1、1寻找跨越 100 年的投资策略作者：范卫锋先思考一个问题：假设你回到 100 年前（即 1900 年） ，拥有 1 万英镑，并且你可以一直活到 2000 年，可以在任何国家、任何市场投资，你将采取什么样的投资策略？不妨给你一些小小的提示。在风起云涌的 20 世纪中，1900 年可谓平淡无奇。英国维多利亚女王统治着世界上最大的帝国，美国的农业人口还占总人口的 42%。欧洲沉浸在繁华和希望之中，日本、德国兵强马壮，如日初升。那一年，希姆莱、霍梅尼出生，尼采死了。那一年，美国 GNP 为 187 亿美元，人口 7609 万人，其中纽约州 726 万人，内华达州只有 42335 人。那一年，中国正在
2、戊戌政变后的严冬，慈禧太后图谋废光绪立“大阿哥” ，利用义和团闹事，当作和洋人谈判的筹码，结果招来八国联军。那一年稍具成就的科技事件是傻瓜相机的问世和巴黎世界博览会。显然，站在一百年的任何一个天才，都不可能预测 100 年内的世事沧桑。今天我们在 2007 年的开端，同样无法预知未来 100 年。那么，有没有一种投资策略，可以在无法预测未来的情况下，仍然长期有效呢？每当遇到难题，中国人的智慧就是去看历史。从过去的一百年来看，确实存在一种简单而有效的策略，它不需要复杂的技巧，只需要理性、谦虚和坚持。接下来我引用的很多数据，来自前几年荷兰银行和世界伦敦商学院出的一本小册子，书名叫投资收益百年史 ，
3、做这件事情的两个教授，叫 Elroy Dimson 和 Paul Marsh，他们管自己干的活叫“金融考古”，从尘封的报纸和古老的记录中，重新建立自己的数据库。这些教授可谓功德无量，为我一直以来想写的这篇文章，提供了一些宝贵的历史数据。不要借钱给政府和银行投资的头号天敌是通货膨胀，政府利用它的刀剑枪炮作后盾，用廉价的纸张油墨印刷货币，把老百姓口袋里的真金白银、真货实物弄走。如果你把钞票埋在后院的树下，那肯定是 20 世纪最大输家之一，因为根本无法对抗通货膨胀。简单地算笔账，假如你有 1 万元，假如通货膨胀率是 5%，20 年以后，其购买力只剩下 35.84 元；如果通货膨胀率是 10%，那太不
4、幸了，20 年以后，你的 1 万元血汗钱，购买力只剩 12.16 元了。如果把钱存在银行收利息，相当于把钱借给银行，这比埋在后院树下略强一点，不过，银行利率常常比长期国债的利率低，那么，不妨直接看一下投资国债（借钱给政府）在 20世纪的收益率。先以 20 世纪国运还算不错的英国为例。荷兰银行/伦敦商学院（ABN AMRO/LBS）长期债券指数，这个指数基本可代表英国长期国债。如果你在 1900 年初，以 1 万英镑投资于这个指数，到了 2000 年，它将变成 188 万英镑，按年折算，就是 5.4%的年均增长率。听起来还不错，是吗？可是，如果考虑到通货膨胀，就远不是这么回事了。在 20 世纪的
5、 100年里，英国的零售物价年均增长率是 4.1%，用这个物价涨幅去减国债收益，就令人颇为失望人。这 100 年里的英国长期国债年均收益率，仅仅是每年赚 1.3%。长期国债赚得太少，短期国债就更不用讲了。如果你在 1900 年拿 1 万英镑投资，买入英国短期国债，100 年后将会变成 140 万英镑，相当于每年 5.1%的增长率，扣掉 4.1%的通货膨胀率，仅仅为 1%的年收益率。 20 世纪英国的国债投资者，看来收益不佳。其他国家呢？有一项调查研究了 12 个国家，它们在今天看来，都算是 20 世纪残酷的国家间竞争的赢家：美国、英国、日本、意大利、澳大利亚、加拿大、丹麦、法国、意大利、荷兰、
6、瑞典、瑞士。如果投资这 12 个国家的长期国债，年收益率的前三名都是欧洲小国：丹麦 2.7%、2瑞典 2.3%、瑞士 2.1%。小国的百姓有时是幸运的，20 世纪没经历过那些大国的动荡劫难，没有一统天下千秋万代的雄图壮志，也就逃过了德国、日本狂发货币盘剥百姓造成的灾难。在这 12 个国家里，长期国债收益率最差的，就是三个野心勃勃的国家：德国-2.3%；意大利-2.3%；日本-1.5% ，全都是负数。更可怕的是，德国的统计数据中，还剔除了 1922和 1923 那灾难性的两年。1923 年初，2 万德国马克可以兑换 1 美元；10 个月后，需要用6300 亿马克才能兑换 1 美元。这种通货膨胀让
