1、 请阅读 最后 一 页信息 披露 和 重要声 明 公 司 研 究 公 司 点 评 报 告 证券研究报告 建筑机械 分析师 吴华 021-38565924 SAC:S0190511040001 联系人： 陈德静 021-38565907 强烈推荐 （维持） 三一重工（600031） 战略前瞻、逆势扩张，龙头优势尽显 2011年 8月 19日投资要点 事件： 公司公布 2011年半年报，实现营业收入 303.63 亿元，同比增长 79.18%；实现营业利润 73.32 亿元，同比增 长 104.07%；实现归属于上市公司股东的净利润 59.39 亿元，同比增长 106.57%；基本每股收益为
2、0.78 元， 基本符合我们预期。 其中， 二季度单季实现营业收入 163.75亿元， 同比增长 70.28%； 实现营业利润 40.64亿元， 同比增长 86.32%； 实现归属于上市公司股东的净利润 32.76 亿元，同比增长 85.26%；二季度基本每股收益为 0.43元。 结合我们近期赴湖南长沙、江苏昆山对公司的调研结果，总结主要观点如下。 点评： 一季度行业延续去年高景气，而二季度行业调整之际公司依托产品性价比优势及营销服务网络优势逆势 开拓市场、优化产品结构，产能利用率为行业内较高，混凝土机械、挖掘机和汽车起重机等主营产品市 场竞争力和品牌影响力进一步增强，销量增速远超行业增速，市
3、场份额持续提升。在三季度传统淡季和 四季度行业景气回升中，公司业绩增速仍有望脱颖而出。 混凝土机械业务稳居行业龙头地位，公司混凝土泵车上半年销量达 2,915 台，同比增长 107.18%， 高于行业 84%的增速，市占率从去年全年的 51.6%小幅提升至 53.3%；混凝土搅拌运输车上半年销 量达 4,432台，同比增长 63.36%，远超行业 16%的增速，市占率从去年全年的 9.6%上升至 11.3%， 搅拌车销量超过星马搅拌车。 挖掘机上半年销量达 13,758台，同比增长 101.17%，远超行业 29.19%的增速（1-7月公司挖掘机销 量同比增长 91.58%，远超行业 25.5
4、0%的增速） ，市占率从去年全年的 7.1%提升至 11.0%，是中国市 场前七大挖掘机品牌中唯一提升市占率的公司，在与外资品牌的激烈竞争中脱颖而出，稳居内资第 一品牌。其中，上半年出口量达 564台，同比增长 263.87%，远超行业 65.52%的增速，出口市占率 以 27.3%位居行业第一位。 汽车起重机上半年销量达 2,234 台，同比增长 106.09%，远超行业 15.00%的增速，市占率从去年全 年的 5.8%提升至 9.6%，跃居行业第三位、并抢夺第二位中联重科及二三线品牌的市场份额，市场 请阅读 最后 一 页信息 披露 和 重要声 明 - 2 - 公司点评报告 影响力大幅增强
5、，行业集中度进一步提高。 公司国外销售收入达 11.81 亿元，同比增长 37.54%，占上半年主营业务收入的 3.98%。上半年，公 司在乌鲁木齐投资 25 亿元建立三一西北重工产业园，立足新疆辐射西北五省及中亚等国；并与印 尼达成投资 2亿美元建设三一印尼产业园的投资意向，将使公司业务进一步辐射东南亚市场，完善 公司的海外市场布局。 主营业务收入同比大幅增长，综合毛利率和净利率近年来持续提升，逆势扩张并未以牺牲盈利为代价。 上半年公司主营业务收入为 296.57 亿元，同比增长 78.82%，其中，混凝土机械、路面机械、汽车 起重机、挖掘机械、桩工机械、配件、其他工程机械的销售收入分别同比
6、大幅增长 80.58%、 85.33%、 79.81%、107.30%、42.32%、70.51%和 36.26%，仅履带起重机销售收入增长缓慢、为 1.37%。混凝 土机械仍为公司主要收入及利润来源，占主营业务收入的 53.42%，占毛利的 60.21%。 公司产业链不断完善，油缸、减速机、液压系统、驾驶室等核心零部件研发逐步取得突破，零部件 自制率不断提高，且销售规模持续扩大，上半年综合毛利率同比提升 0.66 个百分点至 38.73%，为 历史最高值，远高于行业内其他公司；其中，履带起重机毛利率同比大幅提升 11.02 个百分点，其 次是路面机械毛利率同比提升 5.13个百分点；仅配件及
