1、 第 1 页 共 4 页 国际商报 /2011 年 /4 月 /25 日 /第 002 版 观察 航运金融衍生品交易上海起步 方程 最近，上海航运运价交易有限公司挂牌成立，并将推出基于新版上海出口集装箱运价指数(SCFI)的集装箱运价交易产品。中国银行上海市分行成为了这一交易平台的首家结算行。这家由上海航运交易所控股的公司，是中国首个场内航运金融衍生品交易平台，将为船公司、货主、货代、无船承运人、投资人等进行航运金融衍生品交易提供服务。 4 月 11 日， 波罗的海航运交易所全球航运运价衍生品中央交易系统启动典礼在浦东陆家嘴举行。 对于航运业人士来说， FFA（远期运费协议）是一个再熟悉不过的
2、名词，而这次“土生土长”的集装箱运费远期交易到底是什么？两大交易所分别推出的衍生品市场前景如何？两大交易平台的在沪启动是否意味着上海国际航运金融市场地位的确立呢？ 从场外到场内 多年来， “场外交易”一直饱受航运金融业诟病。 2008 年金融危机爆发之前， FFA 几乎都是通过场外交易来实现的。然而，这种由经纪行牵头组织的场外交易在金融危机期间露出了丑陋的一面，大量的违约案件几乎冲垮了所有进行 FFA 场外交易业务的经纪机构。意识到场外交易所存在的隐患，欧盟在对金融危机的反思中开始限制场外交易。 为了响应欧盟的号召，波罗的海航运交易所与软件开发机构协同开发全球航运运价衍生品中央交易系统，以提高
3、 FFA 交易的透明度、流动性以及可监管性，并至此打开了 FFA 集中制交易的新篇章，为广大干散货行业中的参与者带来了新的契机。 而作为集装箱行业的衍生品集装箱掉期交易面临种种尴尬。除了缺乏船方的参与、交易量较小以及其场外交易的特性之外，这项衍生品交易难以抵抗集装箱行业中长协机制的统治地位，这让它在第一笔交易启动一年之后，总交易成交数量仍未过百。 而上海航运交易所这次所推出的集装箱运费远期交易平台打破了集装箱掉期的种种禁锢。目前，海航交所推出的集装箱运费远期交易平台正在为其刚刚结束的系统测试做进一步优化工作，其他具体事项也正在有序推进。 尽管这项新一代集装箱运费远期交易平台还未能正式公开交易，
4、但是上海航交所的这一举动已经让整个中国的航运界看到了全球集装箱行业的希望，为打破船公司与货主间不合理的长协机制铺设了新的道路。 交易限制的双刃剑 虽说是创新，但从技术的角度来说，上海航交所推出的集装箱运费远期交易平台可谓“起了个大早，赶了个晚集” 。 作为航运运价类衍生品，上海航运交易所推出的集装箱运费远期交易也完全有能力体现出其对冲价值。然而，其在技术层面上的可操作性有待考察。 航运金融衍生品专业人士张君雅认为，作为全球首个集装箱运费远期交易平台、以及完全土生土长的“国货” ，上海航运交易所在这次的宣传工作上略显不足。然而，关键的问题是这项“创新”的集装箱运费衍生品与国内其他商品期货“像”得
5、有些过分。 她指出，上海航运交易所推出的集装箱运费远期交易的合同内容对交易价格的波动进行了限制，除对交易实行 20%的保证金制度外，拟设立幅度为 5%的涨跌停板，并且施行强制平仓。这看似合理的规定实则相当苛刻，实际上几乎将最终交割价格限定在很小的范围内。换言之，对于第 2 页 共 4 页 有需求的现货市场参与者来说，当其现货市场中运价的波动范围与该合同内容所限制的波动范围一致时，其对冲才会有效果。而在运价大幅波动时，这个“集装箱远期运费交易”只能体现出“非常有限”的对冲价值。 从另一个角度看，上海航交所推出的集装箱运费远期交易似乎更适合散户投资，不论是其交易规则中所采用的平仓优先原则，还是其繁
6、琐的交割价的计算，该规则似乎相当保护正在损失的投资者，尽量使损失限定在可控范围内。但是这就意味着投资者的获利也被控制在一定范围内。 对冲价值详解 “对现货市场中的参与者来说，如此缓和的衍生品，对冲价值大打折扣” ，张君雅解释道。 根据其官网上发布的交易规则，交割价计算公式为：交割价 =(A+B)/2 其中： A=a， a 为合同含交割日在内的最后五个交易日的结算价的加权平均价（结算价为当日全部成交按照成交价和成交量计算的加权平均价） ； B=b， b 为当期上海航运交易所发布的“新版上海出口集装箱运价指数（ SCFI） ”对应航线运价。 根据市场情况， A 和 B 按照下表方式取值： 另外，该
7、交易系统规定了每日交易结算价格的最大限制，为 5%。 张君雅说， “假设一种单边上扬的极端情况，比如在集装箱市场的旺季，先把（ T-5）日的结算价格设为 k，再假设从第（ T-5）日到第 T 日这 5 天的交易量差不多，此时在计算 A 时，每天结算价的权重也大致相同。那么，在这种极端单边上涨的情况下，其每日结算价格上涨幅度均达到 5%的上限。 ” 则此时 A= /5*k，约为 1.106k。 显然，在每日权重相等的情况下， A 较（ T-5）日结算价没有超过 15%。若要满足 A 较 (T-5)日结算价达到涨幅超过 15%的话，则 A 要至少等于 1.15k。按照 A 等于从第 T 日到第（
