1、 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2011-03-22 银行 增持/维持评级 分析师 周俊 SAC执业证书编号:S1000510120053 (021)6849 8605 我们离国际巨头还有多远 美国银行业透视及中美比较 美国在 2009 年底大约有 6900家银行， 目前上市的银行有 1390 家。 银行林立， 集中度高。美国的金融市场已发展的非常完善，债券市场相当发达，对银行贷 款的替代作用已经非常显著。 美国银行业的实际盈利能力高于中国银行业，但较低的成本收入比和相对底的 实际税率使得中国银行业的 ROA 能够接近美国银行业危机
2、前的水平。我们预 计随着贷款增速的下降和金融体制的逐步发展，中国银行业非息收入占比会继 续提升， 而费用增速可能在一段时期内超过收入增长， 带来成本收入比的提升。 截止 2009 年，中国银行业的净利润为 828 亿美元，预计 2010 年为 1053 亿 美元，较美国银行业高峰期的 2006 年还相差 20%。中国银行业贷款额 2010 年为 5.9 万亿美元，接近 2007 年美国银行业的总贷款额 6 万亿美元。净利息 收入 2009 年底为 1776 亿美元，预计 2010年接近 2000亿美元，相对于美国 2000年的水平。 （以 06 年汇率换算） 利率市场化将在十二五期间推进，债券
3、市场发展也是大势所趋，我们预计未来 2-3 年内中国银行业很可能迎来盈利高峰。利润增速的高峰无疑出现在 2007 年。 在美国，银行业的估值较整个市场的估值也有较大折扣。标普银行指数与标普 指数 98 年至 06 年，PE、PB 和有形资产 PB 的平均折价分别为 0.66、0.67 和 0.53。 美国股市银行股的折价，和流动性没有关系，银行股 ROE 较低造成内生资本 增长不足以及重资本消耗属性，是美国银行股折价的本质原因。 美国银行股在 90 年至 2010 年的 21 年间，有 11 年取得了超额收益。银行股 有较大超额收益的三次，两次是市场避险情绪浓厚的时期（91 至 92 年， 2
4、000 年至 2002 年） ， 另外一次是有利的金融管制放松和金融创新密集出现时期 （95 至 97 年） 。市场的特性是共通的，看似平淡的中国银行股表现，似乎也遵循着 以上规律。 最近 52周行业表现 -25.32% -18.32% -11.32% -4.32% 2.68% 10-03 10-04 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11 11-01 11-02 11-03 银行 沪深300 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 中美非金融机构融资结构 5 美国银行业的竞争格局 7 美国银行的盈利能力
5、及中美比较 . 10 美国银行业的 ROA 与 ROE 10 不同规模银行的净利润 . 12 内生资本增长与分红率 . 14 中美银行业盈利能力对比 16 中国银行业未来 2-3年内可能迎来利润高峰 . 18 美国银行业的资产结构 20 美国银行业贷款结构 . 21 不同规模银行的贷款结构差异 . 21 美国银行业证券组合结构 23 美国银行业的负债结构 25 美国银行业的息差 . 27 房地产与经济周期的影响 28 美国银行股的市场表现 32 附录：美国银行业简史 36 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1美国主要融资市
6、场比例（2003-2007平均） . 5 图表 2中国主要融资市场比例（近五年平均） 6 图表 3中国非金融机构融资结构（近五年平均） . 6 图表 4中国企业债券增长 . 6 图表 5中国企业债券融资占比 7 图表 6中美银行贷款加企业债对比 7 图表 7美国不同规模银行的资产增长率 . 8 图表 8美国不同规模银行的资产增长率 . 8 图表 9美国不同规模银行资产份额（1986年至 2009 年） . 9 图表 10美国前 10 大银行平均资产规模 . 9 图表 11 中国前 5大银行与前 10 大银行贷款份额占比 . 9 图表 12美国银行业 ROA与 ROE . 11 图表 13美国银
7、行业整理杠杆率 . 11 图表 14 FDIC商业银行无线资产与股东权益比例 . 11 图表 15美国银行业净利润及其增长率 . 12 图表 16不同规模银行海外资产占比 12 图表 17美国不同规模银行的 ROA . 13 图表 18美国不同规模银行的 ROE . 13 图表 19美国不同规模银行利润份额（1990年至 2007 年） . 13 图表 20美国大型银行与中型银行的总体资产规模比 . 14 图表 21美国银行业利润增速与资产增速之差 15 图表 22美国银行业资产增长与内生资本增长 15 图表 23美国银行业分红率 . 15 图表 24 中国银行业 ROA 17 图表 25 美
8、国银行业及中国上市银行整体非息收入占比. 17 图表 26 美国不同规模银行非息收入占比与行业之差 17 图表 27 美国银行业与中国上市银行整体成本收入比 18 图表 28 中国银行业与美国银行业相关指标比例（以 2005年汇率结算） . 19 图表 29中美银行业贷款额（2006年汇率） 19 图表 30 中美银行业净利息收入（2006 年汇率） 19 图表 31 中美银行业净利润（2006年汇率） . 20 图表 32美国银行业近 23 年来平均资产分布 . 20 图表 33美国银行业贷款结构 . 21 图表 34不同规模银行的贷款资产占比与全行业之差 . 22 图表 35不同规模银行的
