人民币离岸市场与在岸市场互动机制的实证分析.doc

1、人民币离岸市场与在岸市场互动机制的实证分析宏巩锯济研宏 2014 1期 人民币离岸市场与在岸市场 互动机制的实证分析 刘 辉 内容提要 此次金融危机爆发后，人民币国 际化 受 到 了 国 内外 众 多 关 注 。本 文基 于 ARMAGARcH模型，探讨了人民币离岸在岸 之间的互动效应。分析结果显示，在 CNH 市场 建立之前，CNY 市场和 NDF市场的远期汇率之 间的联 系不显著；CNH 市场建立之后 ，CNY 市 场、NDF 市场和 CNH市场之间在绝大多数期限 的远期；r-率之间均存在溢出效应 ，NDF 市场的 溢出效应和价格引导能力最强，其次是 CNY市 场，最后是 CNH市场。由于

2、规模所限，CNH 作为 新兴的人民币离岸市场，其汇率波动对于 CNY 市场汇率波动的溢出效应不是十分明显，CNY 市场的汇率波动对于 CNH市场有较强的溢出效 应，即在岸的 CNY市场人民币汇率对 CNH市场 人民币汇率存在较强的价格引导能力。 关键词 人民币汇率 CNH 市场 NDF 市 场 互动机制 ARMAGARCH 模型 一、引言 2008年 ，由美 国次贷危机引发的全球金融 危机给现有以美元为主导货币的全球货币体系 带来前所未有的重创，这是自布雷顿森林体系瓦 解后，美元的强势地位再一次受到冲击。与此同 时，经过 30多年的改革开放，中国经济快速发 展，综合国力 El益增强。2010

3、年，中国首次超过 日本，跻身全球 GDP经济总量第二位。强大的经 济与政治实力，安全稳定的金融体系，使得人民 币的国际地位 Et 益提高。人民币国际化成为中国 经济长远发展的必然趋势，人民币国际化问题也 受到国内外众多学者的关注。其中，人民币国际 化的战略步骤中，非常关键的一步是打造香港离 岸人 民币中心 ，建立境外的人民币资金池。因 此，如何构建境外人民币资金池与境内的人民币 资金池互通互联就成为盘活离岸人民币中心的 关键环节，而且，通过观察离岸在岸不同市场间 利率汇率的敞口，也可以从某种程度上度量人民 币国际化的风险。本文基于此背景，主要考察人 民币离岸在岸之间的互动机制，具有较强的现实

4、意 义 现状 二、人民币在岸离岸汇率市场的 自 1994年人民币汇率并轨以来 ，中国对人 民币官方汇率实行有管理的浮动汇率制。此后， 人民币汇率存在五个相对独立的市场。 其一，是 1994 年 4月建立的中国大陆银行间 外汇交易市场(以下简称 CNY市场)。这个市场 的发展伴随着 以下一些重要事件 ，包括 ：(1) 2005年 7月中国开始实行汇率改革；(2)2005年 8月中国扩大外汇市场交易主体。此后，CNY 市 场逐渐从单纯的银行间交易市场转变为真正的 外汇交易市场。该市场属于在岸市场。 其二，是 1996年 6月产生于新加坡的无本金 交 割 人 民 币远 期 交 易市 场 (Non D

5、elivery Forwards，以下简称 NDF市场)，目前已经发展到 R9 宏观锂济研定 2o14年第 1期 中国香港、伦敦、纽约和中国台湾等地，平均每天 成交额约为 2O一 30亿美元。该市场属于离岸市 场。 其三 ，是 2010年 8 月 23 13建立的香港离岸 人民币市场(以下简称 CNH市场)，这个市场建 立晚，但发展快，目前每天成交额约为 51O亿 美元。该市场属于离岸市场。 其四，是银行间结售汇市场，这个市场的功 能主要是为外贸企业提供结售汇服务。银行间结 售汇市场各商业银行报价不同，并没有统一的汇 率数据。 其五，是 2006 年 8 月 28 13 芝加哥商品交易 所(C

