1、第一节 资本成本,资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分筹资费用往往为融资时的一次性费用；而用资费用则每期均须发生的使用费用资本成本的表现形式资本成本=用资费用/净融资额净融资额为筹资总额扣除筹资费用资本成本的相对指标便于比较分析,第一节 资本成本,资本成本的作用融资决策的依据融资成本的控制体现企业融资的效率，理论界甚至还出现过“融资成本最小化”的理财目标投资决策的标准融资成本通常作为投资决策的贴现率，成为投资的“最低回报率”或“取舍率”衡量企业经营业绩的尺度体现企业的管理水平和风险控制能力投资报酬率应大于资本成本，才能满足股东的预期,第一
2、节 资本成本,个别资本成本负债融资成本长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算基本程序相同。负债类的利息或租金等用资费用税前列支，应考虑抵税效用考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：利息*（1-所得税率）,第一节 资本成本,个别资本成本计算基本计算公式K=I*（1-T）/B*（1-f）I为负债利息费用，等于债券面值与票面利率的乘积B为融资总额，即借款的本金或按发行价格计算的融资额F为融资费率，等于融资费用与融资总额的比率。而债券的融资费率较高，而银行借款的融资费率较低,第一节 资本成本,例1：甲企业平价发行5年期债券8000万元，债券面值500元，票面利率10%。该债券的
3、融资费率为3%，企业所得税率40%。试计算该债券的资本成本。K=10%*（1-40%）/（1-3%）=6.2%,例2：假设该债券采用溢价发行方式，发行价格为520元，如何计算资本成本？对融资方而言，债券的融资成本包括债券利息和溢价摊销K=（500*10%-20/5）*（1-40%）/520*（1-3%）=5.5%,第一节 资本成本,自有资本的融资成本企业自有资本包括优先股权益和普通股权益普通股的成本具有较大的弹性，而优先股的成本相对较固定优先股成本企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续年金状态资本成本计算公式表示为： K=DC / P（1-f）DC为优先股的股息额，
4、P为优先股的发行价格,第一节 资本成本,普通股融资成本普通股成本的基本特点税后支付成本的波动性，没有约定的成本预期成本或机会成本特征，股权成本体现企业或股东的一种预期在普通股股利固定时与优先股成本相同，即 K=D / P（1-f）,普通股成本当股利按固定比例递增时K=D1/P（1-f）+ gD1为第一年的股利，D1=D0*（1+ g ）P为股票发行价格， g为股利的年增长率留存收益成本留存收益属于股东权益，可看成是股东对企业的增资，属于内部融资，而普通股属于外部融资在确定融资成本时，除不考虑融资费用外，与普通股的预期完全一致,第一节 资本成本,例3：A公司计划发行股票，股票面值5元，发行价格8
5、元，融资费率为4%。该公司上年度每股股利为0.4元，预计股利的年增长率为5%。K= 0.4 *（1+5%） 8（1- 4%） + 5% = 10.47%上式中，股利递增4%只是公司或股东的预期，实际上很难实现，否则n年后股利将达到无穷大,第一节 资本成本,加权资本成本加权资本成本的概念企业各种融资方式的资本成本按照一定的权重所计算的企业或项目平均资本成本 权重的形式账面价值权重：即按企业实际入账金额确定，即按照股票的历史发行价格作为依据市场价值权重：即按股票的市场交易价格作为计算权重的标准，不同时期发行股票的市价相同目标价值权重：按照目标资本结构为权重，权重是确定不变的,第一节 资本成本,加权
6、资本成本的运用融资可行性的判断标准融资的成本的控制和节约企业或项目投资的最低收益率作为资本预算的贴现率项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率，对项目决策有制约作用,第一节 资本成本,边际资本成本边际资本成本的概念企业每新增加一个单位的资金而增加的成本企业融资成本往往会随着融资额的变化而处于动态变化之中，原因在于融资额的增减带来融资风险的变化边际资本成本在项目决策中的应用从企业角度看，往往选择企业加权资本成本从新增项目决策看，边际成本或加权成本都可能被选择,第二节杠杆原理,企业成本构成变动成本和固定成本成本构成对降低成本的影响固定成本在杠杆分析中的作用企业固定成本可分为经营固定成本和财务固定成
7、本经营固定成本的存在，要求企业提高业务量，降低单位业务量固定成本，即发挥经营杠杆的作用财务固定成本的存在，要求企业提高息税前利润（EBIT），降低单位EBIT所负担的利息，发挥财务杠杆的作用,第二节杠杆原理,经营杠杆概念指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象注意事项在计算经营杠杆时，一般假设产品的市场价格和单位变动成本和经营固定成本均维持不变仅考虑由于业务量的变动对EBIT的影响程度,第二节杠杆原理,经营风险经营风险的概念经营风险是指与企业经营过程相关的风险，其结果导致经营成果（EBIT）的不确定性经营风险主要影响因素产品需求弹性及市场价格波动采购环境及原