9、公司工商企业贷款资产占比与全行业之差 . 22 图表 36不同规模银行的消费贷款资产占比与全行业之差 23 图表 37不同规模银行的房地产抵押贷款资产占比与全行业之差 . 23 图表 38美国银行业证券组合结构 24 图表 39 U.S. government agency and corporation obligations 分解 . 24 图表 40 mortgage相关证券占比 24 图表 41 不同规模银行 mortgage证券占比与行业之差 25 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 图表 42美国银行业负债结构 . 25 图表
10、43不同规模银行的管理负债资产产占比与全行业之差 26 图表 44美国银行业核心存款构成 26 图表 45美国银行业管理性负债构成 26 图表 46中美银行业净利息收入资产占比 . 27 图表 47美国银行业的息差 . 27 图表 48美国工商企业贷款利差 28 图表 49美国银行业的存贷利差 28 图表 50美国联邦目标利率与标普 500 指数 . 29 图表 51美国现房销售总额及现房销售均价 29 图表 52美国 Home equity loan 的增长 30 图表 53美国 Home equity loan 与 consumer loan 比例 30 图表 54美国 Home equi
11、ty loan 与 consumer loan 增长 30 图表 55美国消费者信心指数 . 31 图表 56美国耐用消费品订单及同比 31 图表 57美国实际 GDP 同比 31 图表 58美国银行业不良率 . 32 图表 59中美上市银行的市值占比 33 图表 60美国标普 500 与银行指数平均市值比例 33 图表 61美国标普 500 与标普银行指数估值折价 33 图表 62美国标普 500 与标普银行指数 ROE . 34 图表 63美国标普 500 与标普银行指数利润增长 34 图表 64美国标普 500 与标普银行指数股利支付比例 34 图表 65美国标普银行指数的超额收益率 .
12、 35 图表 66美国 CPI与联邦折现利率 . 36 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 中美非金融机构融资结构 美国的金融市场已发展的非常完善，债券市场相当发达，对银行贷款的替代作用已经 非常显著。我们统计发生金融危机前美国非金融机构主要融资渠道的体量，2003 至 2007年平均占比分别为： 股票 42.9%， 国债 21.9%， 银行贷款 19.9%， 企业债券 15.3%。 企业债券与银行贷款的平均体量占比达到 0.77。金融危机发生后，因超低的利率，美 国大量企业发债偿还银行贷款，美国企业债 2010 年底比 2007 年增长了
13、 10%，而银 行贷款 2010 比 2007年仅增长了 3.93%。 中国的债券市场还处于发展初期，体量占比近 5 年平均仅为 1.2%，而且市场参与限 制条件多，个人投资者不能参与。目前，银行贷款是中国融资绝对主要渠道，近 5年 来银行贷款融资占比平均高达 82%，企业债券融资占比仅占 5.7%。两者体量占比更 是相距甚远，企业债券与银行贷款体量占比仅为 0.02。 中国债券市场近年发展较快，债券发行总量由 2003 年的 917 亿人民币上升至 2010 年的 14511 亿，复合增长率达 58.4%。债券市场 2010年的融资量占比已达 10.5%， 虽然存量占比依然不足 2%。我们预
14、计债券市场的发展会保持高速增长，但突破性的 发展需要国家金融体制的完善。 截止 2010 年， 中国贷款余额与企业债总和为 7.26万亿美元， 其中贷款为 7万亿美元， 占比 87.8%；美国贷款余额与企业债总和为 16.6万亿美元，其中贷款为 9.27万亿， 占比 55.6%。 图表 1美国主要融资市场比例（2003-2007 平均） 银行贷款 19.9%股票 42.9%国债 21.9%企业债券 15.3% 资料来源：公司资料，华泰联合证券 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 图表 2中国主要融资市场比例（近五年平均） 银行贷款 53.5
15、% 股票 37.4% 国债 7.9%企业债券 1.2% 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 3中国非金融机构融资结构（近五年平均） 贷款 82.0%股票 5.6%国债 6.7%企业债券 5.7% 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 4中国企业债券增长 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 亿 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% % 资料来源：公司资料，华泰联合证券 行业研究 201