8、T-5）日的加权平均价的规则来说，其第（ T-5）日的权重至少要达到 50%以上。 也就是说，从交易量来看，第（ T-5）日的交易量要占到从第 T 日到第（ T-5）日这 5 天交易量总额的 50%，而这几乎是不可能的。 第 3 页 共 4 页 另外，该合同更是将 SCFI 所表示的航线运价与一个“变化范围被限制”的结算价的算术平均数来表示其远期合同最后的交割价（结算价并非交割价） ，致使交割价格进一步向合同最初的成交价格收敛，导致最终交割价格无法顺应现货市场价格的趋势而失真，具体表现为该交割价格的变化幅度远小于现货市场价格，现货市场价格波动越大，该差距越明显。 “这就是我前面说的有限的对冲价
9、值。 ”张君雅指出，相对于如此纠结的“交割价” ，一个处在旺季中的集装箱现货运价的变化率将很有可能大大超过每天“ 5%”的变化范围，船公司各式各样的附加费可以瞬间将运费提到“天价” 。 张君雅表示，在这种情况下，现货市场中的参与者几乎无法通过该集装箱远期运费交易来控制风险， “ SCFI 的变化率已经很低调了，而如果让该指数所表示的运价变化进一步缓和，其市场前景很难乐观。因为没有人愿意去问津一个没有办法让他们控制风险的衍生品。一旦一项衍生品严重缺乏现货市场参与者，它将很快变成鸡肋。 ” 优劣对比 作为一项金融衍生品，其最大的价值在于相对现货市场的对冲价值。因为在现货市场中的操作者是衍生品的刚性
10、需求者，如果没有这方势力的参与，一项纯粹建立在投机炒作上的衍生品没有任何意义。 相对来说， FFA 遭遇过各大经纪行的抵制，它曾挣扎在全球金融危机之下，它也经历过从场外向场内集中交易转型的“痛苦” ，多年的浮沉让波交所对于 FFA 的成熟度相当有自信。而作为一切自信的基础，其对冲价值的体现是必不可少的。 与 SCFI 所表示的意义不同， BDI 所体现的运价是以每日租金多少的形式。在干散货市场中，船舶的租金可以变相的理解为运费。而船东、出租人就是现货市场中的上家，货主、承租人等就是现货市场中的下家。这里简单以案例的方式介绍波交所在陆家嘴启动的 FFA 交易的对冲性。 一船东（或出租人） A 与
11、某承租人 B 达成一项租船协议，从 2011 年 5 月 1 日开始， A 将旗下一艘 75000 载重吨的巴拿马型船以干散货租赁市场的现货租金价格租出 60 天，但是他担心到时候巴拿马船型租金将会下跌而导致成本上涨。值得注意的是，这里的“成本”确切来说应该表现为“比原来少赚”系一种机会成本的上升。 条件： 于是， A 在 FFA 市场中，从 2011 年 5 月 1 日开始，根据波交所的统一远期报价，以 13250美元 /天的租金出售一份第三季度的巴拿马型船 FFA 协议（ 20 天 /月） 。因为该协议定义为每月天数为 20 天，所以 A 所售出的 FFA 协议的到期日为 2011 年 8
12、 月 1 日。 2011 年 8 月 1 日， A 收回出租给 B 的巴拿马型船，按照干散货租赁市场中的现货价格，其租金为 11000 美元 /天。 2011 年 8 月 1 日， A 在 FFA 市场中出售的第三季度巴拿马型船 FFA 协议（ 20 天 /月）到期，并以当时波交所所发布的 BDI 表示的租金价格 10000 美元 /天的价格结算。 计算： A 在现货市场中的租金收入为 660000 美元（ 11000 美元 /天 *60 天） ； A 在 FFA 市场中的获利为 195000 美元（ （ 13250 美元 /天 10000 美元 /天） *60 天） ；其总收入为 85500
13、0 美元。 该船东成功地使其租金收入没有因为现货市场中的租金下跌而缩水， 855000 美元的收入相当于 14250 美元 /天的租金收入，比现货市场中的租金收入高出 3250 美元 /天，而这就是 FFA 交易中的收入。 显然，在 FFA 的标准合同中并不会出现过多的规则来限定最终交割价格与原价的差距，而最终的交割价格直接以 BDI 所表示的每日租金来清算。这样的好处便是有较大的对冲价值，尽管一般从实际操作上来说完全保证风险的控制是不可能的，但是它至少可以让一个货主非常欣慰地看到自己因运价上升而产生的成本大部分从 FFA 中捞了回来。 面对已经宣布启动的 FFA 系统，刚结束内部系统测试的集
14、装箱运费远期交易似乎还未成气第 4 页 共 4 页 候。在行业中，波交所与上海航交所是分别专注于集装箱与干散货的两个“第三方报价机构” 。不过就目前世界航运界人士的普遍看法，波交所不论是从资历、经验、交易系统以及规则的成熟，还是会员、权威度和航运业中的影响力来说，都比上海交所领先很多。 据了解，波交所旗下的会员以及参与其间的交易方，几乎囊括所有最重要的国际大宗商品贸易商、银行和投资银行及重要航运机构。在这方面，由于集装箱运费远期交易刚刚推出，其所涵盖的行业、会员以及现货参与者的各方显然还远远不够。 集装箱运费远期交易的推出不乏创新性，然而至少从技术层面上来说，其现有状况与业内人士的期盼之间仍有差距。 两大交易系统的启动促进了上海国际航运中心的建设，在这样的大背景之下，我们期待本土的行业衍生品能创造更多的辉煌。
