1、第8章,8,公司战略与净现值分析,本章概要,8.1 决策树 8.2 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析 8.3 蒙特卡罗模拟法 8.4 期权 8.5 本章小结,8.1 决策树,让我们能够形象地表达各阶段不同备选方案可能的结果，以及我们行为的结果。 这个图形表示法有助于找出最佳的行动过程。,决策树的例子,不学习,学习,方块代表需要做出的决定。,圆代表信息接受点,例如，测试的得分。,从方块延伸出来的线段代表备选方案。,Stewart Pharmaceuticals公司,Stewart Pharmaceuticals公司在考虑一项投资，该投资用于发展一种可以治疗普通感冒的药物 。 公司的策划组，包括
2、：生产、营销、工程部门的代表，建议公司投资这项研发测试。 这个初步阶段将持续一年并且需要花费10亿美元。此外，该策划组认为该测试成功的可能性为60%。 如果这项测试成功的话，斯图尔特药品可以进行全面生产。公司需要进一步投资16亿美元。将在未来4年内生产产品并得到投资回报。,Stewart Pharmaceuticals 在测试成功后全面生产的NPV,需要注意的是，净现值的计算是以日期1为基础的，即16亿美元投资的日期。后面我们会把这个数字调为0。,Stewart Pharmaceuticals 在测试失败后全面生产的NPV,需要注意的是，净现值的计算是以日期1为基础的，即16亿美元投资的日期。
3、后面我们会把这个数字调为0。,Stewart Pharmaceutical公司的决策树,不测试,测试,失败,成功,不投资,投资,公司一共需要决策两次：,测试或不测试,投资或不投资,NPV = $3.4 b,NPV = $0,NPV = $91.46 m,8-8,Stewart Pharmaceutical：关于测试的决策,让我们回到第一个阶段，决策组需要考虑一个问题 ：我们应该对测试进行投资吗? 在日期1,预期的回报为：,在日期0的NPV为：,因此，我们选择进行测试.,8-9,8.3敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析,当处理电子表格时，先要构造出你的模型，这样你就可以调节变量，并找到计算NPV
4、的关键点。,8-10,敏感性分析： Stewart Pharmaceuticals公司,我们可以看出，净现值对收入的变动非常敏感。在这个例子中，收入下降14%会导致净现值下降61%。,收入下降1%将会导致净现值下降大约4.25%。,8-11,场景分析： Stewart Pharmaceuticals公司,场景分析是一种变异的敏感性分析。 例如，Stewart Pharmaceuticals公司可能会面临以下三种场景： 接下来的几年内会连续出现极端寒冷的天气，销售将会超过预期，但是劳动成本也会暴涨。 接下来的几年内一切正常，销售也达到预期的水平。 接下来的几年内天气良好（比正常气候还暖和），因此
5、销售没有达到预期水平。 美国食品及药物管理局的批准也是一种场景。 计算每一种场景的NPV。,8-12,盈亏平衡分析： Stewart Pharmaceuticals公司,另一种检验我们预测可变性的方法盈亏平衡分析。 在Stewart的例子中，我们可以关心保本收入、保本销售量，或者保本价格。 不管哪种方法，我们都从保本营运现金流开始分析。,8-13,盈亏平衡分析： Stewart Pharmaceuticals公司,初始投资需要16亿美元。 为了保本，四年间每年需要的现金流量为5.0475亿美元 下面是这个项目的保本营运现金流（ OCFBE ) 的计算过程：,PMT,I/Y,FV,PV,N, 5
6、04.75,10,0,1,600,4,PV,8-14,Stewart Pharmaceuticals 公司的保本收入,收入,$5,358.72,可变成本,$3,000,固定成本,$1,800,折旧,$400,EBIT,$158.72,税收 (34%),$53.97,净利润,$104.75,OCF =,$104.75 + $400,$504.75,8-15,盈亏平衡分析： 保本价格,既然我们已经计算出保本收入为53.5872亿美元，我们也可以计算出保本价格。 最初的计划是：以每剂10美元的价格共销售7亿剂。 而我们仅仅需要以以下的价格出售就能保本： $5,358.72 million = 700
