1、1日本 IPO 发售机制的演变桑榕（辽宁大学经济学院，辽宁 沈阳 110036）摘要：本文概述了 IPO 发售机制的种类及在各国的具体变化，介绍了美国式累计订单询价机制的特点。从各国新股发售机制的演变来看，日本采用过几乎所有的的发售机制，具有着鲜明的特点。在对日本新股发售机制的发展演变过程进行了较为详细的分析后，本文对我国新股发行询价制提出了相应的建议。关键词：首次公开发行；证券发售机制；美国式累计订单询价作者简介：桑榕，经济学博士，辽宁大学经济学院副教授。中图分类号：F830.9 文献标识码：AThe Evolution of the IPO Selling Mechanism in Jap
2、an Abstract:The paper summerizes the IPOs selling mechanism and the changes of the IPOs selling mechanism in many countries firstly，and the characteristic of the bookbuilding is stated.From the evolution of the IPOs selling mechanism in these countries,Japan has adopted almost all kinds of the IPO s
3、elling mechanism,and its selling mechanism has distinct character,after analysing the IPO selling mechanism of Japan thoroughly,the suggestions to the reform of the IPOs selling mechanism in our country are put forword.Key Words:Intial Public Offering(IPO)；selling mechanism；American bookbuildingIPO
4、发售机制概述一、各国 IPO 发售机制的具体分类首次公开发行的股票可以通过多种方式向市场进行发售。概括来讲，各国主要采用的有三种发售机制：即固定价格（fixed price）机制、拍卖（ auction）机制和美国式累计订单询价（bookbuilding）机制。在固定价格机制中，由主承销商事先设定发售价格，且允许每个投资者参与申购新股，随后投资者按事先缴纳的全部或部分股票钱款购买其所申购的新股（美国的尽力推销（best effort offering）方式也属于固定价格机制） ，股票是根据某种“公平的原则”向市场中参与申购的每个投资者进行分配的。固定价格机制在历史上为大多数美国之外的国家在发行
5、新股时所采用，许多学者的学术研究论文也是以此发售机制为背景进行研究的。拍卖机制要求所有投资者在规定时间内申报申购价格和数量，申购结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累积，累积申购量达到预定新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。在实践中存在着多种拍卖机制，其中差别拍卖（discriminatory auction）机制是按其所报出的价格购买，而统一价格拍卖（uniform price auction）机制则是按统一的有效价格购买。在美国式累计订单询价这一新股发售机制中，发行人与承销商要进行路演，征求投资者对新股的意见，并记录下哪些投资者对新股感兴趣及其价格，即由主承
6、销商构造一条需求曲线，随后便根据这些信息确定发行价格。在美国式累计订单询价机制下，承销商可以完全控制股票的分配，在实践中承销商会倾向于向经常参与申购的投资者和提供信息的投资者（主要是机构投资者）提供好处（如分配给更多的股票等） 。除了以上三种主要的发售机制外，还有一种混合发售（hybrid offering）机制。混合发售机制有拍卖与固定价格机制的混合，拍卖与美国式累计订单询价机制的混合等，然而目前为止最为普遍的还是美国式累计订单询价与固定价格机制相搭配的混合发售机制。对于大多数的混合发售机制，美国式累计订单询价机制通常被用于设定价格并向机构投资者及国外投资者分配股票，而固定价格档则是专为那些
