1、第三章 汇率决定理论（下） 汇率决定理论的新发展,20世纪70 年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅较大。汇率逐渐人们视为一种资产的价格，在分析汇率决定时采用了与普通资产价格决定基本相同的理论，这一分析方法被称为汇率决定的资产市场说。 在20世纪70年代中后期称为汇率理论的重要一派，代表人物有美国经济学家布兰森（Willian Branson）、多恩布什（Rudiger Dornbusch）和弗兰克尔（Jacob Frenkel）等。该理论特别重视金融资产市场均衡对汇率决定和变动的影响。,主要内容,资产市场说（或汇率资产市场分析法） （1）货币
2、分析法（Montary Approach，简称货币论） 弹性价格货币论（Flexible-Price Monetary Approach） 黏性价格货币论（Sticky-Price Monetary Approach） ：“多恩布什模型”或“汇率超调模型” （2）资产组合分析法（Portfolio Approach，资产组合平衡理论）,资产市场说,弹性论,黏性论,资产组合论,货币论,非套补利率 平价成立,持有本国资产OR持有 外国资产存在区别吗,YES,商品价格存在黏性,商品价格能迅速反应,非套补利率 平价不成立,NO,汇率决定的货币论强调货币市场在汇率决定过程中的作用。当一国货币市场失衡时，
3、如果国际金融市场资本流动充分，则商品套利和套购机制发挥作用，使汇率发生变化，最终使得货币市场均衡。 弹性价格货币论假定商品套购机制和套利机制同时发挥作用，即商品市场与金融市场同样高速地堆货币市场失衡发生调整反应。 而黏性价格货币论假定商品市场要比金融市场反应滞后，因而短期内是利率和汇率的变动，而不是价格的变动来恢复货币市场的均衡。,一、货币论,强调货币市场对汇率变动的要求，假设国内和国外的资产完全替代，非套补利率平价连续存在。 一国货币市场失衡后，国内商品和金融资产市场受到冲击，在国内外市场紧密联系的情况下，国际商品套购和套利机制会发生作用，以符合货币市场恢复均衡的要求。 （一）弹性价格货币分
4、析法 （二）黏性价格货币分析法,（一）弹性价格货币论,可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家弗兰克（J.Frenkel）和比尔森（J.Bilson）等人首先提出的。 弹性价格货币模型是一种长期而非短期理论，是因为这一理论基本上不考虑价格刚性，认为，价格水平总是立即调整的，从而使经济始终保持在充分就业状态并满足购买力平价条件。,（一）弹性价格货币论的前提假设,三个基本假定： （1）垂直的总供给曲线。价格水平和汇率都能及时调整。垂直的总供给曲线意味着所有市场存在完全价格弹性。 （2）稳定的货币需求。实际的货币余额需求是少数几个国内宏观经济变量的稳定函数，即有凯恩斯货币需求方程式： ，货币需求是国
5、民收入Y的增函数、利率i的减函数。 （3）购买力平价（PPP）成立。汇率e= ，直接标价法下，P为国内物价，P*为国外物价。,（二）弹性价格货币公式模型,在三个假定前提下，进一步假定货币存量（货币供给量）与货币总需求量是匹配的，则本国、外国货币市场的均衡条件是： 本国货币市场均衡条件： 外国货币市场均衡条件： 对上式两边取自然对数，有：,弹性价格货币论的基本模型,结论1：从最后公式可以看出，在弹性价格货币模型下，汇率是由本国与外国之间的货币供给量、利率水平和实际国民收入水平决定的。 这样弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定中。,对上式微分，有：等价于：,结论2：上述等式
6、就是最终的弹性价格货币模型公式，从中可以看出： 在弹性价格货币模型下，汇率的变动率取决于本国与外国货币供给量、本国与外国实际国民收入，以及本国与外国利率水平的相对变化。,弹性价格货币模型的理解,这一模型表明： 本国与外国之间实际货币供给水平、国民收入水平、利率水平通过各自对物价水平的影响而决定了汇率水平。 货币供给水平 国民收入水平 利率水平,货币供给水平对汇率的影响,外汇汇率与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。 当本国货币供给相对上升时，将导致现有价格水平上的超额货币供给，在利率和实际产出（国民收入）不变的情况下，公众将增加支出而减少货币余额。由于产出不变，额外支出会迅速导致本国物价
7、水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。,Ms增加,支出增加,（Ms-Md）增加,Y不变,P上升,e上升,i不变,利率水平对汇率的影响,外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。 本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额持有相对过多，公众将增加支出而减少货币余额。而支出增加会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。,i增加,支出增加,（Ms-Md） 净额增加,Y不变,P上升,E上升,Md减少,国民收入水平对汇率的影响,外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。