7、 million PBE,8-16,盈亏平衡分析：宿舍床位,回顾前一章关于宿舍床位的例子。 我们可能会关心保本收入、保本销售量，或者保本价格。,8-17,宿舍床位,考虑这样一个项目：接下来的3年中，每年为密苏里大学宿舍供应10,000 张床。你的公司目前拥有一半项目所需的设备，这是多年前以$200,000买进的，已提足折旧，市场价值为$60,000。剩下的设备需要用$100,000进行购买。工程部门估计，你需要的初始净营运资本投资额为$10,000。,8-18,宿舍床位,这个项目将会持续三年，每年的固定成本为$25,000 ,可变成本为：每张床$90。 初始固定投资将按直线法计提折旧,一共计提
8、三年。同时,预计税前净残值为$10,000（所有设备）销售部门预测的销售价格为$200。你要求的投资回报率为8% ,边际税率为34%。,8-19,OCF0,0期的现金流量： 新设备成本 $100,000 净营运资本 $10,000 旧设备的机会成本 $39,600 = $60,000 (1-0.34),$149,600,OCF1,2,第1年和第2年的现金流量,收入,10,000 $200 =,$2,000,000,可变成本,10,000 $90 =,$900,000,固定成本,$25,000,折旧,100,000 3 =,$33,333,EBIT,$1,041,666.67,税金(34%),$
9、354,166.67,净利润,$687,500,OCF =,$687,500 + $33,333,$720,833.33,OCF3,我们收回$10,000 净营运资本,卖掉设备。 税后残值为 $6,600 = $10,000 (1-0.34) 因此, OCF3 = $720,833.33 + $10,000 + $6,600 = $737,433.33,收入,10,000 $200 =,$2,000,000,可变成本,10,000 $90 =,$900,000,固定成本,$25,000,折旧,100,000 3 =,$33,333,EBIT,$1,041,666.67,税金 (34%),$35
10、4,166.67,净利润,$687,500,OCF =,$687,500 + $33,333,$720,833.33,8-22,宿舍床位的NPV,首先，将你的计算器设置为每年支付一次 然后，使用现金流：,CF2,CF1,F2,F1,CF0,2,$720,833.33,1,1,721,235.02,149,600,$737,433.33,I,NPV,8,8-23,宿舍床位的盈亏平衡分析,在这个例子中，我们需要关注的是保本价格。 首先计算出使NPV为零的销售收入。 为了计算出保本收入，让我们先通过利润表计算出保本营运现金流量(OCFBE) 。,8-24,宿舍床位的盈亏平衡分析,该项目成本的现值是现
11、在的$149,600减去$16,600残值以及三年内净经营资本的返还 。,CF2,CF1,F2,F1,CF0,2,$0,1, 136,422.38,149,600,$16,600,I,NPV,8,8-25,盈亏平衡分析： OCFBE,首先，将你的计算器设置为每年支付一次 .,PMT,I/Y,FV,PV,N,52,936.46,8,0,136,422.38,3,PV,然后计算出该项目每年需要产生的营运现金流营运现金流量以实现盈亏平衡：,8-26,盈亏平衡收入,从盈亏平衡收入推导出保本营运现金流量：,Revenue,10,000 $PBE =,$988,035.04,Variable cost,1
12、0,000 $90 =,$900,000,Fixed cost,$25,000,Depreciation,100,000 3 =,$33,333,EBIT,$29,701.71,Tax (34%),$10,098.58,Net Income,$19,603.13,OCF =,$19,603.13 + $33,333,$52,936.46,8-27,盈亏平衡分析,既然我们已经计算出保本收入，那么我们就可以计算出保本价格了：,如果我们能够销售10,000张床的话，我们只需以如下价格进行销售就能达到盈亏平衡：PBE 10,000 = $988,035.34PBE = $98.80,8-28,盈亏平衡
13、分析中的常见错误,以200元每张的价格销售的话，为了达到盈亏平衡,我们的销售数量只需为：,作为检验,你可以将4,941带回前面的分析过程,看NPV是否为零。,8-29,不要忘记可变成本,收入,QBE $200 =,$88,035.04 + QBE $110,可变成本,QBE $90 =,$?,固定成本,$25,000,折旧,100,000 3 =,$33,333,EBIT,$29,701.71,税收 (34%),$10,098.58,净利润,$19,603.13,OCF =,$19,603.13 + $33,333,$52,936.46,8-30,盈亏平衡分析,如果边际贡献为110美元每张床的
