1、浙江大学经济学院硕士学位论文基于极值理论的VaR方法在股指期货风险管理中应用研究姓名：焦琦斌申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：俞洁芳20090507摘 要2008年的金融危机导致了金融市场的动荡，包括中国在内的许多国家的股票指数大幅下跌就整个世界来说，风险不能被消除，但是风险可以被分散。有效的风险管理可以降低风险。大部分发达国家的金融机构都有每日的VaR值的报告，这样一个简单的数字可以让管理者了解目前公司所处的风险状况，从而更好得采取措施进行风险防范。我国的金融机构风险防范意识比较薄弱，还没有引进像VaR模型这样的风险管理工具。现阶段，我国推出股指期货的条件越来越成熟由于股指期货采用的是
2、杠杆交易，几十倍的保证金交易在放大收益的同时也放大了风险因此，利用像VaR模型这样的工具进行风险管理显得尤其重要。由于正态分布不能很好得描述尾部风险，现实中发生巨大亏损的概率远远大于正态分布的估计用极值理论可以很好得模拟尾部风险。对于收益率簇集性的特点，GARCH模型很好得解决了这个问题。由于我国还没有推出股指期货，本文选用了美国S&P500指数期货的数据进行实证分析模拟价格波动和基差的VaR值，对我国即将推出的股指期货的风险管理有一定的借鉴意义。关键词：VaR方法极值理论GARCH模型股指期货Abstract111e financial crisis in 2008 led to insta
3、bility of the financial markets，and manycountriesstock index fell down sharplyin the whole world，the risk could not beeliminated，but it Call be dispersedEffective risk management Can greatly reduce theriskMost financial institutions have made daily reports of the VaR value，and such asimple figure wi
4、ll allow managers to know the companys risk situation，which canhelp them better get to take measures to guard against riskfinancial institutions inchina are lack of risk prevention，and by now they havent introduced VaR model as arisk management tool。At this stage，the conditions for the introduction
5、of stock index futures to ourcountry has become matureSince S重ock index futures ale leveraged transactions，壤eyenlarge the returns by several times and at the same time amplified the risksTherefore，It is particularly important to use VaR model as risk management toolsSince the normal distribution cou
6、ld describe the tails risks not perfectIn reality，hugelosses happened far greater than those the probability distribution estimated。UsingExtreme Value Theory Can be a good simulation of tail risksBesides，GARCH modelcould solve the problem of the clustered rate of return。Since Our country has notlaun
