行为的影响不大，在分红预案公告日前后有首发限售股、定向增发限售股或者股权激励限售股解禁，都会使上市公司实施高送转的可能性增大，假设 2 成立。从控制变量层面来看，price 的系数在 1%的水平上显著为正，说明股价越高，实13施高送转的可能性越大， “名义价格幻觉假说” 成立； lnsize 的系数在 1%的显著性水平上为负，说明总股本越小，实施高送转的可能性越大， “股本扩张假说” 成立；capacity在 1%的水平上显著为正，说明上市公司的送转能力越强，越有可能实施高送转；roe 和 growth 的系数不显著，说明中国 A 股市场上，上市公司是否实
39、施高送转与其盈利能力和成长能力并不相关， “信号传递假说” 不成立。表 6 Logit 模型回归结果变量 模型一 模型二Release 0.504*（10.16）IPO 0.637*（9.44）Private 0.917*（9.55）Incentive 1.039*（7.13）Price 0.034*（20.56）0.033*（19.98）LnSize -0.543*（-19.86）-0.552*（-19.38）Capacity 0.166*（17.50）0.156*（16.35）Roe -1.66e-05（-0.31）-1.08e-05（-0.19）Growth 7.54e-06（1.50）
40、8.10e-06（1.60）Cons 7.532*（13.88）7.754*（13.74）Pseudo R2 0.185 0.191N 18385 18385注：*、*和*分别表示 1%、5%和 10%的显著性水平，括号内为 z 统计值。资料来源：iFind 数据库5.稳健性检验本文在定义解释变量时，以分红预案公告日为事件日（即 t=0） ，事件窗口为-90,90，若上市公司在这窗口期内有限售股解禁，则解释变量取 1，否则取 0。对于14这一事件窗口的选取带有一定的主观性，因此，本文将事件窗口期调整为-60,60和-120,120,分别进行回归，结果见表 7。从表 7 可以看到，各解释变量和控
41、制变量的显著性和正负方向都没有发生变化，由此可推断本文得出的结论是较稳健的。表 7 不同窗口期的稳健性检验变量 模型一-60,60模型二-60,60模型一-120,120模型二-120,120Release 0.489*（8.71 ）0.469*（9.87 ）IPO 0.610*（7.77 ）0.603*（9.56 ）Private 0.902*（7.98 ）0.885*（10.10 ）Incentive 0.922*（4.76 ）0.961*（7.32 ）Price 0.035*（20.82 ）0.034*（20.47 ）0.034*（20.55 ）0.033*（19.95 ）LnSize
42、-0.549*（-20.12）-0.555*（-19.79）-0.540*（-19.78）-0.551*（-19.18）Capacity 0.166*（17.55 ）0.160*（16.79 ）0.165*（17.43 ）0.153*（15.99 ）Roe -1.68e-05（-0.31）-1.14e-05（-0.20）-1.60e-05（-0.29）-1.05e-05（-0.18）Growth 7.34e-06（1.46 ）7.90e-06（1.56 ）7.70e-06（1.53 ）8.22e-06（1.62 ）Cons 7.701*（14.22 ）7.836*（14.12 ）7.461*（
43、13.75 ）7.712*（13.56 ）Pseudo R2 0.183 0.187 0.185 0.191N 18385 18385 18385 18385注：*、*和*分别表示 1%、5%和 10%的显著性水平，括号内为 z 统计值。资料来源：iFind 数据库15四、结论及政策建议（一）主要研究结论本文基于限售股解禁的角度，对中国 A 股上市公司的高送转动机进行了实证研究，发现在分红预案公告日前后有限售股解禁的上市公司更有可能实施高送转，且解禁的限售股类型对于上市公司高送转行为的影响不大，首发限售股、定向增发限售股和股权激励限售股解禁都会使上市公司实施高送转的可能性增大。以上实证结果表明
44、，上市公司管理层为了配合解禁的限售股东的减持，会利用投资者对于高送转的非理性偏好，通过高送转来操纵股价。本文的回归结果在一定程度上也验证了何涛和陈小悦（2003）的名义价格幻觉假说，即上市公司实施高送转是为了利用投资者的低股价幻觉来提高公司市值。本文的回归结果也验证了薛祖云和刘万丽（2009）的股本扩张假说，总股本越小，越有可能实施高送转。本文还发现中国 A 股上市公司实施高送转的可能性与其盈利能力和成长能力并不相关，信号传递假说在中国不成立，这也印证了高送转可能只是上市公司管理层用来操纵股价，使限售股股东获利的工具。（二）对策和建议1.投资者角度第一，投资者对高送转背后的动机要有正确的认识，
45、判断送转股比例是否与公司的经营状况相匹配。选股的时候要多关注公司的基本面，高送转在降低股价的同时也会稀释每股利润，股价的后续增长还是依赖于可持续的业绩增长。第二，正确把握投资高送转的时机。投资高送转股票要提前布局，对于分红预案公布后涨幅较大的股票不要盲目追高。每年的三季报披露完毕后，可以根据上市公司的股价、总股本、资本公积、未分配利润以及是否有限售股解禁等指标筛选出高送转可能性较大的股票，再通过限售股解禁的时间，推测分红预案公布的可能时点，提前布局。2.监管者角度第一，上市公司送转股的比例应当与业绩相匹配。目前，上市公司送转股并没16有明确的业绩要求，基本面较差的公司也能够实施高送转。监管层应
46、尽快出台相关的规定，将净资产收益率、净利润增长率等业绩指标作为衡量送转股比例的标准，并对资本公积、未分配利润等提出更高的要求，从而提高送转股的门槛，避免缺乏基本面支撑的上市公司通过高送转来操纵股价。第二，健全企业信息披露制度。高送转的相关信息要充分披露，大股东及董监高要严格披露减持方向。在年报披露期间，可以设置合理的时间窗口，限制上市公司高管在该时间窗口内减持。17参考文献1 陈珠明、史余森：高送转股票财富效应的实证研究 ， 系统工程2010 年第 10 期，第 8-14 页。2 韩慧博、吕长江、李然：非效率定价、管理层股权激励与公司股票股利 ， 财经研究2012 年第 10 期，第 47-5
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