1、经济评论null 2009年第4期 ECONOMICnull REVIEWnull No. 4null 2009“ N a 4 6 M ; nullnullnull 对中国金融市场的协整分析孙洪庆null 邓null 瑛*null null K 1 : 当前中国股市暴涨暴跌从而偏离宏观经济发展方向的现象正引起人们的关注b中国股票价格与宏观经济及货币政策协整关系的实证结果表明,在中国,股票价格指数与国内生产总值及投资之间完全没有协整关系,与消费支出之间有弱协整关系,与货币供应量之间有强协整关系及格兰杰因果关系,从而检验了近些年来中国股票市场的反经济周期现象和 政策市!现象b中国金融市场的这种反经
2、济周期现象的原因主要在于中国股票市场存在的缺陷:股票市场规模小a股市的投机色彩浓重a股市微观结构与宏观经济结构相背离b因此,深化金融市场的改革进程成为当务之急,同时对于中央银行来说,可以将一个包含了股市稳定的长期的低通货膨胀目标作为货币政策新的名义锚b1 o M : 股票价格null 宏观经济null 货币政策null 协整 : : S “ g h Q ? : # o K B ? V l , % K ? !A U , h n b a / b ,6 : (1987)4 B n , p , : _ V x , / T :nullxt = null+B(L)nullxt-1 +d(et-1) + t
3、 (1)null null , nullxt n (t _ M ; null n(1 _ ;B (L) T (L) n (n :B(L)= nullms= 1Bij(s)Ls- 1, i, j= n, m ;d n(1 _ , et- 1 n ( t _ ; t n( t _ b _ , L ! H0)B(L)= 0i O d= 0b L ! c B L ! _ : M “ ( ) V x B O , b T A ,5 M y M C L o d 1 ,i O Z y M - ( 7 b i “ T B 5 ! Z b i , B i bB , B t m _ , T G m v l bK ,
4、 9 _ $ , V d M W y T 1 “ b T “ N V 4 6 M B ,i O 9 A U Z A , i “ C “ N - ( 7 ,V 4 6 M C H “ N A d ,i O ? A “ N M by N , ) “ N S 4 6 M # ; W “ B x 1 “ , 1 9 / Z #:Pt = null0 + nullmi=1null1iGDPt-i + nullmi= 1null2iIPt-i + nullmi= 1null3iCEt-i+ nullmi= 1null4iFLt-i+ nullmi= 1null5iCPIt- i+ nullmi=1null
5、6iM1t-i+ et(2)null null :P “ N ,GDP S = 3 9 , IP 3 ,CE h n ,FI S = % g ,CPI h n N ,M1 ; M1,m b a S “ N 4 6 # ; x 1 “ L s (B ) V Datastream o | V 1995 M B 1 2006 M 1 , I n S “ g V 2007- 2008 M B M H W h ,i a T “ N 4 6 W ( x s ,# | 2006 M b 4 Z 8 (e SH)T V “ ,i 6 4 6 M T 4 6 ; S ,s Y :S = 3 9 (GDP)a 3
6、 (IP)a h n (CE)aS = % g (FI)ah n N (CPI) # ; (M1)b / ) Z L , 9 M 1 ,i | S : :LSHaLGDPaLIPaLCEaLFIaLCPI LM1b(= ) _ T _ H W M , X - _ Z E (ADFTest) / T :V 1 null null _ TM X - _ d 9 “ (1%, 5%, 10% ) LSH -2. 578961 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 不平稳LGDP -2. 056402 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 不平稳LIP -1. 20
7、5871 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 不平稳LCE -0. 713014 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 不平稳LFI -1. 850422 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 不平稳LCPI -2. 641359 -3. 6752 -2. 9665 - 2. 6220 不平稳LM1 -0. 934308 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 不平稳V 1 T A U : M , L ! H q ,y ADF_ d 9 A Engle Yoo(1987)4 “ by N , t S “ N 4 6 M d
