1、财务分析与企业估值,-投资的策略.分析方法与上市实务,西南财经大学,个人简介,张劲松，西南财经大学EMBA教育中心专职教师，教授，毕业于西南财经大学和美国华盛顿州立大学（WSU）。 现主要从事财务管理、金融投资分析、PE及企业上市、领导艺术等学科的教学与科研工作，担任EMBA英文口译。 2007年作为青年骨干教师，被国家留学基金委选拔并全额资助赴美访问学者，2008年受美国WALSH COLLEGE商学院资助，持H1签证赴美国讲学一年，并获该校董事会颁发的“杰出贡献奖”。 联系方式： 18628026200 ,序 论,课程设置初衷（一）认识价值是一切经济和管理决策的前提、企业经营管理的目标是什
2、么？、资本运作中的价值困惑？、金融市场正在发生什么？、泡沫经济的实质是什么？、价值评估与管理的广泛应用（二）如何创造价值？在竞争激烈的环境中，对价值量的大小及价值形成过程有着清楚的认识、学会使用价值评估手段引导企业进行经营决策，是取得成功的前提,有关IPO,IPO的定义 为什么要进行IPO？ IPO的好处 IPO的缺点 准备、就位、IPO,企业上市IPO的优缺点分析 1、成长机会 能够获得广阔的资本通道。 2、形象提升 公司的知名度藉由媒体和公开市场有较大提升。 3、投资收益 创始人和早期投资者一般能获得较高收益。 4、流动性机会 在锁定期之后，早期投资者可以自由选择退出。 5、吸引员工 上市
3、公司的股权激励机制有利于留住核心员工。,5、大量的金钱和时间成本 IPO操作需要经理层投入大量时间，也需要大量前期费用。 6、投资限制增多 上市之后需要受到诸多公开监管的约束，投资决策效率可能降低。 7、商业机密的披露 上市需要披露大量信息，不利于公司保护商业机密。 8、控制权的减弱 上市的股份摊薄和独立董事的引入会降低创始人对公司的控制力。 9、对公开市场状态的依赖 上市成败不仅取决于公司状况还取决于市场状况,企业财务分析与估值的目的,、以产权交易为目的的企业价值评估 （）以股份制改造、公司上市为目的 IPO（）以企业并购为目的 M&A（）以为企业筹资为目的VF 、以企业价值管理为目的的企业
4、价值评估 (投资、融资、股利策略，知识管理、生产营销管理) (EVA/MC/BMC)、实施职员股票期权计划OPTION 、证券投资者：投资组合 PORTFOLIO,M&A (mergers and acquisitions)即企业并购，包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。,序 论,课程安排第一章 企业估值的基础理论第二章 企业估值的主流方法第三章 企业价值的驱动因素分析第四章 价值管理,序 论,课程特点、涉及的知识点较多，跨学科：经济学、公司理财、资产评估、投资学、金融学与管理学等。、理论性强。、与实践联系紧，操作性强，案例、计算
5、多。 本课程学习方法1、理解概念、熟悉模型、多做练习；2、知其然，知其所以然；3、进得去，出得来； 本课程的要求,序论,书目推荐企业上市解决之道,投行小兵，法律工业出版社 价值评估-公司价值的衡量与管理,汤姆.科普兰著,2002第1版,电子工业出版社 投资估价-评估任何资产价值的工具和技术,Aswath Damodaran著,1999第1版,清华大学出版社 价值评估-证券分析、投资评估与公司理财,阿斯沃思.达蒙德理著,2003第一版,北京大学出版社 并购价值评估-非上市并购企业价值创造和计算,弗兰克C.埃文斯,大卫.毕晓普著,2003第一版,机械工业出版社 EVA与价值管理-实用指南,戴维.扬
6、,斯蒂芬.F.奥伯恩著,2002第1版,社会科学文献出版社 价值大师-如何提高企业与个人业绩,安佳.V.扎柯尔著,2002第1版,上海交通大学出版社 企业价值评估,汪海粟著,2005第1版,复旦大学出版社 企业价值评估,俞明轩著,2004第1版,中国人民大学出版社 公司价值评估,弗里克曼，托勒瑞德著,2006第1版,中国人民大学出版社,第一章 企业估值的基础理论,本章内容设置第一节 企业的本质第二节 企业价值的内涵第三节 企业价值评估的基本原理第四节 时间价值与风险价值第五节 企业价值评估中的信息收集与分析,第一节 企业的本质,一、企业的概念 （一）、对企业的定义1、西方国家对企业的定义2、我
7、国通行的定义：企业是为了满足社会需求，以营利为目的，实行自主经营、自负盈亏、独立核算，具有法人资格、自我约束、自我发展能力的法人组织，从事商品生产和经营的基本经济单位。 （二）、对企业的理解、企业是一个经济组织、企业是一个社会性组织、企业是依法设立的独立实体、企业是自主经营的主体,第一节 企业的概念和发展演变,二、企业的经济学分析（企业的本质） （一）营利组织论（传统的厂商理论） 、企业是建立在社会分工基础之上的生产经营组织 、营利是企业存在的基本目的 、企业是具有独立财产权利的法人组织 、营利组织论的特点与不足,第一节 企业的概念和发展演变,二、企业的经济学分析（企业的本质） （二）契约组织
8、论 、科斯对企业本质的认识 、什么是交易费用 、企业的机制与边界 、詹森和麦克林的观点5、阿尔钦与德姆塞茨对契约组织论的发展,第一节 企业的概念和发展演变,二、企业的经济学分析（企业的本质） （三）无形资产论 、经济结构的变化与企业的存续发展 、关于核心竞争能力 、关于企业战略资源 、关于企业家贡献 、关于知识资本（资产）,第一节 企业的概念和发展演变,三、企业的发展演变 、私营企业 （）个人企业；（）合伙企业；（）两合公司；（）有限责任公司、股份有限公司 、跨国公司 讨论：企业演变的规律是什么？国有企业有何特点？,第一节 企业的概念和发展演变,四、我国企业的特殊性、国有企业（）我国国有企业的
