1、江苏大学硕士学位论文基于武钢股份整体上市的财务效应分析姓名：左思宁申请学位级别：硕士专业：会计指导教师：徐文学20071213江苏大学硕士学位论文摘 要中国经济崛起进入世界强国的时代离不开资本市场的快速发展。在国家政策推动下，资本市场进入外延式资产重组日子已经来临。随着2004年TCL集团和武钢股份整体上市，在中央企业和地方企业两个层面上有不少国有大集团大公司纷纷都表示了整体上市的愿望，整体上市的资产注入将成为中国证券市场发展的新引擎，一时间“整体上市”迅速成为我国证券市场的一个热门炒作题材。在这一背景下，对整体上市进行从理论到实践的系统研究，分析其对我国证券市场和企业产生的影响，为我国集团公
2、司的整体上市提供思路，是一个具有重大意义的研究课题。本文抓住时间这条主线，从实践发展中阐述中国资产重组之路，不难发现整体上市乃资产重组的新模式。对资产重组的大量研究为整体上市提供了理论基础。在此基础上，结合各集团实现整体上市的特征，运用分析和归纳的方法，总结了整体上市的内涵、动因以及模式。从微观上说，整体上市有利于进一步完善公司运营和公司治理。历史上，分拆上市会导致生产和原材料、销售脱节，或者产业上下游断开，通过整体上市提高上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性，有助于公司开展资源整合而形成一体化的产业链优势，注入新的增长活力；同时可以确保上市公司资产的完整性，规范上市公司的经营管理，解决
3、长期存在的同业竞争和关联交易问题，降低交易费用与管理成本。为了验证整体上市是否可以达到预期效果，本文从市场主体的角度出发，分析整体上市前后对上市公司、控股股东和中小股东的财务效应影响，并以对上市公司的财务效应分析为重点。在对整体上市财务效应的定性分析的基础上，建立财务效应分析框架进行定量分析。本文采用个案研究方法，以武钢股份为案例，分析整体上市前后产生的财务效应是否显著，以及对其影响因素进行分析。本文意在对武钢股份整体上市进行公正的评价。最后，从武钢股份整体上市案例成功的原因总结中，指出整体上市应具备的基本条件，对其他上市公司提高整体上市的成功率提出可行性建议。关键词：整体上市，资产重组，动因
4、，整体上市模式，财务效应江苏大学硕士字位论文ABSTRACTAs China looks set to become 811 economic powerhouse，but it callt beseparated from the development of capital marketBeing stimulated by the nationalpolicy,capital marketS getting into the era of assets reorganization outside thecompanyEver since 2004，holistic listing wh
5、ich acts as all institutional innovationhas been the most popular topic in ChinaS stock marketEspecially,after the holisticlisting of TCL group and Wu Gang CoLtd，many groups and big companiesexpressed the wish to be holistically listedThen the concept ofholistic listing”fulfilled the whole stock mar
6、ket of ChinaAgainst this background，it is a more important significant research to make asystemic study on holistic listing from theory to practice，analyses the influences onChinastock market and companies which holistic listing brings，give some advicefor holistic listing of Chinese large companyIn