8、材料价格波动税收因素经营杠杆的运用，固定成本在总成本中所占比重,第二节杠杆原理,经营杠杆的衡量 经营杠杆系数（DOL）= EBIT变动率/业务量变动率EBIT=Q*（P-V）- F，F为经营固定成本由于F大于零，Q变动率必然小于EBIT变动率通常在计算系数时，假设单位产品的边际贡献不变DOL=边际贡献总额/息税前利润DOL=（S-VC）/（S-VC-F）一般地，F越大，则DOL越大，由此企业的经营风险越大；当F=0时，DOL=1,第二节杠杆原理,财务杠杆概念由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于EBIT变动率的现象固定财务费用包括利息、租金、股息等权益资本净利率=净利
9、润/权益资本 =（EBIT-I）*(1-T)/权益资本作用机理由于存在固定性的财务费用，当企业息税前利润增加时，单位息税前利润所负担的财务费用随之降低，就相应增加对股东的贡献,第二节杠杆原理,财务风险财务风险的概念广义上的财务风险是指企业资金运动过程相关的风险；而狭义是的财务风险仅指与企业融资活动相关的风险通常使用狭义概念：利用财务杠杆导致每股收益波动风险；因利用负债而引发的偿债和破产风险财务风险的主要影响因素资本供求关系引发的企业债务资本变化债务市场的利率变动企业获利能力变动对EBIT的影响,第二节杠杆原理,财务杠杆的衡量财务杠杆系数 DFL= EPS变动率/EBIT变动率EPS= （EBI
10、T-I）*（1-T）-D/ND为优先股股息， N为流通股份数DFL=EBIT/ EBIT-I - D/（1-T） 固定的财务费用越大，则DFL越大，导致的财务风险就越大；当I=0，PD=0时，DFL=1,第二节杠杆原理,联合杠杆经营杠杆通过提高业务量放大息税前利润，财务杠杆通过提高息税前利润放大每股收益 。联合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积 一个企业的风险通常由经营风险和财务风险所组成，但最根本的还是经营风险，即财务风险还须由经营风险来化解,第二节杠杆原理,例4：某企业生产A、B两种产品，计划年度两种产品的销售额为600万元负担的固定成本总额80万元，计划品种结构为A：B=4：6，
11、A产品的变动成本率为60%，B产品变动成本率为70%。试计算经营杠杆。解：产品加权变动成本率=40%*60%+60%*70%=66% DOL=600*（1-66%）/（600*（1-66%）-80） = 1.65,第二节杠杆原理,例5：某企业全部资本为4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为12%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率10%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为40%，试计算该企业的DFL和EPS。,第二节杠杆原理,解：利息=4000*40%*12%=192（万元） PD=4000*60%*30%*10%
12、=72（万元） EBIT=4000*20%=800（万元） DFL=800/（800-192-72/0.6）=1. 64 EPS=（800-192）*（1- 40%）-72） /(4000*60%*70%/10)=1.74,第三节资本结构决策,资本结构的概念与分类 概念：资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系，资本结构有广义与狭义之分广义结构指全部资金之间的关系狭义结构指长期负债及所有者权益之间的关系资本结构的分类自有资金与借入资金的比例关系直接融资与间接融资的比例关系内部资金与外部资金的比例关系负债以及权益的内部构成关系,第三节资本结构决策,资本结构的作用 负债的功能适度负债能够降低企业加
13、权资本成本利用负债有助于实现杠杆收益过度负债将增加公司的财务风险,第三节资本结构决策,资本结构与投资收益率资本净利率= 息税前投资收益率+权益债务比率*（息税前投资收益率 - 利率） *（1-所得税率）息税前投资收益率表示资本投资的增值程度权益债务比率表示企业的资本结构安排（息税前投资收益率 - 利率）表明杠杆收益能否实现,第三节资本结构决策,例：某企业计划投资乙项目，总投资额为400万元，息税前投资收益率15%，所得税率为40%，计算以下三种融资方案的资本净利率。要求计算：（1）全部资金均为自有资金 （2）自有资金：借入资金=3：1，借入资金的利率为8% （3）自有资金：借入资金=1：3，借