16、1-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 图表 5中国企业债券融资占比 5.7 4.6 9.1 9.5 10.5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2006 2007 2008 2009 2010 % 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 6中美银行贷款加企业债对比 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 bn USD -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.
17、0% 30.0% 35.0% 40.0% % 美国贷款企业债 中国贷款企业债 美国增长率 中国增长率 资料来源：公司资料，华泰联合证券 美国银行业的竞争格局 美国在 2009 年底大约有 6900家银行，在 2008年底大约有 7100 家银行。目前美国 上市的银行有 1390家。虽然银行林立，但美国银行的集中度是非常高的。截止 2009 年，前十大银行的资产占比为 53.7%，前 100大银行的资产占比为 81.4%。 在美国逐步放开了银行混业经营和跨州经营后，由于有着较雄厚的资本支持，美国大 银行迅速开始了收购兼并来实现资产增长和利润增长，行业集中度迅速提升。 （美国 银行简史见附录） 美
18、国前 10 大银行 1995 年至 2000年，平均的资产增长率高达 17.4%，而全行业的资 产增长率仅为 8.7%。资产规模位于 100-1000 之间的银行，似乎是大银行兼并收购的 主要对象，其总体资产规模在 1996至 1998 年之间分别下滑 0.8%，10.6%和 5.1%， 对应前 10 大银行 21%、21.1%和 19.9%的资产增长率。 美国前 10 大银行的资产份额迅速从 1995 年的 25.3%跃升至 2006 年的 50.5%， 此后 继续攀升至 2009年的 53.7%。 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 中
19、国银行业虽然也是高度集中的，但行业路径和竞争环境是完全不同的。工农中建四 大国有银行贷款占比就高达 47.8%，前 10 大银行占比高达 64%。中国由于解放后实 现“大一统”的金融格局，分支行按照行政区域划分。四大行在 80 年代初才由逐渐 从人民银行分离出来，有着天然的垄断优势。中国银行业准入门槛高，民营资本禁止 设立银行。 美国银行前 10 大银行的平均资产规模在 2007年达 5469亿美元，约合 3.7万亿人民 币，2009 年末为 6379 亿美元。而中国四大行的 2007 年平均资产规模已达到 6.6 万 亿，2009年末中国四大行平均资产规模为 9.7万亿人民币，其垄断优势可见
20、一斑。 图表 7美国不同规模银行的资产增长率 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 8美国不同规模银行的资产增长率 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 银行业整体 前十大银行 11-100
21、银行 100-1000银行 1000名以外银行 资料来源：公司资料，华泰联合证券 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 图表 9美国不同规模银行资产份额（1986 年至 2009 年） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 20
22、09年 % 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 前十大银行 11-100银行 100-1000银行 1000名以外银行 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 10 美国前 10 大银行平均资产规模 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 20
23、09年 亿 USD 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 11 中国前 5大银行与前 10 大银行贷款份额占比 前10大 50.0% 52.0% 54.0% 56.0% 58.0% 60.0% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% 2005 2006 2007 2008 2009 资料来源：公司资料，华泰联合证券 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 美国银行的盈利能力及中美比较 美国银行业的 ROA与 ROE 美国银行业在 90 年代以前，盈利疲软，ROA一直徘徊在 0.6%至 0.8%之间。因二战 后货币的超常发