7、this paper,it is most important to pay special attention to the thread of time。Form the development of assets reorganization，we found that holistic listing wasnew model of assets reorganizationSo a considerable amount of research aboutassets reorganization provided theoretical foundation for holisti
8、c listingBased onthis and character of holistic listing，this paper concludes the intention，motivationsand the model of holistic listing by analysis by synthesis and inductive methodsHolistic listing is propitious to improve the operation and administration of thecompanyIn historical，segmental listin
9、g may lead to divorcement of production andsale and made advanced industries be out of line with backward onesSo holisticlisting Can enhance its independence and be favor of integrating the variousresources in order to established comprehensive categories of the industry sectors tocertain extentThe
10、study analyzes the influence of group companiesholistic listingfrom four aspects as follow：increasing financing channels；reducing associatetransaction；rising industry competitive advantage and protecting public companiesstructureIt can also lower transaction and management costsWe will analyze wheth
11、er holistic listing Can achieve the anticipated resultSothis paper makes a statement about financial effect from the angle of market entitiessuch as listed companies，controlling shareholders and small and mediumlI江苏大学硕士学位论文stateowned shareholderAbove all，this paper pays attention to financial effect
12、 oflisted companiesWe will performance both qualitative and quantitative analysisWeuse case study methodThe latter part of the thesis is a case analysis of Wuhan Ironand Steel(Group)Corp，just all application of the analysis framework mentionedaboveWe will justify the results of holistic listing of W
13、uhan Iron and SteelCompany,conclude whether the financial effect Was remarkable and analyze affectfactorsThen，the study demonstrates the essential strategies and conditions of groupcompaniesholistic listing，thus，provides a standard for the group companies whoplan to holistic listing in order to enha