6、ME)推出的人民币期货和期货期权交易市 场。芝加哥人民币期货市场交易量很小。 综上可以看出，对于人民币汇率而言，从市 场影响来看，CNY 市场、NDF 市场和 CNH市场较 具代表性，故一般针对人民币汇率的研究主要着 眼于这三个市场。 由于目前在岸、离岸人民币市场的可替换性 有限，CNY、CNH 和 NDF市场的价格存在一定的 差距。在 CNY 市场上，人民币对美元汇率 ，主要 反映的是由中国人民银行管理的浮动汇率。在 CNH市场上，离岸市场上对人民币汇率定价的 影响因素均有所体现，包括：人民币汇率升值预 期、离岸人民币市场的供求关系、投机需求等因 素，这些都会影响 CNH价格。在 NDF市场

7、上 ，由 于采用的是非本金交割的远期交易，其波动不易 受短期人民币供求关系的影响，更体现了离岸市 场对人民币汇率远期走势的预期。 对于研究人民币离岸在岸的互动机制 ，不 能脱离 CNY、NDF 和 CNH三个同时存在的人民 币离岸和在岸汇率市场。其中，人民币离岸在岸 互动机制包含两个核心问题 ：其一 ，从长期看 ， 三个市场间因果和先后关系如何?其二，从短期 看，由于人民币尚未实现完全 自由兑换 ，在岸的 CNY市场效率是否会受到离岸市场如 CNH市场 的影响?本文以下将通过实证分析，探讨上述两 90 个问题。 三、文献综述 关于本币汇率在离岸和在岸市场之间的相 关影响关系 ，国内外学者作出了

8、不少相关的研 究。对于本币在岸市场与离岸市场间的信息传导 关系，学术界存在三种观点：其一，认为在岸汇率 引导离 岸汇率 ，如 Kaen 和 Hachey(1983)、 Hartman(1984)和 Swanson(1988)的实证研究表 明，美元在岸市场的价格引导离岸市场的价格 ， 信息传递方向是从境内到境外市场。其二，认为 离岸汇率引导在岸汇率，如 Park(2001)、Rhee 和 Lee(2005)的研究分别表明，1998 年韩国汇率改 革前 ，韩元即期汇率对 NDF 有报酬溢出效应 ， NDF对韩元即期汇率则不存在该效应，同时，两 个市场的汇率波动会互相传导；在韩国汇率改革 后，NDF

9、 对韩元即期汇率存在报酬溢出效应，说 明韩国汇率改革影响了 NDF和即期汇率间的关 系。其三，认为在岸和离岸相互传导，如王凯立和 吴军奉 (2006)的研究认为 ，新台币即期汇率和 NDF间存在明显的双向报酬传导机制。 对于人民币而言，其离岸汇率与在岸汇率之 间的互动关系是一个较新的课题，国内学者作了 相关的研究，主要包括对 CNY市场价格(在岸市 场)与 NDF市场价格(离岸实施)相关性的研究。 由于样本数据的因素，对上述研究有一定影响。 目前，相关研究结论大致如下：其一，认为在岸市 场价格(CNY 汇率)单向影响离岸市场价格(NDF 汇率)。李宪泽(2008)发现，自2006年以后，当时

10、中国国家外汇管理局颁布了相关政策 ，对境内机 构和个人参与境外人民币 NDF交易进行限制。 自限制政策出台后，人民币即期汇率对 NDF12 个月期限的远期汇率具有引导效应；反之，不存 在上述引导效应。该结论同时也说明了人民币汇 率改革及外汇管制政策的效果。其二，认为离岸 市场价格(NDF 汇率)对在岸市场价格(CNY 汇 宏观锃济研 2014 年第 1期 率)具有单向引导效应。罗鹏宇(2007)的研究结 论与前述研究结论不同。他认为，自 2006年 9月 国家外汇管理局出台限制性政策以来，人民币离 岸市场价格与在岸市场价格之间发生了一些微 妙的变化，离岸人民币 NDF市场价格对境 内人 民币远