8、 本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额下降，公众将减少支出而增加货币余额。而支出减少会迅速导致本国物价水平的下降。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率下降（本国货币升值）。,Y增加,支出减少,（Ms-Md） 减少,Ms不变,P下降,e下降,Md增加,货币论汇率决定的小结,（1）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国货币供给量增加既定的百分比，则导致本币贬值相同的比例。 （2）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国实际国民收入增加，会导致本币升值。 （3）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国利率水平上升，会导
9、致本币贬值。,弹性价格货币模型的检验与评价,积极评价 （1）弹性价格货币模型的汇率决定理论是在购买力平价理论的基础上结合现代货币主义学派的货币供求理论发展起来的。将购买力平价理论运用到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率这一变量的特殊性质，对现实生活中的市场汇率的频繁波动提供了一种解释； （2）弹性价格货币模型是一般均衡分析，包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡。这一理论强调商品市场与金融市场一样能迅速、灵敏地进行调整，也就是说由价格和汇率的变动来恢复货币市场均衡。对解释汇率的长期趋势具有一定意义。 （3）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，分析这些变量对汇率的影响
10、，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。,消极评价 （1）它以购买力平价为前提，具有与购买力平价理论同样的缺陷； （2）它假定货币需求函数是稳定的，这在实证中存在争议。以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求。 （3）商品价格具有完全弹性，这点受到众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格调整，它一般比较缓慢，在短期内具有黏性。,总的来说，货币模型在实证中，不令人满意，但也有研究显示，货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面，还是有帮助的。 例如，从美元与日元的汇率变动看，日本国民收入增长率长期超过美国，与此相应的是日元对美元的长期升值，这在一
11、定程度上符合货币模型的分析。,（二）黏性价格货币模型,又称为：汇率超调模型或多恩布什模型 由多恩布什在1976年的预期与汇率动态论提出，它吸取了弹性价格货币模型和固定价格蒙代尔-弗莱明模型的优点，成为一种混合特征的汇率决定理论模型。前面弹性价格货币模型忽视了预期在决定国际利差中的作用，无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象。 与货币模型相比，这一模型的最大特点是：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有黏性，使得购买力平价在短期内不能成立。商品市场价格调整缓慢，而金融市场价格调整快速，金融市场不得不超调以弥补商品市场价格调整的粘性，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过
12、程。,黏性价格模型,基本假定 由于商品价格黏性，购买力平价（PPP）在短期内不成立；随着商品价格慢慢调整，则PPP长期成立。 总供给曲线在短期内不是垂直的，商品价格存在黏性。 在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供给不会变动，但稍后，在短期内总供给可以对需求的增加做出反应，使得产出超过充分就业的水平。,基本观点 在货币市场上，当名义货币供给量瞬间增加，而产出水平、商品价格在瞬间不发生变动的情况下，势必会造成本国利率下降，不但在长期内导致本币同比例的贬值，还会在短期使得本币贬值的幅度超过在长期贬值的幅度，即发生了汇率超调现象。 “超调模型” 评价与检验,超调模型,经济的长期平衡 长期内价格可以充分
13、调整，和货币模型的分析相似。 经济的短期平衡 短期内价格水平不发生变动，利率与汇率作为资产的价格可以迅速地调整，导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征，出现汇率超调。 经济由短期平衡向长期平衡的调整,汇率超调模型示意图,t1,t1,t1,t1,1.短期均衡,根据非套补利率平价的基本原理，决定即期汇率的主要因素是未来汇率水平及两国利率差异。 设外国利率水平不变。本国利率水平由本国货币市场决定。当名义货币供给瞬间增加而产出在短期不发生变动的情况下，为维持货币市场均衡，本国利率水平会下降。,由于投资者是理性预期的，因此他们预期的未来本币汇率将会处于长期均衡水平,名义货币供给增加后，名义汇率发生瞬
14、时变化，由非套补利率平价可知：,即一次性货币供给增加带来的冲击，在长期内会带来本币的同比例贬值，但在短期使本币贬值的幅度超过长期贬值幅度，这就是汇率的超调。,2.长期均衡,超调模型的货币需求可用对数的货币需求函数表示,（1）设发生冲击前，本国经济处于长期均衡状态，则有：,（2）设发生一次性冲击，本国货币从供给为M0增加至M1,在发生冲击后，经济在长期内恢复均衡状态，产出保持充分就业状态，汇率达到稳定，国内外利率相同。,价格跟货币供给会发生同比例变化,由于长期购买力平价成立，本国货币相对于冲击前的贬值幅度为：,3.由短期平衡向长期平衡的调整,由短期向长期过度的过程中，由于产出规模超过了充分就业水