7、ched stock index futures，this paper chooses to use the date of the United StatesS&P500 index futures to calculate the price volatili移and the VaR-based basis value。T11e paper could be used for reference at the time of launching stock index futures inchinaKey words：VaR technique；Extreme Value Theory；G
8、ARCH model；Index futures浙江大学研究生学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得迸鎏盘茎或其他教育机构的学位或证书两使用过的材料。与我一同王作的同态对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。一签名甄j式期：夕彳年彳月”学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了孵逝姿基堂有权保留并向国家有关部fj或机构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权监盟可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检
9、索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在解密后适用本授权书)学位论文作者虢修鹂弑期：妒7年6月导师签名： 卵豸签字闩期：7呷年6月f致谢光陵敲蘩，器砑如梭，受嬲两年酶硬圭研究垒生活弹将结束，我的学垒砖代也即将钴束。在遭褥年里，我觉得囊已煮鼹个方面墩太的收获。第一方面楚通过阗滨专韭书籍，与老薄麓学讨论，听学校药学术讲座等方式，便我的专业水乎精了很大的提高；第二个方疆是，在遮里结识了很多优秀的同学，他们意气风发，勤奋上遗妁入盎态度燕我学习翡榜样纛这两翠兖实难忘瓣学鬈生活中，母校求楚创薪的精章孛已扎搬栽心中，将是栽一辈子要求蜜芒|鲍标准。雀这嚣每里，我霄太多
10、酶人霍要感谢。善先，簌要特剃感谢我骢导炜禽洁芳副教授。不管在学习上还是在生活上，俞老帮都给了我很多帮劫，论文的形成也离不舞她对我蟪启发釉指导。溪对，禽老矮严谨的治学态度，漾秘宽寮的待入都对我有满深深的影响。其次，我簧感谢每半个月一次酌学术讨论会上翡老辨静嚣学，王维安教授，黄燕君教授，氨弱没，癌吉早剡教授秘我导师俞涪劳副教授在讨论会上对我黼的指点，便我对套融的理解在广度和深度上都意苫报大约加深。感谢我麓窒发徐纬和差洪亮，在学霹釉生活孛我们燕相激励，一起充裳得度过了难忘的两年。最詹，我要感谢奚锡蛐、郝为，沈往、么峰等矮学对本论文戆帮蘑。感谢所有给过我帮助的入l在即将雇航的入生新的航行中，不可能帆菇
11、攒，毽是我搬售鑫磊一定可黻兼掇破浪。焦琏斌2009年3月予浙大求是因浙江大学硕上学位论文 引言1引言11选题的背景与意义利率、汇率和商品价格波动的增加对新的金融工具和风险管理分析工具产生了需求。就整个世界来说，风险不能被消除，但是风险可以被分散。有效的风险管理可以大大降低风险，减少发生巨额亏损的概率。2007年爆发的次贷危机使美国的贝尔斯登，美林，花旗这样的金融巨头都面临巨额亏损1。在金融创新不断，衍生工具的规模发展迅速扩大的背景下，风险的管理显得尤为重要。传统的以灵敏度为基础的风险管理由于只能度量某一方面的风险而存在很大的局限性，1993年提出的VaR方法以其简明准确的优点目前在全世界的金融
12、机构和非金融机构受到普遍的应用VaR是指在正常的市场环境下，在一定的置信水平和持有期内，衡量某个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失。1996年，巴塞尔委员会也鼓励银行在满足一定的前提下，可以采用自己的以VaR为基础的内部模型作为资本充足率的计算基础。我国的企业在风险管理方面意识比较薄弱，目前还很少引入在国外发达国家已经普遍使用的VaR方法，但是，随着经济的全球化与我国不断融入世界经济的发展，引入先进的风险管理方法是大势所趋，特别是在发生了中航油，国储铜等由于风险管理不善而在金融衍生品市场大幅亏损等事件之后，加强风险管理更是刻不容缓。期货市场的风险要远远大于现货市场，在原有的期货品种基础上，我
