1、 证券研究报告行业深度报告：云游戏行业深度报告 S0600516070001 18621871887 S0600118070017 13636553706 每 日 免 费 获 取 报 告 1、每日微信群内分享 7 +最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经” 微信群。 1 2 5G 5G , Alphawise 10% 5G 15X 25X 5G AR/VR 15X 25X 1目录 2 31.1 云游戏 ：降低优质游戏获取门槛
2、“云游戏” ： 指运行的游戏将 不在本 地终端 （手机/ 电脑/VR 一体机 等）运 行，而 是直接 在云端 运行、 渲染， 然后将 视频流 进行压 缩通过 高速网 络传 输到终端上运行，直接把 游戏客 户端放 在云上 ， 未来 将向 “流 媒体平 台“ 形式 发展， 无需下 载，只 需一个 简易的 浏览器 即可畅 玩各种 大型游 戏 意义：降低优质游戏获取 门槛， 降低硬 件要求 ，允许 用户在 多平台 通过移 动网络 体验之 前必须 在主机/PC 端才能体验 的AAA 级别 游戏 云游戏 2015 年 GeForce Now 2018 年 Project Stream 2018 年 Pro
3、ject Atlas 2014 年 PlayStation Now 图表：云游戏的优劣势分 析 资料来源：NVIDIA ，公 司官 网 ，东 吴 证券 研 究所 整 理 图表：全球制作云游戏公 司 42013 2008 2010 2009 2012 OnLive Sony Gaikai OnLive ARMADA 1500 SoC Nvidia GeForce Now Nvidia Nvidia GRID OnLive 2014 Sony PlayStation Now PS Vita Bravia 2015 Sony OnLive Playstation Now 2018 Nvidia PC
4、 Mac GeForce Now 2017 Project xCloud Project Stream EA Project Atlas 资料来源：公司官网，百 家号， 腾讯科 技，东 吴证券 研究所 整理 图表：云游戏行业发展历 程 移动游戏开启增长新纪元 “GAAS ”游戏即服务模式 成为行业 新标准 云游戏 “重新定义游戏分 发” 1.2 云游戏：发展历程 2019.03 谷歌召开 发布会，更新 Xcloud 游戏流媒体 服务进程 5 “ 游戏订阅 ” 模式拐点将至: 2017 年前, 所有游戏平台只包含旧款 游戏库 ，但2017 年起，微软通 过将最 新发布 的游戏 囊括在Xbox G
5、ame Pass 中，以及 收购了多家工作室以获得 他们最 新游戏 的独家 版权， 对于游 戏订阅 平台模 式的具 有至关 重要的 意义， 表明未 来该类 平台有 望成为 新游戏 发布平 台，成为主流游戏发布平 台 1.3 机遇：成为游戏发布主流平台，游戏订阅模式拐点将至 图表：全球订阅游戏模式 对比 资料来源：公司官网，东 吴证券 研究所 整理 6 7图表: 全球游戏行业载体变 迁 资料来源：中国产业信息 网，东 吴证券 研究所 整理 2. 1 市场规模：游戏行业载体变迁推动行业成长 端游 （上世纪80年代） 页游 （上世纪90年代） 手游 （2012 年起开始爆发） 云游戏 （2009年提
6、出） 用户规模扩张 ARPU 值提升 游戏载体变迁 带动 无需下载游戏终端， 对PC 内存、网速要求 低，较低的使用门槛 带来用户规模的扩大 移动设备的便利性及智能终端的普 及带动了手游用户规模的扩大 网银、第三方支付兴起，支付的便 性利及电子化促进游戏ARPU 值的放 大 2018年全球手游玩家约22 亿 突破终端限制，无需购买昂贵硬 件，有望带来用户规模扩大 5G普及有望解决云游戏网络瓶 颈问题 低用户成本（租赁服务器成本+ 游戏内容成本）有望带来ARPU 值放大 对终端内存要求较大 2010 年初显露颓势遭受页 游低门槛体验模式冲击 2018 年全球PC 端玩家约 12.7 亿 82.