15、平，因此商品价格水平可以缓慢调整。,Ms增加,资本外流 汇率贬值,i下降,P,Y不变,Md增加,Md=Pf（y,i）,X-M 增加,Y超过充分就业水平,P 上升,Ms/p 减少,i上升,资本回流 汇率升值,长期均衡,f(y,i)增加,X-M 减少,Y下降,从短期均衡到长期均衡的汇率决定,短期内：货币市场失衡实际货币供应量M增加（短期内价格P黏住不变）要使货币市场恢复均衡实际货币需求必须增加短期内实际产出稳定不变，则要求i必须下降资金外流本币贬值。 短期到长期的过渡：利率下降又会刺激了总需求或总产出规模；同时，本币贬值本国出口增加、进口减少，进一步导致总需求增加，以至于总产出规模超出充分就业的水
16、平。 长期内：商品市场总需求大于总供给商品价格上升货币供给量相对于货币需求量不足，为维持货币市场平衡，减少货币需求量本国利率上升资本内流本币升值。本币升值后，净出口逐渐下降，总需求也逐步下降，向充分就业水平调整。只要总产出规模仍高于充分就业水平，商品价格就会继续上升，以上过程也将继续进行，直到名义汇率符合购买力平价、产出规模回到充分就业水平为止。,主要观点,货币市场失衡（货币供应量增加）后，由于短期内商品价格具有黏性，实际货币供应量就会增加，要使货币市场恢复均衡，货币实际需求就得增加，由于国民收入短期内难以增加，这势必造成利率下降。在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利率的下降会引起资金
17、外流，本币汇率下降。 随着利率的下降，会刺激需求，本币贬值会促进出口和商品套购，从而带动总需求的上升，总需求的上升最终会带来商品价格的上升。在价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果资本内流，本币升值。,评价与检验,1、主要贡献： （1）将汇率超调理论引入货币模型，指出汇率在现实中存在超调现象，并在理论上予以阐述。认为短期内汇率变动与购买力平价是偏离的，但承认购买力平价长期是有效的。 （2）采用凯恩斯主义黏性价格的假定，认为这是短期内汇率容易变动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足； （3）汇率超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，为汇率动态学的创
18、立奠定了基础。 （4）汇率超调模型具有鲜明的政策含义，由于汇率超调冲击的存在，完全放任资本自由流动、完全自由浮动的汇率制度并非是最合理的，政府有必要对资本流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理，这为政府干预外汇市场提供了理论依据。,2、局限性： （1）它讲汇率变动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。 （2）它假定国内外资产具有完全可替代性，但是事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间不能完全具有替代性。,二、资产组合分析法,汇率的资产组合平衡论形成于20世纪70年代。与货币模型相比，这一理论特点是： 第一，假定本币资产与外币资产是不
19、完全替代的，风险、赋税差别等因素使非套补利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察； 第二，将本国资产总量引入了分析模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响，从而将流量因素与存量因素结合起来。 第三，资产组合分析法认为投资者按资产的 “收益-风险”特征安排资产组合。,资产组合分析法,（一）基本模型 （二）资产供给变动与资产市场短期调整 （三）资产供给变动与资产市场长期调整 （四）评价,（一）基本模型,基本假定 1、本国居民持有三种资产：本国货币（M），本国债券（B）及外国资产（F）。 2、本币资产与外币资产是
20、不完全替代的，风险等因素使得非套补利率平价在此不成立 3、外币资产的供给仅在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于eF（e为直接标价法汇率）。 基本形式 图形分析,基本形式,一国资产总量由下式构成：,式中，W、M、 B、e、F 分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国债券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外债券,一国资产总量分布在本国货币市场、本国债券市场和外国债券市场上。投资者会根据不同资产的收益率、风险及自身的风险偏好确定最优的资产组合。,本国货币市场 本国债券市场 外国债券市场 以上三个市场的供给与需求的不平衡都会带来利率与汇率的调整,（1）,（2）,（3）,（4）,其中， 为外国
21、利率， 为通货膨胀预期（在这里不去讨论）。 公式（1）为财富的定义等式； 公式（2）-（4）为三个资产市场的均衡条件，等式左边为资产供给，右边为资产需求。 三个等式的左边相加等于W，意味着任何两个资产市场达到均衡，第三个市场也必定趋于均衡。我们对不同资产需求量与国内外利率、资产总量的关系进行讨论,本国货币市场,货币供给是政府控制的外生变量 货币需求是本国利率i,外国利率i*，资产总量（W）的函数。 当本国利率或外国利率上升时，投资者减少货币的持有，造成货币需求降低；资产总量增加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对货币的需求会增加。,本国债券市场,本国债券供给是政府控制的外生变量
