1、商业地产企业香港上市的思考以万达商业地产香港上市为例分析摘要2014 年 12 月 23 日，万达商业地产在港交所主板挂牌交易，开盘价 48 元，募集 288 亿港币，为万达的十年上市之路画上句号。本文主要分析万达商业地产的上市，为何选择香港上市，上市的成本收益及上市后面临的问题。通过万达商业地产上市案例，对商业地产企业在香港上市进行一些思考。关键词：万达商业地产;香港上市;收益及问题2014 年 12 月 23 日，万达商业地产在香港联交所主板挂牌交易，股票代码：03699.HK，首日开盘价 48 港元。至此，万达十年上市之路画上句号。1.万达十年上市之路2005 年底，万达 REITs 招
2、股文件在香港获得通过；2006 年 7 月，国家几部委联合发文严格限制境外公司收购内地物业，万达 REITs计划被迫搁浅；2009 年，万达商业地产正是启动在 A 股上市；2013年 3 月，A 股上市遇挫，万达地产香港买壳。3 月 20 日，与恒力商业地产控股股东陈长伟签订协议，陈长伟将向万达地产出售恒力地产 65%的股份； 2013 年 4 月，港股借壳成功，但未撤销 A 股上市申请；2014 年 7 月 2 日，大连万达商业地产股份有限公司在官网发布公开说明，确认万达商业地产终止 A 股上市；2014 年 8 月 25 日，之前借壳在港上市的万达商业地产（集团）有限公司宣布，名字从原来的
3、“万达商业地产（集团）有限公司”改名为“万达酒店发展有限公司” ；2014 年 9 月 16 日，大连万达商业地产股份有限公司招股书在港交所实现预披露，H 股登陆战正是打响；2014 年 12 月，万达商业目前拟定于 12 月 5 日启动全球路演，12 月 19 日正式在港交所挂牌上市。2.万达商业地产简介2.1 公司概述：万达集团创立于 1988 年，是中国商业地产行业的代表性企业，其不动产规模和持有物业面积规模均在全球排前列。万达商业地产以高级酒店、商业地产为主，具体有以大型 shopping mall、高档酒店、商业运营和物业管理、办公楼、住宅等业务板块。 2.2 万达商业地产股权架构：
4、根据招股书，大连合兴投资有限公司直接持有万达集团 99.76%的全部已发行股本，而王健林持有大连合兴 98%的股权，剩余的 2%由王思聪持有。此外，王健林直接持有万达集团 0.24%的股权。这意味着，王健林以及王思聪拥有万达集团 100%股权。2.3 万达商业地产招股说明根据万达商业首次提交的招股说明书，万达将三大商业地产板块全部纳入上市公司，分别包括：长期投资的物业开发租赁业务；开发和销售物业，以及开发和酒店经营业务。这次上市集资的 90%将用于建设 10 个物业开发项目，包括广元万达广场、哈尔滨哈南万达广场等项目。根据万达商业提供的数据，2013 年，该公司总收入为 867.74 亿元人民
5、币，净利润 248.82 亿元。截至 2014 年 6 月 30 日，万达商业地产已开业的购物中心中，可租面积约为 809 万平方米，出租率为97.8%；开发万达广场的平均土地收购成本为每平方米 1012 元。万达的商业和住宅物业销售额从 2011 年的 902 亿元人民币，上涨至 2013 年的 1264 亿元人民币，但 2014 年上半年，万达总计销售额为 567 亿元人民币，不及 2013 年全年销售额的一半。而万达商业地产 2014 年上半年的净利润为 49 亿元人民币，远低于 2013 年同期的 101 亿元人民币。招股书预计，万达商业 2014 年全年纯利不少于约 132 亿元人民
6、币。万达商业地产在招股书中称，其目标是成为全球持有面积最大的商业地产公司。预计在 2015 年底前拥有总建筑面积约 2500 万平方米的已完工物业资产。3.企业上市的成本收益构成：3.1 上市的成本构成：税务成本，企业在改制为股价公司之前即需补缴大量税款，这是拟上市公司普遍存在的问题。社保成本，在劳动密集型企业，往往存在劳动用工不规范的问题。比如降低社保基数、少报用工人数、以综合保险代替城镇社保、少计加班工资、少计节假工资等等。发审委对于企业劳动用工的规范要求异常严格，因此，拟上市公司一般均会因此付出更高的社保成本。上市筹备费用，上市筹备工作是一个系统工程，不仅需要各个职能部门按照上市公司的规