7、所有的国内债务都一笔勾销，现金、银行存款、债权、国债都一文不值，几乎造成长期国债投资者 100%的损失。这三个国家有个共同点，在 20 世纪都出过很多雄才大略的枭雄，可惜，枭雄辈出的国度，百姓往往不幸。不过，话说回来，这学费也没白交。因为 20 世纪上半场吃的亏太大，第二次世界大战后，欧洲对通货膨胀视如洪水猛兽，至今仍未放松警惕。尤其是德国，它在 20 世纪上半场的通胀是最凶的，结果下半场却是这 12 个国家中最低的。物极必反的理论再次起了作用，20 世纪下半叶，长期国债收益率最高的几个国家中，德国、日本均占前几名。我们从 20 世纪的历史课中，学到的第一句话就是：不要借钱给政府，尤其是别借钱
8、给雄心勃勃枭雄辈出的政府，当然更不用借给利息更低的银行。不过，如果由于爱国感情借钱甚至捐赠给政府，不在我所讲的范围之内。既然是由于爱国，不是为了获利，当然不算是投资，他们将获得精神上的丰收。享受股票的长期复利上帝制造了通货膨胀这个坏蛋，也留下了股票投资这条活路。20 世纪，人类经历了两次世界大战，尝试了各种社会制度的试验，造成数以亿计人口的非正常死亡，体验了眩目的繁荣和恐怖的萧条。在这 100 年里经历了最好的和最坏的时代，风暴过去之后，我们发现，最“安全”的国债，其实是不足以依靠的陷阱；而“高风险”的股票，居然是最好的避难所。假设你在 1900 年初，将 1 万英镑投资于英国的整体股票（仍然
9、以荷兰银行/伦敦商学院指数为标的） ，100 年后它将变成 1.6946 亿英镑。强调一下，这里的股票是指“整体市场”的股票，而不是后文将提到的构成指数的成份股（它们的收益远远超过整体市场） 。要提醒一点，在刚才讲的股票投资里，你必须用每次分红得到的钱，再投资回股票中。拿红利进行再投资，是这种策略成功的秘密。假如你同样在 1900 年初，拿 1 万英镑投资英国股市，但是你把每次分红都消费掉，用来改善生活，那么，100 年后，它仅仅增长为 161万英镑，还不到 1.6946 亿英镑的 1%，实在是天壤之别。你把钱投到上市公司里，牺牲你目前的消费，让它为社会多创造点价值，上帝会奖励自制而利他的你。
10、巴菲特曾经说，他的投资原则只有两条， “第一条，不要亏损；第二条，牢牢记住第一条。 ”事实上，巴菲特所说的，并不是百发百中的股票神射手，而是说，只要保住本金，去享受复利，哪怕是缓慢的复利，都会是最终的赢家。即使是从 1 万到 1.6946 亿的惊人增长，也只是 10.2%的年收益率。20 世纪英国整体股票投资的名义收益率，是 10.2%；英国长期债券、短期国债分别只有 5.4%和 5.1%的名义收益率。这项调查中 12 个国家的股票收益率排名中，前四名是瑞典 8.2%、澳大利亚 7.6%、美国 6.9%、加拿大%。殿后的四个国家，虽然在 20 世纪曾大起大落饱受摧残，但其股票收益率仍然超过其他
11、工具，德国达到 4.4%、日本 4.2%、法国 4%、意大利 2.7%。这些数字看起来很平常，但是，把它们变得不平常的，是 100 年的长期复利。3当年欧洲金融的统治者罗思柴尔德曾说过， “我不知道世界七大奇迹是什么，但我知道第八大奇迹是复利。 ”如果你今年才 25 岁，一分钱也没有，但是，在看我这篇文章的读者，一般来说，只要稍微省点儿，每年存个 1.8 万元，也就是每月存个 1500 元，应该不算太难，第一年存 1.8 万，第二年再存 1.8 万，第三年再存 1.8 万，如此坚持不懈，存下来的钱全都用于投资。如果年收益率是 10%，你 25 年后（50 岁时）将拥有 187 万元，35 年后