13、国在2008年1月9日又推出了黄金期货，在可以预见的将来，期货品种一定会越来越多。我国的证券市场在经历了从2002年到2005年四年的熊市之后，随着2005年下半年开始的股权分置改革的展开，在随后的两年里又迎来了空前的大牛市。在没有股指期货这样做空工具的情况下，必然是一个单边市的不正常的证券市场，随着我国证券市场的不断完善，推出股指期货指日可待。股指期货是一个管理市场风险的工具，但是其本身又蕴涵着巨大的风险。由于其杠杆交易的特点，其风险远远大于现货市场，因此，对股指期货进行风险管理显得非常重要。VaR1其中贝尔斯登在2008年3月16日被摩根大通以lO亿美元收购；美林公司在2008年9月14日
14、以440亿美元被美国银行收购；花旗银行由于巨额亏损被美国政府接管浙江大学硕士学位论文 引言方法作为市场风险管理的有效手段已经被理论和发达国家的实践证实，在我国推出股指期货后，运用VaR方法对其进行风险管理很有必要。标准的VaR方法假设证券市场的收益率服从正态分布，但是在现实中，收益率并不服从正态分布，而是存在尖峰厚尾的特点。因此，现实中发生巨大亏损的概率远远大于正态分布的估计极值理论可以很好得模拟收益率的尾部风险。证券市场的收益率不但表现出尖峰厚尾的特点，还存在明显的簇集性现象，即收益率的波动性有时很大，有时却很小对于这个问题，Engle在研究英国的通货膨胀率时提出了ARCH模型，后来由Bol
15、lerslec发展为GARCH模型，较好地描述了金融资产价格波动的特征，在过去的几十年里得到了普遍的重视和推广。随着计算机技术的不断发展，用蒙特卡罗模拟得到的VaR值也越来越精确。当然，期货市场的风险要远远复杂于现货市场，在现货市场上，就只存在一种风险，那就是价格波动的风险。但是在期货市场上，不但有价格波动的风险，还有基差风险，一旦基差风险加大，套期保值者在期货市场上的操作很可能失败。另外，证券市场是复杂的，他的价格不仅仅是由基本信息决定的，还存在很多的噪音，这些都是在衡量风险的过程中所不能忽略的前面也提到了，证券市场的收益率并不是服从标准的正态分布，而是表现出了尖峰厚尾的特点，因此尾部风险的
16、衡量是一个难点。美国911事件，飓风等这些灾难都可以造成尾部风险，另外证券市场的价格包含了投资者的心理。在标准的经济学中假设人是理性的，但是在投资中，理性往往并不是常态，正如凯恩斯所说“很难想象理性人是怎样投资的”当证券市场出现羊群效应2的时候也往往会产生尾部风险。根据大量的历史数据可以模拟出尾部风险的分布函数，极值理论就是一种很好的方法，利用极值理论的广义帕累托分布可以很好得模拟尾部风险。总而言之，在我国推出股指期货之际，不管是个人还是机构，做好相应的风险管理是非常重要的。12 国内外研究综述股指期货诞生于1982年的美国堪萨斯农产品交易所自股指期货推出后，由于其能很好地规避证券市场的系统性
17、风险，因此受到了投资者的追捧。但是股2证券市场中的羊群效应是指，由于投资者跟着他人投资的从众心理，从而产生了群体性的不理性行为，导致证券价格暴涨或暴跌2浙江大学硕士学位论文 引言指期货的风险也伴随它的发展而发展，随之出现了许多关于股指期货风险管理方法，比如希腊字母的口，7等风险衡量的方法。但是由于股指期货的复杂性，各种风险管理方法的效果不甚理想，或者只能衡量其某一方面的风险而显得不够全面。直到20世纪80年代，JP摩根的Till Guldimann提出了用VaR度量风险的方法，VaR方法被广泛应用与风险管理中，最初是衡量市场风险，进而发展到管理信用风险等其它风险。但是VaR方法在推出时并不是完
18、美的，存在着很多不完善的地方，比如假设证券市场收益率服从正态分布，这和现实有一定差距。另外，在计算VaR的方法中，历史模拟法假设“历史资料可以不偏地反映未来”，这一点也并不完全复合现实。但是VaR的方法在二十多年的发展中处于不断完善中，其中最主要的有三个方面：第一个方面，针对证券市场数据的特点，引入了Engle等人提出的GARCH模型族，来更好得拟合现实数据。第二个方面，计算机的广泛应用，使蒙特卡罗模拟等方法引入VaR的计算中，从而提高了计算的精确度。第三个方面，在尾部风险的衡量上，引入了极值理论等方法，从而提高了尾部估计的准确度，由于金融市场上的巨额损失往往发生在尾部风险上，所以这一点至关重
19、要。目前VaR计算方法有三种方法：历史模拟法、方差一协方差法、蒙特卡罗模拟法。历史模拟法是指利用历史数据，将过去已经实现的回报率分布或市场变量分布应用于目前的投资组合，以模拟下一时期投资组合可能面临的回报率分布计算风险值。方差协方差法中主要是用方差来度量市场波动性，用协方差来度量两个变量间的线性相关程度，著名的JP Morgan的Riskmetric方法就是利用方差协方差法来计算VaR值。蒙特卡罗这个名字来源于1862年建立的位于法国南部的一个著名赌场，用这种方法来实现随机抽签、轮盘赌博和随机博弈。蒙特卡罗模拟法的基本思想是，重复模拟金融变量，涵盖所有可能发生的情景的随机过程。假设我们知道这些