7、1 市场规模：基础建设推动“云游戏”市场加速扩张 74% 70% 65% 59% 54% 55% 56% 54% 50% 48% 45% 41% 38% 33% 23% 27% 31% 35% 38% 37% 35% 36% 37% 38% 38% 39% 40% 41% 3% 3% 4% 6% 8% 8% 9% 10% 13% 14% 17% 20% 22% 26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 硬件及游戏收入
8、游戏中收入 游戏订阅服务 资料来源：IDC, 东吴证券研究所整理 图表: 全球游戏市场分类收 入占比 及预测 (单位:%) “云游戏” 订阅平台问世，产 业规模 将实现 快速增 长： 随 着网络 基础建 设推进, 未来“游 戏订阅 模式平 台”市 场占比 将逐步 提升, 据IDC 报告预测, 至2025 年, 游戏订阅模式收入占比将占据全 球游戏 市场26% ， 随着用 户数量 增长， 将进一 步带动 游戏中 道具等 销售收 入同步 提升至41% 941% 20% 22% 9% 65% 48% 35% 9% 20% 15% 6% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
9、 单机游戏 手游 PC 游戏 北美 亚太地区 欧洲 其他地区 2. 1 市场规模：中国游戏市场成为兵家必争之地 中国占据亚太游戏市场半 壁江山 ：2018 年， 中国游戏市 场规模379 亿美 元（ 全球 市场 占 比27% ，亚 太市场 占比53% ） 我们认为，近年中国游戏 市场规 模加速 提升主 要受益 于移动 端游戏 蓬勃发 展，截 至2018 年，亚太手游市 场规模 占全球 市场65% ，中国用 户是其 核心驱动力， 说明国内用 户对于 游戏轻 便性需 求强烈 ，未来 随着5G 普及 ，硬件 轻便性 提升， “云游戏 ”降低用 户获取 门槛， 进一步 带动中 国游 戏 市场扩张 图表
10、: 全球游戏市场收入 ( 单位: 亿美元) 图表: 全球游戏市场不同类型游戏 在各地 区占比 ( 单位:%) 资料来源：Newzoo, IDC, 东吴证券研究所整理 102. 2 硬件轻便性将带动用户规模扩大 云游戏发展将降低用户获 取优质 游戏门 槛 ：随 着云游 戏发展 ，用户 无需购 买昂贵 的游戏 机或PC 即 可访 问 平台 ， 并且 可 以玩 很 多对 昔 日对 硬 件要求较高的游戏，根据Alphawise 数 据，全 球至少10% 的非游戏玩家 因为游 戏机/ 个 人电脑 的价格 高昂而 不玩游 戏 因此，我们预计云游戏将 使游戏 机玩家 的数量 至少增 加10% ，同 时，此
11、前移动 游戏市 场的 成 功主 要 依赖 于 智能 手 机游 戏 更大 的 广度 、 便利 性和更低的进入门槛，未 来“云 游戏” 的推出 必将带 动用户 规模快 速增长 50% 17% 20% 7% 7% 3% 3% 52% 16% 19% 10% 10% 2% 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 完全不感兴趣 更喜欢在其他设备上玩游戏 没有足够的空余时间 硬件太贵了 游戏太贵了 我的朋友们不玩游戏 可选择的游戏种类太少了 PC 端 电脑端 图表: 非游戏玩家不玩游戏理由统计（单位：% ） 资料来源： IDC, 东吴证券研究所整理 11 12 在“云游戏” 发展初期，
12、随着 用户体 验要求 的提升 ，游戏 平台/ 厂 商将大 力投入基础设施为以后发 展奠定 基础， 因此基 础设施 服务商 将率先 受益 大型“云服务供应商” ： 为保 证游戏 大规模 地传输 到全球 受众， 云游 戏计算和渲染要求用户家 中的控 制台或PC 当前执行的任 务移动 到远 程云服务器 互联网服务提供商： 为保 证玩家 体验流 畅，云 游戏对 带宽和 延迟的 要求较高，5G 时代，“网络”服务提 供商重 要性提 升 数字内容平台（IOS & Andriod ）：随 着“云 游戏” 向移动 端发展 ，IOS 和Andriod 或和云游戏服务商分成， 以允许 用户通 过该类 渠道访 问
13、游戏平台 3.1 扩大游戏产业价值链，基础设施服务商将受益 图表：传统平台产业链VS 云游戏产业链 资料来源：亿欧 ，易 观， 东吴证 券研 究所 整理 13 “内容” 决定未来，“体验” 决定 成败： 硬件轻 便性和 网速的 提升只 是“云 游戏” 发展的 第一步 ， 游戏 行业的 核心竞 争力在 于“游 戏”本 身，“ 云游戏 ”能 否成为主流的决定性原因 在于游 戏厂商 是否有 能力研 发出优 质游戏 ，满足 用户对 游戏“ 内容+ 体验 ”的双 重 要求 ，由于 目前 云 游戏以 “3A ”游 戏为 主，随着云游戏普及，用 户获取 优质游 戏硬件 门槛降 低，大 量用户 将逐渐 向精品
14、 化游戏 集中 3.2 “内容+ 体验”成为“云游戏” 成败核心因素 1 2 3 2 4 5 6 7 4 8 资料来源：1 点资 讯， 东吴 证券 研究 所整 理 143.2 游戏产品交付模式变革，提高游戏研发商地位 “云游戏” 的快速发展有望提 升发行 商地位 ，降低 分成比 例，议 价能力 上升： 目前， 海外游 戏发行 商向索 尼和微 软支付 了访问 控制台 游戏机 的费 用（约30% ），随着“游戏流 媒体” 普及， 内容多 样化， 控制平 台议价 能力将 降低， 有助于 提升游 戏研发 商的盈 利能力 同时，随着“游戏订阅模 式”发 展，未 来“云 游戏流 媒体平 台”需 要更多 的