8、 53#在这个模型中, 本文选择了GDPaIPaCEaFI和 CPI作为宏观经济的参考, 选择M1代表来自中央银行的货币冲击b b d M 1 _ s , T M n s ,5 N M n , M M W i x 1 “ A 1 H q bV 2 T V , M B s i ,y N B , , V ? x s bV 2 null null _ T (B s )M X - _ d 9 “ (1%, 5%, 10% ) nullLSH -11. 67538 -3. 5380 -2. 9084 - 2. 5915 平稳nullLGDP -10. 54956 -3. 5814 -2. 9271 -
9、2. 6013 平稳nullLIP -7. 916934 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 平稳nullLCE -7. 716925 -3. 5814 -2. 9271 - 2. 6013 平稳nullLFI -15. 17356 -3. 5478 -2. 9127 - 2. 5937 平稳nullLCPI -4. 400925 -3. 5778 -2. 9256 - 2. 6005 平稳nullLM1 -7. 665982 -3. 5478 -2. 9127 - 2. 5937 平稳( ) i x _ T $ , “ i x _ b ,LSHT y M , 6 4 6
10、M T 1 M b EViews q T / V bV 3 null null i x _ TM + q 5% “ 1% “ + K v + L ! d 9 LGDP r= 0 0. 165100 9. 116016 15. 41 20. 04 无r 1 0. 057719 2. 259178 3. 76 6. 65 最多 1LIP r= 0 0. 285404 19. 23572 15. 41 20. 04 无*r 1 0. 156474 6. 466269 3. 76 6. 65 最多 1*LCE r= 0 0. 303607 21. 25455 15. 41 20. 04 无*r 1 0
11、. 179211 7. 504581 3. 76 6. 65 最多 1*LFI r= 0 0. 211683 9. 058781 15. 41 20. 04 无r 1 0. 000534 0. 020311 3. 76 6. 65 最多 1LM1 r= 0 0. 321979 19. 03325 15. 41 20. 04 无*r 1 0. 106222 4. 267329 3. 76 6. 65 最多 1*LCPI r= 0 0. 255580 20. 77334 15. 41 20. 04 无*r 1 0. 222380 9. 557654 3. 76 6. 65 最多 1*null nu
12、ll :* 表示在 5%的显著性水平上拒绝假设,* 表示在 1%的显著性水平上拒绝假设b V T A U : S ,“ N GDP W x 1 “ (y q “ ), B T V / L l _ t M S “ g Q 6 C , :V 4 6 “ g (2001/ M 2006 M # 2008 M )b 6 B x 1 “ M F % g “ g b N , i “ N g W _ Qr , S T b h n “ N W x 1 “ ,V T V : M W i x 1 “ bN , 6 B V r 4 6 M :h n N , “ 9 “ N x 1 “ ,y N S “ g i “
13、r b: / M : 3 ; , “ N 9 i “ A x 1 “ b , B T d S g !C by S ,; ; , N V Y V B r Y “ N “ b S “ g Qr r d l , “ g 1 Y r T b( )_ (VECM)/ x Z y T _ T - i x _ T , EViews q s , / S 4 6 M “ S x Z :LSH = 9. 518474LIP + 16. 89245LCE - 10. 80593LM1+ 0. 507351LCPI- 114. 9736+ !null null (5. 37590)null null (7. 1313
14、7)null null (4. 14803)null null (0. 25829)null null null null null (3)null null Z x 1 “ V : 4 6 M : 3 ah n a; h n 54N W ( 1 “ b M (V A ), 5 M s Y “ N W B s 1 “ , L F “ N W , s 1 “ b x 1 “ V B ( 1 “ b , Z (1), V y , / V r T ( 4 4, :lag= 4):ECMt = LSHt- 9. 518474LIPt- 16. 89245LCEt+ 10. 80593LM1t- 0.
