1、 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 分析师 肖晖 SAC执业证书编号:S1000208110160 +755-82493656 联系人 李辉 +755-82364424 邵沙锞 021-50106019 肖洁 陈小鹭 赵森 中国绿色新政下的“卖水者” 环保产业投资逻辑 行业研究 /深度研究 2010-06-08 化工/环保 增持/ 首次评级 清洁产业将传统的环保产业延伸至对产品生命周期的绿色全程呵护，主要 包括末端治理、前端治理和新能源。在价值矩阵中，我们更倾向于判断当 前新能源行业属于资本瘾君子业务，传统的环保行业更属于发电厂业务。 因而我们在此重点关注末端治
2、理和前端预防中的投资机会。 我们保守预计我国环保产业投资未来 5-10 年每年增长 10%以上。 当前我国 环保产业的发展还处于美国 70末-80年初的水平， 2008年环保投资占 GDP 比例为 1.5%，刚刚达到遏制生态进一步破坏的水平。 在环保行业整体快速增长的同时，我们判断环保服务和环保产品在工业领 域用于前端治理的发展空间会最为广阔。环保服务是美国环保子行业中收 入占比最大的一项，达到 52%，收入达到 1600 亿美元。2007 年我国这一 比例只有 5.7%，收入是美国的 4.5%。自 2007年开始我国主要用于工业领 域的“三同时”环保投资每年持续增长 50%以上，大幅度高于末
3、端治理， 这与当前我国环保行业由“末端治理”转向“前端预防”的发展方向相一 致。 我们判断环保产业的“卖水者”将主要存在于技术突破型和技术服务型两 类企业中。我们对技术突破型企业密切关注，更加看好技术服务型企业， 。 产业壁垒提高必将促使企业从单一产品生产向顾问式服务转型，针对客户 的问题提供一系列产品，最终达到提供整体解决方案，代表型企业分别为 三聚环保、三维丝、万邦达。 环保相关公司将会陆续上市，成为市场关注热点，我们给予化工/环保行业 “增持”评级。当前上市的环保类公司 2010年 PE60倍以上，隐含了对高 成长的预期。给予三维丝、万邦达“买入”评级，三聚环保“增持”评级。 最近 52
4、周股价表现 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 化工 沪深300 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目录 清洁产业生命周期绿色管理 3 定义 3 环保行业寻找发电厂 3 各国分类比较 3 环保行业发展空间 4 欧美发达国家环保投资仍保持 GDP 占比 1.5%以上 . 4 我国环保投资占 GDP 比例逐年提高至 1.5% . 7 我国环保产业处于成长期 7 美国环保产业发
5、展的四个阶段 7 我国环保产业未来十年将保持 10%以上增长 8 发展中的结构性差异 10 环保服务环保产品资源综合利用 10 工业应用快于民用，前端预防快于末端治理. 10 产业壁垒 12 技术突破型 13 技术服务型 13 投资建议 14 三维丝推荐要点 16 万邦达推荐要点 18 碧水源推荐要点 20 三聚环保推荐要点 22 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 清洁产业生命周期绿色管理 定义 狭义的环保产业是末端治理，即在环境污染控制与减排、污染清理以及废物处理等方 面提供产品和服务。我们将其延展对产品生命周期的绿色全程呵护
6、，定义为“清洁产 业”或“广义环保产业” ，从资源、能源的获取到产生，到中间的输送和配送，到循 环回环的利用，能够提供具有改善性能的技术和服务。 在价值矩阵中，我们更倾向于判断当前新能源行业属于资本瘾君子业务，传统的环保 行业更属于发电厂业务。因而我们将在这篇报告里重点关注环保行业的投资机会。 图 1、清洁行业的产业图 资料来源：华泰联合证券研究所 环保行业寻找发电厂 各国分类比较 全球各国对环保行业的分类都不相同。我们重点比较了中国和美国的环保产业分类， 在四大类中，除洁净产业和新能源产业分类不同外，所包括的内容基本相同。 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰
7、联合证券股票和行业评级标准 4 表 1、中国 2004年环保产业调查分类 子行业 内涵 环境保护产品 生产 水污染治理设备、空气污染治理设备、固体废物处理处置与回收利 用设备、噪声与振动控制设备、放射性与电磁波污染防护设备、污 染治理专用药剂和材料、环境监测仪器等。 资源综合利用 产业 在矿产资源开采过程中对共生、伴生矿进行综合开发与合理利用； 对生产过程中产生的废渣、废水（液）、废气、余热、余压等进行 回收和合理利用；对社会生产和消费过程中产生的各种废旧物资进 行回收和再生利用。 环境保护服务 业 环境技术与产品的研发、环境工程设计与施工、环境监测、环境咨 询、污染治理设施运营、环境贸易与金
8、融服务等。 洁净产品产业 有机食品及其他有机产品、低毒低害产品、低排放产品、低噪声产 品、可生物降解产品、节能产品、节水产品及其他产品（其中：有 机食品、节能产品和节水产品统计范围为通过国家有关机构认证的 产品）。 资料来源：赛迪顾问 2010，02 表 2、美国环保产业分类 环保服务 分析服务 、污水处理、 固废处理、 危险品处理、 修复服务 、咨 询和工程 环保设备 污水处理设备、环境监控和分析设备、空气污染控制设备、固体废物处 理设备、处理和预防技术 资源 供水、 循环利用、 新能源 资料来源：华泰联合证券研究所 环保行业发展空间 欧美发达国家环保投资仍保持 GDP占比 1.5%以上 欧
9、美发达国家环保产业大都自 1970 年代开始，经历了 10 年左右的快速投入期，于 1990年开始进入缓慢增长阶段。以美国为例，美国环保产业投资规模一直占 GDP的 2-2.5%，中国目前这一比例为 1.5%。 2008 年美国新能源行业的收入规模达到 317 亿美元，传统环保行业收入规模达到 2840亿美元，是新能源行业的 9倍左右。根据国家环保总局预测，我国 2010年环保 产业的年收入总值将达 8000 亿元至 10000 亿元。 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 图 2、美国环保产业收入和增速 0 50 100 150
10、200 250 300 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 2000 2005 2006 2007 2008 十亿美元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 美国环保产业规模 增速资料来源： 美国环保产业 美国商务部技术政策办公室 图 3、美国环保指数与股票综合指数比较 -100% -50% 0% 50% 100% 150% Dec-98 Jun-99 Dec-99 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 De
11、c-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 彭博环保指数 道琼斯工业平均指数 NASDAQ 综合指数资料来源：Bloomberg 华泰联合证券研究所 表 3、部分国际环保公司情况 收入/百万美元 净利/百 万美元 公司 股票代码 国 家 业务领域 2007 2008 2009 2009 总市值/百 万美元 Waste Management WM US Equity 美 国 废物处理 13310 13388 11791 994 15244.1 Veolia Environment VE US Equity 法 国 水务及固废处理 等 37920
12、42953 41495 701.5 11927.8 Republic Services, Inc. RSG US Equity 美 国 固废收集与处理 3176.2 3685.1 8199 495 10886 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 Suez Environment SEV 法 国 供水及污水处理 14452 14848 14767 484 8258 United Utilities UU. 英 国 供水及污水处理 2891.6 3429.7 3533.9 260.4 5504.4 Stericycle, Inc.,