7、不参加价格确定过程的零售（本地）投2资者所保留的。二、各种发售机制在全球范围内的采用情况在 20 世纪 90 年代 IPO 发售机制中最为明显的变化是美国式累计订单询价机制的迅速崛起，其在各国的股票发行中占据了重要的位置，尤其是全球范围内规模较大的股票发行更是如此。在 20 世纪 80 年代，美国式累计订单询价机制主要在北美（美国和加拿大）采用，而在 20 世纪 90 年代后期，该发售机制已成为欧洲、亚州和拉丁美洲主要的发行方式。一般认为，美国式累计订单询价机制的广泛应用起因于私有化浪潮。在 20 世纪 80 年代后期及 90 年代，世界范围内的许多国家（包括东欧国家）都进行了私有化，在 90
8、 年代，私有化企业的股票发行成为当时各国证券市场的主流。由于许多私有化对于本国证券市场来讲规模太大，而只有美国才有这种规模大、开放且流动性强的资本市场，因此世界范围内的发行人与承销商自然也就十分熟悉并采用这种美国式的股票发售机制了。固定价格机制在世界范围内正在变得不那么流行，但它在一些股票发行主要依赖中小投资者的小国那里仍很受欢迎，不过其中许多国家都已允许采用美国式累计订单询价发售机制，还有一些国家允许采用混合发售机制。一般认为，拍卖机制是一种可以使发行人的发行收入最大化的发售机制，然而在近几年的股票发行实践中它正逐步地被美国式累计订单询价机制所替代。尽管在许多国家都允许采用甚至一些国家要求采
9、用，但采用拍卖机制的国家仍相对较少，尤其是在引入美国式累计订单询价机制以后。当一国允许对多种发售机制进行选择时，发行人及主承销商往往都选择美国式累计订单询价机制。就拍卖机制与固定价格机制相比较而言，目前前者使用的广泛性甚至还要差一些。许多国家转向采取美国式累计订单询价发售机制的方式是采取混合发售机制。香港传统上采取的是固定价格机制，但政府从 1994 年开始允许采取美国式累计订单询价机制，因为固定价格机制中存在着过多的申购。由于固定价格机制在香港的中小投资者中非常流行，完全取消这一机制将导致大规模的抗议，因而美国式累计订单询价发售方式只是被用于混合发售机制中，其中美国式累计订单询价被用于机构档
10、（主要面对机构投资者） ，而固定价格机制用于面向中小投资者。三、美国式累计订单询价机制的特点美国式累计订单询价发售机制的过程大致可分为以下几个阶段：投资银行首先要确定哪些投资者可能购买新股，然后投资者根据承销商宣布的价格区间对新股进行估价，并向投资银行提供其对股票的需求情况，最后，投资银行根据拥有信息的投资者提供的信息确定发行价格并配售新股。随后股票开始进行交易，其真实价值将被揭示出来。Benvenist 和 Spindt（1989）等首先对美国式累计订单询价机制进行了研究。美国式累计订单询价机制与其他两种机制不同的在于承销商是否拥有对股票的分配权，美国式累计订单询价机制中股票的分配权完全交给
11、了主承销商，这样主承销商就可以利用这一权利来“发现”首次公开发行股票的均衡价格，或是鼓励投资者在股票首次公开发行受冷落时（主要是由于市场低迷等原因）仍能申购股票，主承销商在股票首次公开发行出现热销时将向那些在股票发行受冷落时仍能积极申购股票的投资者倾斜。其他两种首次公开发行股票的发售更多的是通过一种较为“公平”的方式来进行分配的，拍卖机制要求所有的股票根据预先设定的规则进行分配，而固定价格机制一般是按照申购比例进行分配，或是通过摇号抽签等方式进行分配。Benveniste 和 Spindt（1989 ）在其股票首次公开发行的模型中设计了一种如何通过运用低价发行和配售来揭示上市公司真实信息的机制