12、（60 岁时）将拥有 492 万元；如果年收益率是 20%，50 岁将拥有 878 万元，60 岁将拥有5482 万元。你退休时就不用担心养老金的不足了。可是，你也许会问，通货膨胀呢？如果发生恶性通货膨胀，岂不是这些 10%、20% 的收益率变得微不足道？不用怕，即使发生这种情况，股票仍然是惟一的避风港。比如，德国 1923 年发生恶性通货膨胀，但德国股票市场也上涨了 300 亿倍。上帝庇佑了那些在灾难中持有股票的人们。房地产呢？房地产是否比股票更牢靠呢？错了，房地产比股票更不“安全” 。在中国人的印象中，似乎买房买楼总是不会亏的，但我们对房地产市场的经历实在太短，而且，这一二十年，既赶上了国
13、内的特殊地产牛市，又正好碰上全球房地产的牛市，短期（一二十年仍然属于短期）的数据，如果拿来作样本得出所谓规律，是会害死人的。美国的房地产，曾经在 100 年的时间里原地踏步，而那段时间美国经济同样是在迅速发展。退一步讲，即使在房地产的牛市中，地产公司股票的增长，仍然可以分享房地产的繁荣。说到这里似乎还漏了一个：黄金。其实不提也罢，这东西远远不如股票，因为它是自私的人收藏的东西。你把财富变成黄金藏起来，退出创造增量财富的公司，不冒这个风险，怎么能够奢望分享社会的增量财富呢。1980 年，850 美元可以买 1 盎司黄金，当时可以换一股道琼斯指数（当时道指不到 900 点） 。26 年过去，今天
14、12000 多点，黄金还是 600 美元/盎司，黄金相对于道指贬值了 20 倍。最“安全”的东西，长期来讲往往最不安全。忘记时机，忘记选股，埋头持有指数基金知道要投资股票只是第一步，如何投资才能成为 100 年的赢家，又是另一个难题。这个问题的答案，比绝大多数人想象的简单得多。任何头脑健康的人，只要具有小学三年级的学历，经过三分钟的沟通，就能掌握这项投资策略。一般人通常错误地认为，股票投资无非两种策略，一种是聪明地选择时机，另一种是聪明地选择股票。其实，这两条都是歧路，都不能确保你成为 100 年后的赢家。你恰恰该忘记时机、忘记选股，埋头持有指数基金（对指数进行跟踪的基金） ，然后根本不理会市
15、场如何波动、不理会行业、公司如何变化。也许你也少了很多“观察、分析、判断、博弈”的乐趣，不过，人生苦短，与其把时间空耗在这种赌博里面，不如去做点你爱做的事情吧。非常遗憾，目前市面上出售的几乎所有投资书籍，都在教大家怎么选择时机、怎么选择股票。要想练真功，就得先废掉原来的武功，把这些邪门外道的内力散去，你应该把这些书籍卖给废纸回收站，也算对循环经济作点小贡献。妄想发现股票波动的规律、从而判断买卖时机，这是不可能的。认为自己能够预测涨跌的人，如果给予他 100 年的时间，去做这种实验，惟一的结局就是失败。在这个混沌的市场，哪怕是绝顶的天才，他们寻求涨跌确定性规律的努力，都以惨败而告终。对这种时机选
16、择的努力，马克吐温在傻瓜尔逊中写道， “十月，是投机股市最危险的月份之一，其他危险月份依次是：七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。 ”在南海泡沫中亏损严重的牛顿哀叹：“我能够计算天体的运行，却无法想象人类的疯狂。 ”统计数据表明，你只有大约 10%的机会，猜中市场处于波峰还是波谷，而4一次成功的买卖，就需要连续两次猜中，成功的概率是 10%*10%=1%。如果靠这个进行投资，则需要至少十次的成功买卖（在一生中只进行十次买卖，对于很多国内投资者来说已经极少） ，十次买卖的时机选择正确率，已经在亿分之一以下。我在此张榜通告，如果你真的发现有人能预测股价涨跌，请马上
17、告诉我，我叫我家娘子一同出来看上帝。我的张榜想必无人理睬，大师们哪有时间理这种“无聊事情” ，都忙着贩卖他们的膏药呢。现在倒是有很多人真诚地相信，虽然股价涨跌不可预测，但产业和公司的兴衰周期，总是可以把握的。其实这也未必。1900 年，英国的 100 强股票里，铁路业是绝对的老大，占 49%的市值。100 年以后，铁路业股票只占 0.34%的比重；纺织业当时占 5%，百年后变成 0%；当时电报电话业只占2.5%，百年后占 18.4%。而在 2000 年的 100 强股票里，市值占 12.3%的石油天然气业，1900 年仅占可怜的 0.2%。2000 年占市值 11%的制药业、占 5%的信息技术