13、SRCL US Equity 美 国 废物管理及相关 服务 932.7 1083.7 1178 175.6 4929.6 Sabesp SBSP3 巴 西 供水及污水处理 3253.9 3461.4 3668 748.7 4308.4 Severn Trent SVT 英 国 供水及污水处理 2253.3 2383.6 2473.2 361.7 4257.3 Donaldson Company, Inc., DCI US Equity 美 国 过滤系统的制造 与更换 1918.8 2232.5 1869 131.9 3244.4 Nalco Holding Company NLC US Equ
14、ity 美 国 化学治污品提供 与技术支持 3912.5 4212.4 3747 60.5 2892.9 Waste Connections, Inc., WCN US Equity 美 国 固废收集与处理 958.5 1049.6 1191 109.8 2729.5 Clean Harbors, Inc. CLH US Equity 美 国 环境、能源服务 946.9 1030.7 1074 36.6 1657.7 IESI-BFC Ltd. BIN CN Equity 加拿 大 无害垃圾处理 858.2 1053.5 1008 47 1636.5 Tetra Tech, Inc. TTEK
15、 US Equity 美 国 咨询、工程建设、 污染治理 1012.9 1245.5 1386 87 1308.4 Mine Safety Appliances Company MSA US Equity 美 国 健康、安防产品提 供 990.2 1139.5 915.9 43.2 947.8 Darling International Inc. DAR US Equity 美 国 食品垃圾回收与 再利用 645.3 807.4 597.8 41.7 638.1 ESSBIO S.A. ESSBIOA CI Equity 智 利 供水与污水处理 162 170.1 174.6 45.4 635
16、 Energy Solutions, Inc. ES US Equity 美 国 核能服务 1092.6 1791.6 1624 50.8 534.5 RINO International Corporation, RINO US Equity 中 国 环境保护与治理 63.6 139.3 192.6 56.3 358.1 US Ecology Inc., ECOL US Equity 美 国 危险工业废物管 理与回收 165.5 175.8 132.5 14 250.8 China Recycling Energy Corporation CREG US Equity 中 国 节能与循环利用
17、 9.3 19.2 44.2 9.7 120.6 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 我国环保投资占 GDP比例逐年提高至 1.5% 经过了近 30年的环保产业发展， 发达国家当前环保产业投资占 GDP比例仍保持 1.5% 以上。我国 2008年环保投资占 GDP比例提高至 1.5%。 图 4、中国与发达国家环保产业投资的 GDP占比 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
18、 2003 2004 2005 2006 2007 2008 美国 中国 波兰 德国资料来源：历年中国统计年鉴 ， 美国环保产业 ，Bloomberg 华泰联合证券研究所 我国环保产业处于成长期 美国环保产业发展的四个阶段 美国环保产业发展驱动因素主要由公众的意识、政府管制和市场机制共同作用而成， 依次经历了四个阶段：第一阶段初步发展期（70 年代初） 、第二阶段基础建设期（70 年代） 、第三阶段监管加强期（80 年代）和第四阶段市场促进期（90年代以后） 。 与图 5 相对比，70 年代末期随着政府管制力度逐渐增强，美国环保产业投资增速快 速增长。 80 年代末期，经过 10 多年的快速成