9、特殊性（）我国国有企业面临重新定位、股份合作制企业（）我国股份合作制企业的主要模式（）我国股份合作制企业存在的冲突,第二节 企业价值的内涵,一、生产费用价值论（卖方市场时期的价值观）李嘉图 萨伊 二、效用价值论（买方市场时期的价值观）杰文斯/门格尔/瓦尔拉斯/帕累托 三、供求决定价值论：均衡价值观 马歇尔 四、基于弹性选择（自由度）的价值观理解：价值、价格和成本的区别和联系资金、资产和资本,企业价值评估的基本思路,企业整体价值评估的思路 、客观估价法 （）成本法（生产费用价值论）（）市场比较法 （均衡价值观）、主观比较法（）收益法（折现现金流量法）-效用价值论 （）期权估价法 -基于弹性选择（
10、自由度）的价值观,第三节 企业价值评估的基本原理,一、企业估值的估价标准 （）对资产价值的理解 （）资产评估中常见的价值类型 、公允市场价值； 、投资价值 、账面价值 、内在价值 、重置价值 、清算价值 、在用价值 （）资产评估标准 、市场价值标准 资产在评估基准日公开市场上最佳使用状态下的价值.、非市场价值标准不满足市场价值成立条件的资产或虽然满足却只能在非公开市场交易的资产实现的价值.（）资产评估标准与各种价值类型的内在联系,第三节 企业价值评估的基本原理,一、企业估值的假设 评估前对资产的未来用途和经营环境做出合理的判断.评估假设决定评估标准.、继续使用假设 、公开市场假设 、清偿假设,
11、第三节 企业价值评估的基本原理,一、企业估值的定价原则 在企业估值中进行具体技术处理的原则.、预期收益原则 、替代原则 、最佳效用原则 、贡献原则,第三节 企业价值评估的基本原理,二、企业整体价值评估 （二）企业价值评估对不同证券投资者的意义、投资组合管理中的估价 （）基本分析人员 ；（）选举权投资者 （）技术分析人员 ；（）消息投资者 （）市场趋势投资者 ；（）信奉市场有效性的投资者,第三节 企业价值评估的基本原理,二、企业整体价值评估 （三）企业整体价值与单项资产价值比较 、大于？等于？小于？ 、投入产出效率+资源配置效率+X效率 （四）企业整体价值评估的范围界定 、从产权角度界定评估范围
12、 、从有效资产的角度界定评估的具体范围,第三节 企业价值评估的基本原理,二、企业整体价值评估 （五）企业整体价值评估的方法 、客观估价法 （）成本法（）市场比较法 、主观比较法（）收益法（折现现金流量法） （）期权估价法,第三节 企业价值评估的基本原理,二、企业整体价值评估 （六）企业整体价值评估中的错误观念 、因为估价模型是数量化的，所以估价是客观的 、充分研究、合理实施的估价永远正确 、好的估价能够得出价值准确的估计值 、模型数量化的程度越高，计算的结果越准确 、市场总是错误的 、估价的过程并不重要，结果才是关键,金融投资分析与方法选择,经济周期,财务分析框架,一、行业分析行业发展状况和前
13、景；判断行业将发生的变化及其对公司的影响 二、辨别系统性风险与非系统性风险前者无法通过自身力量避免，但能减少其对企业的影响；后者可以消除； 三、比较分析上市公司分析数据和指标偏离行业平均值的原因，判断企业竞争实力、盈利能力和发展空间 四、分析上市公司的主营产品主营产品决定企业利润及持续性；应分析其技术生命周期、市场空间和竞争力 五、分析企业的经营策略和盈利模式企业的经营模式、市场定位、销售策略决定盈利能力和成长空间,全球市值最高的公司： 不同的业绩衡量指标,股东价值 Measures:Market value of thefirm Market value added(MVA) Return
14、to shareholders,内在价值 Measures:Discounted cashflows Real option values,财务指标 Measures:Return on Capital Growth (of revenues & operatingprofits Economic profit (EVA),价值驱动力 Sources:Market shareScale economiesInnovationBrands,如何实现价值最大化,32,竞争优势的来源？,企业资源论 核心竞争力理论 知识资本论,33,超额利润的来源,避免竞争 优于竞争对手差异化成本优势 集中化,经验曲
15、线,The “Law of Experience” The unit cost value added to a standard product declines by a constant % (typically 20-30%) each time cumulative output doubles.,单位成本,累计产出,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,经验曲线的实例,100K 200K 500K 1,000K 5 10 50Accumulated unit production Accumulated units(millions) (millio
16、ns),1960 Yen 15K 20K 30K,Price Index 50 100 200 300,70% slope,75%,Japanese clocks & watches, 1962-72,UK refrigerators, 1957-71,成本优势的来源,生产工艺,产品设计,要素成本,产能利用,管理效能,经验曲线,规模与范围经济,Organizational slack; Motivation Managerial efficiency,Ratio of fixed to variable costsSpeed of capacity adjustment,Location ad