7、范性要求提升管理工作水平，还要求组建一个专业的上市筹备工作团队对整个上市筹备工作进行组织与协调。因此，上市筹备费用对于企业来讲，也是必须考虑的成本因素。上市筹备费用主要包括：上市筹备工作团队以及各部门为加强管理而新增的人力成本;公司治理、制度规范、流程再造培训费用;为加强内部控制规范而新增的管理成本等。中介费用，企业上市必须是企业与中介机构合作才能实现的工作。在市场准入的保护伞下，中介服务成为了一种稀缺资源，使得中介费用成为主要的上市成本之一。企业上市必需的合作中介包括券商、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、其他咨询机构、财经公关机构等。中介费用的高低取决于合作双方的协议结果，它的主要影
8、响因素包括目标融资额、合作方的规模与品牌、企业基础情况决定的业务复杂程度、市场行情等。部分中介费用可以延迟至成功募资后再实际支付。风险成本，企业上市决策面临的最大风险就是上市申报最终不能得到发审委的通过，这意味着企业上市工作失败。这一失败会给企业带来许多威胁。严格的信息披露要求，使得公司的基本经营情况被公开，给了竞争对手一个学习的机会。另外，中介机构也掌握着大量企业的重要信息，同样面临流失的风险。上市工作的失败，还使得改制规范过程中付出的税务成本、社保成本、上市筹备费用、中介费用等前期成本费用支出变成沉没成本，无法在短期内得到弥补。3.2 上市的收益构成：企业上市后会给企业带来极大益处，企业扩
9、展了融资渠道，增加了企业多元化；股权资产上市后的变现性为私营企业股东提供了变现的方便；为企业与国内外大的上市公司并购提供了方便；提高对企业管理人员的吸引和刺激，便于保留公司高素质管理人才和激发员工的工作热情；大大提高公司的信誉地位和企业形象，极大方便企业对外交流和经营；在资本市场上快速成长，促使企业的市场品牌效应迅速放大；在境外上市，便于获得境外地区对企业的信任，从而为企业拓展国际业务提供方便；资本市场可以为企业进行定价，从而为企业下一步收购兼并、股权激励、风险投资退出奠定基础。3.3 万达上市的成本效益：稳定企业现金流。万达虽以庞大的资产打开上市之门，但其高投资、高周转的盈利模式的是否具有可
10、持续性仍值得怀疑。这次IPO 或许更多为了保卫现金流，万达能高速发展的主要原因是每一个项目现金流基本上能保持支撑平衡。商业地产和住宅开发模式不同，需要沉淀大量资金，这个财务模型就迫使万达需在最快时间完成项目。万达集团董事长王健林也曾直言，对于万达来说，现金流永远比负债率更重要。让企业更加国际化，通过上市也可以检验市场对万达商业地产这一商业模式的认可度，带来更多与国际公司合作的机会。还可以扩展融资渠道，降低融资成本。万达早期的开发贷款多是利用土地质押，而随着其自持物业面积不断增加，通过银行贷款的途径并不足以解决资金需求，物业销售下降也不能提供足够的现金流支撑。诚然还有私募、信托等其他融资渠道，但
11、资金成本会比较高。而上市之后，万达就可以在国内外公开市场进行债务融资、海外股权和债券融资，这将极大地降低融资成本，从而继续支持其快速扩张。4.万达为什么选择香港上市：4.1 万达为什么要上市：万达的快速发展的核心是“现金流滚资产”，表象上是快速拿地、快速开发、快速销售和快速开业，并以物业销售的现金流来补充自持物业及商业运营对现金流的占用。随着万达集团规模的快速膨胀，一方面万达集团以其商业模式和建筑综合体的形象成为地方政府争相招商引资的对象，以此来获取地价优惠和各种配套政策优惠;另一方面为应对项目多地处新区的招商问题，万达集团成立了万达百货、万达院线、万达酒店等自有品牌以解决主力店招商困难，由此