14、nce success rates of holistic listingKEY WORDS：holistic listing，assets reorganization，underlying forces，model，financial effectIII学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于保密口，在 年解密后适用本授权书。不
15、保密阢学位论文作者签名：栏功嘲年陟月f泪指导教师签名彩，了夕曲7年国舄，8 IE!独创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：也叼日期：明年，明，p日江苏大学硕士学位论文第1章绪论11研究背景、目的和意义100多年来，国外历经了五次并购浪潮。而中国自上世纪以来，仅二十多年时闻，企业的重组并赡迅速发展，并且形式多样不断创新。2003年底以来
16、，TCL集团吸收合并TCL通讯并成功实现整体上市，武钢股份以定向增发的方式收购武钢集逶主监实施整体上市，第一百货以吸收合并酶方式合并华联商厦实现酉联集团的整体上市，以及06年上汽集团、上港集团等大型集团的整体上市，使整体上市成为证券市场的新亮点。不可否认，这些以产业整合为主要目的的集团整体上市对资本市场的发展产生了较大的影响。薅前多数评论都对整体上市持正面肯定的态度，认为金融创新有利于解决历史遗留问题，有利于减少上市公司与母公司之间的关联交易，发挥企业集曛的产业优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，提升市场的资源配置功能与产业整合功能，促进上市公司做大做强。僵对予中国证券市场两言，整体上市
17、需要市场提供的资金量通常都数额巨大，如果过多的上市公司效仿整体上市模式，必将会给证券市场带来巨大的资金压力。而且由于整体上市还缺乏褶殿的制度保障，整体上市公司的质量难以保证，过多的整体上市势必对中国证券市场产生负面影响。那么，整体上市是否麓达到人们的预期麓望?又是否可以在资本市场上推而广之?多数评论只是局限在定性的分析，但是却很少进行实证方面的研究。所以本文采用事件会计研究方法，选择武钢股份的整体上市为案例，透过整体上市前后的财务效应分析，检验其是否达到了扩大规模和提高企业核心竞争力的鳕的。并以此分辛厅资本市场对待整体上市的态度和如何正确弓|导整体上市所应该采取的措施。江苏大学硕士学位论文12
18、国内外研究评述121国外研究现状由于整体上市实质是资产重组，所以我们不妨看一下圃外对于并购的研究情况。对于并购现象，谣方学者形成了些颇有价值的理论和方法，主要有以下几种理论：效率理论、信息和信号理论、代理成本理论、管理主义理论、交易费用理论、市场势力理论【11，它们从不同的角度分析了企业并购的动因。当然，企业并购的动机往往是多元的，单一的理论解释会具有一定的片面性，因此针对具体的并购行为，还需要结合现实的具体情况来分析其内在动因。对于并购效果和影响并购效应的各种变量因素，西方学者做了大量的实证研究。他们的研究成果对引导公司并购活动起到了良好的积极作用。在国外，对并购后企业经营绩效的实证检验中主
19、要有两种方法：一种是超额收益法，这种方法的前提是假设所在证券市场是有效的，一般以并购前后股东财富的变化来衡量企业的并购业绩。即以并购前后某段时间内，股东的实际收益与假定并购没有发生的那段时间内股东的正常收益进行对比来检验并购对股东财富的影响。另一种是经营业绩法，即通过选定某个或几个具有代表性的财务指标来对企业并购的经营效率进行比较判断。马尔科姆S萨尔特和沃尔夫A-温霍尔德(Malcolm SSalter and WolfAWeinhold)t21，1979对36家经过并购的公司进行了研究，并以纽约股票交易市场上挂牌的股价衡量其经营效率。通过研究发现，这些公司的平均净资产收益率比纽约证券交易所的
20、平均水平低44，平均资产收益率比纽约交易所的平均水平低75。马根汉姆和穆勒(Magnesium and Mueller；1988)【3】在兼并效果的配对检验结果中发现公司重组后的业绩有所下降，而布拉德利和贾雷尔(Bradley andJarrel；1988)采雕不同的方法研究了马根汉姆等的样本却没有得出公司业绩下滑的结果。Ti揪COple和J。Fred Weston(1993)41在对美国1979年至1987年问兼并后企业的经营业绩的研究中发现，并购提高了双方的利润率，不过幅度很小，但对豳标企业经营效率的提高却有明显的作用。同时他们还发现，那些影响劳2江苏大学硕士学位论文购公告簸超额收益率的因