14、入资金的利率为16%,第三节资本结构决策,解：（1）资本净利率=（15%+0）*（1-40%）=9% （2）资本净利率=（15%+1/3*7%）*（1-40%） =10.4%（3）资本净利率=（15%+3/1*（15%-16%）*（1-40%）=7.2%,第三节资本结构决策,资本结构决策方法最佳资本结构的决策标准融资成本最低化每股收益最大化资本结构决策的其他标准未来现金流量对负债融资的保证程度收益与风险的权衡,第三节资本结构决策,资本结构决策方法资本成本比较法选择标准：资本成本最小化决策程序计算各融资方案的加权资本成本判断融资方案是否可行最后比较得出最优融资方案,第三节资本结构决策,成本比较法
15、应注意的问题初始筹资的资本结构决策计算投资方案的加权资本成本即可追加筹资的资本结构决策使用追加融资的边际成本进行决策使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策,第三节资本结构决策,成本比较法应注意的问题股权成本的计算要考虑权重形式在账面价值权重下：因股票发行价格不同，股票的融资成本也不相同在市场价值权重下：不同时期发行的股票均基于相同的价格，股票融资成本都是一致的决策主体对资本成本的选择企业决策主体与项目决策主体对加权资本成本与边际资本成本的取舍也不相同,第三节资本结构决策,例：甲企业现有资本结构如下：长期借款950万元，资本成本为5%，普通股筹资1050万元，股票面值为5元，每股发行价为7元。
16、为投资A项目，计划通过发行普通股和债券筹集1500万元，平价发行债券500万元，利率10%；股票融资1000万元，发行价格8元。该企业上年度股利为0.5元，股利增长率4%。预计该项目的投资报酬率为9%，企业所得税率为40%，试问该融资方案是否可行（以账面价值为权重）？如果按市场价值为权重，假设企业目前市场股价为12元，试问方案是否可行？,第三节资本结构决策,解：新债券成本K=10%（1-40%）=6% 原股票K= 0.5（1+4%）7+4%=11.4%新股票K= 0.5 （1+4%） 8 +4%=10.5%股票加权成本：K=1050205011.4%+10002050 10.5%=10.96%
17、该企业加权资本成本为：950/35005%+500/35006%+2050/3500 10.96%=8.63%企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行,第三节资本结构决策,如按市场价值权重，则：公司已发行股数=1050 7 +10008 =275（万股）股票市场价值= 275 12 = 3300（万元）公司价值=3300+950+500=4750（万元）加权成本= 950/47505% +500/47506% + 3300/4750 10.96%=9.25%由于企业加权资本成本大于投资收益率，该融资方案不可行,第三节资本结构决策,每股盈余分析法 决策标准在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进
18、行融资方案的决策从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受无论是成本比较法还是每股盈余分析法，其缺陷也是明显的，即未考虑融资方案的市场效应和风险因素。,第三节资本结构决策,每股盈余分析法的决策程序根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的EBIT比较无差别点与投资期望的EBIT：当期望的EBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资值得提出的是，如融资方案为多种融资方式的混合，应根据每一种融资方案的计算结果而定,第三节资本结构决策,例：某公司目前资本结构为：债务资本400万元，资本成本4.8%，普通股股本500万元，
19、留存收益300万元。现准备追加600万元，有两种融资方案（1）发行3年期面值为1000元的公司债券，发行价1200元，债券票面利率10%；（2）通过发行股票融资，股票发行价格10元。该公司普通股面值5元，公司债务和股票均不考虑筹资费用，公司所得税率为40%，预计公司息税前投资收益率为14%，试按每股盈余分析法进行方案的选择。,第三节资本结构决策,解：公司债务的利率=4.8%（1- 40%）=8% 选择债券方案的利息总额8%400 + 6000.12100010%=82万元 选择股票方案的股票发行数60010=60（万股）计算每股盈余无差别点： （EBIT - 82）（1 - 40%）100 =
20、（EBIT - 32）（1 40%） 160 则 EBIT = 165.33（万元）融资方案的选择：计划收益=180014%=252（万元）发行债券的EPS= （252 - 82）（1 - 40%）100=1 . 02 发行股票的EPS= （252- 32）（1 40%） 160 =0 .825,第四节 资本结构理论,西方早期资本结构理论净利说负债越多，资本成本越低，企业价值越大营业净利说资本结构与资本成本和企业价值无关传统理论 介于两者之间的折中理论,第四节 资本结构理论,现代资本结构理论以MM理论为标志，美国学者莫迪格莱尼和米勒的贡献MM假设和MM定理观点：企业资本成本是不变的，企业价值与其资本成本和资本结构无关MM理论为资本结构理论的发展奠定了基石,