20、变量服从预定的概率分布，因此模拟的过程就是重现投资组合价值分布的过程。Pearson(1999)认为三种方法中精度最高的是蒙特卡罗模拟法，方差一协方差法速度上优于蒙特卡罗方法。用以上三种方法计算出的VaR值是一个基准值，但是现实的金融运行并不会和我们预想的完全一样，常常会发生很多预料不到的事件，比如2007年发生的次贷危机，导致了全世界的金融机构大量破产，我国的股票市场在2007年10浙江大学硕士学位论文 引言月到2008年底不到两年的时间里，下跌了将近70，1987年lo月发生的美国股票市场崩盘，1997年发生的亚洲金融危机都导致了大量的金融机构破产，911事件，使美国股票指数大幅下跌等等事
21、件都是始料未及的。分布的尾反映的正是那些潜在的灾难性事件导致的金融机构的重大损失。因此，如何处理像这样的极端事件在风险管理中极其重要。极值理论可以很好得模拟这些风险。Longin(1996)首次将极值理论引入了市场风险的建模中。他考察了美国股票市场的极端变动，用纽约证券交易所18851990年一个多世纪的数据进行分析，研究表明美国股市收益率的尾部服从极值理论中 Frechet分布3。即使在大萧条时期，尾部的性态也没发生改变，说明从长期来看计算所得的结果是很稳定的从短期来看，每天，每周，每月的极值收益也是服从Frechet分布。Peter Burridge，John Cadle，Michael
22、Theobald(2000)应用极值方法研究了处于亚洲金融危机中的六个亚洲国家和地区，包括台湾、日本、韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚的股票市场。他们在研究中采用了广义极值分布，结果发现当数据分布存在厚尾时，极值方法更适宜于VaR的估计，并且所有国家数据的尾部分布都服),)、-Frechet分布，但分布的参数会随着所选取的样本的时间段及长短而改变。ThomasWemer,ChristianUpper(2004)用1997年1月至1J2002年2月总共5年的德国期货交易所的数据，主要研究了三个问题：期货收益是否是厚尾的；尾部性态是否不随时间变化；尾部指数是否提供了标准VaR方法未能提供的信息4。
23、他们的研究结果表明：期货收益分布的确是厚尾的，这一点之前的证券市场数据也提供了丰富的证据；一小时和一天收益率数据的尾部比五分钟收益率数据的尾部薄，但还是比正态分布厚，这是因为在更长的数据期间内，发生尾部风险的概率要更大，因此尾部也相对于更厚；尾部的厚度在1998年和2001年有两次显著的变化，前者可能是由于俄国延期支付债券致其债券价格大跌，进而导致了LTCM公司由于流动性问题发生了倒闭的危机，后者则可能是由于9ll事件使全球金融受到动荡；尾部指数包含了传统VaR方法无法提供的反映金融市场风险的重要信息。ThomasWemer,Christian Upper两位学者的研究对于极值理论的在金融市场
24、的应用产生了极大3LonginFrom value at risk to strips testingThe extreme value approach C J)Journal of BankingFinance,2000(24)：1097-1 1304Thomas Werner,Christian Upper,Time variation in the tail behavior of Bund flImm retums C J)The Journal ofFutures Markets，2004(24)：P387-3984浙江大学硕士学位论文 引言的价值。Hans NEBystrom(2
25、007)也指出了极值理论是专门用于处理金融市场极端事件的最好方法，它使得统计学和有限的数据得到了最佳的利用。目前，国内还很少有针对股指期货的VaR风险管理的文献，主要是因为我国现阶段还没有推出股指期货，所以即使研究的话，也都采用了国外成熟市场的数据。但是，对于VaR方法在其他期货上的风险管理已经有不少。王春峰是国内最早全面讲述VaR方法的学者，他编写的金融市场风险管理一书中系统得介绍了VaR方法及其在风险管理中的应用。邵俊(2004)采用从1996年1月1日N2003年6月30日总共8年半的上海证券综合指数、深圳成份指数、美国标准普尔500指数和NASDAQ指数的数据，在对这四个指数用广义极值