24、行，美国在 60年代物价开始提高，而 70年代两次石油危机加剧了通 货膨胀，条例限制了银行付息的上限，促使大量银行资金流向金融市场，银行业利 润急剧下滑。 美国银行业 ROA 从 1970 年的 0.8%下滑到 70 年代中期 0.65%左右，之后一直维持 在 0.8%至 0.6%之间。除了金融脱媒的影响，70 年代 2次石油危机、80年代中期拉 美债务危机以及 90 年代初由两伊战争引发的第三次石油危机，对美国银行业的盈利 能力均产生了重大负面影响，使得这段时期美国银行业利润疲软。 1987年全行业 ROA曾经急剧下滑到 0.08%，几乎到了亏损的边缘。主要是因为大型 银行（前 10 大）在
25、 1987 年计提了巨额拨备造成当年亏损 550 亿美元，11-100 名银 行当年亏损 70 亿美元， 而 100名以外的小银行实现盈利 860亿美元， 全行业盈利 230 亿美元。80 年代中期的拉美债务危机对中小银行的影响较小，因为其海外资产占比 较小，排名位于 100至 1000 的银行海外资产占比 1986年仅为 0.25%， 1000以外的 银行占比仅为 0.03%。而前十大银行占比为 4.02%，排名 11 至 100 名的银行海外资 产占比为 2.92%。在拉美债务危机后，美国各大银行均压缩了海外资产比例。 美国在 1992 年后，经济进入平稳发展时期。同时，美国的金融管制正在
26、逐步放松， 银行业盈利能力迅速提高。美国在 86 年正式终止了 Q条例，同时正逐步放开银行的 混业经营和跨州营业，银行的集中度持续提升，规模效益逐步体现。 美国银行业的 ROA在 1993年达到 1.2%， 在 2003年达到峰值 1.39%。 此后直至 2006 年，一直维持在 1.3%以上。 美国银行业的盈利能力在 2006 年达到高峰 1310 亿美 元，ROA 也维持在 1.39%的高位。直至金融危机爆发，2008 年和 2009 年 ROA 下 滑至 0.05%和 0.04%。 2007 年爆发的金融危机，因中小银行房地产贷款占比相对较高(详细见下文，不同银 行的贷款结构差异)，因此
27、所受影响比大型银行更大。2008年、2009年，前十大银行 分别实现净利润 99.9 亿美元和 223.3 亿美元，排名 11-100 的银行净利润为-15.9 和 -154.2亿美元，排名 101-1000 名银行净利润为-6.4和-61.7亿美元，排名 1000以外 的银行净利润 08、09 年净利润为 29.1亿和-1.8 亿。 美国银行业 86 至 92年平均 ROE为 9.4%（剔除 87 年） ，之后随着盈利能力的增强， ROE 回升至 15%左右。虽然美国 20 世纪 ROA 比 90 年代进一步提高，但伴随着杠 杆率的降低，ROE 并没有提升，2002 年至 2006 年平均的
28、 ROE 为 14.1%。金融危 机爆发后，银行大面积亏损。 美国银行业杠杆率在 90 年代后大幅下降的主要原因，是因为兼并收购造成了大量商 誉与无形资产。由并购造成的商誉等无形资产的占比也相应的由 1993 年的 6.08%急 剧上升至 2007 年底的 37.03%。扣除商誉后的杠杆率并没有明显下降，但维持在相 对较低的水平，1993年至 2009年平均为 13 倍。 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 图表 12 美国银行业 ROA与 ROE 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60
29、1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 ROA ROE 资料来源：WIDN，华泰联合证券整理 图表 13 美国银行业整理杠杆率 扣除商誉杠杆率 杠杆率 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 198
30、6年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 资料来源：WIDN，华泰联合证券整理 图表 14 FDIC商业银行无线资产与股东权益比例 商誉与无形资产占比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 1993年 12月 1994年12月 1995年 12月 1996年 1
31、2月 1997年 12月 1998年 12月 1999年 12月 2000年 12月 2001年 12月 2002年 12月 2003年 12月 2004年 12月 2005年 12月 2006年 12月 2007年 12月 2008年 12月 2009年 12月 资料来源：公司资料，华泰联合证券 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 图表 15 美国银行业净利润及其增长率 172 23 216 150 157 172 313 428 444 489 525 592 612 713 697 741 876 1,008 1,048 1,126
32、 1,310 1,008 58 47 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 亿 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 16 不同规模银行海外资产占比 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50