12、。在采用美国式累计订单询价机制发行股票的国家（如美国）中，股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销商在预售期间（pre-selling period）通过向机构投资者询价以期揭示出上市公司较为真实的信3息，并以此作为首次公开发行定价的基础。该模型首先假定某些机构投资者掌握了一些为投资银行和上市公司所不知道的与上市公司相关的内幕信息（如上市期间市场对新股的需求情况、上市公司行业间的竞争情况、行业内其他公司的最新变化情况等） 。为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息
13、的机构投资者提供更为低廉的发售价格以及更多的配售机会。Cornelli 和 Goldreich（2001）的实证研究又进一步证实了上述理论，他们研究了国际范围内 39 个采用美国式累计订单询价机制的股票发行，其实证结果表明，承销商确实运用差别化的股票配售机制来向那些提供新股发行信息的投资者分配了较多的新股。日本 IPO 股票发售机制的演变从各国股票发行的实践来看，日本几乎经历了上述所有的股票发售机制，具有较强的代表性，下面便以日本 IPO 股票发售机制的变化过程为例进行分析。日本 IPO 股票发售机制经历了以下几个阶段的变化：一、1989 年以前的固定价格机制在 1989 年 4 月份以前，日
14、本 IPO 股票的价格是由承销商与发行人相互协商来确定的，采用的是由“日本证券交易商联合会（JSDA） ”和证券交易所规定的程序。在这一期间，承销商采用一个数学公式（该公式由日本证券交易商协会和证券交易所制定）来确定发行价格，利用数学公式来计算一小部分经过选择的一系列承销商认为与发行人相似的公司的市场价格和有关财务数据（承销商可能要计算几组数据，这是基于不同组别的比较公司计算出来的，然后承销商再与发行人协商确定最后的选择） 。日本的股票发行过程与美国的相似，差别只在于承销费的确定。在日本，承销商从发行人那里以所计算的价格购买股票，然后再以同样的价格发售给市场，承销商从中收取大约的 35%佣金。
15、一些学者的研究发现，1989 年以前在东京股票市场中具有较大的平均初始回报。显然，此间承销商能够通过选择具有较低市场价格的可比公司来使得发行价格偏离均衡价格。二、1989 年至 1997 年间的拍卖机制在 1989 年早期，与定价过低相关的政治丑闻导致了日本 IPOs 发售机制的改革。当时一家上市公司里库路特（Recruit）公司试图通过在其附属公司 Cosmos 的 IPO 过程中定价过低，并将其分配给那些握有大权的政府关键部门的官员，以此来获得政治影响，随后日本首相被迫在 1989 年 4 月辞职。在 1989 年 4 月，日本放弃了可导致 IPO 定价过低的公式，从 1989 年 4 月
16、到 1997 年8 月期间，日本的 IPOs 定价中采用的是差别价格的拍卖（price discriminatory auctions） ，直到 1997 年晚期，上述拍卖过程是决定日本股票发行价格的唯一方式。在差别价格的拍卖中，股票采取的拍卖方式按照申购价格从高到低进行排序，并按所报实际价格购买。在这种拍卖方式中，发行人准备初步募股说明书，以供准备购买股票的投资者在拍卖前参与，但在其中并没有提供任何有关发行价格的信息。为便于进行拍卖，承销商须准备出第一次修正的募股说明书，在其中包括了报价的范围，其中最低价格采取一种与此前发售机制中相类似的公式进行计算（在 1992 年 4 月以前，接受的最小
17、报价是通过公式计算出的最低价格，接受的最大价格是最小报价的 130%） ，通过第一次修正的募股说明书将股票在投标者之间进行分配（在此期间，初步募股说明书的发布是在较低报价（the lower bid price）决定公布前 1 天公布的，第一次修正的募股说明书是在最低报价（the minimum bid price）确定后的一天公布的。在第一次修正的募股说明书公布后的三天，进行一个单日的拍卖，拍卖结果用来确定最终募股说明书的价格） 。在拍卖结束后，股票首先被分配给报出最高价格的投资者，直到所有的股票全部被发售出去，或者是达到了所报出的底价。日本4证券监管当局禁止内部人作为出价者参与拍卖，并且对
