1、新研股份并购分析,薛晓东,前台,后台,并购背景,年初，国家有关领导人强调“把军民融合发展上升为国家战略”，深入实施军民融合成为关注的焦点。市场预计未来军民融合有望成为军工改革的主线。因此，上市公司掀起“民参军”热潮。今年以来，已经有恒天天鹅 、东方通 、积成电子等17家公司跻身军工概念，“参军”方式五花八门，主要路径包括收购军工企业，获得军工生产资格，设立军工产业基金等。,三条路径“参军”,（1）通过并购或者与科研院所合作快速获得的局部技术优势; （2）获得工保密资格或者军工订单; （3）通过设立军工产业基金的方式进行布局 随着军民融合热潮掀起，不少上市公司开始向军工概念靠拢，实现产业转型或者
2、借此抬高身价。 3月18日，新研股份披露重组预案，拟斥资36.4亿元收购军工企业明日宇航，上演了跨界并购“蛇吞象”一幕。,新疆机械研究院股份有限公司(证券简称：新研股份)，是以农牧机械、农副产品加工机械、机电一体化技术产品开发为主并具有自营进出口业务权的综合性省级研究单位，2005年转制为有限责任公司。公司设有自治区人 民政府批准的“新疆农牧机械工程技术研究中心”、“先进制造技术工程技术中心”、“新疆机械电子产品质量检测站”等。,明日宇航：什邡市明日宇航工业股份有限公司成立于2009年，是北京市对口援建四川地震灾区什邡市的重点工业项目，总投资3亿元，注册资本3900万元。公司致力于飞行器结构件
3、减重技术研究开发，主营业务为航空航天飞行器结构件及零部件的研 发、生产和销售，新型钛合金及高温合金材料的开发生产，是我国航空航天军工企业的配套制造商。,新研股份通过向标的公司的股东非公开发行人民币普通股并支付现金 的方式购买其持有的明日宇航100%股权。寻求“农机+军工”的双驱动发展。依据标的资产预估值363,967万元,经交易双方初步协商,本次交易标的的交易价格为363,967万元。其中现金支付金 4.22 亿元。同时,本次交易向周卫华、吴洋、上市公司员工持股计划非公开发行股份募集资金,配套融资总额不超过本次交易总额的25%。以 10.54 元/股的价格向明日宇航股东发行股份 3.05 亿股
4、。,收购过程：,新研股份收购明日宇航,新研股份收购明日宇航,航空航天器及其零部件的科研生产活动对安全性、稳定性有非常高的要求，因此需要通过一系列复杂且严格的质量体系认证，并且在涉及军品业务时，还实行保密资格审查与许可管理制度。,明日宇航目前在行业内处于领先地位，有技术工艺和专业人才两方面的壁垒。 飞行器零部件的生产需要购买昂贵、先进的生产设备，需要较大规模资金的投入，与新研股份合作后，公司也能获得资金方面的支持，为实现打造百亿军工产业的蓝图加入了强劲的催化剂。,纵向并购,横向并购,混合并购,并购的类型,混合并购：既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。,横向并购：生产同类产
5、品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。,纵向并购：与企业的供应商或客户的合并，即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。,结论：新研股份和明日宇航均属于先进制造领域，新研股份现有业务侧重于整机制造，并具有一定优势，明日宇航则侧重于新材料、新工艺的应用和开发，在航空航天复杂零部件制造领域具有优势。本次并购，新研股份有望借助明日宇航的既有优势实现跨地域、跨领域的业务拓展。这种并购属于混合并购。,并购支付方式及来源,一、企业并购支付方式,1 现金收购指企业利用现有资金直接收购某一企业资产或股权，达到控制目的的并购方式。通常是财务资源充
6、足的企业才使用。优点：简单直接，可迅速完成并购。具体表现在: 估价简单，节约决策时间; 确保股东权益不被稀释。缺点：威胁资金流动性; 付现压力大。 2 股票收购即企业通过发行股票，取得对被兼并企业的控制权。优点：能在不减少企业资产的情况下扩大公司的权益; 可减轻企业的付现压力; 优化企业的资本结构。缺点：分散企业控制权，可能会造成并购企业老股东的抵触情绪，损伤管理人员的积极性; 也会造成每股收益稀释。股票并购程序较复杂，不利于把握投资时机。,3 债券并购指企业通过发行债券筹集资金，用来购买目标企业股权或资产。优点：并购项目的资产或现金要求很低; 利于调整资本结构; 利息偿付的压力，迫使并购企业