26、分布按Longin的方法计算出各自的VaR值后，他对这四个市场的极端风险进行了排序，发现上海综合指数的极值v承小于深圳成份指数，说明了前者的潜在极端损失要小于后者5。在标准普尔500指数-与NASDAQ指数的比较中，同样说明了前者的潜在极端损失要小于后者。而在中国股市中，同等级的极端事件发生的概率比在美国股市中要大，这两点也都比较符合现实，由于深圳证券市场以小盘股为主，上海证券市场以大盘蓝筹股为主，极值风险自然要小于深圳市场。同时，美国的证券市场无论是制度上，还是在投资者方面都比我国的市场成熟，自然极值风险也小于我国。杨艳军(2005)在“期货市场交易保证金的设计”一文中将GARCH模型引入了
27、VaR方法中，度量了上海期货交易所的铜和铝合约的市场风险；韩德宗陈锼(2006)将流动性风险纳入了VaR模型中，以买卖差价作为衡量流动性的指标，在对上海金属铜、郑州硬麦和大连大豆为样本数据运用极值理论进行了实证研究后认为，流动性风险也是不可忽视的。在本文的论述中，考虑到股指期货市场是一个流动性很强的市场，发生流动性风险的概率不大，因此不考虑流动性风险。丁岩(2008)利用日经225股指期货的数据，计算了基于日经225股指期货的基差风险的VaR，认为基差风险是不容忽视的。总体上来说，关于VaR方法的文献是比较多的，标准的VaR方法在实践中的应用比较容易，其理论发展也已经比较完善。难点在于特殊情况
28、下的VaR应用。金融市场瞬息万变，很多事情我们始料未及，再完美的理论也预测不到未来对于2007年爆发的次贷危机，像贝尔斯登，美林，花旗这样的金融巨头都面临巨额5邵俊中国股票市场的风险价值与极端收益【J内蒙古财经学院学报，2004(I)：P4952浙江大学硕士学位论文 引言亏损，甚至倒闭。在这样的背景下，风险管理显得尤为重要。但是现实和理论毕竟有一定的差距，并且模型本身也蕴含着模型风险，在理论不断完善的过程中，可以更好得管理现实中的风险，但是也只是风险管理的其中一部分，甚至是很小的一部分13研究方法和框架本文采用定性分析和定量分析相结合；金融学、统计学、计量经济学和相结合；理论和实证相结合的方法
29、进行基于极值理论的VaR在股指期货风险管理应用上的研究。极值理论和VaR模型都涉及了大量的数学推导，在实证过程中，利用MATLAB70和EViews50软件进行模拟和计量分析。VaR模型经过二十多年的发展，在理论和实践的运用中都已经比较成熟。本文的难点在于如何用极值理论来模拟股指期货的尾部风险，首先需要大量的历史数据得到尾部的的数据，然后再对其进行极值的分布模拟。由于我国目前还没有推出股指期货，所以用美国的S&P500股指期货的数据，一来可以获得较长历史的数据，二来美国股指期货推出时间较长，对于我国即将推出的股指期货有较好的借鉴意义。 本文共分为六个部分。第一部分是引言，主要介绍了选题的背景与
30、意义和国内外研究综述；第二部分是股指期货的风险分析，主要从金融期货的一般风险，股指期货特有的风险和我国开展股指期货的风险三个方面来阐述；第三部分重点介绍了VaR方法的风险管理以及VaR方法应用的一个案例，从边际VaR、增量VaR和成分VaR-Z个方面来分析巴林银行由于在投资日本股指期货中没有控制好风险而倒闭；第四部分将极值理论和GARCH模型引入到了VaR方法中，有效得解决了尾部风险问题和收益率不服从标准正态分布的问题；第五部分是基于VaR方法的股指期货风险管理实证研究，不但研究了股指期货价格波动的VaR值，还研究了基差的VaR值，利用VaR值验证了投机者的风险远远大于套期保值者的风险；第六部
31、分是结论和极值理论的VaR方法在我国股指期货风险管理的展望，分析了我国的投资机构引入极值理论的VaR方法进行风险管理的必要性和需要注意的地方图11为本文的结构框架图。6浙江大学硕士学位论文 引言图11本文的结构框架7浙江大学硕士学位论文 引言14本文的创新点和不足本文的剖新点主要体现在三个方面：第一个方面，从国际上来说，VaR方法在实践孛受到了广泛鳃应用，其理论也是在不断地完善过程中。运用VaR方法的难点在于金融市场尾部风险的模拟，常用的方法是压力测试，但是其主要缺点是极端情景构造的基难性和主观性本文引入了极值理论，给出了极端条件下VaR与概率水平的准确描述。极值理论是一个比较复杂的数理模型，