18、参与拍卖的投资者所能够申购的新股的最大数量做出了规定，限制投资者能够购买新股的数量。在新的程序下，发行人被要求将发行总额相当部分的股票（拍卖档（auction tranche）股票）直接通过差别化拍卖方式卖给投资者（在最开始，要求占整个发行量的 25%到 50%的股票直接采用拍卖的方式。在 1992 年 4 月以后，这一数量被提高到 50%以上，而如果在拍卖过程中只有少于 25%的股票被认购则认定是发行失败） 。在拍卖后的几天，剩余股票（公开发行档（public offer tranche） ）的正式承销发行便开始了，其中采用的是“第二次修正的募股说明书”和由承销商设定的发行价格。承销商所设定
19、的最高发行价格是由拍卖过程中成功申购到股票的价格进行加权平均计算出来的（权数是各价格申购股票与整个发行股份之比） ，其最低价格不能低于拍卖中的最低拍价。直到 1992 年年底，参加非拍卖股票的投资者其购买价格都是按照成功申购者的购买价格加权平均计算出来的。从 1993 年 1月开始，允许承销商在向参加非拍卖股票投资者出售股票时，在上述加权平均价格的基础上再打折出售，条件是承销商及上市公司应给出一个充足的理由，日本 OTC 市场上的平均折价幅度在 65%左右。另外，参加 IPOs 拍卖的投资者不许与上市公司有利害关系（不能是上市公司的雇员，家中不能有人在该公司工作，与上市公司不能有财务上的联系）
20、 ，并且申购股票数额也是有限制的，这些限制使得上市公司的股票能够广泛地发售出去。在当时的拍卖机制中，日本监管当局并不鼓励机构投资者参与到拍卖机制中去，因为监管当局对任何参与报价的投资者都进行最高数量的限制，公开发售档股票（public offer tranche shares）的购买是受到严格的限制的，一个投资者在公开发售中能够购买不超过 5000 股的股票，一般相应的资金为1000 万日元（或 10 万美元） ，而且每年不能参加超过四次的公开发售。然而，由于排除了机构投资者的参与，并且还限制了每个投资者购买股票的数量，因此日本的拍卖机制限制了投资者利用自身优势进行定价的动机，同时也限制了机构
21、投资者和其他拥有信息的投资者直接参与并影响发行定价的积极性。因此，机构投资者在拍卖机制期间一般不参与 IPOs市场定价投资。拍卖方式的采用使得新股发行避免了定价过低的可能，特别是在 1992 年以前，平均来讲，如果投资者能够正确地估价出发行后 IPO 股票的价值，那么定价过低便能够被消除。然而，如果承销商能够充分控制所接受报价的范围，那么通过拍卖方式进行股票发行仍能够被有意定价过低。Pettway 和 Kaneko 研究了拍卖发售机制采用前四年期间 37 个东京股票交易所 IPO 股票的定价过低情况，他们发现平均定价过低程度仍在 12%，其中 75.7%的新股发行仍存在定价过低的问题。尽管定价
22、过低仍然存在，他们得出结论认为，转向拍卖机制明显地减少了初始回报。三、1997 年以后的美国式累计订单询价机制日本 IPO 发售机制在 1997 年 9 月 1 日出现了第二次重大的变化引入了美国式累计订单询价机制作为 IPO 的定价方式，作为自 1989 年引入的公开市场拍卖方法的一种替代机制，这是日本金融大震即日本金融改革的一部分，同时也是日本资本市场发展过程中的一件重大事件（事实上，早在 1995 年 7 月，日本建立了第二个柜台市场（OTC market）以促进处于早期阶段的高技术公司寻求资本，而美国式累计订单询价机制实验性地被引入到这一新市场上。在 1997 年 9 月，美国式累计订
23、单询价机制被扩展到 JASDAQ中所有的 IPO 股票发行中） 。在美国式累计订单询价机制被正式确认后，几乎所有日本的股票发行都转向采用美国式累计订单询价机制，而当时拍卖机制仍然可用，监管当局并未要求停止使用拍卖方法，但发行公司几乎都不采用。尽管对二者的优劣仍然存在着争论，而且一些实证表明拍卖方法有利于降低 IPO 定价过低的程度，但这种转变却是现实的。日本的累计订单询价机制中的发行价格与比较公司价值之间没有任何必然的联系，承销商根5据尽职调查的情况及在此前市场询价过程中需求情况决定发行价格。具体来讲，承销商在路演之前设置最高与最低价格，机构投资者报出欲购买股票的价格和数量。承销商与发行人通过