21、素并不一定影响并购企遭的长期监绩，并购企业的经营业绩并不依赖于竞价方的市场开拓能力和潜力也不依赖于并购时的支付方式和被并购方的规模。Jayant RKale、Omesh Kini和Harley ERyan Jr(2000)【5】的研究结果为，兼并双方的内部入持股数与兼并所翎造的财富存在负相关，丽并购双方所获得财富却存在微弱正相关，如果竞价者在并购前就在目标企业中持有一定的股份，那竟价方将获彳导相对于哥标企业更多的财富。翔果竞价方兼并的是一个大的多元化企业，并购双方的总财富将会增加，并在两者之间进行分配；而如果竞价方本身就是一个多元化的企业，那么竞价方的财富将会减少，圈标企监的财富将会增加，双方
22、的总财富依然会增加。122国内研究现状在借鉴西方企业并购理论的基础上，结合我国经济改革的现状，国内学者从不同角度对我国企业的并购现象做逡了解释，主要观点有：企业发展战略动机说、利用优惠政策说、产权制度改革说、控制权增效说、企业融资说和优化产业结构说。在实证方面，目前国内学者基本上是把企业并购当作资产重组的一种方式来研究，由于受我国证券市场有效性争论的制约，从现有的文献来看，有关企业并购后经营绩效的实证研究基本上都是选用几个财务会计指标作为检验标准。万潮领等(2000)【6】对19971999年的沪深市场兼并重组的长期效应研究中的主要结论是：不同类型重组的市场反应与其韭绩的变化之间具有明显的相关
23、性，这种相关性以控制权有偿转让最为显著。但他们认为市场炒作行为起了很大的作用。兼并重组公司的经营鲎绩当年或重组舞的次年出现了正向变化，但随后即呈下降态势表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展。徐翌成(2000)同在对中国股票市场的定价效率的实证研究中发现从短期来看，中国股市对并购事件信息的反应相当灵敏，存在显著的过度反应。并且早在正式的信息公告之前，市场就己经作出了反应，其速度是迅速的，其程度是完全的。但长期来看，不论总体样本的回归结果还是各样本的回归结果均与3江苏大学硕士学位论文此相反，他们因此认为中国股票市场中存在严重的价格操纵现象，价格对新信息的反映是缓慢和不准确的。张新(2003)【
24、8】采用事件研究法和会计研究法，对1993-2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是谣创造价值进行了全面分析。实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到2905，超过20的圈际平均水平；对收购公司股东却产生了负蕊影响，收购公司股票溢价为1676；对目标公司和收购公司的综合影响，也即社会净效应不明朗。予永达、张森、吴金希、高佃恭(2004)91采用主成分分析方法，抽取深圳192家上市公司的1997年-2001年数据进行分析。实证研究表明，中国目前的上市公司重组存在着与理论相悖的现象，即相当大的部分上市公司重组未能真正给其带来长远的发展，可以说重组绩效较差。13研究关
25、键问题和创新首先，对整体上市含义和本质的界定。资产重组、并购理论和实证在我国研究很多，但是整体上市是03年底首次出现在中国资本市场，是资产重组的创新形式。本文就通过对有中国特色的资产重组理论的研究和实践的发展，诠释整体上市的含义。其次，对整体上市的财务效应分析。凿前研究主要集中于上市公司重组或并购的财务绩效分析，而非针对整体上市；由于中国资本市场不完善的影响，对于国外一些理论例如超额收益法应用结论缺乏准确性；并且并购财务绩效分析多用于多样本分析，分析上市公司中重组整体的绩效。而本文是仪选取一个样本。如何使选用的分擀方法体现出整体上市不同于其他并购方式的特点。由于整体上市是基于产业攘合，所以我选
26、择了以规模优势及形成的行业链优势、产品结构及技术优势以及结合财务报表分析，将其财务效应定量分析与财务指标挂钩，构成一个财务分析框架，以此对产生的财务效应进行分析。14研究方法本文在介绍整体上市概念与理论时采用了归纳的方法，即在获取大量的文4江苏大学硕士学位论文献资料，认真仔细了解蓠人的相关研究及研究结果后，归纳总结了相应的概念与理论。同时也采用了分析的方法，在分析整体上市动因和模式时，在归纳总结之后，与我国靛实际情况结合，分析了资产重组的一般动鑫和整体上市的特殊动因；分析具体整体上市案例，从而总结出现有的整体上市模式。在研究过程中注意把定量分柝与定性分析、规范研究与实证研究楣结合。如在对公司整