32、但是偿助计算机的謦助，可以很好得模拟市场收益的尾部风险。第二个方面，在殷指期贷的风险巾，人锏大都关注的是其价格波动的风险，但是其基差风险也是不容忽视的。特别是对于套期保值者来说，基差风险是其最主要的风险。本文运用VaR方法，计算了基差昀VaR值，并与价格波动昀VaR值进行比较，验证了投机者面临的风险远远大于套期保值者的风险。第三个方面，本文将先避的风险管理理论联系到我匿的理实情况中。毒于条件约束，运用的样本为国外成熟市场的数据，但是联系国内资本市场的具体情况，深入分折了我国窜将推窭的股指絮货昀风险状况以及运用VaR方法昀可行性与应该注意的方面，并且与20062008年我国资本市场的情况相结合，
33、从行为金融，我蓄资本市场特殊割度等方蘧分析了我国旃证券市场。本文生要有两个方面的不足：首先，由于我函目前还没推出股指期贷，所以本文的样本数据选取了美国S&P500股指期货的数据，中国与美圆的的资本市场存在比较大的差异，因此如果用本文的结论来说明中国的情况可能会存在一定偏差。其次，极值理论虽然能很好得模拟尾部风险，但是其基于的是历史的数据，现实的情况千变万化，想要准确得估计尾部风险非常困难，极值理论也只是次优中的较优选择面已。浙江大学硕士学位论文 股指期货的风险分析2股指期货的风险分析21股指期货产生的背景及其作用股指期货，是一种以股价指数为标的的期货，买卖双方根据事先的约定，在未来某一个特定的
34、时间按照双方事先约定的股价指数进行交易的标准化协议。20世纪70年代，受石油危机，布雷顿森林体系瓦解等因素的影响，西方资本主义国家陷入了“滞涨”的局面6，利率风险和汇率风险剧烈增加。在这样的背景下，出现了大量的金融创新，机构利用金融衍生产品来对冲风险。股指期货就是在这样的背景下产生的。目前金融期货品种的交易量已占到全球期货交易量的80，股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。股指期货在资本市场运作中发挥着越来越重要的作用。股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。股指期货交易
35、的对象是股票指数，以现金为结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约自1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出第一份股票指数期货合约价值线综合指数期货合约以来，股指期货日益受到各类投资者的重视，交易规模迅速扩大，交易品种不断增加。芝加哥商品交易所(CME)在1982年推出了S&P500股指期货交易，当天交易量就达到了3963张。在接下来的几年里，澳大利亚悉尼，日本大阪，中国香港，英国伦敦，新加坡等地也先后推出了股指期货的交易。目前，股指期货已经发展成为最活跃的期货品种之一，股指期货的交易也被誉为20世纪80年代“最激动人心的金融创新”。表21和图21为1998年到20
36、07年全球股指衍生品交易量的变化，从近lO年的发展可以看到，股指类的衍生品(包括股指期货和股指期权)在世界范围内迅速发展。6“滞涨，是指通货膨胀加剧和经济增长停滞并存的局面20世纪70年代，由于受到石油危机等因素的影响，全球通货膨胀宰一度超过两位数，同时很多国家经济增长缓慢甚至停滞，这样的现象违背了基于菲利普斯曲线的传统经济学理论9浙江大学硕士学位论文 股指期货的风险分析表21 1998-2007年全球股指衍生品交易量(万张)年份 1998 1999 2000 2001 2002成交量 37396 52105 67482 149815 248998年份 2003 2004 2005 2006
37、2007成交量 395917 377543 408000 445300 561680资料来源：1998年2005年的数据来源于陈晓红金融期货投资清华大学出版社2007年。2006年和2007年的数据来源于中国期货业协会，网址为http：wwwcfachinaorg。图21 1998-2007年全球股指衍生品交易量(万张)股指期货就是为了满足管理股票现货市场风险，尤其是系统性风险的需要而产生的一种金融期货。被誉为金融期货之父的Leo Melamed将金融期货的主要作用归结为管理风险，发现价格和提高交易效率三个方面，股指期货作为金融期货的一种，也具有这样的三个功能首先，是管理风险的功能。投资者通过