19、长，美国环保已经进入非常成熟的阶段， 增速大幅度下降。90 年初期，美国政府推出了以排放权交易为主的市场化体制又一 次刺激了环保行业的投资增速提高。90 年代末期，在新能源产业的推动下，美国环 保产业投资一直保持在 6%左右的增速。 Perma-Fix Environmental Service,Inc., PESI US Equity 美 国 核废料管理及工 业废物处理 64.5 75.5 100.7 9.7 90.2 Industrial Services of America,Inc. IDSA US Equity 美 国 废料回收与利用 77 100 181.1 5.3 69.9 Ly
20、onnaise des Eaux 未上市 法 国 供水及污水处理 16496 18185 17146 561.9 资料来源：相关公司网站，Bloomberg，华泰联合证券研究所 注：蓝色背景部分为 Bloomberg环保指数成分股 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 图 5、美国环保行业驱动因素强弱变化 资料来源： 美国环保产业 图 6、美国环保产业投资增速 1970-2008 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1
21、989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 资料来源： 美国环保产业 华泰联合证券研究所 表 4、美国环保产业发展的四个阶段 阶段 投资水平 工作重点 美国经历时间 初步发展 低 识别环境保护的优先级别和策略 70年代初 基础建设 最快 大量投资于环保基础设施 70年代 监管加强 较快 环保法规发展促使对工业的环保管理 和污染控制加大投资 80年代 市场促进 较快 财政和经济激励措施刺激企业主动改 善环境、提高生产率 90年代开始 资料来源： 美国环保产业 我国环保产业未来十年将保持 10%以上增长 与美国的发展经历相对比，我们判断我国还处
22、于第二阶段和第三阶段之间。我国环保 产业投资将迎来黄金十年。 排放权 监管加强 新能源政策 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 我国环保产业投资增长预测 1990-2005年我国环保产业投资规模一直保持了每年近 20%的增速，占 GDP比例达 到近 1.5%。根据发达国家经验，环保投资占 GDP1.5%左右，才能使环境污染得到控 制，生态破坏初步得到遏制。如果环保投资上升到占 GDP3%左右，就能够改善环境。 我们以此来估算，如果我们环保投资占 GDP占比在 2020 年达到 2.5%，那未来十年 环保投资每年都将保持 10%以上
23、的增速。 我们判断环保投资增长更可能会在某一年加 速，主要取决于政府管制力度提高，其中变量为 GDP 增速和环保/GDP 系数的比例 提高。 图 7、中国环保产业投资规模和增速 0 1000 2000 3000 4000 5000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国环保投资额 增速 资料来源：历年中国统计年鉴 表 5、我国环保投资增速测算 GDP增速 环保投资/GDP
24、 环保投资增速 2009 8% 1.50% 2010E 8% 1.58% 13.40% 2011E 8% 1.65% 13.40% 2012E 8% 1.74% 13.40% 2013E 8% 1.82% 13.40% 2014E 6% 1.91% 11.30% 2015E 6% 2.01% 11.30% 2016E 6% 2.11% 11.30% 2017E 6% 2.22% 11.30% 2018E 6% 2.33% 11.30% 2019E 6% 2.44% 11.30% 2020E 6% 2.57% 11.30% 资料来源：华泰联合证券研究所 实际投资数据可能低于名义数据 当前环保投资
25、数据可能存有水分。 “六五” 、 “七五” 、 “八五” 、 “九五”以及“十五” 期间，我国统计的环保投资分别达到 170 亿元、476.4 亿元、1306.57 亿元、3516 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 亿元、8395.1 亿元，环保投资占 GDP 的比例也从 0.5增加到 1.31，但却没有完 成“十五”环保目标和任务。环保投资口径存在结构性问题，大量的城市基础设施建 设投资拉高了投资总量，各种各样虚化的环保投资项目鱼目混杂，造成环保投资数据 严重失真， “无效”的环保投资掩盖了我国环境污染治理投资不足的严峻现实