27、体上市财务效应进行研究时，先是从财务学、管理学的角度进行规范性分析，建立了相关的财务效应分搴厅框架，然蔟运用案铡进行实证分析，从而把觏范研究与实证研究有机地统一起来。15研究思路和论文框架设计论文研究思路是在参阅了大量国内外文献的基础上，对前入的研究方法加以改造形成的。在对我国上市公司资产重组的发展特征分析的基础上，对上市公司资产重组的财务效应进行实证研究。论文共分五章。第一章：绪论。主要介绍论文的研究背景、研究方法和研究框架设计。第二章：理论评析与文献综述。主要介绍图内有中国特色的资产重组的理论，并通过对国内资产重组的实践分析，阐述整体上市的实质和含义、整体上市的动因以及整体上市的模式。第三
28、章：从市场主体角度，对财务效应分析的理论研究。第四章：武钢股份整体上市的财务效应研究。采用财务指标分析法，以2002-2006年数据为样本，从武钢股份整体上市前后规模效应、经营业绩的角度出发，构建财务效应分析框架，分析评价武钢股份整体上市这一市场行为是否成功。第五章：本年度整体上市仍受到证券市场A股的追捧，面对这一行为提出意见，并对如何提高整体上市成功率提出建议。江苏火学硕士学位论文第2章有中国特色的资产重组概念及整体上市的概念分析2。l有中国特色的资产重组2。1。1有中国特色的资产重组概念资产重组是证券市场中一个永恒的话题。一般意义上说，企业资产重组是为了提高企业运行效率和竞争力而对企业之间
29、或单个企业的生产要素之间进行分拆整合的过程。上市公司资产重组现象是市场经济中资本自由流动及优化配置的必然结果，体现了“优胜劣汰”的自然竞争法则，能使经济效率高的上市公司加快发展步伐，并放大投资者已有的对未来的良好预期。尽管西方圈家先后经历了五次并购狂潮，但我们很难发现“资产重组这个概念。与之接近的是兼并与收购(Merger&Acquisition)，多次出现在西方管理词典和理论上。应该说，“资产重组”一词是伴随着我国经济增长方式转变，国有经济结构调整和战略性改组以及中国证券市场的发展逐渐开始出现的。最初，“资产重组”概念的含义是对国有资产或者国有企业的资产进行重组。由于国有资产的终极产权的是一
30、致的，因而这种单纯豹行政性的资产转移、分化和组合并不能成为完整意义的资产重组，而是赋予了较多的公关经济结构调整的内容，涉及到产业结构、产业组织结构和地区境界结构。传统的资产重组概念由于其产生的经济背景特殊，被不恰当的宏观化了，也是因为这一点，才带来了许多概念的混淆。随后，由于非公有制经济的发展，国有企业的股份制改造，企业产权的多元化，所有权与经营权的分离，重组的概念才从单纯的“资产重组过度到企业全部要素的熏组，重组的行政性才逐渐淡化。随着企业生存环境不断与国际接轨，资本市场的不断成熟，上市公司的发展壮大，其多元化的产权结构和规范的法人治理结构，更迫切的寻求资产重组，使其成为创新企业制度、调整企
31、业要素配置、提高企业效率豁重要手段。资产重组的概念经历了这样一个演变过程，便形成了一个有中国特色的资产重组概念。在中国“资产重组”是一个外延很广的概念，是有关兼并、收购、6江苏大学硕士学位论文托管和买壳等一系列行为的总称。应该说，我国证券市场所常用的资产置换、借壳、资产重组不是边界分明的概念，而是己被市场约定俗成为一个模糊的，表述一切有关上市公司重大非经营性，非正常性变化的总称。资产重组是指在较大程度、较大范围内改变企业资产结构，对企业业务发展、经营战略具有根本影响的活动。【10】212资产重组模式在实践中的发展中国证券市场中的资产重组模式，随着中国证券市场的不断完善和重组活动的深入发展，其形
32、式不断多样化。1993年9月开始的“宝延”事件是第一例成功的市场收购案例，它是新中国证券史上第一例成功的上市公司并购案例。本年度还发生了“万率事件，“天飞“事件。本年度发生的并购事件将证券市场的公司控制市场的内涵逐渐体现出来，虽然这些事件并非完全成功。1994年4胄虬随通棱光“事件是第一例国有股权转让案铡，并且是第一例完整意义上的买壳上市的案例。特别是1994年中国证监会出台的关于执行规范上市公司配股的通知中对上市公司配股的基本条件傲潞规定：公司净资产税后利润率三年平均在10以上(属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于lO)。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了融资资格，相继出现了大量的