12、在各地造就了一个个“一个万达广场，一个城市中心”的万达奇迹。万达奇迹的特点是快：快开发、快开业，其实质是高周转，以高周转解决自持商业物业的现金流沉淀的来源问题，以快速开业来将“开发贷款+销售回款”转换为经营型物业贷款，形成企业现金流的有效接续和现金流的正向增加，维持了万达集团正常运转和高速发展。正因为如此，万达集团的项目开发速度不能降低并以现金流平衡为核心指标，形成了高速成长中方能实现平衡的“陀螺”式万达。但毕竟在项目启动时是要付出一部分拿地资金的，而且万达近年来在文化、旅游等方面进行大规模布局，又进行了大手笔的国际收购，这些都造成现金的大规模流出，而且难以在短期内实现正向的现金流入，万达集团
13、的现金流压力显而易见。为解决这一问题，万达集团除了以往的开发贷款、经营型物业贷款外，还在大规模发行信托以及类基金产品以补充现金流，同时在积极引进“外援”。2005 年与麦格理的不成功合作差点让万达集团覆灭，近年来建银集团牵头的注资对万达倍加助力。但是仅仅有这些外援是不够的，因为万达的发展越来越快，商业地产外的产业也越来越大并需要不断输血，而以销售性物业回款来补充现金流的作法在中国房地产业进入高位盘整以后是否能长期维持高速增长并不被看好。上市，便成为万达集团的不二选择。 4.2 为什么选择香港上市：国内企业在香港上市，可以得到良好的通往国内估计的平台；香港做为亚洲金融大区，国际化高，拥有强大的投
14、资者和集资能力；香港资本市场市场化高，信息自由公开。首先，香港上市环境及要求更利于万达。香港资本市场完全实行市场化发行，对企业盈利业绩没有要求，对关联交易也相对宽松，这解决了万达在 A 股上市的两大硬伤。而万达可以其高增长概念换取相对较高的沽值，以获取较大的融资，这正是万达需要的。而且，不久之前万达集团的两个“种子选手”在 A 股市场双双折戟，其上市申请被中国证监会一并否决。其主要原因有二：业绩问题和关联交易。万达集团的“现金流滚资产” 的现金流平衡模式与自有品牌主力店的招商模式支持了万达的高速发展，却形成了万达地产与各自营业态之间的左右手互博，关联交易与利益输送成为解释不清的问题。万达集团之
15、前分拆出万达商业地产和万达院线在A 股申请上市，存在其他业务板块向这两块业务利益输送的嫌疑，且商业地产业务本身收入主要仍靠物业销售，被判定为开发商，不符合 A 股上市的行业方向，被否决是必然的。而万达集团之前在香港买下的“恒利商业地产”这个壳，受制于港交所的相关规则，难以在短期内大规模注入资产实现再融资，在解决万达集团的现金流饥渴方面帮不了多大的忙，迫使万达集团将其用于海外酒店业务，并改名万达酒店。万达集团在美国也曾买下一个壳，但诸如地产类业务显然是不合适的。因为中美法律和文化差异导致中国房地产股很难在美国上市，即使上市也沽值很低。这也就是中国地产行业只有代理行、广告商在美国上市而鲜有开发商上
16、市的原因。迄今为止在美国上市的中国开发商只有一个鑫苑(中国)，但以其规模而言，无论在开发业务方面还是在资本市场上都根本没任何影响力。4.3 万达香港上市后的展望及问题：万达商业地产成功在香港上市，在香港联交所主板挂牌交易首日，以接近区间上限的 48 港元为发行价，募资 288 亿港元。完成十年上市之路，但看现金万达的发展，万达所做的一切，都几乎指向一点：万达正在逐渐淡化房地产业务，娱乐、旅游等才是未来的主打方向。预期是美好的，但对于万达而言，要想使得公司可持续健康发展，还有至少三大问题需要解决：4.3.1 先招商再投资的“订单模式”面临挑战，万达一直就是站在中国地产行业风口上成长起来的企业。它
17、以高执行力，使万达快速扩张，在很短时间内崛起为中国最大、全球第二大商业地产商，它的“低地价、快速周转、以售养租”的模式被许多房地产企业效仿。一直以来，先招商再投资的“订单模式”是万达的杀手锏，万达商业项目开业一直保持 100%出租率，但这并不稳定。从上市资料可见，那些开业满租的项目很快出现客户流失，出租率下降。值得注意的是，中国大量的购物中心在建，在电商冲击下，许多购物中心已陷入招商困境。万达广场的项目不只是位于一线城市的成熟商圈。“哪里有万达，哪里就是市中心”。万达之前在做的，一直就是造城。那些位于二线城市尤其是三四线城市的项目面临的压力将更大。在已完工的万达广场中，截至 2014 年 6