15、游戏 内容， 类似“ 资讯分 发”模 式，刺 激行业 内容多 元化发 展，游 戏行业 下 游分散，有利于在垂直细 分领域 优质公 司发展 图表：游戏订阅平台模式 内容多 样化 资料来源：公司 官网 ，百 家号， 东吴 证券 研究 所整 理 15 164. 1 未来将至：云计算快速发展，5G时代来临 我们认为，5G 的推出将 提高固 定宽带 和移动 宽带用 户的可 靠性， 减少互 联网接 入延迟 ，游戏 的“内容+ 体验”是决 定其能 否取得 成功的 核心 因素，昔日“延迟” 对游戏用 户的体 验造成 极大的 伤害， 降低了 用户对 “云游戏 ”的认可 程度， 现在随 着云计 算快速 发展，5G
16、 时 代即将 来临， 网速和延迟问题都将得到 改善， 将为“云 游戏”的 快速发 展奠定 基础 从过往云游戏的失败案例来 看，能 否得到 足够的 网速支 撑对云 游戏的 发展来 说至关 重要。 美国onlive ，中国云联 科技， 日本神 罗科技 ，先 后推出过云游戏服务，但 是由于 网速限 制，反 馈并不 好，但 均在短 短几年 内解散 14 16 11 13 09 15 图表：5G 网速更新迭代 图表：复盘失败云游戏公 司 资料来源：游戏 网， 维基 百科， 东吴 证券 研究 所整 理 174. 2 未来将至：他山之石，“流媒体”模式发展的基础已定 VS Netflix/spotify 5
17、G 音乐 视频 游戏 音频内容 传输 视频内容 传输 内容 实时 生成 用户行为 实时传 输 带宽使用 没有延迟 图表：云游戏，音乐，视 频等技 术要求 对比 云 游 戏 的 独 特 需 求 资料来源：游戏观察，东 吴证券 研究所 整理 184. 2 未来将至：他山之石，“流媒体”模式发展的基础已定 游戏产业融合多种媒体形式特点，在 “订阅 ”商业 模式下 ，各个 赛道订 阅用户 数量均 实现高 速增长 ： 随着 视频， 音乐等 流媒体 平 台逐步成为主流，未来我们认为 “云游 戏流媒 体 ”平台 发展之 日可待 ， 并且 考虑 “游戏 ” 拥有其 他赛道 没有的 “ 社交互 动性 ”和 “高
18、 付 费”的特点，未来游戏订阅的用 户规模 和ARPU 值有 望超 越 其他 赛 道 公司 行业 订阅用户 数 年度增长 率 Netflix 视频（在线影片租赁提供） 118MM 25% Amazon 商业/媒体（网络电子商务） 100MM Spotify 音乐/音频（正版流媒体音乐服务） 71MM 48% Sony PlayStation Plus 游戏（家用电视游戏娱乐平台） 34MM 30% Dropbox 文件存储（云计算，在线存储服务） 11MM 25% The New York Times 新闻/媒体 3MM 43% Stitch Fix 时尚/服装（算法的模式给消费者寻找适合自己
19、 的衣服） 3MM 31% LegalZoom 法律（在线法律服务） 500K 16% Peloton 健康（智能运动器械制造，专业健身课程提供） 172K 173% 图表：2017 年全球订阅平 台用户数 量及增 长（单 位：百 万） 图表：游戏融合多种媒体 形式特 点 资料来源： 2018 互联 网女 皇报 告 ，东 吴证 券研 究所 整理 19 20 15X 25X 5G 15X 25X 5.1 “云游戏”产业 链相关公 司梳理 21相关标的估值一览 * 数据截至2019/3/11 * 吉比特和金 山软件18 年数据 为预测 值 * 游族 网络 、 三七 互 娱、 金山 软件 盈 利 预
20、测 来自 东吴 证 券 ，其 余均 来自Wind一致预期 * 金山软件总 市值单 位为HKD （1 港元=0.8563 人民币） 资料来源：Wind ，东吴证券研究所 证券代码 证券简称 现价 总市值（ 亿元） 归母净利 润（百 万 ） PE 18A 19E 18A 19E 20E 002174.SZ 游族网络 24.26 195.91 1017.40 1261.00 16.23 17.08 13.40 002555.SZ 三七互娱 15.61 301.52 1047.78 1878.00 19.14 17.74 15.61 002624.SZ 完美世界 33.22 397.07 1702.7
21、1 2361.00 21.51 18.46 16.13 603444.SH 吉比特 185.96 121.52 688.67 787.68 19.41 16.97 14.82 002425.SZ 凯撒文化 8.02 59.40 295.60 542.97 16.19 11.28 8.25 300113.SZ 顺网科技 19.20 129.76 359.46 639.07 24.55 20.86 18.64 300494.SZ 盛天网络 12.59 30.22 53.73 80.61 44.49 37.48 31.53 300467.SZ 迅游科技 28.05 67.63 183.86 397.