14、话，为了达到盈亏平衡,我们的销售数量只需为：,如果销售数量为10,000 ，为了达到盈亏平衡，边际贡献只需为$8.80： CMBE 10,000 = $88,035.04 CMBE = $8.80 如果可变成本为= $90，那么保本价格= $98.80,8-31,租赁费用的盈亏平衡分析,Joe Machens正打算租赁密苏里州立大学一个拥有10辆小卡车的车队。每辆车的成本为$20,000。Machens 的边际税率为34%，而大学是免税的。采用直线折旧法进行折旧（5年折旧完），没有残值。年折现率是7.92%，他将在每年的4月15号交税。计算Machens能够接受的最低月租为多少。假设今天是20
15、03年1月1日，第一次付款将在2003年1月31日。,8-32,租赁费用的盈亏平衡分析： 折旧,让我们从Joe的角度来分析现金流。 0时刻的营运现金流为-$200,000. 从2004年开始，折旧的税收挡避价值为： 0.34X$40,000=$13,600,1/1/03,1/1/04,1/1/05,1/1/06,1/1/07,1/1/08,4/15/08,$13,600,4/15/04,$13,600,4/15/05,$13,600,4/15/06,$13,600,4/15/07,$13,600,$200,000,8-33,折旧税收挡避的现值,在2003年4月15日，折旧税收挡避的现值为$54
16、,415.54.,PMT,I/Y,FV,PV,N,13,600,7.92,0,54,415.54,5,PV,8-34,折旧税收挡避的现值,在2003年1月1日，折旧税收挡避的现值为$53,176.99,53,176.99,PMT,I/Y,FV,PV,N,7.92,0,54,415.54,3.5,PV,8-35,目前我们的实际情况,Joe Machens 并没有花费$200,000来租这10辆车。 当我们考虑折旧税收挡避的现值时，Joe仅仅只花费了： $200,000 $53,176.99 = $146,823.01 如果有残值的话，花费将会更少。 接着我们需要找出未来60个月内，每个月的月租是
17、多少。 首先，让我们找出应承担的税收的现值；然后我们会找出我们的收入总额的现值。,8-36,注意到：交税时间为每年的4月15号，因此， Joe每年要交的是上一年的税 Taxes are 0.34 PBE 12,第二步： 税收,1/1/03,1/1/04,1/1/05,1/1/06,1/1/07,1/1/08,从2004年4月15日开始,一共需要交税5次,4/15/08,0.34 PBE 12,4/15/04,0.34 PBE 12,4/15/05,0.34 PBE 12,4/15/06,0.34 PBE 12,4/15/07,0.34 PBE 12,税收的现值= 15.95 PBE,8-37,
18、税务负债的现值,2003年4月15日，税收的现值为每个月收入的16.32倍,PMT,I/Y,FV,PV,N,7.92,120.34 PBE,5,PV,16.32 PBE,8-38,税务负债的现值,2003年1月1日，税收的现值为每个月收入的15.95倍,15.95 PBE,PMT,I/Y,FV,PV,N,7.92,0,16.32 PBE,3.5,PV,8-39,除了折旧税收挡避和所得税，,租金,Joe在未来的60个月内,每个月都会有现金收入。 虽然现在我们还不知道PBE 金额,但是,我们可以先计算假设每月的收入为1美元时,60个月内的所有现金收入的现值为49.41,1/1/03,1/1/04,
19、1/1/05,1/1/06,1/1/07,1/1/08,JFMAMJJASOND,pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt pmt,JFMAMJJASOND,JFMAMJJASOND,JFMAMJJASOND,JFMAMJJASOND,8-40,总收入的现值,2003年1月1日，总收入的现值为每个月收入的49.4