24、协商决定发行报价，在选定最后的发行价格后，承销商接受在此价格以上的报价并将剩余的股票向公众出售。与早期发售机制变化所不同的是，1997 年发售机制的改变并不是由丑闻或危机所引发的。各种各样的理由可以用来解释这种改变：如承销商需要比拍卖方式下更多的自由定价权力；拍卖发售机制的差别定价结构阻碍了申购报价的积极性，使得承销商很难估计市场对新股的需求情况，同时也限制了发行规模。由于在拍卖机制中机构投资者参与得相对较少，因此拍卖机制中的定价更主要地受到市场情况的影响而不是上市公司的内在价值。另外，日本监管当局发现美国的 IPOs 市场运行得非常成功，而在美国采取的主要是美国式累计订单询价机制。当时日本急
25、于从其经济衰退中走出，因此试图利用资本市场推动那些成立时间较短、风险较大的公司上市。四、对日本股票发售机制转换效果的分析在日本的拍卖机制中，上市公司和承销商几乎都被排除在初始的价格设定活动之外。而美国式累计订单询价机制将承销商置于 IPO 发行与定价的中心位置，投资者根据募股说明书中的信息报出股票的价格，承销商则能够参与到上市公司的尽职调查中并对募股说明书中的内容进行证明。此外，Pettway 和 Kaneko 的研究发现，在拍卖机制中，承销商对上市公司的估价要比募股说明书中的基于公式计算的最小报价能够发现更多的有关上市公司的信息。再有，在拍卖机制中，承销商间的非正式协议将发行费用限制在了一个
26、较低的水准，这也抑制了承销商努力生产有关上市公司信息的努力。国外一些学者考察了 1997 年日本股票发售机制从拍卖到美国式累计订单询价转变对定价过低、整个发行成本和发行上市公司的特性等的影响。他们所做的实证研究发现，拍卖机制对于某类在日本上市的企业来讲是不利的。规模较大、发展较好的发行人在拍卖机制期间的股票发行引发了更大幅度的低定价和更高的发行成本，而如果采取美国式累计订单询价机制则不会引发同样的问题。美国式累计订单询价机制能够使得规模较大和已经获得较好发展的公司降低发行成本，这是因为承销商在股票发行前所做的股票推销努力会通过增加市场对发行公司股票的需求方式来使规模较大的发行变得更容易。这一结
27、论与前述有关 Benvenist 和 Spindt（1989 ）的理论模型相一致，其结论认为承销商通过与机构投资者不断重复地进行交易能够降低定价过低的幅度，因为美国式累计订单询价机制可以对那些真实揭示有关其对不同发行人股票需求信息的机构投资者提供奖励。与拍卖机制对大公司带来不利影响所不同的是，拍卖机制不是增加了小公司的发行成本，而是在拍卖机制中阻碍了中小企业进入资本市场。因为承销商不能在股票发行中发挥更大的作用，承销商便不能利用其声誉资本充分证明所发行股票的价值，而这正是小企业上市所最为需要的。Kutsuna 和 Smith（2004）发现日本的拍卖机制导致了逆向选择。在拍卖机制中，高质量的上
28、市公司只能有限地区别于那些低质量的公司。其结果是，一些高质量的公司选择不发行股票，而日本转向美国式累计订单询价机制发行方式则可消除这一逆向选择问题，同时也更能够为发行规模较大以及规模较小发行公司提升价值。对我国实行新股发行询价制的几点思考近年来，我国股票市场持续低迷，近期许多新股更是上市当日即跌破发行价，而再融资发行包销情况也日显严重，这使得投资者再也不敢像以前一样轻易地参加新股的申购了，监管机构则担负起了本应由市场因素引起的股票价格波动的责任。在这一背景下，证监会推出了新股发行询价制改革。如前所述，在境外成熟资本市场中，新股发行价格通常是通6过向机构投资者询价形成的。引进机构询价制度，对于压
29、缩新股发行水分，制约新股的过度包装、恶性圈钱，解决行政干预新股发行价格，促进新股发行价格主要通过市场机制形成、完善证券市场的价格发现功能以及发行制度的变迁等都有着重要的意义，必将加快我国股票发行市场的国际化接轨进程。另外，新股发行试行询价制度的推行对中小投资者也会带来一定的好处，因为个人投资者只要按照机构投资者对新股价值的判断来申购就行，从而可充分享受机构投资者的专业定价能力。首次公开发行股票询价制度的确立是一个具有积极的转变，同时这也是一种世界性的趋势，然而具体到国内市场，仍然需要一个适应的过程，也就是说，我国新股发行询价制仍然有许多需要进一步完善的地方，主要表现在以下几个方面上：1监管当局