33、亏损上市公司面临退市，为了保护这些珍贵的“壳”资源，企业纷纷采用买“壳”上市的间接方式上市。1997年，“净资产“置换的重组模式开始出现。这一时期，国有股、法入股的场外转让融事实上成为大宗控股权流通的一种形式，其典型案例主要有中原集团收购众诚实业、上实集团重组联合实业。而本年度下半年的一起上市公司资产重组，更将国有股的转让和无偿划拨与上市公司的资产彻底大置换结合在一起，将地方政府参与下的上市公司的行政性赘产重组推向了极致，直接借资产重组运作实现优质资产间接上市，兰陵陈香与运交股份是这一时期具有代表性的案例。1998年，民营科技型企业成为重组浪潮中的主力。如前所述，1995，1996间出现大量亏
34、损上市公司失去融资资格，被排除在证券市场之外的民营企业创7江苏大学硕士学位论文造了一条具有实践意义和创新意义的运作模式。其中最为有名的是：川长征与托普集透的重组、创籍科技与五一文的重组。托普集团设计出先注资后收购控股权的运维模式，有效地缩短了政策窜素乏所带来的重组时阀跨度，阕事巧妙地剩雳了国家股与流遽殷静价格差距，低成本的完成了买“焘上市。这一手法藤来被一些公司频繁采用，铡如泰康股份、牡磊化的攫组等。丽创钽科技与五一文的重组则采用嫁接式的股权安排，巧妙间接地完成上市公司控制权的转移，获得了重组澈方的利益的有效结合。此后又瀣现了龙头股份等公司将增发与上市公司的重组结合在一起，清华同方与鲁颖电子的
35、吸收合并，审缝股份圜有股回购等一系列市场运作实践的创新。2003年2月12翻，京东方辩搜集团股份有限公霉(000725、20睨75)以38亿美元收魏韩国现代半导体株式会社属下的棼嚣现代显示技术株式会社(HYDIS)的TFT-LCD(薄膜晶体管液晶照示器件)，成为国内上市公司最大的一起高科技产业海外收购案例，这次收购被成为京东方模式。该模式利用资本市场的融资优势进行行业并购，从而使京东方的市场空间出国海向全球拓展，其内在的投资价值随之提升，进而为二级市场提供了持续的做多动力。类似个股还有国电电力、秦川发展、新希望等。2003年4冀9墨，孛酒证券市场发生了首铡要约收购案例南浅联合有限公司要约收购上
36、枣公阂南溻股份(600282)。尽管南钢股份此次要约收购不符合上市公司收购管理办法中的豁免申请条件。2003年lO月，TCL集团吸收合并TCL通讯并通过换股、公募同时实现整体上市，开创了整体上市的先湾，被称为“TCL模式静。此后武钢股份(600005)增发20亿A股的再融资方案全部用于收购武镪集团拥有鹩全部钢铁主监瓷产，集函公司也借蔬实现整体上市，被称为“武钢模式黟。于是，整体上市也成药证券市场的耨巍点，本文将着重介缨资产重组的薪形式整体上市。S江苏大学硕士学位论文22整体上市内涵及模式2。2。1整体上市的内涵界定从我国证券市场的实践来看，整体上市是相对于分拆上市而言的，就是指一家公司将其主要
37、资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。分拆上市则是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。具体面言，整体上市的实质内涵包括以下几个方面：(1)以整体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和集团公司整体形象。(2)以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源，甚至还重构企业组织架构及管理流程，以凸显主业并提高其规模效应和市场竞争力，从丽更有效地做强做大企业。(3)通过整体上市，可以消除或避免先前部分资产或产业“分拆上市后产生的大量关联交易、上市公司违规为控胶股
38、东担保及控股股东挪用上市公司资金等市场瘤疾。(4)通过整体上市，集团公司实现了直接融资，并进步增强后续融资能力。(5)借整体上市同多元改制之机会，集翻公司在引入战略投赘者的同时，更期望连同实施多类型的股权激励计划。2。2。2整体上市的模式随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为公司首次公开发行上市的主要模式。目前整体上市的模式有一下几种：l、换股合并这种模式的基本理念是流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票。换股完成后，原上市公司退市，注销法人资格，其所有权益、债务由集团公司承担，即集团公司整体上市。它需要的条件首先9江苏大学硕士学位论文