7、其他工程机械毛利率下降较为严重、超过 9 个百分点，根据工程机械上市公司已披露中报来看是行业普遍现象，可能由于维修配件销售大幅让 利于客户以增强客户粘性所致。 上半年公司销售费用率同比下降 0.82个百分点至 7.64%，逆势扩张中规模效应增强，因此经销商佣 金以及大力促销等活动对公司销售费用率的影响不大。 管理费用率同比下降 0.07个百分点至 4.59%， 但研发开支占营业收入比例仍同比小幅提升 0.19个百分点至 1.93%。受汇率变动影响汇兑收益大幅 增加，财务费用率同比下降 0.87 个百分点至 0.52%。销售净利率达 20.91%，为公司历史最高值， 也远高于行业内其他公司，成本
8、费用控制能力优秀。 公司逆势扩张，应收账款及负有回购担保义务的贷款余额尚未出现风险明显扩大的迹象，但经营活动现 金流状况不容乐观，公司大额借款以补充货币资金。 二季度末，公司应收账款净额达 133.55 亿元，较年初大幅增长 133.16%；其中信用风险较大的应收 账款净额为 1.35 亿元，较年初增长 8.78%，占应收账款净额 1.01%。按账龄来看，未到合同收款日 的应收账款净额为 43.40 亿元，占应收账款净额 32.50%，占比与 09、10 年基本持平，尚未出现风 险明显扩大的迹象。 二季度末，公司负有银行按揭回购义务的累计贷款余额为 209.45亿元，较年初增加 35.11 亿
9、元；另 外，公司因与康富国际、湖南中宏开展融资租赁保理业务合作而承担回购担保义务的余额为 60.66 亿元。应收客户逾期按揭款及回购款余额为 8.49 亿元，较年初增加 1.36 亿元，其中 1 年以内 2.81 亿元（较年初增加 1.67亿元） ，1-2年 1.78亿元（较年初减少 0.22亿元） ，2-3年 2.00亿元（较年初 减少 0.26亿元） ，3年以上 1.90亿元（较年初增加 0.16亿元） ，尚未出现风险明显扩大的迹象。 二季度末，公司存货达 78.03 亿元，较年初增长 37.20%，主要由于原材料大幅增长 81.00%、在产 品大幅长 37.53%；一年期以内的预收账款余
10、额为 7.62 亿元，较年初降低 12.93%；上半年公司经营 活动现金流量净额为 2.51 亿元，同比大幅降低 89.99%，经营活动现金流状况不容乐观，但情况会 好于行业内其他大部分公司。公司大额借款以补充货币资金，二季度末短期借款为 118.80 亿元（较 年初增加 68.86 亿元） ，长期借款为 34.12 亿元（较年初增加 22.00 亿元） ，货币资金为 112.66 亿元 请阅读 最后 一 页信息 披露 和 重要声 明 - 3 - 公司点评报告 （较年初增加 52.95亿元） 。 1-7 月，下游行业铁路运输、道路运输、水利环境固定资产投资完成额同比增速处于低位，采矿业增速 有
11、所回落，仅房地产行业固定资产投资维持 30%以上的高增速，信贷紧缩的影响明显。虽然目前尚未出 现货币政策放松的迹象，但值得关注的是 7月国内新开工项目计划投资额同比大幅增长 59.29%，1-7 月 累计增长 25.61%，下游开工项目投资需求仍然旺盛，且预计行业库存消化将于 9月份完成。 以公司挖掘机为例，下游信息量有所回升，江苏、浙江信息量回升较为明显，看好下半年水利和保 障房建设对挖掘机需求的拉动。下游开工情况也有所好转，公司监控的挖掘机开机率于 6月中旬最 低，7 月逐步回升，8 月上半月开机率与 7 月下旬基本持平，但目前全机型开机率仍不到 55%。新 疆、内蒙、山西等地由于煤炭开采
12、需求上升，开机率同比上升明显，西南地区由于水利等基建也上 升明显。 目前下游应用领域中，公路建设占比为 23%（去年全年为 24%） ，矿山开掘占比为 20%（去年全年 为 19%） 、房地产开发占比为 16%（去年全年为 18%） ，水利建设占比为 15%（去年全年为 12%） 、 铁路建设占比为 13%（去年全年为 12%） ，其他占比为 13%（去年全年为 15%） 。 国内工程机械行业市场容量仍有增长空间，城镇化、劳动力替代及进口替代进程远未结束；公司的高空 作业车、大型矿车、轮式挖掘机、两头忙、盾构机、路机等新产品也将于未来两年贡献业绩或开始研发， 海外市场的开拓也在稳步进行。但产能