11、期市场具有单向引导效应。仇自成(2Ol0) 的研究发现，人民币离岸市场上对人民币的升值 预期存在差异，这些差异与远期汇率的期限结构 有关。仇 自成的研究结论类似罗鹏宇，认为人民 币离岸市场汇率对人民币即期汇率有单向影响 效应。其三，认为人民币离岸价格(NDF 汇率)与 在岸价格(CNY 汇率)存在相互影响效应，如黄 学军和吴冲锋(2006)的研究发现 ，自2005年实 施人民币汇率改革以来，人民币在岸与离岸市场 的相互影响效应明显增强。王慧和刘宏业(2009) 的研究也支持上述结论，认为人民币离岸与在岸 市场之间彼此影响。综上可以发现，自人民币实 施汇率改革以来 ，以往的单边引导效应逐渐淡 化

12、，随着人民币国际化的深入，在岸市场与离岸 市场的双向引导效应将更为明显。 总结前述研究，可以看出相关研究还存在不 足，主要体现在：其一，数据的更新程度不够。国 内大多数研究采用的数据的时间起点是在 2010 年 6月以前；而 自 2010年 6月以来 ，很多重大变 化出现在人民币汇率市场。最为重要的是 2010 年 6月 21日，重新启动人民币汇率改革进程，包 括 2010年 8月 23日，CNH 市场在中国香港诞生。 其二，目标市场有限。以前的研究主要针对 CNY 市场和 NDF市场，较少涉及人民币远期汇率市 场。其三，不同市场间的相关性研究不足。由于历 史因素所限，以前的研究着重于 CNY

13、和 NDF两 个市场间的引导关系，但 CNH 市场出现相对较 晚，缺乏对 CNY、NDF 和 CNH三个市场之间的信 息传导关系的研究。由于 CNY和 CNH分别代表 了人民币在岸和离岸市场，特别是 CNH市场，将 是未来人民币离岸市场的重要体现，因此，深入 研究 CNH与其他两个市场间的关系具有重要的 现实意义。基于上述因素，本文将有针对性地研 究 CNH 市场建立前后人民币在岸离岸市场间的 互动关系。 四、人民币离岸在岸互动机制的 实证分析 在本文的实证分析中，数据按如下方式选 取 ： 一、CNY 即期汇率数据，来 自中国外汇交易 中心公布的人民币兑换美元即期汇率的中间价， 数据区间为 2

14、010年 6月 21日至 2012年 l2 月 31 日。 二、CNY 远期汇率数据，来自彭博通讯社，时 间区间为 2010年 6月 21日至 2012年12月 31日。 三、CNH 即期汇率和远期汇率数据，也来自 彭博通讯社 ，时间区间为 2010 年 6 月 21 日至 2012年 12 月 31日。 四、NDF 汇率数据，亦来自于彭博通讯社，时 间区间为 2010年 6月 21日至 2012年12月 31日。 五、首先 ，由于境内外节假 日存在差异导致 境内外交易日期的差异，因此，如果境内外交易 日期不匹配时，本文将不匹配的交易日数据剔除 掉，只保留可匹配的交易 日数据。其次，由于 CN

15、H市场成立后 ，该市场对人民币离岸价格具 有深远影响，故本文将样本数据时间跨度划分为 两个阶段：第一阶段为人民币汇率改革重启至香 港 CNH市场建立 ，即 2010年 6月 21日至2010年 8月 20日；第二阶段为香港 CNH市场建立并开 始提供远期汇率报价到本文的研究截止日期，即 2010年 8月 23日至 2012年 12 月 31日。1、CNH 市场建立前 CNY市场与 NDF市场间 相互关系分析 在 CNH市场建立起来以前，主要考察 CNY 市场和 NDF市场之间的关系。 (1)CNY市场和 NDF市场汇率的基本统计 描述 91 宏观谨济研宏 2o14 1 11 基于表 1可以看出

16、：首先，从均值来看，CNY 市场的即期以及远期汇率与 NDF的远期汇率均 值比较接近，在 6668 之间。其次，从标准差来 看，对于 CNY市场而言，即期汇率的标准差相比 各个远期均要小(除 3个月远期之外)，说明 CNY 市场远期汇率波动比即期汇率波动要大，而且从 表 1可以发现，期限越长，标准差有增大的趋势； 类似地，NDF 市场的波动情况存在类似的特征， 但是 NDF市场的波动剧烈程度不如 CNY市场， 即对于同期限的 CNY远期汇率和 NDF 远期汇 率，前者的标准差偏大。再次，从偏度(Skewness) 来看，所有的偏度值均不为零，说明所有序列均 存在左偏或者右偏的特征，其中偏度绝对