39、是母公司要有较强的经营业务和较大产业规模，并符合发行上市条件；其次是上市公司相对规模较小，其资产业务可被吸收合并。就操作而言，可以分为“制改“、“吸收合并、“首发”三步措施，也可以分“制改“和“首发“连同“吸收合并“两步实施(即实现改制后在上市方案中一并完成“首发“连同“吸收合并“)。原上市子公司在集团整体上市的同时下市。换股合并的典型案例是TCL集团公司吸收合并TCL通讯公司。2、增发收购根据集团公司上市的新增规模大小，由上市公司增发相应股份然后反向收购集团公司资产进面达到集团公司整体上市的目的。这种增发一般采取定向增发与公募增发相结合的方式。增发的流通股份一部分可以向集团公司定向增发流通股
40、，集团公司将按照增发价格全额认购，该部分股份暂不上市流通；另外一部份向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。代表性案例是武钢集团。武钢股份通过定向增发困有法人股和面向社会公众发行流通股相结合的方式融资将近90亿元，再用增发的资金收购集团尚未上市的全部钢铁经营资产，从两实现武汉钢铁集团钢铁主业整体上市，武钢股份由此成为一家以生产高端钢铁产品为主的上市公司。3、回购上市子公司实现整体上市。这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况下，网属一家集团公司，且横向同业或纵向上下游产业链业务关系密切的两家(或两家以上)兄弟上市公司实行吸收合并或新设合并，从而实现集团公司内部
41、同业(通常是核心业务)整体上市。私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。这种模式简称为“上市公词之间新设合并”。典型案例是百联集团。第一百货和华联商厦的实际控制人均为百联集团，主营业务为商业零售业，主要市场都在上海，彼此之间存在很大程度的同业竞争问题。合并第一百货和华联商厦为百联集团，使褥集团公司的资源褥以重新优化配鼍。4、集团公司整体首次公开发行上市对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置，并进行投资主体多元化的股份制改造，然后就直接“酋发lO江苏大学硕士学位论文上市公开募股。这种情况适用于集团公司的母公司新发行上市，不过要求母公司具有独立的、有优
42、势的主营业务，而不是单纯的控股公司。并且母公司旗下的子公司还未上市。代表性案例是中国建设银行。建设银行在接受国家特别安排的225亿美元外汇储备补充资本金后，其资本金达到8的要求，然后进行股份制改造，拟将全部银行类资产由“中国建设银行股份有限公司”出面直接整体上市。财政部原来形成的净资本全部用来冲销不良资产，因而汇金公司变成100拥有建行的惟一股东，而具体持股方案又与建行整体上市的安排密切相关。原建行分立为两级公司，即成立一家建行集团的母公司，下设一家股份公司用以上市。这家建行股份公司将涵盖建行90以上的资产(全部银行类资产)，包括全部支行的资产、业务和人员。未被划入股份公司的非信贷资产主要包括
43、建行所属学校、医院等自办的三产、实体等，也包括对中国国际金融有限公司等企业的股权，以及因“债转股”带来的非银行类经营性资产，这部分资产占比大约不到1 0。在这一框架下，汇金公司仍将持有建行集团100的股份，而建行股份公司的股权结构则有所变化：汇金公司将持有其大部分股权，而其余股权则由建银投资、国家电网公司、上海宝钢集团公司和中国长江电力股份有限公司共同持有。【13】【19】23我国企业集团整体上市动因分析从整体上市的定义可以看出，虽然整体上市是集团内的资产重新调整组合，其实质仍然是资产重组。因此，通过对企业资产重组的动因的研究不难得出整体上市的一般动因。231整体上市的一般动因1、效率解释效率
44、理论对兼并能带来的潜在社会效益给予了最乐观的评价，这一理论认为企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即并购后企业的价值超过参与兼并的两个企业的各自价值之和，效率因兼并而提高。这不仅给私人带来利益，而且也给社会带来了利益的增长。效率解释可以包括差别效率理论和无差别管理者理论。江苏大学硕士学位论文差别效率理论认为，如果A公司的管理层比B公司管理层更有效率，在A公司并购B公司后使得B公司的效率上升到A公司的水平，则效率因并购而得到提高。差别效率理论的一个难点在于若把问题引向极端，将会得出经济社会中只应有一家企业这样的结论，即只有世界上管理效率最高的那家企业了。显然，在这一问题出现之前便会出