7、管理人员改进管理方式，提高经营效率; 产生杠杆效应。缺点：必须建立在发达的资本市场基础上。 4 综合收购即支付手段采用现金、股票、债券等多种方式的组合。优点：可取长补短，有效发挥各种支付工具的综合优势。既可以少付现金，又可以防止控股权的转移和分散。缺点：若多种支付工具搭配不当，风险进一步放大，极度考验并购企业的承受力。,新研股份采取的是综合并购的支付方式.综合并购的支付方式在目前企业兼并中占有很大的比例，新研股份的这种并购方式的明智之处在于: 采用现金和股票同时支付价款的方式进行并购，可以充分发挥两种并购方式各自的优点，扬长避短。影响新研股份并购方式选择的因素： 并购企业所有权的集中程度。 并
8、购企业的资本结构状况。 并购企业的现金流量水平。 融资成本差异。 税收。,资金来源分类,1. 发股买资产 是最划算最经济的，A股估值这么高，创业板更不用说，这样的历史背景下不会有人借大量的债务来并购，看看乐视网收购花儿影视的案例，其实很少用到现金；2. 银行并购贷款 审批还是比较严格，而且遵从属地管理，所以银行在并购方面一直做不起来，有很多政策性大银行给企业海外并购贷款的，但是是市场中的少数，说到底还是企业授信下的贷款；（这种只能是国有企业采用，如果是民企，银行一般都不“鸟你”。）3. 银行做的并购基金 近年来很多银行开始做非标准化的产品，成立专门的并购基金，但是也是由于管理等原因，加之并购业
9、务银行还是不熟悉，因此做的好的不多；,4. 类信托非标融资这一块用的比较多，很多是过桥属性的，很多券商在撮合deal的过程中就已经在设计这一块的结构了，比如上市公司通过股票质押，土地抵押等，设计成结构化产品，一旦谈成，再用银行的理财资金对接进来，量可以做到较大； 5. 私募基金目前还是比较小。 6.企业自有盈余资金通常占比较少,新研股份并购明日宇航的资金来源,从其并购方式来看其并购资金来源 （一）发行股份：发行新股募集资金（公开发行，非公开发行） （二）支付现金（36.40亿元）：,整合,整合指并购后的企业按照并购企业的文化、管理、人力资源、资产等进行调整、改组或改制，使被购企业能迅速融入并购
10、企业的经营与管理。一般企业并购后的整合也是从上述提及的几个方面入手。,并购整合的重要性 决定1+1=？ 决定能否保证企业的并购效应 决定资源能否取得最佳的利用效果根据德国学者马克思M贝哈的调查，并购最终流产于整合阶段的比例占53%。,整合的类型,1、游离型整合企业并购后，除了有限的财务控制以及董事会的参与外，被并购方的大部分经营活动、资源和企业文化等都游离于并购方之外，被并购方仍然作为一个独立的实体存在这种方式的整合在以无关多元化经营为目的的并购中尤为常见,整合的类型,2、松散型整合并购后被并购方的大部分业务仍然保持独立，只有少数与企业并购战略目标相关性较大的业务被整合到并购方,整合的类型,3
11、、联合型整合并购后除被并购方与并购方战略相关性较大的业务外，仍有其他部分业务及功能被整合进并购方。,整合的类型,4、操作型整合整合力度较大，被并购方所有的主要业务与职能都融入并购方内部，仅保留极少数不相关的职能，整合操作完成后被并购方往往作为分支机构或运作单位丧失了其独立性。,整合的类型,5、全方位整合整合操作完成后被并购方即告解散，两个运作实体完全地合并为一个运作实体。,品牌 资源,整合,人力 资源,文化 资源,组织结构 资源,财产 资源,新研股份,并购后的整合模式,1、强化原有主营 2、双主业/多主业并行 3、大蜕变（盖过原有主营）,“农机+军工”双主业,整机制造领域优势,零部件制造领域优
12、势,农机,军工,双主业,市场饱和农机业务增速趋缓,市场饱和农机业务增速趋缓:农机市场趋于饱和,国补资金也有收紧,造成行业发展速度趋缓,公司在去库存的同时合理排产控制成本。前三季青贮机、玉米收获机销量幅度较大,依靠产品储备和技术优势农机业务仍保持增长。,结论,收购完成后，新研股份将实现“由地入天”，切入航空航天军工领域。 企业目前以”双主业并行”的并购整合模式运营，然而农机市场竞争已日趋激烈，而航空航天飞行器零部件制造业是国家大力支持的战略性产业，公司在整机制造领域具有优势，明日宇航在零部件制造领域具有优势，未来可能盖过原有主营。交易完成后，新研股份有望借力标的公司实现跨地域、跨领域的业务拓展，