18、业，在 1900 年更是为零。100 年的时间，改变了多少王国、英雄，更何况产业、公司，就算比猜测股价涨跌的胜算略高，但仍远远不足以支撑必胜的交易系统，更何况我们谈的是“跨越 100 年的投资策略” 。还是那句话，在这个混沌的世界里，追求确定性的预测，仍然超出了人类理智的极限。任何天才只要作判断的次数足够多，一定会向平均数回归。哪怕是巴菲特，他已经一再地突破这个“回归平均数”的定律。他现在仅仅做了五十年，如果再给他五十年，我相信也难免要向平均数回归。如果头脑继续保持清醒不出昏招，他的长期业绩表现，我觉得会日益接近于指数基金。不过，我们得承认，在保持谦虚的前提下，人类的理智仍然是伟大的。虽然没有
19、完美的答案，但我们有了次优的选择：指数基金。很多人喜欢把这些概念混淆起来：道琼斯指数与美国整体股市、恒生指数和香港整体股市、国企指数和 H 股整体、日经指数和日本股市、金融时报指数和英国股市。弄不清这些指数和市场的本质区别，也是他们找不到正途的原因之一。这些指数和各自所在市场的区别，就在于指数有所谓的“适者偏差”和“胜者偏差” 。先讲“适者偏差” 。用通俗的话来讲，区别就出在指数的编制方法上面。我们现在看到的这些指数，从道琼斯到恒生指数，从金融时报到日经指数，其中的成份股，全都是多年残酷血拼的幸存者，那些被踢出局的公司，早就已经被剔除出指数。也就是说，指数永远给你展示市场较为美好的一面。“胜者
20、偏差”加重了“适者偏差”的影响，进一步造成指数的“强者恒强”效应。经营管理越好、运势景气越好的公司，在指数中的权重就越大。需要提醒的是，很多人指责现在的指数，认为大公司股票所占的权重太大，导致指数的作用“失真” ，这种指责并不对。以英国的金融时报指数为例，1900 年最大的 5 家公司所占比重，高达 30%左右，最大的10 家公司所占比重超过 50%。在 20 世纪的大部分时间里，大公司所占的比重一直在下降，直到 90 年代才开始反弹，不过，仍然赶不上 1900 年所占的比重。无论大公司的权重下降还是上升，都改变不了一个事实：在足够长的时间内，由于“胜者偏差”和“适者偏差” ，指数总是强于整个
21、市场。比如，前文曾讲过，假设你在 1900 年初，将 1 万英镑投资于英国的整体股票（以荷兰银行/伦敦商学院指数为标的） ，100 年后它将变成 1.6946 亿英镑。但如果你投资的不是整体股票，而是持续投资于金融时报100 之类的指数，收益将比这个数字大很多很多。所以说，现在很多人所抱怨的“赚了指数不赚钱” 、 “跑不赢指数” ，根本就是一个必然现象。指数不等于市场，从长远来看，指数一定会强于市场整体。随着基金在市场中的比重增加，当它们本身成为市场时，就会被自己所击败。假如有 1000 家基金构成市场主体，其中一定只有少数基金能够超越平均数，理解这点并不需要太多的数学知识。而指数基金则不同，
22、由于指数从长期来看必定超越市场，所以，大多数进行“选择时机、选择股票”5的积极型基金，在长达 100 年的竞争里，必定会败于“无为而治”的指数基金。你也许会问，为什么那些投资书籍、投资学教授、证券分析师、基金经理、理财专家，都没这样说呢？老兄，巴菲特不是早就说过了吗？“永远不要问你的理发师需不需要理发” ，人家要是告诉你这一套，岂不是把自己的饭碗全都砸掉了？超越 100 年的投资策略，就是如此简单，也许会令你震惊而不敢相信。就像金刚经形容的那样，人们听到简单的真理时，他的反应往往是“惊怖” 。 “一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，亦作如是观” 。金刚经从头到尾，就是在讲两个词：谦虚和信仰。投资也是如此。