17、值最大 的是 CNY3个月远期汇率 ，为 14420。最后，从峰 度(Kurtosis)来看，绝大部分序列的峰度值小于 正态分布的 3。表 1 的数据，CNYsr 为 CNY市场即 期汇率 ，lm、3m、6m、9m、12m 分别指 1月、3 月、6 月、9 月、12 月的远期汇率。 (2)CNY市场和 NDF市场汇率的平稳性检 验 用 ADF检验方法，对 CNY 市场和 NDF 市场 远期汇率的时间序列进行平稳性检验。 根据表 2可知，上述时间序列在 95的置信 区间均为平稳序列。 (3)Granger因果检验 表 2 CHN市场建立前 CNY市场和 NDF市场汇率的平稳性检验 99置信区间

18、95置信区间 类别 结论 ADF检验值 ADF 检验值 CNY3m -35631 -29086 平稳 CNY6m -35597 -29071 平稳 CNY9m -41576 -34950 平稳 CNY12m -41477 -34905 平稳 NDF3m -35597 -29071 平稳 NDF6m -35667 -29101 平稳 NDF9m -41525 -34927 平稳 NDF12m -34200 37313 平稳 根据上述确定的最优滞后阶，检验 CNY各 远期汇率与相应的 NDF远期汇率之间的 Granger 因果关系，检验结果如下 ：在 90的显著性水平 下，CNY 各期与 NDF各

19、期之间皆不存在 Granger 因果关系。检验结果表明，由于 2010年人民币汇 率改革重启至 CNH市场建立，期间的时间较短， NDF市场与 CNY市场还未形成较为稳定的相互 影响机制。 2、CNH 市场建立后 CNY 市场、NDF 市场与 CNH市场间的相互关系分析 在 CNH市场建立起来以后，需要考察 CNY 市场、NDF 市场和 CNH市场三者之间的关系。 (1)CNY市场、NDF 市场和 CNH市场汇率的 基本统计描述 表 1 CHN市场建立前 CNY和 NDF市场汇率的基本统计描述 变量代码 变量名称 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 CNY,st CNY即期汇率

20、67983 67929 68409 678l9 00264 11802 10812 CNYlm 1月期 CNY 68017 67931 6847 678l3 00338 15518 10371 CNY3m 3月期 CNY 67953 67864 68378 67763 0033 14417 0747 CNY6m 6月期 CNY 67705 67706 67987 67443 00251 0148 00l13 CNY9m 9月期 CNY 67558 67555 68064 67202 00374 06647 29514 CNY12m l2月期 CNY 6 72 67238 67637 6 687

21、 0O334 00677 -09017 NDF1m 1月期 NDF 67955 67928 68184 67754 00238 02748 -07848 NDF3m 3月期 NDF 67822 67834 68064 67509 00234 -044O7 13543 NDF6m 6月期 NDF 67575 67579 67889 67269 O0244 -0081 13869 NDF9m 9月期 NDF 6725 67261 6754 66879 00252 -01607 16688 NDF12m l2月期NDF 66903 6 6919 67139 66569 0。0272 02156 -0

22、6417 宏观饪济研 2ol4 1 1t 表 3 CNH市场建立后 NDF市场汇率的基本统计描述 变量代码 变量名称 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 CNYsr CNY即期 64782 64676 6836 6 2565 01685 05569 -07793 CNYlm 1月期 CNY 64896 64136 671 63123 01453 05329 -11671 CNY3m 3月期 CNY 68667 64140 66914 63138 01306 05642 -10632 CNY6m 6月期 CNY 64563 64445 66767 63233 01276 06655

23、 09661 CNY9m 9月期 CNY 65262 65237 67646 63847 01543 05871 40767 CNY12m 12月期 CNY 64658 64134 66434 63232 01188 08773 -06542 NDF1m 1月期 NDF 64625 64665 67659 6-3334 01461 05044 一 11718 NDF3m 3月期 NDF 64654 64169 66976 63009 01257 05687 -09053 NDF6m 6月期 NDF 64659 64199 66699 62846 01085 05562 -06245 NDF9m