26、。各地 把城市排水、集中供热、燃气、园林绿化、市容环境卫生等方面的投资都算入环保投 资口径。一些地方把生产项目如清洁生产、循环经济，以及具有环境效益的重大工程 项目的投资，也算进环保投资内，间接扩大了环保投资的统计口径。 根据国家环保总局真实的环保投资数据显示，2002 年、2003 年、2004 年的全国环 保投资分别为 751.95亿元、789.47亿元、996.06亿元，占全国同期 GDP的比例分 别为 0.62、0.58和 0.62，缩水近 50%。 发展中的结构性差异 在环保行业整体快速增长的同时，我们判断环保服务和环保产品在工业领域用于前端 治理的发展空间会最为广阔。 环保服务环保
27、产品资源综合利用 美国的历史经验表明，环保各子行业的发展规模并不相同。环保服务是美国环保子行 业中收入占比最大的一项，达到 52%，而我国这一比例只有 5%。美国环保服务的收 入达到 1600 亿美元， 2007 年我国环保服务收入只有 500亿元左右， 是美国的 4.5%。 因而我们判断随着环保标准和执行标准趋言，我国环保服务市场空间最大，环保产品 市场其次，资源综合利用市场再次。 图 8、美国（2008）及中国（2007）环保产业结构 美国环保产业结构 环保设备 23.1% 环境资源 25.1% 环保服务 51.8% 中国环保产业结构 环境服 务 7.1% 资源循 环利用 59.8% 洁净
28、技 术产品 24.2% 环保产 品 9%资料来源： 美国环保产业 ，华泰联合证券研究所 工业应用快于民用，前端预防快于末端治理 2000-2005年我国城市环境建设投资总额明显增长（正如前面所述这里包含了很多水 分的数据） ，而工业污染治理投资和“三同时”环保投资却出现了小幅下降或停滞不 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 前的情况。自 2007年开始我国“三同时”环保投资每年持续增长 50%以上，大幅度 高于末端治理，这与当前我国环保行业由“末端治理”转向“前端预防”的发展方向 相一致。 “三同时”制度的含义：建设项目中防治污
29、染的措施，必须与主体工程同时设计、同 时施工、同时投产使用（我国环境保护法第 26 条） 。适用于在中国领域内的新建、 改建、扩建项目（含小型建设项目）和技术改造项目，以及其他一切可能对环境造成 污染和破坏的工程建设项目和自然开发项目，防止产生新的污染。 图 9、三同时投资数据 0 500 1000 1500 2000 2500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 亿元 城市环境建设投资 工业污染源治理投资 “三同时”环保投资资料来源：国家环保总局2000-2007年全国环境统计年报 ，新华网，华泰联合证券研究所 我们从公众意识、政府管制和
30、市场机制三个方面分别评估了工业和民用环保的发展动 力。当前公众对工业污染更加敏感，政府对工业污染不仅提出了更高的环保标准，更 采用了差别定价、总量控制的方法，减排不仅是企业发展的前提，企业也可以在减排 中获利。 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 推动环保发展的市场机制还不成熟，目前主要集中于税收优惠、补贴等方面，真正的 排放权市场还未推出。 产业壁垒 我们看好环保产业的发展，更加看好环保服务和环保产品在工业领域的应用。随之而 来的问题什么行业或是企业可以脱颖而出，成为环保产业的“卖水者” 。 众多的子行业都有各自不同的供求关系
31、、不同的经营业态（材料、设备、咨询、施工、 服务等） ，我们将会在公司的研究中一一分析。在这里我们根据技术的成熟度和应用 性将企业分为两类：技术突破型和技术服务型。 表 7、企业分类 风险 收益 企业发展要素 代表企业 技术突破型 高 高 技术壁垒、规模化扩张、行业 环境 烟台万华、 三聚环保 表 6、我国环保产业发展的核心驱动力来自于政府 工业 公用事业 baidu新闻标题搜索的数目 （07.01.01-10.05.24） 搜索“工业污染”，新闻数目为 1360条， 对工业污染的关注度 高 搜索“生活污染”，新闻数目为 570条，民众意识相对不强 民 众 意 识 google资讯标题搜索的主