13、过剩（尤其是挖掘机）必将加剧市场竞争，挖掘机行业洗牌不可 避免，公司战略部署率先完成产能建设并确立领先地位，明年目标达到 20%市场占有率，增强市场定价 能力。 国产品牌市场份额大幅提升，进口替代空间和劳动力替代空间仍然巨大。1-6 月在国内信贷紧缩的 背景下，国产挖掘机品牌市占率仍然从去年全年的 28.7%大幅提升至 36.5%，主要源于内资核心企 业营销服务网络正逐步建成（部分利用外资经销商网络） 、销售方式更为灵活、产品品质有所提升、 性价比较高且更适合国内用户。外资品牌仍然占据超过 60%的市场份额，进口替代空间仍然巨大。 另外，国内因劳动力替代和施工习惯改变带来的行业增长空间也非常可
14、观，目前发达国家土方工作 量的 65%由挖掘机完成，而国内仅为 20%-30%，同时挖掘机替代装载机的空间也很大。 每年 5月-8 月是行业销售淡季，今年在宏观调控下，下游工程进度受限且设备购买预期下降，销量 环比下滑尤为明显。公司主要竞争对手（如小松、斗山）减产甚至停产以消化库存，竞争对手的经 销商裁员减薪、甚至转行或寻求同时代理多个挖掘机品牌；反观公司， 5月底开始布局“逆势扩张” ， 对各地经销商建立了“一户一策” ，即根据不同的市场情况采取不同的经销商激励政策，6月、7月 单月销量达到了全国第一；并且公司早已与日本川崎、五十铃等关键零部件供应商签署战略合作协 议，产能未受到明显限制；公
15、司全年完成 25,000 台目标销量难度不大。 行业洗牌不可避免，三一战略部署率先确立领先地位。目前主要挖掘机厂商规划产能达 30 万台， 有效产能达 20-25 万台，而预计今年全年总销量仅 1921万台，产能已经过剩；外资产能谨慎扩张， 而内资产能还在迅速扩大，为了抢占市场份额，激烈竞争不可避免。短期在抽奖促销的背景下，1-7 月行业挖掘机价格并未下降，真正混战还没有到来；但预计 2013 年及之后行业将面临洗牌，尤其 是韩系挖掘机品牌如若大幅降低销售价格，国内品牌价格战的可能性会很大，外资产能可能逐步退 出。公司战略部署今年 11 月率先建设完成 10 万台挖掘机产能， 2012年挖掘机
16、产品达到 20%的目标 市占率（那么目标销量为 56 万台） ，在行业洗牌来临之前确立行业领先地位，增强市场定价能力。 高品质的产品及丰富的产品种类、完善的营销服务体系、优秀的人才及经销商激励机制是三一工程机械 请阅读 最后 一 页信息 披露 和 重要声 明 - 4 - 公司点评报告 销量能够高增长并迅速提升市场份额的保障。产品和营销的差异化、关键零部件自制率的提升、以及随 着市场份额的提升对经销商及客户议价能力的增强，有利于公司进一步提高毛利率、降低销售费用率， 从而维持远高于行业内其他公司的盈利能力。公司在现有产品领域的竞争优势将在新产品领域持续，成 长模式也易于复制。以挖掘机为例（公司正
17、在汽车起重机领域复制） ： 公司挖掘机高效且省油的产品特征更满足国内客户需求（公司 80%-85%为个人客户，多用于租赁业 务） ，三一正流量系统液压挖掘机在工作效率上提升 8%，挖掘力提升 9.2%，油耗降低 10%，操作 舒适性动作平稳性大大提高，作业性能达到了世界一流水平；公司产品线丰富，目前已形成 3大类 23款挖掘机产品，并可根据客户需求进行个性化改装，适应各种工况，并正研发新型号以满足目前 其占有率较低的细分市场需求（如四川地区，目前公司占有率仅为 6.8%） ，产品结构不断优化；关 键零部件自主研发也按计划顺利进行中，在维护供应商合作关系上，一方面通过签署战略合作协议 保障关键零
18、部件供应，另一方面公司的高速成长也为供应商提供了巨大市场，有助于提升公司的议 价能力。 公司完善的营销服务体系（如 48 小时之内排除产品故障）在一定程度上可弥补其产品在可靠性及 耐用性方面与欧美高端品牌（如卡特）的差距。 公司建立了对管理人才、研发人才和经销商的极具吸引力的激励机制，工作效率和成效大幅提升； 目前公司经销商的订单转化率高达 87%，信息覆盖量不低于 40%。 公司与日系品牌同等的产品品质、高于韩系但低于日系的产品价格则是其避免陷入价格混战的前 提。从历史来看，欧美及日系品牌降价的可能性较小。 公司已拥有实力雄厚的经销商网络、 较为完善的全员风险防控体系、 较强的再制造体系和二