17、vantagesOwnership of low-cost inputs Non-union laborBargaining power,Standardizing designs & componentsDesign for manufacture,Process innovationReengineering business processes,Increased dexterityImproved organizational routines,IndivisibilitiesSpecialization and division of labor,规模经济,Units of outp
18、ut per period,Minimum Efficient Plant Size: the point where most scale economies are exhausted,Cost per unit of output,Sources of scale economies: - technical input/output relationships - indivisibilities - specialization,10 20 50 100 200 500 1,000 Annual sales volume (millions of cases),Advertising
19、 Expenditure ($ per case) 0.02 0.05 0.10 0.15 0.20,Coke,Pepsi,Seven Up,Dr. Pepper,Sprite,Diet Pepsi,Tab,Fresca,Diet Rite,Diet 7-Up,Schweppes,SF Dr. Pepper,Despite the massive advertising budgets of brand leaders Coke and Pepsi, their main brands incur lower advertising costs per unit of sales than t
20、heir smaller rivals.,美国软饮料行业广告投入的 规模经济,价值链,技术,设计,制造,营销,物流,服务,应用价值链进行成本分析,1. 确定价值链的主要环节,2. 确定总成本,PURCH- ASING,PARTS INVEN- TORIES,R&D DESIGN ENGNRNG,COMPONENT MFR,ASSEMBLY,TESTING, QUALITY CONTROL,GOODS INVEN- TORIES,SALES&MKITG,DISTRI- BUTION,DEALER & CUSTOMER SUPPORT,PURCH- ASING,PARTS INVEN- TORIE
21、S,R&D DESIGN ENGNRNG,COMPONENT MFR,ASSEMBLY,TESTING, QUALITY CONTROL,GOODS INVEN- TORIES,SALES & MKITG,DISTRI- BUTION,DEALER & CUSTOMER SUPPORT,-Plant scale for each - Level of quality targets - No. of dealerscomponent - Frequency of defects - Sales / dealer- Process technology - Level of dealer - P
22、lant location support- Run length - Frequency of defects- Capacity utilization under warranty,Prices paid -Size of commitment - Plant scale -Cyclicality & depend on: -Productivity of - Flexibility of production predictability of sales - Order size R&D/design - No. of models per plant -Customers -Pur
23、chases per -No. & frequency of new - Degree of automation willingness to wait supplier models - Sales / model - Bargaining power - Wage levels - Supplier location - Capacity utilization,3. 确定成本驱动因素,应用价值链进行成本分析（续）,PRCHSNG PARTS R&D COMPONENT ASSEM- TESTING GOODS SALES DSTRBTN DLRINVNTRS DESIGN MFR BL
24、Y QUALITY INV MKTG CTMR,Consolidation of orders to increase discounts, increases inventories,Designing different models around common components and platforms reduces manufacturing costs,Higher quality parts and materials reduces costs of defects at later stages,Higher quality in manufacturing reduc