33、 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 % 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 % 前十大银行 11-100银行 100-1000银行 1000名以外银行 资料来源：公司资料，华泰联合证券 不同规模银行的净利润 无论是 ROA
34、 还是 ROE，资产排名在 11-100 位的中型银行总体而言表现最佳。这类 银行的 ROA在 2000年至 2007年平均高出行业整体 ROA 20个 bp。 大型银行的 ROA 相对较低低，一方面因为大型银行由于管理型负债占比高造成资金成本高，另一方面 是因为大型银行收购兼并费用高。资产规模在 1000 名以外的微小型银行，在 2000 年以后 ROA 开始明显低于行业整体水平，其中一个重要原因是因为优质的微小型行 业大部分被大型银行收购兼并。 中型银行的平均资产规模在 2000至 2009 年平均为 280亿美元， 2009年为 365亿美 元，而大型银行对应的平均资产规模为 4143亿
35、美元，2009年为 6379亿美元。1998 年美国花旗和旅行者集团的合并，标着着大型银行总体资产规模在这一年开始超越中 型银行的总体资产规模。此后，伴随着收购兼并的加剧，大型银行的总体资产规模与 中型银行总资产规模占比迅速提升，在 2007年达 1.95。 伴随着大型银行资产规模的扩张，其利润占比也迅速上升，其利润占比从 1996 年的 20.8%迅速上升到 2007 年的 46.1%， 排名 11-100 名的中型银行利润占比下降 7.6%， 排名 101-1000 名的小型银行利润占比下降 11%，而 1000 名以后的微小型银行利润 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明
36、及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 占比下降 7.1%。正如我们前文所言，小型银行是大型银行收购的主要对象。 图表 17 美国不同规模银行的 ROA -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 % -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 % 银
37、行业整体 前十大银行 11-100银行 100-1000银行 1000名以外银行 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 18 美国不同规模银行的 ROE -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 % -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 % 银行业整体 前十大银行
38、11-100银行 100-1000银行 1000名以外银行 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 19 美国不同规模银行利润份额（1990 年至 2007 年） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 % 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0
39、% 40.0% 45.0% 50.0% 前十大银行 11-100银行 100-1000银行 1000名以外银行 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 图表 20 美国大型银行与中型银行的总体资产规模比 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009
40、年内生资本增长与分红率 银行业受经济发展影响大，美国银行业也不例外，其盈利的波动远高于资产的增长。 1986年至 2009年的 24 年间，有 12 年利润增速低于资产增速。 这其中分为两种情况，一是经济情况较好，资产扩张速度快；二是资产增长平稳，经 济波动使得利润出现大幅波动。1987年、1989年（拉美债务危机及两伊战争影响） 、 1998年（俄罗斯主权债务危机） 、 2000 年（美国互联网泡沫破裂） 、 2007-2009 年（ 金 融危机）的 7年，属于后者，利润受经济事件影响增速大幅下滑；1994至 1996年、 2004至 2005年，这五年属于前一种情况，资产增速过快，而兼并收
41、购导致成本上升 影响利润增速，使得利润增速低于资产增速。 我们来考察美国银行业内部资本积累。内部资本增长率= ROE * 留存比例，当资产增 长率超过这一比率时，其资本与资产比率就会下降。 我们发现美国银行业整体的内生资本增长率通常状况下低于资产增长，这意味着即使 不考虑资本充足率的提升，银行业也需要外部融资以满足资本消耗。进入 90 年代， 银行业整体的杠杆率在降低，从 1990 年的 14.63 降到 2006 年的 8.84。这加剧了银 行业的资本需求。 银行业整体的内生资本增长率通常低于资产增长，一方面是因为在全行业利润增速波 动较大的情况下，分红率一直保持在 60%以上的高位（此外还