38、购买相关的股指期货合约，在金融期货市场上建立与其现货市场相反的头寸，并根据市场的不同情况采取在期货合约到期前对冲平仓或到期交割的方式，实现其规避风险的目的。当投资者持有股票时，可通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性风险，在继续享有相应iO浙江大学硕士学位论文 股指期货的风险分析股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值，减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，促进股票二级市场的规范与发展。其次，是价格发现的功能。股指期货交易以集中搓合竟价方式产生未来不同到期月份的股指期货合约价格，反映对股票市场未来走势的预期，这就是股指期货的价格发现功能。在股指期货市场上，各种股指期货合约都有着众多的
39、买者和卖者，他们通过类似于拍卖的方式来确定交易价格。这种情况接近于完全竞争市场，能够在相当程度上反映出投资者对股票价格走势的预期和股票的供求状况。因此，某一股指期货合约的成交价格，可以综合地反映证券市场各种因素对合约标的商品的影响程度，有公开透明的特征。最后，是提高证券市场效率的功能。股指期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易的投资效率。由于期货交易的杠杆效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金融头寸的速度要比现货市场快得多，因此提高了资金使用效率。另外，股指期货的多空双向交易机制可以使投资者在股指价格涨跌时都可以参加交易，以避免资金在股指下跌时出现闲置。股指期货便于培养和发展
40、机构投资者，帮助他们加强风险管理，增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能。22股指期货风险的类型股指期货在微观上具有价格发现、回避风险的功能，在宏观上有助于完善一国的证券市场体系。但是由于其高度杠杆性，风险发生的突发性和传染性，使投资者的个别风险可能会转化为整个市场的系统性风险，不但投资者遭受巨大的损失，而且对一国的金融体系造成极大的影响2007年爆发的美国次贷危机，进而转化为全球的金融危机，不但使全球的投资者遭受了巨大的损失，中国、俄罗斯等几个新兴市场的股指跌了70左右，就连美国这样成熟的市场其股指也下跌了40以上排名前几位的投资银行遭受重创，高盛、摩根斯坦利这些顶级投资银行向
41、商业银行转型，连花旗集团这样的金融帝国也被政府接管。次贷危机由最初的个别风险转化为整个市场的系统性风险，数万亿美元的财富蒸发，对世界的金融体系造成了很大的影响。股指期货作为金融衍生工具的一种，既具有金融衍生产品的一般性风险，同时由于其标的物以及合约设计的特殊性，又有其特殊的浙江大学硕上学位论文 股指期货的风险分析风险。221金融期货的一般风险由于金融期货7的杠杆性、未来交割等特征，市场参与者所面临的收益具有相当的不确定性。金融风险是指由于事先无法预料的各种不确定因素的影响，使资金经营者的实际收益与预期收益发生一定的偏差，从而产生损失或额外收益的机会或可能性。股指期货作为金融衍生品的一种，具有一
42、般的金融期货所具有的风险。根据诱发风险的成因将其分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。(1)市场风险。市场风险又称为价格风险，它通常指由于基础资产价格的变动所导致的金融期货价格发生变动而给交易者带来的风险。市场风险是期货交易中最常见、最需要重视的一种风险。金融期货市场风险又可分为利率风险、汇率风险、权益风险等。期货交易实行保证金制度，交易者只需要支付一定比例的保证金即可进行交易，保证金比例通常为期货合约价值的510。这种以小搏大的高杠杆效应，既吸引了大量的投机者的加入增加了市场的流动性，同时也放大了价格波动的风险。价格的小幅波动，就可以使交易者损失大量的保证金。由于金融期货的
43、杠杆作用，因此他们对其相关联的基础金融工具如股票指数、汇率，债券价格的变动非常敏感，波动的幅度比基础市场大很多。市场状况恶化时，投资者可能因无力支付巨额亏损而发生违约。价格波动剧烈的时候可能会因为资金不足而被强行平仓。即使在同一市场上，不同的交易主体所承受的价格风险也是不一样的。例如在股指期货市场上，套期保值者进行交易的目的是通过衍生产品的价值变动来抵补他在相关市场上资产价值的变动，以达到对现有资产保值的目的，但是他在达到保值目的的同时也放弃了获取更高收益的机会，I投机者进行股指期货交易的目的是为了通过杠杆效应，以较少的成本来争取较高的收益，收益必然是和风险相伴的，投机者在获得高收益的情况下，