30、应着力为新股发行创造一个信息披露完全、公平的环境。上市企业的状况千差万别，定价也应该根据上市公司的状况由发行人、券商和投资者协商决定，即承销商与上市公司应对股票发行价格享有定价权，而不是由证监会批准。证监会作为监管者不应参与市场主体之间的博弈，其注意力应该落在监管主要放在信息披露上，应集中于为市场形成公开、公平、公正的市场环境。新股发行实行询价制后，发行前上市公司的信息披露透明、详尽就成为新股定价的重要依据。因此，保证上市公司更准确、更全面的信息披露是新股发行询价制成功运行的一个关键。只有这样，投资者才能放心投资，新股发行市场化的推进才能获得真正的成功。对此，可以考虑采取引进由独立证券研究机构
31、结合二级市场情况来完成新股定价估值报告，让具有证券从业资格、规范的证券顾问机构从事路演推介工作等措施。在信息充分披露的条件下，实行“买者自负”的原则，证监会不要过多干涉发行方式和定价高低，同时要及时地对破坏市场秩序的参与者给予处罚。2新股发行方式应实行多元化。新股的发行方式应该多元化，尤其是在市场如此不振的情况下。即在一定的监管框架下，让券商和投资者自己协商决定发行方式。从各国的具体实践来看，其惯例是允许承销商与上市公司对新股的发售机制进行自由选择，美国也并不是所有的新股发行均采取美国式累积订单询价方式。一般而言，累积询价方式通常被用来发售融资规模较大的上市项目。对于小规模融资项目，没有必要进
32、行询价这一过程。在美国，一些规模较小的上市公司更倾向于采用尽力推销（best-effort underwriting）这一固定价格机制以避免美国式累计订单询价机制中较高的固定成本。在尽力推销方式中，上市公司与投资银行首先要确定股票的发行价格，同时还要定出一个发售的最高及最低量，在“销售期（selling period） ”期间，投资银行将向投资者尽力推销上市公司的股票。如果在一个特定的时期内（在美国通常是 90 天）投资银行售出的股票未能够达到所规定的最低量，则宣告此次股票的首次公开发行失败。Ritter（1987）对美国上市公司的研究发现，上市公司的规模与其所采用的发售机制之间存在着密切的相
33、关性，在 19771982 年间，美国35的股票首次公开发行采取尽力推销方式，其中在规模小于 200 万美元的发行中，72采用的是尽力推销方式，发行规模大于 1000 万美元的发行中，只有 3采用尽力推销方式。此外，在条件成熟的情况下，也可以考虑重新起用拍卖方式。在拍卖方式中，发行人在获得证监会核准后就发行价格向全体投资者进行荷兰式招标，即参考同行业的平均市盈率、大盘平均市盈率以及拟上市公司的成长性给出一个基准价格，由全体投资者在网上竞价。3警惕上市公司利用盈利预测做高利润。根据询价制改革的有关规定，新股发行在计算发行市盈率时，必须扣除每股收益中的非经常性损益部分，这样便可以将公司的各类非经常
34、性的补贴收入、投资收入全部剔除。而在此前的发行制度中，并未对此作出明确要求，导致发行人为了多圈钱，在发行之前，拼命把补贴、临时股权转让收入或者投资收益等往利润里装。这样的结果是，发行价越来越高，而上市后脸变得越来越快。另外，证监会规定在计算每股收益时，要求以发行后的总股本为标准来计算，以达到摊薄的目的。这标志着新政策施行后，新股发行按发行后总股本摊薄计算的市盈率降低了，结束了高溢价发行7新股的可能，而此前的总股本则是以发行前总股本为准。这些措施的实施减少了公司为提高新股发行价故意用非经常性损益来做高每股收益的可能性，其实质解决的是上市公司虚假报表的问题。然而，实现这一目的的一个前提条件是，只有
35、未做盈利预测的公司用这种方法确立市盈率才是有效的。由于盈利预测可以更容易地抬高利润，同时发行人对会计师的选择又有极大的主动权，因此如果上市公司按照扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本来确立每股收益，那么仍可能使得新股发行的市盈率虚高，同样达到圈钱的目的，所以在这里必须警惕发行人利用盈利预测做高利润。4灵活设定锁定期。新股发行询价制规定：询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定 3 个月以上，锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算，这为新股发行的理性定价创造了条件。三个月锁定期的规定将直接成为新股申购机构投资者最大的风险所在，一旦在锁定期内股票跌破发行价，参与申购