45、现企业内部协调的问题。因此，效率差别理论的另一个解释是：无论你如何定义，总存在效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜力的企业。此理论还进一步表明，从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购者。无效率管理者理论所指的无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力的管理者，而另一管理团体可能会更有效地对该领域的资产进行管理。或者从纯粹的意义土讲，无效率的管理者仅仅指不称职的管理者，几乎任何人都可以做得更好。所以，差别效率理论更可能成为横向并购的理论基础，而无效率的管理者理论则可能成为不相关业务的公司间的并购理论基础。2、信息理论信息理论指由于并购谈判、招标收购和制定联营计划的过程中会产生新的信息，
46、公司的所有者权益被重新估价。有学者将信息理论分为两种形式；一种是背后鞭策解释，这一观点认为并购会刺激管理层去履行价值更高的经营战略。另一种是坐在金矿上解释，这一观点认为谈判或招标活动会散布新的信息，或导致市场相信投标者掌握有更好的信息，这时，市场会重新估价先前被“低估”的股价。价值低估的另一面是单个投资者与控制集团在地位上的不同。例如，公司股票的市场价值与这些股票所代表的资产的重置成本间的比率是一个非常有意义的比率，如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，购买一家生产这种产品的企业比从头做起更便宜。假设这一比率为06，收购溢价高于市场价值50，结果是收购价为06乘以15，等于09。这意味着平均
47、收购价格仍比收购资产的当前重置成本低10。3、市场力量一个常被用来解释并购活动的理由是并购会减少市场竞争的对手，提高企业的市场份额。但市场份额的提高并不意味着规模经济的形成，只有当并购企业既增加了市场占有率，又形成了规模经济，这一理由才能成立。事实上，经常有一些关于并购企业通过并购活动提高其市场占有率的反对意见，这种意见12江苏大学硕士学位论文认为并购将导致“过度集中“或“不良的市场结构”。如果一个行业中存在少数几个销售额占较大比重的企业，这些企业已经认识到其活动和政策会相互产生影响，这种相互影响的认识将会导致企业间在采取行动时的考虑和对政策变动的反应趋向于“共谋。结果，企业的价格和利润将含有
48、垄断的因素。4、代理理论当管理者只拥有一小部分公司晌所有权时，代理问题便产生了。这种部分所有权会导致管理者的工作热情毖拥有全部所有权时少，并且因为大多数花费可由拥有多数股份的所有者承担，所以他们会消费更多的津贴。同时，在股权分散的企业，单个所有者没有足够的动力花费大量资源去监督管理者的行为。如何解决这些代理问题?并购活动的存在就是其中的方式之一。重组的代理问题理论有两个方面。一方面，接管的威胁代替了单个股东对管理者监督，从而缓解了代理问题。如果企业的管理层因为无效率或代理问题丽导致经营管理滞焉的话，并购市场将提供外部控制手段，企监可能被接管，从焉瑟校被收购的威胁。另一方面，并赡企业的决策者过高
49、地估计管理者运用目标企业资源的能力，企业并购是为了满足管理者的野心和自负感，以便施展他们的管理才能和技巧。这也意味着管理者的决策往往会违背股东的利益，尽管管理者的意图是通过并购来增加企业的资产，但采取的行动并不总是正确，这正是自负或自大的结果。5、规模效益这是西方经济学家解释企业并购重组动因的最早的理论之一。所谓规模经济，是指在每个时期，从事产照生产的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购重组之前，企业的经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。该理论认为，企业并购重组的动因在于谋求平均成本的下降，因为企业并购重组将许多生产单位置于一个企业的领导下会带来经营上的规模经济。箕来源主要有三个方面：一是市场营销的规模经济实力增强，从而充实了企业市场营销的经济基础；二是管理的规模经济效应；三是研究开发的规模经济效应。当然，还有其他导致企业并购的动因，如以科斯的交易费用理论以及威廉姆森的资产专用性理论为基础，提出了企业并购是对交易成本节约的动因分析。13江苏大学硕士学位论文投据上述理论掰述，企监荠购重组的主要动豳是可以倦