32、题数目 （2000年至今） 搜索“工业污染”，438 条 搜索“生活污染”，271 条 2007年 11 月环境保护“十一五”规 划 工业污水治理削减化学需氧量 100万吨。二氧化硫排放量减 少 10%。 新增城市污水处理形成化学需 氧量削减能力 300万吨。 新增城 市生活垃圾处理能力 24 万吨/ 日。 2008年 12月， 再生水的税收优惠 对生活、工业再生水实行免征增值税政策 政 策 指 导 2009年 12月， 环境保护节能节水 项目企业所得税优惠三免三减半 明确节能减排技术项目 （煤炭、 钢铁、有色） 、工业废水处理项 目、工业固废处理项目 城镇污水处理项目、生活垃圾处 理项目 税
33、收、收费、排污权交易、押金等市 场机制的推广、应用 市场机制在以企业形态为主的 工业领域更易推广 公共物品属性决定了其市场机 制的运用相对困难 市 场 机 制 水价上涨 未来 3年工业水价涨至 4元以 上，处理费用在 2元，毛利率 超过 50% 2007年，35个重点城市的均价 1.63元，污水费平均 0.65元。 资料来源：华泰联合证券研究所 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 技术服务型 低 高 离散行业、技术应用、贴近客 户 金发科技、 三维丝 资料来源：联合证券研究所报告跨越周期、持续成长200707 技术突破型 目前全
34、球环保行业相当成熟，我们判断国内环保行业的发展更适合“拿来主义” 。在 我国化工行业精细化率逐渐提高的背景下，我们判断技术突破型生产企业将面对未来 更多的同行业新进入者和替代品竞争者，重点关注公司深圳惠程等。 技术服务型 受制于作者谨慎的投资风格，我们更偏好技术服务型企业。产业壁垒提高必将促使企 业从单一产品生产向顾问式服务转型，针对客户的问题提供一系列产品，最终达到提 供整体解决方案，代表型企业分别为三聚环保、三维丝、万邦达，这也是国际成熟环 保企业的发展路径。 图 10、产业壁垒提高的方向 资料来源：华泰联合证券研究所 图 11、威立雅的发展路径 资料来源：相关公司网站 华泰联合证券研究所
35、 1853 年成立通用水务公司（CGE） 1860 年获得巴黎 50 年供水合同 1880 年业务扩展至法国以外 1918 年成立Sade 公司，提供从取水到污水处理一体化服务 1919 年进入巴黎家庭垃圾回收领域 1967 年与通用供暖公司 (CGC) 合作经营垃圾焚烧厂 1975 年开始回收工业危险废物 1980年 CGE接管 CGC，并购了专业从事生活垃圾收集和城市交通运营的汽车行 业通用公司 (CGEA)。 1999年 CGE更名威望迪，包括水务、废物管理、能源和交通。 2000 年巴黎上市 2003 年更名威立雅环境集团 2009 年威立雅水务、废物管理、能源和交通业务的收入分别为
36、125.5欧元、90 亿欧元、79亿欧元和 58亿欧元。 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 投资建议 环保相关的公司将会陆续上市， 也会成为市场关注的热点， 我们给予化工-环保产业 “增 持”评级。在此重点推荐三维丝、万邦达，也是我们“新三万”组合中的“三万” 。 表 8、国内环保公司情况 PE 公司名称 2010 2011 2012 PB 投资建 议 总市值/ 亿元 主要业务 所属子行业 万邦达 61.28 33.10 18.44 6.56 买入 107.64 工业水处理总包和运营 环保服务 三维丝 45.87 29.15
37、19.66 5.31 买入 20.28 高温除尘滤料 环保产品 三聚环保 63.22 42.52 28.26 4.62 增持 46.58 脱硫催化剂、净化机 环保产品 碧水源 88.49 50.20 29.08 6.37 增持 173.90 再生水利用总包、膜材料 环保服务、 产品 龙净环保 21.99 19.09 14.22 2.91 52.95 除尘设备 环保产品 菲达环保 101.67 4.12 20.20 除尘设备 环保产品 格林美 67.08 48.13 32.63 6.74 64.20 废弃资源循环 资源循环利 用 深圳惠程 165.70 126.76 26.28 45.34 P8