13、未来将挖掘军工行业更多业务机遇。,市场绩效与财务绩效,股价可以反应市场对公司的看法若一家公司发布公告后，股民争相购入股票，股价上涨，可以说明市场对公司的行为是认可的。反之，股民抛售股票，股价下跌，则可以表明市场不认可公司的做法。新研股份并购行为能否得到市场的认可？ 2014年11月28号 新研股份 停牌 筹备与明日宇航的重组 2015年3月18号 新研股份发布并购公告 股票复牌后连续涨停,新研股份3月18号股价走势图,新研股份股价走势分析,市场反应,从新研股份发布并购明日宇航公告后，复牌即迎来9个涨停板，从中可以看出市场对此次收购行为是非常赞同的。,财务绩效,在上述的并购中我们发现 注册资本3
14、900万元，总投资只有3亿元的明日宇航，卖出36.4亿元的天价。,财务绩效,一家公司的价值，并不是会计上的账面价值、也不是净资产、所有者权益的价值。一家公司的价值是未来现金流量折现的价值。,财务绩效,明日宇航8名股东作为业绩承诺人承诺明日宇航2015年度、2016年度、2017年度经具有证券从业资格的审计机构审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的实际净利润分别不低于人民币1.7亿元、2.4亿元和4.0亿元。 业绩承诺期内，标的公司截至当期期末累积实际净利润低于截至当期期末累积承诺净利润的，业绩承诺人应当对上市公司进行补偿。计算公式为： 当年应补偿金额（截至当期期末累积承诺净利润截至当期期末
15、累积实际净利润）业绩承诺期内承诺净利润总和业绩承诺人所持标的资产交易价格已补偿金额。,财务绩效,根据西南证券调研估算：2015 年、2016 年和 2017 年，明日宇航可实现净利润 1.87 亿元、3.27 亿元和 7.35 亿元， 假设公司农机业务估值 30 亿元， 按增发后总股本 14.86 亿股测算则 2015 年、2016 年和 2017 年明日宇航的估值水平分别为 138 倍、79 倍和 35 倍，乐观估计明日宇航2017 年可实现净利润 10 亿元（对应 40 亿元收入，25%净利率）则 2017 年动态市盈率为25.8 倍。,航空航天零部件业务盈利现状及预测（百万元）,结论和建
16、议,结论：新研科技在国家政策支持发展航空航天产业 和国防科技工业逐步向非公有制经济开放 的大背景下，通过向明日宇航的股东非公开发行人民币普通股并支付少量现金对价的方式购买其持有的明日宇航100%股权。通过混合并购由传统的农业机械装备企业跨入发展前景良好的军工行业，本次交易后，上市公司将进一步拓宽市场领域，优化业务布局，实现双引擎发展，盈利规模和盈利能力实现显著提升。 同时加强优势互补，提升两企业的协同效应，从股价上扬的市场表现和两公司近期业绩增长显著的财务报告来看。这次企业并购是成功的。,建议：收购方的业绩和盈利能力要明确，具有基本的安全边际，收购不 能给自身的发展造成严重的财务负担。关注被并
17、购企业的所处的行业周期阶段，盈利能力，以及资本市场的估值高低，选择最佳的并购时间点。要充分考虑并购之后企业的管理协同，财务协同能力， 对于并 购之后企业的发展要有明确的预期，不能盲目并购。关注国家的产业产业扶持倾向，比如明日宇航属于高科技企业，享有国家的增值税减免政策，这会有效降低企业的财务压力，增强盈利水平。,重点关注被并并购企业的潜在风险，比如企业本次重组后，上市公司将对标的公司在业务安排、人员安排、财务安排、公司治理等方面进行整合。若不能建立与之相适应的组织管理模式和管理制度，则可能给公司带来资产整合风险。标的公司为高新技术企业，在税收优惠期内均按15%的税率缴纳企业所得税。根据高新技术企业认定管理办法，高新技术企业资格自颁发证书之日起有效期为三年。如果标的公司不能持续满足高新技术企业的有关认定标准，或高新技术企业税收优惠政策发生变化，将可能使得标的公司无法继续享受税收优惠，从而给上市公司未来年度的盈利水平带来不利影响，这些风险因素都是要并购之前重点考虑的。,谢谢,