24、 9月期 NDF 64266 64149 66247 62854 O0462 03789 -03832 NDF12m 12月期 NDF 64064 64089 65329 62329 00568 01653 -0-2644 CNHsr CNH即期 64651 64544 63389 6 2984 01363 03299 11745 CNHlm 1月期 CNH 64644 64543 66839 63065 01296 0。3657 11127 CNH3m 3月期 CNH 64755 64563 66214 63164 O1264 04987 -09247 CNH6m 6月期 CNH 64663

25、 64504 66229 63389 01551 05507 -06321 CNH9m 9月期 CNH 64611 64329 66414 63394 00591 0647 -03153 CNH12m 12月期 CNH 64543 64454 66369 63346 0O91l 0667 00141 根据表 3可以看出：首先，从均值来看 ，CNH 市场建立之后，虽然 CNY 和 CNH市场的即期以 及远期汇率、NDF 的远期汇率均值仍然比较接 近，但是波动范围明显扩大，而且平均水平比 CNH市场建立之前要明显低一些，各种汇率序 列均值处于 64645 之间。其次，从标准差来 看，三个市场的波动

26、情况存在相似的特征，即汇 率的期限越长，波动越剧烈，另外，三个市场的波 动程度比较接近，但是都明显要大于 CNH市场 建立之前的波动程度。再次，从偏度(Skewness) 来看，所有的偏度值均大于零，说明所有序列均 存在右偏的特征。最后 ，从峰度(Kurtosis)来看 ， 绝大部分序列的峰度均小于正态分布的 3，其中 最大值为 NDF9个月远期汇率，为 4078，说明存 在尖峰厚尾的特征。 (2)CNH市场建立后 CNY市场和 NDF市场 汇率的平稳性检验 用 ADF检验方法，对 CNY 市场和 NDF市场 远期汇率的时间序列进行平稳性检验。 根据表 4可知，上述时间序列在 90的置信 区间

27、为平稳序列。 (3)Granger因果检验 表 4 CHN市场建立后 CNY市场和 NDF市场汇率的平稳性检验 类别 99置信区间 ADF检验值 95置信区间 ADF检验值 90置信区间 ADF检验值 结论(99置信区间) CNYlm -347095 -289694 -250658 平稳 CNY3m -347006 -289oo3 259618 平稳 CNY6m -40542 -344014 -314373 平稳 CNY9m 一 400536 -3447o9 316443 平稳 CNY12m -34723 1 28976 259263 平稳 NDF3m -29543 -2842 -23148

28、平稳 NDF6m -28754 -27529 -23325 平稳 NDF9m 一 39754 -35076 -33143 平稳 NDF12m 一 34143 29083 21645 平稳 93 宏巩锃济研完 20141 采用 VAR的方法对 CNY、CNH 和 NDF 的远 期汇率进行滞后阶检验，根据确定的最优滞后 期，检验 CNY、CNH 各期限汇率与相应的 NDF汇 率之间的 Granger因果关系，在 95的置信区间 之内，检验结果如下。 首先，对于 NDF市场和 CNY市场，存在如下 关系：NDF3m 是 CNY3m 的 Granger原因； NDF6m是 CNY6m 的 Grange

29、r原因；NDF9m 是 CNY9m的 Granger原因；NDF12m 与 CNY12m存 在双向 Granger原因。上述关系说明：NDF3m 汇 率、NDF6m 汇率和 NDF9m汇率分别对 CNY3m汇 率 、CNY6m 和 CNY9m 汇率具有引导作用； NDF12m汇率和 CNY12m汇率彼此之间相互影 响。 其次，对于 CNY市场和 CNH市场，存在如下 关 系 ：CNYsr 是 CNHsr 的 Granger原因 ； CNY3m是 CNH3m的 Granger原因；CNH6m 是 CNY6m的 Granger原 因；CNH9m 与 CNY9m互 为 Granger原因。上述关系说