15、507351LCPIt+ 114. 9736(4)null null V 4A U _ 9 T , _ / L ! :1 M V M i y M C H M ( M “ 0)bV 4 null null VECM TLag=1nullLSHt- 1 nullLIPt- 1 nullLCEt- 1 nullLM1t- 1 nullLCPIt- 1- 0. 485397* 0. 007746 0. 190057 0. 068030 - 0. 498075(0. 18378) (0. 01667) (0. 09607) (0. 03488) (1. 16971)(-2. 64125) (0. 464
16、65) (1. 97834) (1. 95055) (- 0. 42581)Lag=2nullLSHt- 2 nullIPt- 2 nullCEt- 2 nullM1t- 2 nullCPIt-2 ECMt- 1- 0. 334692 0. 038844 0. 112319 0. 044175 0. 012059 0. 206749(0. 17925) (0. 01626) (0. 09370) (0. 03402) (1. 14088) (0. 08873)(-1. 86722) (2. 38904) (1. 19869) (1. 29858) (0. 01057) (2. 33009)nu
17、ll null :* 表中第一行是各变量的回归系数,第二行是回归系数的标准差,第三行是 t统计量的值b V , _ 9 T A U , _ nullLSH (td 9 : - 2. 64125,- 1. 86722), nullLCE (td 9 : 1. 97834, 1. 19869), nullLM1(td 9 : 1. 95055, 1. 29858) A , V t M W i 1 “ b9 :“ N ah n # ; V - ( 7 b 1 ,; M V B H = Q “ N M b7 6 B Z , M nullLIP nullLCPI 5 A , V Z M - ( 3 r
18、b 7 ,V ,“ N + 4 6 M F W i x 1 “ bK ,V 5 M W y T 1 “ bV 5 null null y T _ TH0L ! Fd 9 P_ s H0 sLIP不是导致LSH的格兰杰原因 2 0. 00322 0. 99678 接受LSH不是导致LIP的格兰杰原因 2 2. 85770 0. 06918 不接受LCE不是导致LSH的格兰杰原因 4 0. 84793 0. 50482 接受LSH不是导致LCE的格兰杰原因 4 10. 3147 1. 4E-05 不接受LM1不是导致LSH的格兰杰原因 3 1. 37172 0. 26651 不接受LSH不是导致L
19、M1的格兰杰原因 3 0. 01447 0. 99758 接受LCPI不是导致LSH的格兰杰原因 3 3. 93958 0. 01553 不接受LSH不是导致LCPI的格兰杰原因 3 0. 08431 0. 96818 接受 y T 1 “ _ V ,; (LM1) h n N (LCPI) M V M “ N C H M “ d ( 1% A ),7 Q V ,“ N M 3 (LIP) h n (LCE) M , V B r i b 7 ,V 3 h n M “ N C H M x 1 ,i O V “ N M 9 A Y C H ; h n N M b9 , t _ T V / 5 :
20、S , t 4 6 M ? M “ N M by N , V ,“ N o s 4 6 $ M “ , 5 “ N M Y 4 6 b ax s T y # U S g 4 6 x s T A U : S “ N Q 6 ,i Q L 556 , E 6 L 8 6 7 , “ g . ; r ,7 g r + b 6 B Z ,“ N ; W M x 1 “ , i “ 1 ; ; V = Q “ N M , H ; h n N “ N M z d b S I / “ B “ g L 8 6 C ; ? , B g 6 S E ,B S “ g 1 X Q 4 6 , L 8 6 e V ,
21、A / + L ! - 4 :B “ g ? v bB 7 ,“ g ? v ,“ L 8 6 M 1 ,“ g L 8 6 V 9 b T “ g ? l , Q L 8 6 b= “ g L 8 6 V ? M b c i : B , L 8 6 4 4 M b T L 8 6 4 _ z ,7 L 8 6 4 _ ,+ Y g ? 4 , P “ g L 8 6 e V r T v u | h b = ,“ g L 8 6 M b“ g g L 8 6 M , ? v V Q L 8 6 f b “ g 1 b 1 p : n 5 ,N g 1 g by N g 1 L 8 6 f ,i
22、 L 8 6 C # ? Z t T g % b Q ,“ g “ g = % , s s al ? Y q y b Q , s C K b L 8 6 _ z H , V 1 “ g ; L 8 6 _ H , V L V “g bV v H q V A ,“ g L 8 6 e V B 5 X l , V B “ g K 1 p b P “ - g 6 K ? r a“ g K S O ? B B + - 4 , 20 M N S “ g , H q v bV S “ g i J A , 1 V C / + Z : B ,“ g ? l b M S “ g ? y f , ? r S E
23、1 , V ? M ? , S “ g ? l bV ? ,* 1994 M ,B t ? r S E g ( ? r 10a ,7 2002 M S 5 1. 5a , W 36 bV M ? ,“ g L 8 6 1 , 2005 M g N 9 Y g GDP 1 s Y 17. 8%5. 8%, P “ g f 7 S h 2006 M , 1 q 9 V 50%b# = ,“ g g i b S “ g E M N , “ g M 1 , g 1 ,g g v g s ,1 g q ; m q ; # Q T by N N g Q | d , “ N = N ,/ “ g N v v b ,“ g 4 4 6 M b20 W 90 M S 4 6 B ) a y 9 , g 8 / b , 1997- 2007 M 4 6 8% 9% 9 H , g ( “ l m q P “ g f v h 2006 2007 M , 9 0. 19 7. 745%b A , / g “ N Q m 9 4 6 ? bN ,“ g d g V bV 8 A , S “ g , v g S E e “ , Q a % 8 . Z T ( i S +