19、手交易平台， 降低客户资产风险并增强资产消化能力。以挖掘机为例，在确认销售收入方面，小松等厂商销售给经销 商的挖掘机数量即计入销量，其中必包含大量经销商库存，而对比来看，公司挖掘机销售给终端客户后 才确认收入，销售给经销商的产品仅计为样机。公司以直销模式来管理经销商和终端销售，直接监管终 端销售价格、 成交条件、 付款方式及资质审查， 淡季融资租赁销售比例规定不高于 50%、 旺季不高于 30%， 应收账款逾期率低于 1%。回购产品的再制造及二手交易可成为公司新的利润增长点。 此外，巴西、印度等新兴经济体的工程机械市场需求旺盛且公司海外基地建设进展顺利，公司海外收入 规模有望迅速提升；公司 H
20、股发行在即，也有利于公司充实资金实力、建设国内外产能、完善产品结构 和海外营销服务网络。我们预测公司 2011-2013年每股收益分别为 1.35元、 1.75元、 2.28元，对应 11-13 年 PE分别为 12.3倍、9.5倍、7.3倍，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：紧缩货币政策；水利和保障性住房建设进展低于预期；钢铁等原材料价格及发动机、液压件 等关键零部件进口价格大幅波动、供给短缺；行业竞争激烈。 请阅读 最后 一 页信息 披露 和 重要声 明 - 5 - 公司点评报告 附表 资产负债表 利润表单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 单位：百万元
21、2010 2011E 2012E 2013E 流动资产 20437 34480 48699 67071 营业收入 33955 54526 74726 97845 货币资金 5970 11298 15973 23433 营业成本 21442 33840 46941 61989 交易性金融资产 53 30 30 30 营业税金及附加 131 218 299 391 应收账款 5728 10583 12899 18947 销售费用 3205 4798 6576 8513 其他应收款 550 717 1136 1464 管理费用 1922 2999 4035 5284 存货 5687 7683 129
22、29 15557 财务费用 298 221 432 254 非流动资产 10904 16536 20280 23198 资产减值损失 153 240 240 200 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 50 40 40 40 长期股权投资 198 241 251 261 投资收益 42 90 90 90 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 6897 12339 16333 21345 固定资产 6148 9352 12480 15225 营业外收入 151 155 155 155 在建工程 2166 4300 4680 4608 营业外支出 109 90 90 90 油气资产
23、0 0 0 0 利润总额 6938 12404 16398 21410 无形资产 1560 1710 1950 2180 所得税 774 1402 1935 2569 资产总计 31341 51017 68979 90269 净利润 6164 11002 14463 18841 流动负债 17531 24441 27771 30204 少数股东损益 549 744 1148 1499 短期借款 4994 9000 7000 5000 归属母公司净利润 5615 10258 13315 17342 应付票据 2277 3892 5868 8059 EPS（元） 0.74 1.35 1.75 2.