30、明：CNYsr 汇率和 CNY3m汇率分别对 CNHsr和 CNH3m具有引导作 用；CNH9m 汇率和 CNY9m汇率彼此之间相互 影响。 最后，对于 NDF市场和 CNH市场，存在如下 关系 ：NDF3m 是 CNH3m 的 Granger原因； NDF6m是 CNH6m的 Granger原因；NDF9m 与 CNH9m存在 双 向 Granger关 系 ； NDF12m 与 CNH12m存在双向 Granger关系。上述关系说明： NDF3m 汇率和 NDF6m汇率分别对 CNH3m汇 率和 CNH6m汇率具有引导作用；NDF9m 汇率 与 CNH9m 汇 率 之 间 互 为 Grang

31、er 原 因 ； NDF12m汇率与 CNH12m汇率之间互为 Granger 原因。 综上可以发现：自 CNH市场建立后 ，对即期 汇率和 3月期的远期汇率，信息会从境内市场向 境外市场传导，但对 3个月以上的远期汇率，境 外市场有较大的影响力。 3、CNY 市场、NDF 和 CNH市场间信息引导 关系分析 以下我们通过分析 CNY市场、NDF 市场和 CNH市场间的溢出效应 ，进一步检验三个市场 间的信息传导关系。 基于上述 Granger检验的结果，选取有因果 关系的汇率期限并对其溢出效应进行检验。由于 有些远期汇率不平稳，因此，在建立模型之前使 用对数差分对汇率序列进行变换，得到汇率对

32、数 收益率新序列，经 ADF检验发现，汇率对数收益 率序列均是平稳的。而且通过检验发现，在使用 ARMA模型对这些序列进行建模时，模型普遍会 出现异方 差 ，所 以下文将 考虑 以 ARMA(P， q)一 GARCH(1，1)模型为基础，研究 CNY、NDF 和 CNH之间潜在的相互作用，模型具体形式为： P q 尺 = + 1+ ， (1) z=l =J h,=3o+3 2 一 +32h 一 + 川 (2) 其中，(1)和(2)式分别是均值方程和条件方 差方程，且 Ri表示第 i个市场的汇率对数收益率； h表示 (1)式残差项的条件方差 ，当Pj=Oj=0 时 ， (1)和(2)的组合即为一

33、个 ARMA(P，q)一 GARCH (1，1)模型。根据前述分析发现，绝大部分汇率 序列均存在尖峰厚尾的特征，所以在建模时考虑 使用 t分布，并根据 AIC和 sc准则来为不同序列 选择最佳的误差分布形式。而在确定 ARMA模型 的阶数 P和 q时，需要根据各个对数收益率序列 的自相关图和偏自相关图来进行判断。 参数的估计过程分为两个阶段：首先假设 pj=0j=0，并使用极 大似然法估计 出两个市场 ARMA(P，q)一 GARCH(1，1)模型，从而求得两个 市场的残差平方；然后就可以再次使用极大似然 法得到均值溢出参数p 和波动率溢出参数0 ，如 果参数估计值不为零，则说明第 i个市场对

34、第 i 个市场有溢出效应。 (1)NDF市场和 CNY市场汇率之间的溢出 效应检验 一 方面 ，NDF 市场远期汇率对于 CNY 市场 宏观锃济研 2014 1 远期汇率的溢出效应。在前述的 Granger检验中 发现，两个市场从 3月期到 12月期的远期汇率之 间均存在单向或双向的 Granger因果关系，对它 们之间的溢出效应进行检验 ，首先，对于均值溢 出效应而言，汇率均值溢出参数均在 1的水平 下显著。这说明 NDF市场具有很强的价格发现 和价格引领作用，其远期汇率对于 CNY市场的 远期汇率有较大的影响。这是由于 NDF市场发 展时间较长，市场化程度较高，交易更加活跃。其 次，对于波

35、动溢出效应而言，汇率波动溢出效应 系数只有 NDF3m对于 CNY市场稍微显著，显著 性水平只有 10；而 6月、9 月和 l2 月期的波动 溢出效应均不显著。这表明 NDF市场远期汇率 的波动对于 CNY市场的波动影响效果还是偏 弱。 另一方面，CNY 市场远期汇率对于 NDF远 期汇率的溢出效应。首先，均值溢出参数的结果 表明，CNY 市场对于 NDF市场的均值溢出效应 不显著 ，这说明在岸 CNY市场对于离境 NDF 市 场的远期汇率价格引领能力还是十分微弱。同 时，波动溢出参数的结果也表明同样的结果 ， CNY市场远期汇率波动对于 NDF远期汇率动波 动影响有限。 (2)CNH市场和