20、1倍,PMT,I/Y,FV,PV,N,7.92,1 PBE,60,PV,49.41 PBE,8-41,因此,Joe 能够承担的租金为： $200,000 $53,176.99 = $146,823.01 = $PBE49.41 $PBE15.95)PBE = $4,387.80 每个月的租金为$4,387.80,8-42,小结,由于税务负债的非同步性，这个问题也显得更加复杂 每个月获得收入，但是却每年交一次税。 除此之外，这个问题就像任何其他损益平衡的问题： 求出真正的成本($146,823.01) 找到税后增量现金流量的现值,8-43,8.3蒙特卡罗模拟法,蒙特卡罗模拟法是一种对真实世界的不
21、确定性进行模拟的进一步尝试。 这种方法的名字取自欧洲著名的赌场， 该分析方法最早运用于分析赌博策略。,8-44,8.3蒙特卡罗模拟法,想象有一位认真的21点赌徒，当他的前两张牌的点数共计16点时，他想知道是否需要第三张牌。 他可以真枪实弹的玩上上千局来找到答案。 但是这可能让他倾家荡产。 或者他可以大量的模拟来找出答案。 蒙特卡罗模拟的资本预算项目就和这种情况类似。,8-45,8.3蒙特卡罗模拟法,蒙特卡罗模拟的资本预算项目往往被认为比敏感性分析或场景分析有质的飞跃。 在蒙特卡罗模拟法中，变量之间的相互作用是明确规定的,所以至少在理论上，这种方法提供了一个较为完整的分析。 虽然这一方法已运用于
22、制药行业，但是其运用在其他行业还没有得到普及 。,8-46,8.4 期权,现代金融理论的一个基本观点就是：期权是有价值的。 “我们没有期权”无疑是一个麻烦的信号。 因为企业是在一个动态的环境中作出决策的，因此在项目的评估中必须引入期权的思想。,8-47,期权,拓展期权拓展期权价值在需求旺盛时得到充分体现。 放弃期权如果市场试销的结果不理想的话，其价值得到体现。 延期期权如果潜在的变量有变好的趋势，其价值得到体现。,8-48,拓展期权,想象一个刚成立的公司Campusteria有限公司，打算在大学校园内开设私人的(盈利)餐饮俱乐部。 你的校园就是测试市场，如果这个构想被证明成功的话，将会在全国范
23、围内推广。 如果发生全国范围内的扩张， 这种扩张将会持续四年。 测试餐饮俱乐部的初始成本才$30,000(这涵盖改善校园附近的一个空闲的餐厅的一切费用）。,8-49,Campusteria 的利润表,以200元的价格每个月卖出30（25？）份,每个月的可变成本为3500元,每个月的固定成本（租金）1500元.,忽略我们前面对空闲餐厅改造的资本化支出。,8-50,拓展期权： 评估一项新的运作,注意到，虽然Campusteria 测试项目的NPV为负， 但是已经离盈亏平衡点很近了。 如果我们进行扩张，将会在四年内开20家Campusterias。 这个项目的价值就蕴含在拓展期权中。 如果我们获得了
24、成功，我们就会收获颇丰。 如果我们不尝试就不会尝到这种好处。,8-51,期权与折现现金流量,项目的市场价值(M)等于不包含期权在内的NPV加管理期权价值： M = NPV + Opt 专业化的机器与多功能的机器的比较就是一个很好的例子。如果他们的花费是相同的并且使用年限也是一样的，那么多功能的机器更有价值，因为它提供了期权。,8-52,放弃期权的例子,假设我们正在打油井。石油钻机的成本是$ 300，一年后油井要么成功要么失败。 成功和失败的概率都是50%，折现率为 10%。 成功后，投资回报在时点1的现值为 $575。 失败后，投资回报在时点1的现值为 $0。,8-53,放弃期权的例子,传统的
25、NPV 分析方法可能会拒绝该项目。,8-54,放弃期权的例子,公司有两种选择：钻或不钻，放弃或留下。,传统的NPV 分析方法忽视了放弃期权的价值,8-55,放弃期权的例子,当我们考虑了放弃期权的价值后，应该接受该钻井项目：,8-56,放弃期权的估价,还记得，项目的市场价值(M)等于不包含期权在内的N P V加管理期权价值： M = NPV + Opt$75.00 = $38.61 + Opt$75.00 + $38.61 = OptOpt = $113.64,8-57,延期期权的例子,考虑以上项目，可以在未来4年的任意一年内开始。折现率是10%。项目带来的收入的现值恒定为$25,000， 但是由于成本随着时间减少，NPV 随着时间稳步增加。最好开始项目的时间为第二年因为这个时候能得到最高的NPV。,8-58,8.5 本章小结,本章探讨了一些资本预算中的实际应用： 我们说明了N P V的来源，同时解释了经理怎样才能创造“正的N P V”。 敏感性分析让经理们更好的了解项目风险。 场景分析法考虑到了在不同场景下不同变量的联合变动情况对N P V的影响，从而使得经理更好地察觉项目的风险。 盈亏平衡分析法以净现值为基础，给经理们提供一个最低的目标。 我们探讨在资本预算中现金流量贴现分析方法所包含的期权思想，讨论了如何运用期权思想分析项目拓展的机会和放弃项目。,