22、36 28.15 17.02 13.79 3888.HK 金山软件 18.02 228.40 - 85.00 308.00 -482.04 81.91 72.08 22风险提示 国内玩家付费习惯处于培育期： 首先 是玩家 的付费 习惯尚 处于培 育期， 同时，3A 游 戏在国 内的渗 透率较 低，因 此，云 游 戏能否在中国玩家中有效推进仍然存 在着较 高的不 确定性 成本的不确定性：5G 技术的到来 能够大 大提高 用户的 体验， 是云游 戏成功 的强大 助推剂 ，但该 技术尚 未投入 商用， 因此 网络费用存在着不确定性 行业竞争格局：国外主机厂商对云游 戏的布 局较早 ，Sony 、Go
23、ogle 等厂商 近年都 进行了 研发投 入，并 在部分 地区投 入使 用，但国内游戏厂商对云游戏的战略 布局较 晚，主 要是中 小游戏 企业在 做云游 戏方向 的探索 ，发展 进程可 能不及 预期 政策监管风险：虽然国内主机游戏已 于2015 年全 面解禁 ，但是 主机游 戏和云 游戏的 发展依 然存在 着较高 的监管 风险， 政 府依然有可能出于对国内游戏厂商的 保护， 限制云 游戏的 发展 23 东吴证券股份有限 公司经中国 证券监 督管理 委员会 批准， 已具备 证券投 资咨询 业务资 格。 本研究报告仅供东吴证券股份 有限公司 的客 户使用 。不会 因接收 人收到 本报告 而视其 为
24、客户 。在任 何情况 下，本 报告中 的信息 或所表 述的意 见并不 构成对 任何人 的投资 建议， 本公司 不对任何人因使用本报告 中的内 容所导 致的损 失负任 何责任 。在法 律许可 的情况 下，东 吴证券 及其所 属关联 机构可 能会持 有报告 中提到 的所发 行的证 券并进 行交易 ，还可 能为这 些 公司 提 供投资银行服务或其他服 务。 市场有风险，投资需谨慎。本 报告是 基于本 公司分 析师认 为可靠 且已公 开的信 息 ， 力 求但不 保证这 些信息 的准确 性和完 整性， 也不保 证文中 观点或 陈述不 会发生 任何变 更，在 不同时 期，本公司可发出与本报 告所载 资料、
25、 意见及 推测不 一致的 报告。 本报告的版权归本 公司所有， 未经书 面许可 ，任何 机构和 个人不 得以任 何形式 翻版、 复制和 发布。 如引用 、刊发 、转载 ，需征 得东吴 证券研 究所同 意，并 注明出 处为东 吴证券 研究所 ，且不得对本报告进行有 悖原意 的引用 、删节 和修改 。 东吴证券投资评级标准： 投资评级： 买入：预期未来6 个月个股 涨跌幅 相对大 盘在15% 以上 ； 增持：预期未来6 个月个股 涨跌幅 相对大 盘介于5% 与15% 之 间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介 于-5% 与5% 之间 ； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介 于-15% 与-5% 之间 ； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15% 以下 。 行业投资评级： 增持： 预期未来6 个月内，行业 指数相 对强于 大盘5% 以上； 中性： 预期未来6 个月内，行业 指数相 对大盘-5% 与5% ； 减持： 预期未来6 个月内，行业 指数相 对弱于 大盘5% 以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5 号 邮政编码：215021 传真：（0512 ）62938527 腾讯 网址： http:/ 24