22、本国债券需求是本国利率i,外国利率i*，资产总量（W）的函数。 当本国利率上升时，投资者将增加本国债券的持有量；当外国利率上升时，投资者将减少本国债券的持有；资产总量增加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对本国债券的需求会增加。,外国债券市场,外国债券供给是通过经常账户的盈余获得的，短期内经常账户不发生变化，因此其供给是外生的。 外国债券需求是本国利率i,外国利率i*，资产总量（W）的函数。 当本国利率上升时，投资者将减少外国债券的持有量；当外国利率上升时，投资者将增加外国债券的持有；资产总量增加时，投资者倾向于按原有比例分布在每种资产上，因此对本国债券的需求会增加。,三个资产资
23、产的短期和长期分析,在以上三个市场，不同资产供求的不平衡都会带来相应的变量即本国利率与汇率的调整。 由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场都处在平衡状况时，该国的资产市场整体才处在平衡状态。 （1）在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。 （2）在长期内，经常账户的失衡会带来本国持有的外币资产总量变动，当本国货币供给与本国债券供给既定时，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国汇率和利率水平也将保持稳定。,图形分析,对利率更敏感,对汇率更敏感,三个资产
24、市场的平衡模型,1、本国货币市场平衡 MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合。 曲线斜率为正，是因为随着e增大（本币贬值），在外币资产数量F一定时，以本币衡量的这一资产的价值提高，使得资产总量的本币价值提高。因此，在其他条件不变时，以本币衡量的资产总量的增加将导致货币需求的上升。在货币供给既定的情况下，为了维持货币市场平衡，需要提高本国利率来降低货币需求。,MM,货币供给增加,MM表示使货币市场处在平衡时的本国利率与汇率的组合。 如果e不变，利率降低，货币需求量增加，为恢复货币市场的平衡，则增加货币供给量；也即如果e不变，当货币供给增加时，为恢复货币市场的平衡，则降低利率，使
25、得货币需求量增加。则MM曲线表现为向左移动。对应的相反情形就是MM曲线向右移动。 又如果i不变，e提高，本币贬值，本币衡量的外币资产数量增加，导致总资产量增加，对货币需求量增加，为使得货币市场供需平衡，增加货币供给，MM左移；e降低，本币升值，对货币需求量减少，为使得货币市场供求平衡，减少货币供给量，MM曲线右移动。,2、本国债券市场平衡模型 同样如果本币贬值，e增加，导致资产总量增加，会增加对本国债券的需求量，如果本国债券供给量不变，为维持本国债券市场的均衡，只能降低本币利率使得债券价格上涨，由此减少本国债券的需求量。,如果e不变，如果提高利率，则本国债券价格下降，导致对本国债券需求量增加，
26、为恢复债券市场的平衡，则增加债券供给量；也即如果e不变，当本国债券供给增加时，为恢复债券市场供需平衡，则提高利率，降低债券价格，提高债券的需求量。则组合曲线BB向右移动。,3、外国债券市场平衡模型 FF曲线表示外币资产市场处于平衡状态时的本国利率与汇率的组合。 曲线斜率为负，因为随着本国利率的上升，部分对外币资产的需求会转移到本国债券上，导致外币资产需求减少，在外币资产市场上出现超额供给，这需要本币升值、外币贬值（即e的下降）来减少以本币表示的外国资产供给量。 此外，外币资产供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为如果在利率既定时，外币资产市场要实现平衡，就得降低外币汇率e，提高对外币资产的需求
27、量。,MM表示使货币市场处在平衡时的本国利率与汇率的组合。如果e不变，利率降低，货币需求量增加，为恢复货币市场的平衡，则增加货币供给量；也即如果e不变，当货币供给增加时，为恢复货币市场的平衡，则降低利率，使得货币需求量增加。则MM曲线表现为向左移动。对应的相反情形就是MM曲线向右移动。,BB曲线、FF曲线向下倾斜是因为利率越高，本币计价的证券价格收益率越高，居民在资产配置中，对本国证券资产的需求越高，对外币证券资产的需求降低。从而BB曲线反映了较高的本币利率与较高的本币价格，较低的本币利率与较低的本币价格的配合。当对于本币证券需求上升时，BB线向右移动。当外币证券需求上升时，FF线向左移动。,
28、（二）资产供给变动与资产市场短期调整,对供给相对量变动的影响 对供给绝对量变动的影响,对供给相对量变动的影响,e,对供给绝对量变动的影响,短期调整结论,汇率是三种市场同时处于平衡状态所决定的，资产总量和货币政策可以改变利率和汇率，并引起汇率和利率的反向运动。 短期看，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价决定的。 经常账户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下降。,（三）资产供给变动与资产市场长期调整,在受到货币冲击前，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能并不平衡。 在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户顺差（逆差）意味着资本账户逆差（顺差） ，同时又意味着外币资产的增加（减少） ，从而影响汇率，使汇率升值（贬值） 。（经常项目影响汇率) 这种不断的反馈过程形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再变化，经常账户差额为零。,评价,贡献 一般分析方法 具有特殊的政策分析价值 局限 过于复杂 纳入了流量因素，但没有对流量因素作更为专门的分析,