18、月 30 日数据，余姚万达广场出租率已经降至 80%，太仓万达广场出租率降至 84%，淮安万达广场出租率降至 87%，厦门集美万达广场和济南魏家庄万达广场出租率降为 89%。武汉中央文化区楚河汉街更糟糕，2011 年出租率仅 71%，此后一直在 80%左右徘徊。再看那些卖出去的商铺，根据公开资料，广州、济南、沈阳、武汉、山东等地的万达广场及室外步行街开盘销售火爆，后期人气不振，经营冷清。所以，虽然上市，但对于万达而言，如何保持公司可持续发展，交出漂亮的报表不能不说是一个压力。4.3.2 如何充分发挥偌大规模物业的效用资本市场上，投资者看中的潜力股，其实与规模关系不大，他们更关注的是成长性和可持
19、续。万达目前自持物业面积达到 1470 万平方米，如何充分发挥偌大规模物业的效用，是投资者最关心的问题之一。万达显然意识到这一点，并已经开始有所行动在物业租赁和管理上下功夫。从招股书显示的，20112013 年，万达商业地产的物业租赁及管理营业收入分别为 37.69 亿元、58.43 亿元和 84.83亿元。今年上半年，该收入升至 51.77 亿元，同比增幅达到35.5%，呈现稳步上升的态势。这些都给投资者一个信号：万达不仅仅只会盖房子卖房子，在物业租赁和管理运营方面还存在更多的潜力，这些逐年递增的数字就是证明。然而，以上这些，并没有从根本上改变“以售养租”的模式。4.3.3 待解的 O2O
20、难题在万达上市所讲的故事中，O2O 无疑是最为时髦的故事。事实上，万达转型不是现在才开始，在多年前，万达广场就提出了提袋消费要降到 50%以下，而新一代的万达茂里面有 80%是娱乐和餐饮的项目。这个比例越大，受到的冲击越小。万达做的，是自己开发 O2O 电子商务模式，线上线下融合的商务，买增值服务。比如在万达乐园里面的游玩项目，排队最长时间可能达到 3 个小时，有的顾客会很烦燥，如何解决这个问题?电子商务公司做的其中有一个项目就是排队系统，比如说顾客下单了，就可以在家里知道是第几号，什么时间可以去，直接玩，减少排队的时间。万达电商所在的 O2O 领域，市场前景不容置疑。据公开资料显示，预计到
21、2020 年，中国的零售总额即将达到 50 万亿，通过电子商务完成的可能大概能占到 36%40%，也就是 20 万亿元将来自电子商务。随着万达广场大数据的收集和 O2O 模式的运作，一旦时机成熟，大数据将贯穿用户在衣食住行玩乐的所有消费环节，形成中国线上线下相结合的体量最大的数据群。显然，万达集团 O2O 化战略符合中国房地产业升级方向，它也是中国互联网业与实体经济持续融合的方向。假定万达电商未来一年成功将万达广场流量与活跃用户导入，每个会员年均消费 500 元，平台 GMV 将达 500 亿元。如果未来两年万达酒店、旅游、影院等流量导入，万达电商平台 GMV 有望翻番达到 1000 亿元。这
22、一粗略数据足以超越阿里、京东之外的中国所有类电商平台。这不但可以为万达集团的可持续发展提供战略参考，也可以为万达进入金融领域等创新型的业务提供可能。万达正在拓展金融业务，如果万达的金融像阿里小贷那样，向租赁万达广场的商户提供供应链借款，可大大提高其租金议价能力和对优秀零售品牌的吸引力。王健林似乎成竹在胸昆明万达广场开幕时对媒体透露，万达集团正在并购一家支付公司。也正是这些美好的前景，给了许多投资者希望。但大数据与 O2O对于所有企业而言，都是一个新课题。对于“腾百万”，要实现线上线下的融合，绝非易事。万达广场数量极多，全面推行融合难度亦很大；要把腾讯、百度、万达用户的账号实现账户统一，也不容易。而在每一个转身的时候，只有两个选择，要么一飞冲天，要么掉下深渊。许多时候，即使企业什么也没做错，也仍然无法摆脱失败的结局，更何况，在这个一日千变的时代，不确定的因素太多。对于万达而言，上市只是长征路上的第一步，而未来能走多远多久，才真正值得关注。