36、的机构将直接面临亏损的风险。设立锁定期目的在于防止机构与拟上市公司联手做高股票的发行价，但也可能出现另一种情况，即相关机构将采取一些护盘动作，甚至继续在锁定期内加大对所购新股的投资力度，如果这种行为进一步扩散，将直接导致炒做新股现象的出现，监管当局对此应严格加以监管，尤其要对锁定期期间的承销商对新股的价格支持进行严格的监管。从另一方面来看，较长的锁定期迫使基金等机构必须准备充足的现金以应对后续的新股发行，在股市低迷时又会增加其持股成本，同时也可能增加新股发行的风险折价。总体来讲，笔者认为锁定期的期限设定还是有些短，而且不够灵活。由于我国股市靠资金推动和高换手率来维持，如果锁定期太短, 会出现发
37、行人与参与累计投标询价的机构投资者相互勾结，抬高发行价格，这样所产生的发行价长远来看仍会偏离其长期价值，套牢二级市场投资者。从以往我国的新股发行实践来看，股票发行锁定期在一年以内的投资者都获得了较好的收益。所以笔者认为，锁定期的设定应是可调整的，即随着股市大盘的具体情况而在 3 个月至 1年之间进行调整，当市场投机气氛较浓时延长锁定期，而当大盘低迷时则缩短锁定期。另外，还可以考虑对锁定期不同的机构采取区别对待的措施，即机构投资者承诺的锁定期越长，则其所获分配的股票应越多，获得的配售额度与锁定期形成正比，以作为锁定的补偿。事实上真正的发行市场化意味着只要公司符合上市条件，新股发行是否溢价以及溢价
38、多少，融资规模的大小等都由承销商和上市公司根据市场来决定，不需要行政规定发行市盈率，更不需要看管理层的眼色，而这些目前看来也还不可能完全做到。目前发行市场化的最大障碍在于股权分置，在股权分置的背景下，由于上市公司的股份被分为流通股和非流通股两部分，而询价制仅仅只对流通部分进行询价，不能反映真实的供求，询价制所询出来的价格难免失真，所以真正意义上的发行市场化仍需时日。对此，监管当局可以考虑在实行询价制的同时稳步推进股权分置的改革。参考文献：1 Benveniste，LMand PA Spindt，1989， “How Investment Bankers Determine the Offer
39、Price and Allocation of New Issues”，Journal of Financial Economics，24，pp343-3612 Cornelli，Francesca Cornelli and David Goldreich， 2001， “Bookbuilding and Strategic Allocation”，Journal of Finance，56（6） ，pp2337-23693Kaneko，Takashi and Richard H. Pettway，2001，“Auctions versus Book-Building Underwriting
40、 of Japanese IPOs：OTC, Mothers, and NASDAQ-Japan Issues”，Working Paper, Keio University and. University of Missouri4Kenji Kutsuna and Richard Smith，2004， “Why Does Book Building Drive Out Auction 8Methods of IPO Issuance? Evidence from Japan”，Review of Financal Studies ，17，pp1129 - 1166.5Ritter，J R
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