36、NDF市场汇率之间的溢出 效应检验 Granger检验表明，这两个市场从 3月期到 12 月期的远期汇率之间均存在单向或双向的 Granger因果关系，对它们之间的溢出效应进行 检验，结果如下： NDF远期汇率对于 CNH远期汇率的溢出效 应。从均值溢出系数的结果表明来看，NDF 市场 远期汇率对 CNH市场的相应期限汇率溢出效应 非常显著，而且影响程度均大于其对 CNY市场 相应期限汇率的溢出效应。波动溢出参数的结果 表明，NDF6m 对 CNH6m的溢出效应较显著，其 他期限均不显著。 CNH市场远期汇率对于 NDF市场远期汇率 的溢出效应。检验结果表明，不论从均值溢出参 数还是波动溢出参

37、数来看 ，CNH 市场对于 NDF 市场汇率的影响均不显著。 (3)CNY市场和 CNH市场汇率之间的溢出 效应检验 Granger检验表明，这两个市场从即期汇率 到 9月期的远期汇率之间均存在单向或双向的 Granger因果关系，对它们之间的溢出效应分别 进行检验，结果如下： CNY市场对于 CNH市场汇率的溢出效应。 从均值溢出系数来看 ，CNY 市场汇率对 CNH市 场的相应期限汇率均有一定的溢出效应，但不如 NDF市场对 CNH 市场的影响程度大，而且波动 溢出效应均不显著。 CNH市场率对于 CNY市场远期汇率的溢出 效应。CNH6m 和 CNH9m能对 CNY市场同期的远 期汇率产

38、生一定的均值溢出效应，但影响程度不 及 NDF 市场对 CNY 市场的影响，波动溢出效应 的影响均不显著。 五、结论 基于前述实证分析的结果，得到如下结论。 一、在 CNH市场建立之前 ，从 CNY 市场和 NDF市场间远期汇率 的溢出效应检验来看 ， CNY市场和 NDF市场的远期汇率之间不存在 Granger因果关系，两者的联系不显著 ，这主要是 由于在岸和离岸市场彼此间相互隔绝造成的。 二、自 CNH市场建立以后 ，基于描述统计中 的方差，CNY、NDF 和 CNH三个市场的远期汇率 波动加剧。可能是因为人民币离岸市场的出现， 导致人民币汇率波动范围趋于增大。 三、自 CNH市场建立之后

39、，对于绝大多数期 限的远期汇率而言，CNY 市场、NDF 市场和 CNH 市场之间均存在相关效应。简而言之，从溢出效 应和价格引导能力看，三者之间的强弱关系如 下 ：NDF 市场居首 ，CNY 市场其次，CNH 市场最 95 宏巩锃济研充 2014年第 1期 弱，这可能主要是较之于 CNH市场、CNY 市场和 NDF市场的规模和影响力都较大的原因。 四、从 CNY与 CNH两个市场的汇率溢出效 应来看，CNY 市场强于 CNH市场 ，即在岸的 CNY 市场人民币汇率引导 CNH市场人民币汇率。背 后的原因与上述第三点类似，目前 CNY市场的 规模和影响力超过 CNH市场。 综上，可以认为：1、

40、香港离岸人民币市场的 建立，促进了人民币在岸与离岸之间的联系，推 动了人民币国际化进程。2、香港离岸人民币市场 的建立和发展，有助于提高人民币在岸市场对离 岸市场的价格引导作用。3、香港离岸人民币市场 仍然有进一步发展的空间，从而可以更为有效地 推动人民币国际化进程。 参考文献： 巴曙松、郭云钊、KVB 昆仑国际离岸金融项 目组等：离岸金融市场发展研究国际趋势与 中国路径 ，北京大学出版社 2008年版。 邓观明：人民币在岸远期汇率与 NDF汇率 相互关系的实证研究 ， 华东经济管理)2010 年第 7期。 高铁梅编 ：计量经济分析方法与建模 ： Eviews应用及实例 ，清华大学出版社 20

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