25、es warranty costs,5. 确定成本削减方案,4. 界定关键连接点,应用价值链进行成本分析（续）,差异化的本质,客户反应 Differentiation not just about the product, it embraces the whole relationship between the supplier and the customer.,无形差异化 Unobservable and subjective characteristics that appeal to customers image, status, identity, and desire for
26、 exclusivity,有形差异化 Observable product characteristics:size, color, materials, etc.performancepackagingcomplementary services,DEFINITION: “Providing something unique that is valuable to the buyer beyond simply offering a low price.” (M. Porter)为客户创造价值,利用价值链发掘差异化的潜力,FIRM INFRASTRUCTURE HUMAN RESOURCE
27、MANAGEMENT TECHNOLOGY DEVELOPMENTINBOUND OPERATIONS OUTBOUND MARKETING SERVICE LOGISTICS LOGISTICS & SALES,MIS that supports fast response capabilities,Training to support customer service excellence,Unique product features. Fast new product development,Quality of components & materials,Defect free
28、products. Wide variety,Fast delivery. Efficient order processing,Building brand reputation,Customer technical support. Consumer credit. Availability of spares,45,外部分析,确定产业的吸引力 界定战略机会,46,0,10,20,30,40,50,60,70,80,90,100,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,20%,22%,24%,26%,28%,30%,32%,Number of Industries,
29、First Quartile Average 22.2%,Fourth Quartile Average 9.3%,Note: Return on Equity = Net Income / Year End Shareholders Equity; Analysis based on sample of 593 industries,Average = 14.7% Median = 13.8%,11.7%,13.8%,16.5%,Return on Equity (Percent),Average Return on Equity in US Industries, 1982-1993,行业
30、净资产回报率分布,Source: Jan W. Rivkins Analysis Based on Dun and Bradstreet Data,美国产业平均净资产回报率 (%) 1999-2005,Household & Personal Products 22.7 Gas & Electric Utilities 10.4 Pharmaceuticals 22.3 Food and Drug Stores 10.0 Tobacco 21.6 Motor Vehicles & Parts 9.8 Food Consumer Products 19.6 Hotels, Casinos, Re
31、sorts 9.7 Securities 18.9 Railroads 9.0 Diversified financials 18.3 Insurance: Life and Health 8.6 Beverages 18.8 Packaging & Containers 8.6 Mining & crude oil 17.8 Insurance: Property & Casualty 8.3 Petroleum Refining 17.3 Building Materials, Glass 8.3 Medical Products & Equipment 17.2 Metals 8.0 C
32、ommercial Banks 15.5 Food Production 7.2 Scientific & Photographic Equipt. 15.0 Forest and Paper Products 6.6 Apparel 14.4 Semiconductors & Computer Software 13.9 Electronic Components 5.9 Publishing, Printing 13.5 Telecommunications 4.6 Health Care 13.1 Communications Equipment 1.2 Electronics, Ele