42、有股票回购的影响） ， 导致内生资本增速受限；另一方面，在美国占主导地位的大型银行，因发达的资本市 场影响，核心存款增速常年以来低于资产规模增速，为了支持资产增长，大型银行对 高成本的管理性负债和稳定的资本金的依赖程度上升。 内生资本增速常年低于资产增速，成为压制股票估值的重要原因。在美国，银行业的 估值较整个市场的估值也有较大折扣。 （见后文，美国银行股的市场表现） 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 图表 21 美国银行业利润增速与资产增速之差 利润增长率-资产增长率 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0
43、.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 22 美国银行业资产增长与内生资本增长 资产增长率 内生资本增长率 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19
44、98 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 23 美国银行业分红率 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源：公司资料，华泰联合证券 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 16 中美银行业盈利能力
45、对比 2005年国有银行股改完成后，集中于 2006年下半年和 2007年上市。随着历史包袱 的脱离，06、07 年经济增长强劲和息差提升，银行业盈利能力大幅攀升，06 至 09 年净利润增速达 28.4%、74.6%、30.6%及 14.6%。 中国银行业 ROA 在 2007年以后大幅提升。上市银行整体 ROA在 2005、2006年分 别为 0.57%、0.63%，07 年上升至 0.94%，2008年达到高峰 1.01%。上市银行整体 资产与全行业的比例近 70%，盈利能力普遍优于非上市银行。 我们对比中美银行业的盈利能力，考察金融危机前美国银行业和股改完成后的中国银 行业。可以发现中
46、国银行业的盈利要弱于美国银行业，即使在盈利能力较强的上市银 行，2007 年的 ROA 也仅为 0.94%，2008 年继续提升至 1.10%；美国银行业 ROA 在 2002至 2006 年均保持在 1.3%以上，1993年至 2006年平均为 1.26%。 美国银行业 ROA 较高的主要原因，是非息收入贡献较大。美国银行业非息收入占比 在 1990至 1997 年平均为 34.9%， 98 年以后提升至 40%以上， 98 年至 2009 年平均 为 42.2%。大型银行的非息收入占比比行业整体高出 6.7%，中型银行比行业整体高 出 3.9%，小型银行低于行业整体 5.5%，而微小型银行
47、低于行业整体 14.5%。 中国上市银行整体的非息收入占比，2005 年仅为 7.0%，2009 年提升至 16.2%，实 际数据可能略低于。 较低的成本收入比使得中国银行业盈利能力比美国银行业盈利能力差距缩小。美国银 行也成本收入比 1986至 2009 年平均为 63.2%，而中国上市银行整体 2005至 09 年 平均成本收入比为 38.6%。另一个有利于中国银行业盈利能力的是，较低的税率。中 国 2008 年后因税制改革实际税率大幅降低，从 06、07 年的 31.8%和 33.1%下降至 08、09 年的 20.6%和 21.4%。 因此，2005、2006年中美净利润与营业收入比例
48、均在 0.24和 0.25左右，中国 07、 08、09年该比例上升至 0.31、0.32和 0.37，而美国银行业 93 至 01年稳定在 0.20， 02年以后上市至 0.24，2006年达到高峰 0.26。 综上所述，美国银行业的实际盈利能力高于中国银行业，但较低的成本收入比和相对 底的实际税率使得中国银行业的 ROA能够接近美国银行业危机前的水平。 我们预计随着贷款增速的下降和金融体制的逐步发展，中国银行业非息收入占比会继 续提升，同时费用增速可能在一段时期内超过收入增长，带来成本收入比的提升。 我们判断，因金融体制改革步伐较慢，在息差平稳之后，非息收入增长无法抵消规模 增速下降的影响
49、，营业收入放缓，费用增速会稳步提升带来成本收入上升，银行业的 ROA可能短期内无法超过 2007年高点。 行业研究 2011-03-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 17 图表 24 中国银行业 ROA 上市银行整体 全行业 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 资料来源：公司资料，华泰联合证券 图表 25 美国银行业及中国上市银行整体非息收入占比 美国银行业 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 1986年 1987年 1988 年 1989 年 1990 年 1991年 1992 年 1993