38、4纤维中试 环保产品 南海发展 12.47 26.58 22.58 4.28 39.01 自来水销售，污水、垃圾 处理 环保服务 桑德环境 92.81 66.12 50.55 18.17 93.01 市政施工，污水处理，环 保设备 环保产品 华光股份 31.35 22.80 19.92 5.15 40.58 循环流化床锅炉 环保产品 中原环保 6.19 28.94 污水处理，集中供热 环保服务 创业环保 44.80 40.54 47.89 3.88 91.77 污水处理及污水处理厂建 设 环保服务 东江环保 21.04 17.53 15.03 2 HKD15.6 废物处理及处置 环保服务 CR
39、EG 11.5 9.4 2.45 USD3.6 节能与循环利用 环保服务 RINO 6.2 5.2 1.70 USD1.2 环境保护与治理 环保服务 资料来源：Wind Bloomberg 华泰联合证券研究所 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 表 9、“十一五”环保产业创新优先领域 水污染防治 技术与装备 重点发展富营养化污染防治、污废水回用、饮用水中有机物与微污染 去除、高负荷生物脱氮除磷、高效厌氧好氧生物处理、高盐度及难降 解有毒有机废水处理、污泥稳定化与资源化、河口与海岸溢油和化学 事故应急控制等。 大气污染防 治技术与
40、装 备 重点发展 300MW 以上火电厂机组脱硫、可资源化脱硫脱硝、选择性催 化还原烟气脱硝、大型燃煤电厂锅炉袋式除尘、柴油发动机排气净化、 汽油车和摩托车排气催化等。 固体废物处 理处置技术 与装备 重点发展 600t/d 以上大型城市垃圾焚烧、焚烧烟气和二恶英控制、 2000m3/h 以上填埋气体处理与回收利用、 200t/d 以上中温和高温厌氧 消化、30t/d 以上回转窑危险废物集中焚烧、特殊危险废物等离子体 高温处理等。 污染场地修 复技术 重点发展减少土壤污染的高效生态调控和修复、土壤化学污染修复、 矿山废弃地植被恢复、矿山废弃物资源利用、矿山酸性废弃物堆场生 态修复、碱性赤泥堆场
41、生态恢复及稳定等。 环境监测技 术与装备 重点发展在线自动监测系统、危险废物鉴别专用仪器、细微颗粒物和 有机污染物采样仪器、二恶英分析设备、污染事故应急监测技术与仪 器、污染远距离遥测系统。 物理污染控 制 重点发展城市交通噪声与振动控制、城市社区和建筑物配套设施噪声 与振动控制、声源控制和低噪声设备、电磁污染控制、光污染控制等。 专用药剂和 材料 重点发展膜材料与膜组件、耐高温耐腐蚀的袋式除尘滤料、高效生物 填料和专用催化剂、垃圾卫生填埋防渗材料等。专用催化剂、垃圾卫 生填埋防渗材料等。 资源综合利 用 重点发展废品回收利用，再生水、微咸水、海水淡化等非常规水资源 化，高效冷却节水，报废汽车
42、、废旧轮胎、废旧家电、电子废物和尾 矿再利用等。 污染治理设 施建设运营 和咨询服务 业 重点推进城市污水、垃圾、危险废物等环境设施建设运行市场化；规 模化工业废水处理、电厂脱硫、除尘设施专业化运营；大力发展环境 保护的技术咨询和管理服务。 环境服务贸 易 建立与国际接轨的环境服务标准体系；推动环境工程设计与施工领域 对外承包工程；鼓励出口环境产品和服务。 数据来源： 环境保护“十一五”规划 2007 三维丝 （300056） 买入 股价：RMB 39.00 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 16 基础数据 总股本（百万股） 52
43、流通 A股（百万股） 13 流通 B股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通 A股市值（百万元） 507 公司研究 三维丝推荐要点 三维丝以 PPS、PTFE、P84 等特种纤维为原料生产高温滤料，用于袋式除尘设 备。 公司发展驱动力来自于环保标准提高带来的新增容量和具有耗材特征的换袋 存量。国家不断提高的除尘标准和日趋严格的标准执行力度，直接带来除尘方式 和产品的变革，传统的静电除尘正在电力、水泥、垃圾焚烧等市场加速被袋式除 尘方式所替代。袋式除尘市场内部，以合成化纤材料为基材的高温滤料，正在替 代被寿命短、难加工、覆膜成本高等缺点困扰的玻纤基材高温滤料。 市场究竟有多大？未来