44、也承接了更大的风险。在市场经济条件下，商品的价格受供求关系因素的影响而上下波动。(2)信用风险。是指交易对手不履行合约而造成的风险，因此又被称为违约风险债券、贷款和衍生工具都会产生信用风险。信用风险也包括主权风险7期货分为商品期货和金融期货。金融期货主要是传统的金融商品(工具)为标的的期货，如股指、利率汇率等各类期货交易浙江大学硕士学位论文 股指期货的风险分析例如，当某些国家强制实施外汇管制，使得双方都不可能履行各自的义务时，就产生了主权风险1998年，俄罗斯宣布延迟偿还债务，导致了其债券价格大幅下跌，直接导致了长期资本管理公司的破产，这就是典型的信用风险对于股指期货而言，信用风险发生的概率极
45、小，原因是股指期货交易是由期货交易所担保履约责任。交易所有一套独特的交易体系，它由结算公司充当所有投资者的交易对手，它的中心职责是负责期货合约的最后结算业务，确保合约到期交割或未到期前平仓。由于同时充当双方的交易对手，因此整个股指期货的信用风险就全部由结算公司承担，而结算公司本身有一系列制度如保证金制度、涨跌停板制度、每日结算等措施可以降低整个市场的信用风险。只要结算公司不出现问题，信用风险就不可能产生因此在股指期货中，信用风险基本上可以忽略。(3)操作风险。操作风险是指在日常经营过程中，由于各种自然灾害或意外事故，或是由于经营管理上的漏洞，使交易员决策出现故意或者非故意的错误，导致市场参与者
46、面对损失的风险。几乎所有的金融领域都会出现操作风险，但是长期以来，操作风险都没有受到足够的重视只是到了最近几年，由于电子技术越来越广泛的运用，不少金融机构由于操作管理的失误而导致蒙受损失甚至破产关闭，操作风险才越来越引起了重视。对于股指期货交易来说，由于其支付过程的价值计算、市场趋势判断等在市场操作过程中具有很强的技术性，因此，很容易形成操作风险。如巴林银行倒闭案，法国兴业银行巨亏案都是典型的内控机制系统不完善所产生的操作风险，并且操作风险在一定程度上也可导致市场和信用风险。例如，在交易中发生的一个操作性问题，如结算失败，就可产生市场风险和信用风险，因为交易成本取决于市场价格的波动情况。防范操
47、作风险的最好方法包括系统备份，严格的内部控制责任与常规的应急计划清楚分离。目前，操作风险也可以像市场风险和信用风险一样被量化，当操作风险一旦可以被量化之后，就可以用VaR等方法进行控制，并使其受资本支出的约束。(4)流动性风险。流动性风险包括两类风险，一类是市场流动性风险，另一类是资金流动性风险。市场流动性风险是指由于市场交易量不足或无法获得市场价格，导致投资者无法及时平仓的风险，由于金融衍生品的交易一般都比较活跃，每年都有上万亿的交易量，因此发生市场流动性风险的概率不大资金流动性风险是指因投资者流动资金不足而导致合约到期时无法履行合约支付义务或浙江大学硕士学位论文 股指期货的风险分析无法按合
48、约要求追加保证金的风险。投机者是期货交易中不可缺少的组成部分，既是价格风险的承担者，也是价格发现的参与者，不仅促进合理形成价格，而且提高了市场流动性。但是，在风险管理制度不健全、实施不严的情况下，投机者受得利益驱使，很容易利用自身的实力、地位等优势进行市场操纵等违法行为在股指期货市场上资金流动性风险通常是投机者操纵市场的重要手段，当市场上资金流动性不足时，不多的资金就能导致价格的剧烈波动，从而使操纵者达到操纵市场的目的。(5)法律风险。由于合约在法律范围内无效，合约内容不合法律规范，或者是因为对方破产等原因，使合法的合约无法执行而造成的风险。产生法律风险的原因是由于相关的法律、法规和金融管制条
49、例未来得及随迅猛发展的金融创新而界定或界定歧义。法律风险更容易产生于像我国这样资本市场和法律制度都不太完善的国家。另外，金融衍生产品的跨国交易行为与各国司法管制有悖，这之间形成的“灰色地带”就为一些投机者创造了盈利并承受法律风险的机会。222股指期货特有的风险股指期货除了具备金融衍生品的一般风险外，由于其标的物、合约设计、结算方式等特殊性而具有一些特定的风险，并且其中有些风险是非常值得关注的(1)基差风险在股指期货中，基差=现货指数期货指数。如果在合约平仓前期货价格和现货价格变化不同的，我们称之为基差风险。套期保值的本质是用基差风险取代现货价格的波动风险基差在一定程度上影响套期保值的避险效果。套期保值在结束时，如果基差对自己不利，只能接受损失的结果。套期保值将现货市场的价格风险与期货市场的价格风险相抵补，这种交易产生的结果是使交易者在现货市场的价格风险转移到期货市场，但是，现货市场的价格风险是否正好被期货市场的价格风险所弥补，这就取决于交易者所选择的期货合约品种及其数量。对于套利者来说，基差的相对波动幅度是非常重要的。基差的方差