24、28 应付账款 4389 5280 7759 8994 其他 5871 6269 7144 8151 主要财务比率 非流动负债 1891 3917 4927 4937 2010 2011E 2012E 2013E 长期借款 1212 3212 4212 4212 成长性(%) 其他 679 705 715 725 营业收入增长率 78.9% 60.6% 37.0% 30.9% 负债合计 19422 28358 32698 35141 营业利润增长率 105.6% 78.9% 32.4% 30.7% 股本 5062 7594 7594 7594 净利润增长率 112.7% 82.7% 29.8%
25、 30.2% 资本公积 10 10 10 10 未分配利润 5008 11405 22508 38082 盈利能力(%) 少数股东权益 568 1312 2460 3959 毛利率 36.9% 37.9% 37.2% 36.6% 股东权益合计 11919 22659 36280 55128 净利率 16.5% 18.8% 17.8% 17.7% 负债及权益合计 31341 51017 68979 90269 ROE 49.5% 48.1% 39.4% 33.9%现金流量表 偿债能力(%) 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 资产负债率 62.0% 55.6% 47.4%
26、 38.9% 净利润 6164 10258 13315 17342 流动比率 1.17 1.41 1.75 2.22 折旧和摊销 485 716 1054 1400 速动比率 0.84 1.09 1.28 1.70 资产减值准备 127 423 281 514 无形资产摊销 38 54 65 76 营运能力(次) 公允价值变动损失 -50 40 40 40 资产周转率 143.9% 132.4% 124.5% 122.9% 财务费用 200 221 432 254 应收帐款周转率 660.4% 620.0% 590.0% 570.0% 投资损失 -42 -90 -90 -90 少数股东损益 5
27、49 744 1148 1499 每股资料（元） 营运资金的变动 -156 5815 4590 7085 每股收益 0.74 1.35 1.75 2.28 经营活动产生现金流量 6749 6422 11608 13872 每股经营现金 0.89 0.85 1.53 1.83 投资活动产生现金流量 -6774 -6135 -4725 -4226 每股净资产 1.49 2.81 4.45 6.74 融资活动产生现金流量 819 5041 -2209 -2185 现金净变动 784 5328 4674 7461 估值比率（倍） 现金的期初余额 4090 5970 11298 15973 PE 22.
28、4 12.3 9.5 7.3 现金的期末余额 4873 11298 15973 23433 PB 11.1 5.9 3.7 2.5 请阅读 最后 一 页信息 披露 和 重要声 明 - 6 - 公司点评报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为： 强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15% 推 荐：相对大盘
29、涨幅在 5%15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间 回 避：相对大盘涨幅小于-5% 机构客户部联系方式 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1号楼 21 层 邮编：200135 传真：021-38565955 北京市西城区武定侯街 2号泰康国际大厦 6层 邮编：100140 传真：010-66290200 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503 邮编：518048 传真：0755-82562090 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况。 重要声明 兴业证券股份
30、有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建 议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与 请阅读 最后 一 页信息 披露 和 重要声 明 - 7 - 公司点评报告 本公司和作者无关。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据。