44、 5 年行业年复合增长率 45%以上，市场规模将从目前 20 亿元提升到 100 亿元。 其中化学纤维高温滤料的比例由现在的 20%提升至 35%， 三维丝稳定占据化学纤维高温滤料市场 30%以上的市场份额。 电力市场仍然是发展的基础，未来 5 年的市场总规模将超过 7500 万 m 2 ；水泥 市场是新的增长点，若 50%采用袋式除尘，未来 5年的市场总需求将超过 4000 万 m 2 ；换袋市场崛起是必然，未来 5年换袋市场的总规模将达到 70 亿元以上。 5年后电力、水泥、换袋三分天下的市场结构将初步形成。 市场的进入壁垒和企业的竞争优势在哪里？技术、 综合服务和品牌与工程业绩是 主要的
45、市场进入壁垒，也是公司竞争优势的集中体现，其中技术进入壁垒和公司 技术优势是基础和关键。 公司未来的成长是怎样的？随着市场需求结构的变化， 未来公司的盈利模式也将 由目前的以配套销售为主，逐步向配套销售+换袋销售和服务，再到除尘系统总 包+运营和服务发展演变。 我们预计公司未来 5年年均增长将超过 50%。目前 PEG 小于 1，具有较高的安 全边际， 我们认为 2011 年 50倍的 PE能够反应公司的合理价值， 维持买入评级。 主要风险：国家为保增长降低相关行业的除尘标准或放松标准的执行力度；新的 除尘方式出现取代袋式除尘； 公司连续出现工程败绩或产品质量问题导致市场难 以推进等。 最近
46、52 周与沪深 300 对比股份走势图 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 10-02 10-05 三维丝 深证成指经营预 测与 估 值 2009A 20101Q 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 132.1 16.8 246.6 342.1 479.1 (+/-%) 54.8 0.0 86.7 38.8 40.0 归属母公司净利润(百万元) 22.6 0.3 39.3 61.3 90.7 (+/-%) 78.9 0.0 73.4 56.3 47.9 EPS(元) 0.44 0.01 0.75 1.18 1.74 P/E(倍) 89.6 5849.7 52
47、 33.05 22.41资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 行业研究/深度研究 2010-06-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 17 三维丝盈利预测 资产负债表 利润表 2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 117 367 398 495 营业收入 132 247 342 479现金 39 226 204 226 营业成本 93 170 228 315应收账款 41 69 96 135 营业税金及附加 0000其他应收款 2457 营业费用 51 21 72 4预付账款 356
48、9 管理费用 11 25 34 43存货 26 51 68 95 财务费用 1 -3 -5 -5 其他流动资产 71 21 72 4 资产减值损失 1222 非流动资产 59 99 134 137 公允价值变动收益 0000长期投资 0000 投资净收益 0000固定资产 36 76 116 131 营业利润 22 41 66 100无形资产 50-5 -10 营业外收入 5555其他非流动资产 18 22 23 16 营业外支出 0000 资产总计 176 466 532 632 利润总额 27 46 71 105 流动负债 86 76 81 92 所得税 471 11 6短期借款 37 5 5 5 净利润 23 39 60 89应付账款 38 50 50 50 少数股东损益 0000其他流动负债 12 21 26 37 归属母公司净利润 23 39 60 89 非流动负债 11 7 8 8 EBITDA 25 42 69 106长期借款 0000 E P S （元） 0.58 0.75 1.16 1.71其他非流动负债 11 7 8 8 负债合计 97 83 89 100 主要财务比率少数股东权益 000