33、ctrical Equipment 13.0 Entertainment 0.2 Specialty Retailers 13.0 Airlines (22.0) Computers, Office Equipment 11.7,全球产业平均资本回报率： 1963-2003,49,外部分析的步骤,宏观环境分析 市场需求及消费者行为分析 产业分析（波特的五种力量模型与价值网） 产业内部战略集团分析 竞争优势的可持续性分析,50,宏观环境分析,经济 政治 社会 人口 技术 国际 自然,宏观经济的基本运行,资源市场,企业,政府,居民,产品市场,购买资源,出售资源,货币支出,货币收入,货币支出,货币收
34、入,出售产品或劳务,购买产品或劳务,提供服务,提供服务,纳税,纳税,货币支出,货币支出,政府购买,政府购买,经济周期分析,经济周期的定义 某一经济现象周而复始的，但非定期的波动。它们通常表现为需求方面的影响结果，或者是由影响总需求的财政和货币政策变化所带来的影响。根据美国商务部门的规定，只有经济从一个高峰到另一个高峰，或者从一个低谷到另一个低谷，波动时间在15个月以上，才可以算作一个周期。一个经济周期的衰退和扩张阶段也都要分别持续5个月以上。 经济周期运行阶段 对经济周期成因的解释 均衡和不均衡理论、消费不足理论、投资理论、心理因素理论 经济周期的经济指标分析法 经济周期的心理因素分析法 投资
35、者的选择,经济周期运行阶段,衰退,衰退,低谷,低谷,复苏,复苏,高峰,高峰,经济指标分析法,原理：经济学家们经过长期的观察和研究，发现一些经济指标总是超前于整个经济活动发生变化，而另一些经济指标总是滞后于整个经济活动的变化。在这一研究领域作出突出贡献的首推韦斯利米切尔和阿瑟伯恩斯两位著名经济学家。根据韦斯利米切尔和阿瑟伯恩斯的实证研究说明，只要通过对经济指标进行分类研究，就能对经济周期的变动及规律性有所认识。 基本步骤：1、将这些经济指标按领先指标、一致性指标和滞后指标进行分类并搜集这些指标的时间序列资料2、选择分析方法,经济指标,领先指标：先于经济周期变化的指标，大多揭示经济活动将发生的变化
36、。这类指标时间序列的转折点领先于经济周期转折点约2至10个月，一般是在经济周期的高峰以前向下转折，在谷底以前上升。 一致性指标：反映总的经济活动的指标。一致性指标时间序列的转折点大致上和经济周期的转折点一致。它们在经济周期的高峰时下降，在谷底时上升。它们证实转折正在发生，用于识别经济周期的高峰和谷底，并且用来确定高峰和谷底的日期。 滞后指标：即落后于总经济活动变化的指标。这类指标对经济状况的变化反应比较慢，这类指标时间序列的转折点往往落后于经济周期转折点2至7个月。滞后指标的作用主要是用来进一步证实一致性指标的变动。,政策因素分析方法,基本路线 经济政策 金融政策 财政税收政策,财政政策,财政
37、政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。 财政政策的中长期目标一是资源的合理配置，二是收入的公平分配。 财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。 紧的财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场也将走弱，而松的财政政策刺激经济发展，证券市场走强。 国家产业政策主要通过财政政策和货币政策来实现，产业政策对证券市场的影响是长期而深远的。,货币政策对证券市场的影响,货币政策的基本涵义所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则通过调控货币供应总量保持社会
38、总供给与总需求的平衡。通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。 调节国民收入中消费与储蓄的比例。引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。 货币政策的目标与中介指标 目标：稳定币值（物价）、充分就业、经济增长、国际收支平衡中介指标:；货币供应量、信用总量、同业拆借利率、银行备付金率 货币政策工具 法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务 货币政策的作用机理与运作货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响经济的运行 货币政策对证券市场的影响,中央银行,央行 是一个国家或地区政府负责发行货币、管理
39、货币流通、制定货币政策和提供清算体系的管理当局。 主要功能 1.货币政策的制定者 1）主要货币政策目标 多重目标制：稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。 单一目标制：通胀定标 2）中介目标 价格目标：利率 数量目标：货币供应量,中央银行,3）操作目标： 价格目标：基础利率 数量目标：基础货币或超额准备金 在央行制定和实施货币政策的过程中，基础货币是一个非 常重要的概念。基础货币包括流通中现金和存款性金融中 介存放于央行的存款准备金。 4）货币政策工具： 公开市场业务 再贷款与再贴现 存款准备金 窗口指导,中央银行,2.央行是金融体系中最重要的监管单位 它负责监控货币和经济的运行情况，特
40、别关注商业银行和其他金融机构的整体健康情况，努力保障金融稳定和金融安全。 3.央行是银行的银行商业银行和其他存款性金融中介在中央银行开立法定存款准备金账户和超额准备金账户，通过央行完成金融体系中各金融机构间的清算，并在必要时取得央行贷款补足头寸或流动性。在商业银行发生支付危机时，央行是商业银行的最后贷款人。 4.央行是政府的银行央行通常具有经理国库的职能。财政部的资金账户开立在中央银行，税收等财政收入通过这一账户进入国库，而预算内或预算外的财政支出也会通过这一账户对外支付。,如何界定产业？,以 BMW 为例: World Auto industry European Auto industry
41、 World luxury car industry? 关键指标：可替代性 On the demand side : are buyers willing to substitute between types of cars and across countries On the supply side : are manufacturers able to switch production between types of cars and across countries 依据不同决策环境重新确定产业边界,产业结构的分类,集中度,进入/撤出壁垒,产品差异性,信息,完全竞争,寡头,双头,
42、垄断,许多公司,少量公司,两个公司,一个公司,低,高,极高,类似产品,差异化产品,完全,不完全,65,波特的五种力量模型,进入壁垒 购买者 供应商 替代品 竞争者,THREAT OF ENTRY Capital requirements Economies of scale Absolute cost advantage Product differentiation Access to distributionchannels Legal/ regulatory barriers Retaliation,SUBSTITUTE COMPETITIONBuyers propensityto su
43、bstituteRelative prices & performance ofsubstitutes,BUYER POWERBuyers price sensitivity Relative bargainingpower,INDUSTRY RIVALRY Concentration Diversity ofcompetitors Product differentiation Excess capacity &exit barriers Cost conditions,SUPPLIER POWERSupplier concentration Relative bargainingpower
44、,五力模型细解,67,SUPPLIER POWER LOW,THREAT OF ENTRY LOWeconomies of scale capital requirements for R&D and clinical trials product differentiation control of distribution channels patent protection,INDUSTRY COMPETITIVENESS LOWhigh concentration product differentiation patent protection steady demand growt
45、h no cyclical fluctuations of demand,THREAT OF SUBSTITUTES LOWNo substitutes. (Changing as managed care encourages generics.),BUYER POWER LOW,Physician as buyer: Not price sensitiveNo bargaining power. (Changing with managed care.),制药业的 五种力量分析,68,产业内部的战略集团,战略集团的定义 如何界定战略集团 分析每一战略集团的吸引力 界定移动壁垒,69,美国航
46、空业战略集团的变迁,Braniff,Eastern,Western,Republic,Ozark,USAir,Piedmont,Frontier,AirCal,PSA,South- west,Texas Intl,South- west,America West,International,International,National,National,Regional,Regional,No Frills,No Frills,Full Service,Full Service,Quality of Service,Quality of Service,Geographic Scope,The
47、 Late 1970s,The Early 1990s,Reno Air,Continental,Pan Am,North west,Laker,World,Kiwi,Others,应用五力模型,预测产业利润率 Past profitability a poor indicator of future profitability. If we can forecast changes in industry structure, we can predict likely impact on competition and profitability.,改善产业利润率 What structural variables are depressing profitability Which of these variables can be changed by individual or collective strategies?,
